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Macro Latam 2020
Revisión anual del escenario de largo plazo
maio de 2013
Página
Internacional
Lento regreso a la normalidad
3
Los países desarrollados deberán reequilibrar sus economías hacia el fin de la década
Commodities
Los precios permanecen altos
8
El crecimiento de los países emergentes y el aumento de los costos de producción aumentarían
los precios en términos reales entre 2012 y 2020
América Latina
Fundamentos diferentes entre países
11
Durante esta década el crecimiento se mantendrá fuerte en Chile, Colombia y Perú. En
Argentina, los ajustes macro limitarán el crecimiento, mientras que en México esperamos que las
reformas den lugar a mayores tasas de expansión que en el pasado
Argentina: La hora de los ajustes llegará
12
Chile: Los términos de intercambio estables no evitarán un fuerte crecimiento económico 13
Colombia: La fuerte inversión permitiría un alto crecimiento económico
14
México: Las reformas aumentarán la productividad y el crecimiento
15
Perú: ¿Por qué la economía crece a tasas tan altas?
16
Brasil
Desafíos futuros
Con demografía menos favorable, el crecimiento sostenible depende del repunte de la inversión
y del aumento de la eficiencia de la economía
Estudios macroeconómicos – Itaú
Ilan Goldfajn – Economista en Jefe
Para acceder a nuestras publicaciones y proyecciones, visite nuestro sitio web:
http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/
La última página de este informe contiene información importante acerca de su contenido. Los inversionistas
no deben considerar este informe como un único factor en la toma de sus decisiones de inversión.
17
Macro Latam 2020 – maio de 2013
Latam: crecimiento a pesar de los vientos
globales desfavorables
Los países con buenos fundamentos se desempeñarán bien durante esta década, a pesar de
los ajustes globales.
Una vez al año presentamos nuestro escenario de largo plazo. Esta tarea, tan desafiante en
condiciones normales, ha ganado importancia en un mundo en el que las condiciones y los riesgos
han sido inusuales, después de la crisis financiera global. En este contexto, ¿cómo se comportarán
los países de América Latina en los próximos años? ¿Es posible trazar una tendencia?
La incertidumbre es grande, pero estamos observando un lento regreso a la normalidad. Los países
desarrollados precisan reequilibrar sus economías. Los principales bancos centrales han mantenido
las tasas de interés cercanas a cero y han ampliado sus activos en un esfuerzo por restablecer el
crecimiento. La normalización de la política monetaria tendría lugar durante la segunda mitad de la
década. El ajuste de las cuentas del sector público duraría mucho tiempo: a pesar de los esfuerzos ya
empleados, que deben intensificarse en los próximos años, creemos que se requerirá una nueva
ronda de ajuste fiscal al final de la década. En la eurozona, se requieren avances en la unión
monetaria y fiscal. Además, los países periféricos necesitan seguir ganando competitividad.
El buen rendimiento de los países emergentes debe continuar, pero los ajustes globales deben
conducirlos a un crecimiento ligeramente inferior. En China, ya hay signos del comienzo de la
sustitución de un modelo económico orientado a la exportación y a inversiones por uno basado en el
consumo interno.
Los precios de las commodities se mantendrán altos, debido al crecimiento de las economías
emergentes y al aumento de los costos de producción, aunque aumentarían menos que en la última
década. Las restricciones al crecimiento de la producción y la expansión de la demanda inducirán
incrementos reales en los precios de los granos durante la década. Las fuentes alternativas de
energía ganarán importancia.
El buen rendimiento de las commodities crean condiciones favorables para los países de América
Latina, pero el rendimiento de los países será diferenciado. Chile, Perú y Colombia se presentan
como destacados potenciales, gracias a los sólidos fundamentos de sus economías. México, que ha
adoptado reformas, podrá alcanzar tasas de crecimiento más altas. En Argentina, en cambio, los
ajustes macroeconómicos limitarían el crecimiento en los próximos años.
