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Dinamismo en los
mercados y buenos
datos macro
Informe mensual de estrategia marzo 2017
Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:
Alejandro Vidal, Director de Unidad, Estrategia de Mercados
Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicio, Servicio de Estudios
Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados
Sebastián Larraza, Director del Servicio de Gestión Discrecional
Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios
Miriam Ordinas Sanjuán, Técnico Especialista, Estrategia de Mercados
Joseba Granero, Técnico Especialista, Servicio de Estudios
Informe mensual de estrategia. Marzo 2017
Dinamismo en los mercados y buenos datos macro
Los mercados financieros evolucionan positivos, gracias a los datos macro y buenos resultados
empresariales.
Los mercados financieros han evolucionado positivamente a lo largo del mes de febrero, impulsados
por la publicación de buenos resultados empresariales, así como datos macroeconómicos positivos
e indicadores adelantados, que en la mayoría de los casos, se han situado por encima de las
expectativas, mostrando síntomas de fortaleza y dinamismo.
En EE.UU., sigue la incertidumbre sobre la política fiscal de Trump…
En EE.UU., Donald Trump mantiene la incertidumbre respecto a las posibles medidas fiscales que
pretende implementar, y no incluirá dichas medidas en los Presupuestos que presentará en el
Congreso el mes de marzo, hasta que se realice un análisis en profundidad del coste del sistema
sanitario. El mercado sigue a la espera de que anuncie nuevas pistas sobre el plan de inversión en
infraestructuras, así como de las rebajas fiscales a hogares y empresas que pretende implementar
el presidente de EE.UU.
… pero anuncia un aumento de gasto en defensa del 9,3%, e inicia la menor regulación del sector
financiero.
Por otro lado, Trump ya ha anunciado que elevará el gasto en defensa en 54.000 M$, un 9%
más que en 2016, gracias a la reducción de fondos de otros departamentos que considera de
menor relevancia. También advierte a los países miembros de la OTAN, que EE.UU. reduciría su
compromiso con la organización si todos los socios no aumentan el gasto militar hasta el 2% del
PIB. Destaca también la firma de dos órdenes ejecutivas por parte de Trump, con las que inicia
el proceso de derogación de la ley “Dodd-Frank”, aprobada con el objetivo de eludir nuevas crisis
financieras, y que supone el primer paso hacia una menor regulación del sector.
En Europa continúa la incertidumbre política y los acreedores de Grecia evaluarán el compromiso
heleno.
En Europa, comienzan a tomar una especial relevancia los sondeos por la carrera a la presidencia
de Francia. La candidatura de Macron se ha visto favorecida por el apoyo del centrista Bayrou, y
obtendría la victoria en segunda vuelta contra la candidata del frente Nacional Marie Le Pen, con
un 61% de los votos, según los sondeos de Odoxa-Consulting. Por otro lado, en Italia, el Ex Primer
Ministro Matteo Renzi, dimitió como secretario general del Partido Demócrata, provocando
consigo la escisión de la parte más izquierdista del partido. En Grecia, en cambio, toma nuevamente
importancia el desbloqueo de los siguientes tramos de la ayuda por parte de sus acreedores, los
cuales enviarán analistas a Atenas con el objetivo de evaluar los compromisos alcanzados por
el Gobierno griego. Se estima que el país heleno tendría fondos suficientes, sin percibir nuevas
ayudas, hasta el mes de junio, fecha en la que vence una importante suma de su deuda.
En Reino Unido se someterá a votación el proyecto de Ley de May en la Cámara de los Lores.
Por su parte, en Reino Unido, la Cámara de los Comunes autorizó a Theresa May a activar el
Brexit con 498 votos a favor y 114 en contra, sin que se presentara enmienda alguna. Ahora el
proyecto de Ley pasará por la Cámara de los Lores, que podrían añadir a dicha ley algún artículo
relacionado con los derechos de ciudadanos europeos residentes en el país. La fecha de activación
del artículo 50 del Tratado de Lisboa por parte de May, dependerá de las posibles enmiendas de
la Cámara de los Lores, que podría retrasar sus intenciones de activarlo en marzo.
La Fed podría acelerar las subidas de tipos ante un escenario de fortaleza económica.
