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Mercados & Gestión de Valores AV
M&G Análisis
Estrategia de Mercado
15/04/2016
COMENTARIO DE MERCADO
La obsesión de los bancos centrales con la deflación. Los bancos centrales de todo el mundo
desarrollado parecen muy preocupados por el riesgo deflacionista. Con las tasas actuales de
inflación muy lejos de sus objetivos del 2%, están adoptando políticas monetarias extremas en
un intento desesperado de elevar la inflación. Japón sería el ejemplo más destacado de esta
situación. Después de décadas de suaves caídas en los precios, el país se ha embarcado en una
ofensiva monetaria sin precedentes. El repunte de la inflación que se logró gracias a la
depreciación del Yen y a las subidas de impuestos no se ha sostenido y en los últimos meses se
está deslizando de nuevo a una cuasi-deflación. Europa sería el alumno aventajado de Japón y
en los últimos meses varios bancos centrales han situado los tipos de interés en niveles
negativos mientras se implementan programas de compras de bonos masivos.
La economía de los países desarrollados crece a un ritmo estable pese a todo. Si
contrastamos el temor de los bancos centrales a una espiral deflacionista con la evolución de la
economía real, parece que los temores de los bancos centrales son infundados. En la mayoría de
los países la economía mantiene un ritmo de crecimiento estable y el desempleo ha vuelto a
niveles previos a la crisis. Tan sólo en la eurozona, con su particular problemática de ajuste
entre el centro y la periferia, el paro es todavía elevado. Pero incluso aquí la economía crece a
su potencial y el paro se está reduciendo. Las tasas de inflación siguen muy bajas pero esto es
debido a la caída de los precios de la energía. Si nos fijamos en medidas como la inflación
subyacente o el deflactor del PIB se aprecia un suave pero continuo aumento de las tasas de
inflación, que está en el 1,2% en el caso de la eurozona. Por otra parte las rentabilidades a largo
plazo son muy inferiores al crecimiento nominal de la economía lo que significa condiciones de
financiación extremadamente favorables. La consecuencia es que la obsesión de los bancos
centrales en estimular la demanda es innecesaria y puede ser contraproducente por los efectos
negativos colaterales de los estímulos.
Estabilización de los mercados. El peor inicio de año de la historia en muchos índices
bursátiles ha dejado paso a un proceso de estabilización que esperamos continúe en próximos
meses. El suelo en las materias primas, factor clave de la desestabilización de los mercados en
los últimos meses, implica también muy probablemente un suelo en las bolsas y favorece un
escenario de estabilidad primero t progresiva recuperación después para los próximos meses.
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Inflación: no tan baja como se cree. Las tasas de inflación negativas o cercanas a cero en
los países desarrollados no son una medida real de la evolución de los precios en estos
países ya que están distorsionados por la caída de los precios de la energía desde 2014.
Una vez que los precios de la energía se estabilicen, las tasas de inflación tenderán a
igualarse a la inflación subyacente o incluso a situarse por encima cuando la variación
interanual de los precios del crudo se haga respecto a los mínimos recientes. Esta es por
tanto una medida más fiable de la evolución de los precios y sus niveles y evolución
reciente no reflejan una amenaza deflacionista. De hecho en EEUU la inflación subyacente
está por encima del 2,0% mientras en Europa está en el 1,0% pero con tendencia a ir
subiendo gradualmente. ¿Se justifica la gran preocupación del BCE con estos datos de
inflación? Es evidente que no se puede descartar del todo que una situación de inflación
baja y crecimiento débil se vaya retroalimentando hasta generar una espiral deflacionista,
pero desde luego no parece el escenario más probable a la vista de la evolución de la
economía y la inflación. En parte la inflación baja en la eurozona se debe al ajuste interno
que han llevado a cabo los países periféricos. Las tendencias en estos países apuntan a que
ese ajuste ha finalizado. En España el diferencial entre la tasa general de inflación (-1,0%)
y la subyacente (+0,8%) está en un nivel récord y señala el importante repunte que va a
producirse en los próximos meses. Más importante aún, la inflación subyacente muestra
un aumento gradual y sostenido desde finales de 2014 en línea con la recuperación de la
economía lo que parece descartar un escenario deflacionista en nuestro país.