En Brasil, hay desafíos futuros. El crecimiento más lento de la población activa dará lugar a que el
crecimiento sea más dependiente de la inversión y de la productividad. Para hacer frente al aumento
de las inversiones, el país necesitará más ahorro interno o déficits más elevados en cuenta corriente.
Esperamos que las condiciones demográficas sean menos favorables, presionando las cuentas de la
seguridad social y, por lo tanto, ocasionando una disminución de los superávits primarios y un posible
aumento de la deuda pública. Por último, se espera que la inflación fluctúe en torno a la banda
superior de la meta.
Atentamente,
Ilan Goldfajn y equipo de macroeconomía
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Macro Latam 2020 – maio de 2013
Internacional
Lento regreso a la normalidad
Los países desarrollados deberán reequilibrar sus economías hacia el fin de la década
Después de casi cinco años desde el estallido de la crisis subprime en septiembre de 2008, la situación
de la economía mundial mejora lentamente. La respuesta de los gobiernos a la crisis evitó una repetición
de 1929, pero generó nuevos desequilibrios que se seguirán enfrentando en los próximos años.
La adopción de un política monetaria expansiva por un largo período de tiempo tiende a distorsionar la
asignación de recursos y a aumentar el riesgo de inflación. Los estímulos fiscales pueden conducir a un
camino de deudas soberanas insostenibles, si se mantienen. Sin embargo, una retirada precipitada de
los estímulos puede conducir a una nueva crisis.
El camino futuro es incierto, pero hemos sido testigos de avances relevantes y de la voluntad de los
principales países para implementar los ajustes necesarios, pese a los altos costos políticos.
A medida que el crecimiento se haga más robusto, las tasas de interés volverían gradualmente a sus
niveles de equilibrio y el exceso de liquidez inyectado por los principales bancos centrales sería
eliminado. Los ajustes fiscales están siendo realizados, pero este proceso probablemente tomará varios
años. En la eurozona, los países periféricos comenzaron a reducir costos y ganar competitividad. A su
vez, China ha adoptado medidas para estimular el consumo.
Creemos que después de un largo período de incertidumbre y de ajustes, la economía mundial volverá a
crecer de manera uniforme, pero moderada.
Perspectivas de crecimiento moderado de las principales economías
Hundreds
Crecimiento moderado del PIB mundial
7%
tasa de crecimiento
6%
5%
4%
3%
2%
La economía mundial tuvo un rendimiento inferior al
esperado en los últimos años, con un crecimiento
ligeramente inferior a 3% en 2011 y 2012. La situación
probablemente mejorará a partir de 2013, pero con
moderación. Las altas tasas de crecimiento previas a la
crisis de 2008, de alrededor de 5% anual, son cosa del
pasado. Se espera que la economía mundial crezca a un
ritmo cercano a 3,5% anual durante la década.
1%
En los EE.UU. y Europa, las economías se recuperarían
en la segunda mitad de la década. Estimamos un
-1%
crecimiento potencial de 2% en los EE.UU. y de alrededor
2000
2004
2008
2012
2016
2020
de 1% en la zona euro en la segunda mitad de la década.
Fuente: FMI, Itaú
Esta diferencia se explica por varios factores: el crecimiento del stock de capital, el aumento de la fuerza
de trabajo y las ganancias de productividad son mayores en los EE.UU. que en Europa.
0%
En Japón, el crecimiento entre 2016 y 2020 será cercano al de Europa, a pesar del mayor crecimiento
del stock de capital en ese país. El principal factor detrás del bajo crecimiento es la dinámica
demográfica desfavorable en Japón, lo que lleva a una reducción de la fuerza laboral.
En China, la necesidad de reequilibrio, con aumento proporcionalmente mayor del consumo que de la
inversión, reducirá el PBI potencial en la segunda mitad de la década. Se estima que el crecimiento
potencial de la economía china será, en promedio, de 6,9% entre 2016 y 2020.