En cuanto a la actividad económica, los datos macroeconómicos publicados siguen siendo
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eminentemente positivos. Por ello, la presidenta de la Fed, Janet Yellen, apunta a nuevas subidas
de tipos, para ir normalizando la política monetaria a través de subidas graduales. La economía
estadounidense sigue expandiéndose a un ritmo moderado, al tiempo que el mercado laboral
muestra síntomas de fortaleza con la creación de 227.000 nuevos puestos de trabajo en enero, y
la inflación se acelera hasta el 2,5% interanual (2,3% la tasa subyacente). La probabilidad implícita
de una subida de tipos en marzo se sitúa en el 88%.
El BCE continúa con los estímulos.
Respecto al BCE, continuará con los estímulos económicos ante la incertidumbre del calendario
político en Europa y las nuevas medidas proteccionistas que pueda llevar a cabo la Administración
de Trump. No obstante, destaca el repunte de la inflación aunque en este caso con carácter
temporal por la subida en los precios energéticos.
El Banco de Inglaterra mejora las expectativas de crecimiento para 2017.
El Banco de Inglaterra mantuvo los tipos oficiales en el 0,25% y continúa con el programa de
compra de activos por valor de 435.000 M£, aunque por otro lado revisó al alza las expectativas
de crecimiento de la economía británica desde el 1,4% previsto para 2017 hasta el 2%, todo ello a
pesar de la incertidumbre que rodea el proceso de salida de Reino Unido de la UE.
En EE.UU. se confirma el mayor dinamismo de la economía apoyado por el consumo privado y el
mercado laboral.
En EE.UU., los datos macroeconómicos publicados mantienen el tono positivo y continúa la
tendencia de mejora de la confianza. En EE.UU. se confirma el crecimiento del 1,9% trimestral
anualizado durante el último trimestre de 2016, siendo el principal contribuidor el consumo
privado con un avance del 3%. En el mismo sentido, las ventas al por menor crecen un 5,6%
interanual en febrero. También el mercado laboral mantiene el tono positivo, habiéndose creado
227.000 nuevos puestos de trabajo en enero. Los PMI mantienen el tono expansivo aunque
decrecen respecto al mes de enero, situándose el PMI de manufacturas en 54,3 (-0,7 puntos),
el PMI de servicios en 53,9 (-1,7 puntos) y el PMI compuesto en 54,3 puntos (-1,5 puntos). La
nota negativa la ha puesto los pedidos de bienes duraderos que caen un 0,4% mensual una vez
detraído defensa y transporte.
La Eurozona crece a ritmos moderados y el IPC repunta por los precios de la energía.
También en la Eurozona se mantuvo un crecimiento moderado de la economía durante el cuarto
trimestre de 2016. El PIB creció un 1,7% interanual, mientras que el IPC repuntó un 1,9% respecto
al mismo periodo del año anterior, aunque con un factor temporal importante, ya que la tasa
subyacente repitió en el 0,9%. El mercado laboral también evolucionó favorablemente y la tasa
de paro se redujo hasta el 9,6%. Respecto a los indicadores adelantados, reflejaron en febrero
síntomas de aceleración con un PMI manufacturero de 55,5 puntos (+0,2 puntos), el PMI de
servicios 55,6 (+1,9 puntos) y el PMI compuesto 56 (+1,6 puntos).
España sigue creciendo a buen ritmo y creando empleo…
En España, los datos publicados se sitúan en la misma línea positiva, aunque la actividad se ha
moderado y consecuentemente la creación de empleo. El PIB del cuarto trimestre de 2016 creció
un 3% interanual y la tasa de paro cerró el año en el 18,6%, relajándose la creación de empleo
hasta el 2,3% interanual. El IPC en febrero frenó su avance y repitió en el 3% interanual, máximos
desde 2012.
…mientras que en Reino Unido se comienzan a sentir los efectos del Brexit.
En contraposición encontramos al Reino Unido, donde se comienzan a sentir los efectos de una
posible activación del Brexit en las próximas semanas. Por ello, el PMI manufacturero cae hasta
los 54,6 puntos en el mes de febrero (55,9 anterior), y el consumo se debilita, bajando las ventas
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al por menor hasta el 1,5% interanual en enero, desde el 4,1% anterior. La tasa de desempleo se
mantuvo en diciembre en el 4,8% mientras que la inflación se situó en el 1,8% interanual en el
mes de enero.
En China continúa el dinamismo del sector exterior repuntando la inflación al 2,5%.