Inflación en la eurozona: una inflación del 1% con tendencia a
aumentar.
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Inflación en España: aumento sostenido de la inflación subyacente
desde 2014 refleja que ajuste de devaluación interna ha finalizado.
El crecimiento nominal de la economía de la eurozona alcanza el 3%. Una característica
de una economía en deflación es que la economía tiene tasas de crecimiento nominales
muy bajas o negativas. Esto tiene repercusiones muy negativas para cuestiones como la
reducción del endeudamiento, los beneficios de las empresas, la inversión, etc. La
realidad es que el crecimiento nominal de la eurozona está aumentando claramente en los
últimos trimestres por el doble efecto de un crecimiento real algo mayor y del crecimiento
de los precios medidos por el deflactor del PIB. Las economías de España y Alemania
crecen ya al 4% en tasa nominal lo que les sitúa muy lejos de un entorno deflacionista. En
general los indicadores cíclicos de la eurozona siguen reflejando un crecimiento sostenido
con un ritmo de creación d empleo que, si bien es relativamente débil, es suficiente para
mantener una fase expansiva. El crecimiento se asienta en general en un aumento de la
renta y no en un crecimiento de la deuda. En España renta disponible y consumo de los
hogares crecen a tasas similares cercanas al 3% lo que permite que la tasa de ahorro se
mantenga estable y se siga reduciendo el endeudamiento de las familias. La inversión
empresarial está todavía en una fase inicial de su recuperación. Las empresas han
priorizado la reducción de la deuda en los últimos años pero en los últimos trimestres
empieza a acelerarse el crecimiento. En definitiva, el patrón de crecimiento de la economía
española es equilibrado y sostenible lo que permite esperar que se mantenga en los
próximos años aunque a tasas algo inferiores a las de 2015.
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El crecimiento nominal del PIb en la eurozona alcanza el 3% y casi el 4%
en Alemania y España.
El deflactor del PIB sube un 1,2% en la eurozona y en general está
aumentando en los últimos trimestres.
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Los indicadores cíclicos de la eurozona siguen reflejando un ritmo de
crecimiento sostenido.
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El crecimiento del consumo de los hogares se apoya en el aumento de la
renta disponible con la tasa de ahorro estable en el entorno del 9%
El crecimiento nominal del PIB es superior a la rentabilidad de los bonos a largo plazo. El
hundimiento de las rentabilidades de los activos sin riesgo (que ha arrastrado en buena medida
al resto de activos) supone que actualmente las rentabilidades a largo plazo en los países
desarrollados son muy inferiores al crecimiento nominal de la economía. Esto supone unas
condiciones de financiación extremadamente favorables y expansivas para la economía. De
alguna forma estamos de nuevo ante el “connundrum” (enigma) que ya se manifestó en los años
anteriores a la crisis. Las rentabilidades a largo plazo se mantienen muy bajas pese a que la
economía crece a un ritmo aceptable. No existe un acuerdo sobre las causas concretas de esta
situación. Para algunos es una indicación de que el crecimiento económico a largo plazo va a ser
muy débil (la tesis del estancamiento secular), mientras para otros es reflejo de un exceso de
ahorro sobre la inversión coyuntural que en algún momento se resolverá con un aumento de la
inversión y el consumo, especialmente en China y otros países emergentes. Lo cierto es que la
economía crece a una tasas moderadas pero sostenidas que parecen más bien reflejar que este es
actualmente el crecimiento potencial de la economía, y no la consecuencia de un entorno
deflacionista que no se ve por ningún lado. En este sentido los intentos de los bancos centrales
de estimular la demanda a base de aumentar sus balances o situar los tipos de interés en niveles
negativos no consiguen realmente su objetivo y corren el riesgo, por el contrario, de resultar
contraproducentes. Tal vez haya llegado el momento en que los bancos centrales dejen de
obsesionarse con un escenario deflacionista que no se espera y permitir que la economía siga su
curso aceptando unas tasas de inflación inferiores al objetivo durante algún tiempo.
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Departamento de Análisis.
Nicolás López
Director.
91.347.06.17
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