Página 3
Macro Latam 2020 – maio de 2013
PIB potencial - (% año)
2011-15
EE.UU.
Europa
PIB potencial
1,7
0,7
Capital físico
0,5
0,3
Empleo
0,3
0,0
Productividad total de los fatores
0,9
0,4
Japón
1,0
0,9
-0,4
0,5
China
8,2
4,8
0,0
3,4
Japón
1,0
0,9
-0,4
0,5
China
6,8
3,8
-0,1
3,1
Fuente: Itaú
PIB potencial - (em % ao ano)
2016-20
EE.UU.
Europa
PIB potencial
2,0
0,9
Capital físico
0,7
0,4
Empleo
0,4
0,0
Productividad total de los fatores
0,9
0,5
Fuente: Itaú
Tasas de interés en el G7: la normalización tendría lugar durante la segunda mitad de la década
En respuesta a la crisis de 2008, los principales bancos centrales adoptaron políticas expansivas. Las
tasas de interés de referencia se redujeron casi a cero en muchos países y varios bancos centrales
ampliaron sus balances a través de la compra directa de activos.
Esta expansión monetaria fue insuficiente para compensar los efectos contractivos de los ajustes de
balances, primero del sector privado, y después del sector público, que siguieron a la crisis.
Se espera que el crecimiento económico se acelere en los próximos años con la reducción del ajuste
fiscal, cerrando la brecha del producto y llevando a los principales bancos centrales normalicen el
interés.
El banco central de EE.UU. (Fed) comenzaría a normalizar la política monetaria a finales de 2015,
cuando se estima que la tasa de desempleo retrocederá por debajo del 6,5%. La tasa de interés básica
(Fed Funds) se equilibraría en 4% al final del ciclo de ajuste monetario, por debajo de los niveles
anteriores a la crisis, debido a la reducción del crecimiento potencial y al menor apalancamiento del
sector financiero (mayores spreads bancarios).
El Banco Central Europeo debería comenzar a subir las tasas de interés a principios de 2017. Sin
embargo, la tasa de préstamos overnight entre bancos podría converger desde el actual 0,1% a 0,75%
en 2015, en la medida en que haya una reducción del exceso de liquidez sistémica. La tasa de interés se
equilibraría en niveles ligeramente por debajo de los EE.UU.: nuestra estimación es de 3,0% hasta 2020.
En Japón se espera que las tasas de interés se mantengan cerca de cero durante un período
prolongado. Aún así, no será suficiente para mantener la inflación en un nivel cercano al objetivo de 2%.
Juros interbancários - overnight (% año)
País
2012
2015
2017
EE.UU.
0,15
0,50
4,00
Europa
0,07
0,20
1,25
Japón
0,10
0,10
0,10
China
3,00
4,00
5,00
Fuente: Bancos Centrales e Itaú
Página 4
2020
4,00
3,00
0,10
5,00
Macro Latam 2020 – maio de 2013
El esfuerzo fiscal conducirá a una mejora de las cuentas públicas hacia el año 2015, pero se
requerirá una nueva ronda de ajustes al final de la década
Los países del G-7 realizaron un ajuste fiscal significativo en los últimos dos años. Este esfuerzo debería
intensificarse en 2013 y 2014, llevando a una dinámica fiscal más equilibrada a partir de 2015. Al mismo
tiempo, los ajustes fiscales impedirán que la economía global alcance mayores tasas de crecimiento en
estos años.
La reducción de los déficits nominales en los EE.UU., Europa y Japón mejorarán la dinámica de la
relación deuda/PBI en la segunda mitad de la década, pero los retos fiscales persistirán. En nuestro
escenario base, la relación deuda/PBI se estabilizará en un nivel alto, con un sesgo pesimista, ya que
presupone que no existen desviaciones del pleno empleo. Por otra parte, los déficits nominales estarán
nuevamente bajo presión sobre el final de la década, a causa de la normalización de las tasas de interés
y del envejecimiento de la población, por lo que serán necesarios más ajustes fiscales.