Respecto a las economías emergentes, en China también mejora la confianza empresarial, y el
PMI manufacturero sube en febrero 3 décimas hasta los 54,6 puntos, mientras que el PMI no
manufacturero se sitúa en 54,2 puntos (vs 54,6 de enero). Continúa el dinamismo del sector
exterior, con un avance interanual de las exportaciones en enero del 7,9% y de las importaciones del
16,7%. Por su parte la inflación repunta cuatro décimas llegando hasta el 2,5%, con un crecimiento
de los precios de producción industrial del 6,9%, en máximos desde 2011.
El Banco central de Brasil baja tipos.
En Brasil por su parte, se modera la inflación hasta el 5% en febrero por lo que el Banco Central
ha acelerado las rebajas de tipos oficiales. En esta ocasión ha recortado 75 p.b, situando el precio
del dinero en el 12,25%, el nivel más bajo desde principios de 2015 debido al contexto de menor
inflación y crisis económica.
La Comisión Europea sitúa el crecimiento del PIB de la eurozona en el 1,6% en 2017 mientras que
España crecería al 2,3%.
Las expectativas de futuro de la Comisión Europea sitúan el crecimiento del PIB de la eurozona
para el presente ejercicio en el 1,6%, mientras que en 2018 llegaría hasta el 1,8%. Para el conjunto
de la UE, el crecimiento sería del 1,8% en ambos ejercicios. En lo referente a las previsiones de
inflación, el IPC de la zona euro llegaría hasta el 1,7% a finales de este año, moderándose hasta el
1,4% en 2019. Para España en concreto, la previsión de crecimiento sería del 2,3% durante 2017,
mientras que la inflación ha repuntado temporalmente en enero hasta el 3% apoyado por los
precios de la energía. No obstante, la Comisión estima que a finales de año el IPC en España se
sitúe en el 1,9%, una vez se diluya el efecto de temporalidad.
Buena evolución de los bonos soberanos con mejor rating crediticio y peor respuesta de los periféricos
por la incertidumbre política.
Los bonos soberanos han cerrado el mes con descensos de tipos, especialmente en aquellos
países con mayor calidad crediticia, soportados por una menor tensión política en Francia y
apoyados también por las compras del BCE. De este modo, la rentabilidad exigida a Alemania a
10 años se situó en el 0,21%, con una caída de 23 p.b. En España, en cambio, ha pesado en mayor
medida la incertidumbre del calendario político de los próximos meses en Europa, y ha repuntado
la curva a diferentes plazos, dejando el bono a 10 años en 1,66%. Al otro lado del Atlántico,
el comportamiento de la curva de EE.UU fue dispar. Por un lado, los tramos cortos se vieron
presionados por el aumento en la probabilidad de subida de tipos de la Fed, mientras que en el
tramo largo, el bono a 10 años cayó 6 p.b., dejando la rentabilidad exigida en 2,39%.
Estrechan los diferenciales en el crédito.
Buen comportamiento del crédito a nivel global, tanto del categorizado como grado de inversión,
el cual se revalorizó un 1,21%, como el High Yield, que consiguió cerrar el mes con un avance del
1,42% gracias a la continuidad en la caída de diferenciales.
Subida generalizada de los principales índices a ambos lados del Atlántico.
En renta variable, buen comportamiento generalizado en los principales parqués bursátiles. En
EE.UU. el S&P sube un 3,72% en febrero, apoyado por un incremento de los beneficios de las
compañías en un 6%, con un 96% de las empresas del índice habiendo presentado los resultados
del 4T 2016 y un 72% de empresas batiendo expectativas. En Europa, el Eurostoxx 50 se apuntó
un 2,75%, mientras que el IBEX 35 cerró febrero con una revalorización del 2,58%, en línea con
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el resto de los principales índices europeos. Las bolsas emergentes también cierran el mes en
positivo y el MSCI Emergentes sube un 2,99%, aunque con comportamiento dispar en función de
las regiones.
Apreciación del dólar ante posible subida de tipos de la Fed que afecta a la cotización del oro.
El dólar continúa apreciándose soportado por el aumento de las expectativas de subidas de tipos
por parte de la Fed, y se sitúa en 1,058 EUR/USD. La libra esterlina se deprecia en la última semana
un 1,1% frente al euro debido a la publicación de datos macro que reflejan un menor dinamismo
de la economía, reduciendo la apreciación mensual al 0,5%. El Yen por su parte se aprecia un 2,1%
frente al euro situándose en los 119,27 EUR/JPY.
El crudo se aprecia un 1,46% hasta los 56,5 $/Barril.