País
EE.UU.
Europa
Japón
China
Superávit primario - % PIB
2012
2015
2017
-5,8
-2,3
-1,0
-0,5
1,3
1,9
-9,1
-5,2
-4,7
-0,9
0,4
1,2
2020
-1,0
2,2
-4,1
2,5
EE.UU.
Europa
Japón
China
Superávit nominal - % PIB
2012
2015
2017
-7,2
-3,3
-9,9
-1,6
Dívida bruta - % PIB
2012
2015
2017
108,0
116,0
116,0
93,0
93,0
90,0
240,0
255,0
259,0
24,0
16,0
13,0
2020
122,0
85,0
254,0
8,0
Fuente: FMI e Itaú
Fuente: Haver Analytics e Itaú
País
País
EE.UU.
Europa
Japón
China
-4,0
-1,5
-6,2
-0,1
-3,3
-1,1
-5,7
0,8
2020
-4,2
-1,0
-5,1
2,3
País
EE.UU.
Europa
Japón
China
Dívida líquida - % PIB
2012
2015
2017
85,0
91,0
91,0
74,0
75,0
73,0
132,0
140,0
143,0
n/d
n/d
n/d
2020
97,0
69,0
145,0
n/d
Fuente: FMI e Itaú
Fuente: Haver Analytics e Itaú
La consolidación fiscal en Europa sigue siendo un reto. España e Irlanda todavía tienen que aumentar
resultado primario en, respectivamente, 7,2% y 7,8% del PBI entre 2012 y 2020 para asegurar que
deuda pública como proporción del PBI caiga. En los países centrales, el hincapié es Francia, donde
ajuste estimado en el resultado fiscal primario es de 4,7% del PBI. La mayor parte del ajuste en
eurozona estaría en marcha hacia 2015. Pero será necesario continuar la consolidación fiscal en
mayoría de los países en la segunda mitad de la década.
País
Zona euro
Alemania
Francia
Italia
España
Grecia
Portugal
Irlanda
2010
-3,7
-2,0
-4,8
-0,3
-7,9
-4,6
-7,1
-28,0
Superávit primario - % PIB
2012
2015
2020
-0,5
1,3
2,2
1,4
1,2
1,2
-2,2
0,4
2,5
2,6
4,3
4,0
-4,2
0,5
3,0
-1,5
3,0
4,3
-0,5
2,5
4,0
-4,4
1,4
3,4
Fuente: Haver Analytics e Itaú
Página 5
2015 (-) 2012
1,8
-0,2
2,6
1,7
4,7
4,5
3,0
5,8
2020 (-) 2012
2,6
-0,2
4,7
1,4
7,2
5,8
4,5
7,8
el
la
el
la
la
Macro Latam 2020 – maio de 2013
País
Zona euro
Alemania
Francia
Italia
España
Grecia
Portugal
Irlanda
2010
-6,2
-4,2
-7,1
-4,5
-9,3
-10,4
-9,8
-31,0
2012
-3,3
-0,4
-4,7
-2,7
-7,0
-6,6
-4,8
-8,2
Superávit nominal - % PIB
2015
2020
-1,5
-1,0
-0,3
-0,9
-1,9
-0,4
-1,3
-1,4
-3,8
-1,6
-2,3
-0,7
-3,1
-2,0
-3,6
-1,9
2015 (-) 2012
1,8
0,1
2,8
1,4
3,2
4,3
1,7
4,7
2020 (-) 2012
2,3
-0,5
4,3
1,4
5,4
5,9
2,9
6,3
Fuente: Haver Analytics e Itaú
Incluso con el esfuerzo fiscal, la deuda pública se mantendrá alta en los países periféricos. En 2015, la
deuda de Italia y España representaría, respectivamente, 120% y 100% del PBI. El Banco Central
Europeo redujo el riesgo de refinanciación de la deuda con el programa Outright Monetary Transactions,
que permite la intervención en el mercado de deuda soberana. Pero shocks moderados sobre el
crecimiento y sobre el resultado fiscal siguen siendo una amenaza para la sostenibilidad de la deuda.
Por ejemplo, si el crecimiento nominal del PBI entre 2013 y 2020 es 1 punto porcentual inferior al
proyectado, las deudas de España, Irlanda y Portugal se vuelven insostenibles.
Los ajustes externos continuarían
Una de las mayores preocupaciones de la última década fue el desequilibrio en la cuenta corriente de
algunos países importantes. Los altos déficits en los EE.UU. fueron un signo de los excesos de inversión
residencial y tenían como contrapartida superávits considerables en China y Oriente Medio. La eurozona
parecía equilibrada, pero el fuerte superávit de Alemania enmascaraba el déficit de los países
periféricos.
La cuestión sigue siendo relevante. ¿Cómo se equilibrarán los balances de pagos globales durante la
próxima década con el cierre de las brechas del producto? ¿A qué niveles de tipo de cambio real están
asociadas tales trayectorias de cuenta corriente?
8%
Zona euro: mejora en la cuenta corriente
de los países periféricos
% PIB
3%
-2%
En Europa, la cuenta corriente de la eurozona en su
conjunto pasó del equilibrio a un pequeño superávit en
2012. Sin embargo, el ajuste más importante no está en
el resultado agregado de la región, sino en el desglose
por países. No sólo Alemania gana mercados, la cuenta
corriente y la balanza comercial de los países periféricos
también están mejorando (ver gráfico).
-7%
La ganancia comercial en la periferia se produce tanto
respecto a los socios comerciales fuera de la eurozona
-12%
como dentro de la región. El resultado comercial dentro
de la eurozona en España, Portugal y Grecia era,
-17%
2000 2001 2003 2004 2005 2007 2008 2010 2011
respectivamente, -1,4%, -7,3% y -5,9% del PBI en 2008.
Fuente: Bloomberg, Eurostat, Itaú
Por el contrario, Alemania cerró 2008 con un superávit de
3,4% del PBI. Desde entonces, el balance en Alemania cayó hasta 1,6% del PBI en 2012, y aumentó en
España, Portugal y Grecia, a 2,5%, -2,1% y -0,8%, respectivamente. Francia e Italia sobresalen en forma
negativa, ya que presentaron un ligero empeoramiento en los últimos años y habrían terminado 2012
con resultados de -3,9% y -0,7%, respectivamente. Una parte del ajuste de la periferia se debe a la
recesión, que provoca una reducción de las importaciones. Sin embargo, el aumento de la tasa de
desempleo también está reduciendo los salarios y el costo unitario laboral en estos países (véase el
gráfico). El resultado final es un aumento de la competitividad equivalente a una depreciación del tipo de
cambio real de los países periféricos vis-à-vis los países centrales.
Italia
España
Grecia
Portugal
Irlanda
Página 6
Macro Latam 2020 – maio de 2013
Este ajuste se inició por primera vez en Irlanda, que tiene el mercado laboral más flexible, pero también
se está produciendo en España, Portugal y Grecia. Se estima que entre 20% y 40% del ajuste en la
balanza comercial de los periféricos se produjo mediante la reducción del costo unitario laboral entre
2009 y 2012.
Países periféricos se vuelven más competitivos
150
150
Costos laborales unitarios
140
130
Costos laborales unitarios
140
EA 17
Alemania
Francia
Italia
130
120
120
110
110
100
100
índice , 1T2000=100
índice , 1T2000=100
90
2000 2001 2003 2004 2006 2008 2009 2011
90
2000
2002
España
Portugal
Grecia
Irlanda
2005
2007
2010
2012
En China, hay signos incipientes de que el rebalanceo
interno de la economía ya comenzó. En 2012, el
crecimiento del consumo superó al de la inversión por
segundo año consecutivo, lo que debería ser una
tendencia durante la década.