El precio del crudo cierra febrero con una revalorización del 1,46% y el precio del barril de Brent
se establece en los 56,5$. Por otro lado, el oro sufre una depreciación de 0,34% motivado por el
aumento de la probabilidad de subida de tipos de la Fed, así como por la apreciación del billete
verde frente al euro, pagándose la onza de oro a 1.248$.
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Estrategia para Marzo 2017
ASIGANCIÓN DE ACTIVOS
Sobre-ponderación
Neutral
Infra-ponderación
Acciones
Efectivo
Renta Fija
ASIGNACIÓN DE ACTIVOS
Renta Variable
Renta Fija
Positiva
Neutral
Negativa
Eurozona
Asia
Europa del Este
EE.UU.
Deuda corporativa
“High Yield”
Latinoamérica
Deuda emergente
Bonos Soberanos
Bonos Convertibles
Deuda Corporativa
“Inv.Grade”
Se reafirma nuestro escenario de un mayor crecimiento mundial…
Los datos de actividad conocidos en los últimos meses han sido positivos y reafirman las
expectativas de comienzo del año, en las cuales defendíamos que este año la economía mundial
se dirigirá hacia un escenario de mayor crecimiento y también de un repunte de la inflación.
Cabe señalar que esta mejora del ciclo económico se ha extendido y, en cerca del 90% de las
principales economías, los indicadores de confianza de los empresarios se encuentran en terreno
de expansión.
…y repunte de la inflación, que no obstante, se moderará en la segunda parte del año.
Por el lado de la inflación, todavía veremos nuevos repuntes, ya que mientras el precio del petróleo
se mantenga entre el rango actual (55-60$ para el Brent), el efecto del encarecimiento de los
costes energéticos seguirá elevado cuando comparado con el año pasado, donde el Brent llegó
a cotizar a 30$ en febrero. Sin embargo, en la segunda mitad del año, la inflación debería frenar
su escalada a medida que se diluya este efecto. Todavía se perciben factores estructurales como
son el rápido avance tecnológico y, sobre todo, la existencia de capacidad ociosa en las principales
economías que actuarán de freno a la inflación.
La política monetaria será menos expansiva, sobre todo en EE.UU.
Este positivo escenario, conllevará una política monetaria menos expansiva. Esta tendencia será
más evidente en Estados Unidos, donde la Fed elevaría el precio del dinero hasta situarlo entre el
1,25%-1,5% a finales del año. Estas expectativas no están totalmente puestas en precio, siendo que
el mercado solamente asigna una probabilidad ligeramente superior al 55% a que la Fed alcance
o supere estos niveles de tipos a finales del año.
En la Eurozona, el BCE reducirá sus compras pero seguirán vigentes todo el año.
En Europa, aunque el BCE reducirá el ritmo de sus compras de activos a partir de abril, el
programa seguirá vigente hasta final de año. Si bien es cierto que el crecimiento de la zona euro
ha sorprendido al alza, todavía existen riesgos y el BCE será cauto en su política de salida de las
actuales medidas ultra-expansiva y por ello, no se prevén cambios en los tipos oficiales hasta el
próximo año.
Complejo entorno para la renta fija y escaso valor en bonos soberanos de mayor calidad crediticia...
El entorno económico será complejo para la inversión en renta fija y los habituales activos refugio
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(deuda soberana de Alemania y EE.UU.) se encuentran en niveles de valoración excesiva y, por
ello, pueden esconder riesgos elevados. Dentro de los bonos soberanos, todavía existe valor
en la deuda periférica europea que ha sufrido ampliaciones de las primas de riesgo por factores
políticos, pero que seguirá soportada por las compras del BCE y por las perspectivas de mejora
de los fundamentales de estas economías.
…se recomienda mantener duraciones cortas y buscar rentabilidad a través de un aumento selectivo
del riesgo de crédito.
Ante esta amenaza de tipos de interés al alza, la principal recomendación para la inversión en
renta fija, se centra en mantener duraciones cortas y, que la búsqueda de rentabilidad en esta
clase de activo, se realice a través de un aumento selectivo del riesgo de crédito. A pesar de la
reducción de los diferenciales, todavía vemos atractiva las rentabilidades ofrecidas por la deuda
corporativa de la categoría “high yield”. Asimismo, a igual nivel de calificación crediticia, los bonos
de países emergentes ofrecen una rentabilidad superior que los desarrollados, por lo que se
recomienda cierta exposición a deuda emergente en dólares y con bajas duraciones, que permitan
captar este mayor cupón.
La renta variable estará apoyada por el avance de los beneficios y la mejora de las perspectivas
económicas.
La renta variable es el activo con mejor ratio de rentabilidad/riesgo. La mejora de la actividad se
trasladará a un mayor crecimiento de los beneficios empresariales y este será el verdadero motor
de las bolsas. La temporada de resultados empresariales del 4T ha confirmado el cambio de
tendencia y los analistas están revisando al alza sus expectativas de crecimiento de los beneficios
al mayor ritmo de los últimos cinco años. Aunque a los niveles actuales las bolsas ya no están
baratas (en términos de PER, por ejemplo, el MSCI World se encuentra por encima del promedio
histórico), esta mejora de los beneficios es lo que está permitiendo que las bolsas no alcancen
niveles de valoración excesivamente caros y mantengan potencial.
Se recomienda un peso algo más elevado en sectores cíclicos…
La exposición sectorial será más relevante que la regional debido a que los Bancos Centrales
deberían perder algo de protagonismo, al tiempo que la mejora del ciclo económico se hace más
evidente. Con ello, primamos la exposición a sectores más cíclicos como industria, tecnología y
financiero en las carteras, pero sin descuidar los niveles de riesgo, buscando un equilibrio con las
oportunidades existentes en valores más defensivos, con elevada visibilidad de beneficios y sobre
todo capacidad de fijación de precios, como en consumo básico.
…pero sin descuidar los niveles de riesgo, ya que las bolsas seguirán expuestas al incierto escenario
político actual.
Por el lado negativo, las bolsas seguirán expuestas a los actuales riesgos de política económica y
marzo podrá ser un reflejo de ello, ya que tendremos elecciones generales en Holanda, el gobierno
británico espera activar el comienzo de las negociaciones de salida de la U.E., también se espera la
presentación de los Presupuestos del nuevo ejecutivo en EE.UU. y, en China, tendremos la reunión
anual del Partido Comunista. Alzando la mirada se irán acercando las elecciones en Francia, con
el riesgo de aumento del voto hacia opciones más populistas. A todos estos acontecimientos,
de desenlace incierto, se unirán las reuniones de los Bancos Centrales y en particular de la Fed,
donde se han incrementado las posibilidades de una nueva subida de tipos ya este mes.
La liquidez será importante, no solo como protección, pero también para aprovechar oportunidades.
Todo lo anterior anticipa que tendremos periódicamente repuntes de volatilidad en los mercados
financieros y por ello, recomendamos también mantener un cierto peso en cartera de activos
líquidos, que a pesar de su “inexistente” rentabilidad, nos protegerán ante repuntes de la volatilidad
y, sobre todo, nos permitirán aprovechar posibles oportunidades de compra que surjan a lo largo
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del año.
El dólar mantendrá su tendencia de apreciación, pero ya con menor potencial.
En cuanto al mercado de divisas, el dólar todavía tendrá factores de apoyo como el mayor
crecimiento de la economía estadounidenses y la previsible subida de los tipos de la Fed. No
obstante, su recorrido de apreciación frente al euro es cada vez menor. Por ello, mantenemos una
cierta exposición en cartera por diversificación y como medio para rebajar el riesgo ante posibles
escenarios políticos en Europa de mayor incertidumbre.
La renta variable es el activo más atractivo y nos mantenemos cautos en renta fija, activo en el cual,
la diversificación será fundamental.
En resumen, en el medio plazo se irá confirmando una aceleración del crecimiento mundial
con la desaparición de los riesgos deflacionistas registrados el año pasado y con unos Bancos
Centrales menos expansivos. Este entorno nos lleva a recomendar mantener la sobre-exposición
a la renta variable en las carteras y una posición neutral para los activos monetarios. Frente a ello,
mantenemos una menor exposición a la renta fija, en particular en los bonos de mayor calidad
crediticia (tanto soberanos como de empresas), ya que se verían presionados de cumplirse una la
normalización de la política monetaria y/o por repuntes adicionales de la inflación.
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Euribor
Euribor 12 meses (3 años)
Divisas
Deuda pública
EUR/USD (3 años)
Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania
Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)
Materias Primas
IBEX35 (3 años)
Índices bursátiles
Fuente de datos: Bloomberg
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Evolución de los índices bursátiles (3 años)
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