Rebalanceo de la economía china
70%
60%
50%
40%
El reequilibrio de la economía china pasa por la caída de
la tasa de ahorro doméstico. Se espera que la dinámica
20%
demográfica (con el consecuente aumento en la tasa de
10%
dependencia) y la expansión de las redes de seguridad
0%
social causen una disminución de la tasa de ahorro de los
-10%
hogares. La disminución de las ganancias como
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018
proporción del PBI (o aumento de la participación de
Fuente: CEIC, Itaú
ingreso de los hogares) y la reforma financiera (que
busca ampliar el acceso al crédito para las pequeñas y medianas empresas y reducir la cuota de fondeo
a través de las ganancias retenidas) reducen las necesidades de ahorro de las empresas. En cuanto al
gobierno, las señales apuntan a estimular el aumento proporcional del consumo.
30%
Cuenta corriente
Inversión
Consumo
La mayor parte del ajuste externo ya se produjo: el superávit en cuenta corriente se redujo de 10% en
2007 a 2,5% en 2012 y este proceso continuaría hasta 2020, cuando debería llegar a cerca de 0,9%.
En los EE.UU., el déficit en cuenta corriente se elevará a alrededor de 4% del PBI en la segunda mitad
de la década, presionado por el aumento de las tasas de interés. La depreciación del dólar frente a las
monedas emergentes evitará un mayor deterioro de la cuenta corriente. Anticipamos un dólar fuerte
frente al yen y al euro durante la década.
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
4,0%
1,8%
1,5%
-0,6%
9,3%
3,0%
3,2%
2,2%
-0,5%
1,9%
7,8%
1,8%
2,9%
1,8%
-0,7%
1,0%
7,7%
2,4%
3,5%
2,4%
0,7%
1,1%
7,7%
2,1%
3,7%
2,9%
1,3%
0,9%
7,6%
2,1%
3,6%
2,6%
1,8%
1,0%
7,4%
2,1%
3,5%
2,2%
1,7%
1,0%
7,0%
2,1%
3,5%
2,0%
1,5%
1,0%
6,9%
2,1%
3,4%
2,0%
1,3%
1,0%
6,6%
2,1%
3,4%
2,0%
1,1%
1,0%
6,4%
2,1%
Economía Mundial
Crecimiento del PIB Mundial
EEUU
Zona Euro
Japón
China
CPI EEUU
Página 7
Macro Latam 2020 – maio de 2013
Commodities
Los precios siguen altos
El crecimiento de los países emergentes y el aumento de los costos de producción
generarían un aumento de los precios en términos reales entre 2012 y 2020
Los precios internacionales de las commodities, medidos por el Índice de commodities Itaú (ICI),
aumentaron 144% entre finales de 2000 y 2010, lo que equivale a un aumento de 93% en términos
reales (deflactado por el IPC de EE.UU.). Entre los factores que explican este incremento de precios vale
la pena destacar el crecimiento de las economías emergentes, especialmente China, y los mayores
costos de producción.
La tendencia de costos marginales de producción más
elevados es común para la mayoría de las commodities, y
no hay signos de reversión de este patrón en la década
actual. La producción agrícola se desplaza a terrenos
menos productivos. Las minas explotadas son cada vez
más profundas y ubicadas en lugares de alto riesgo
operacional y político. Finalmente, aumentó la utilización
de fuentes de energía alternativas, en un contexto de
reducción de la producción convencional de petróleo.
Crecimiento real continúa
Itaú Commodity Index (precios constantes)
220
2000=100
200
180
160
140
120
100
Para el resto de esta década el crecimiento de los países
emergentes, todavía encabezado por China, seguiría
2000
2005
2010
2015
2020
influenciando la demanda de commodities. El crecimiento
Fuente: Itaú
del PBI trae más inversiones e industrialización,
aumentando la demanda de combustibles y metales. El aumento de los ingresos de la población impulsa
el consumo de proteína animal, lo que conduce a un mayor uso de cereales forrajeros y aumenta la
necesidad de energía.
80
Por el lado de la oferta, los avances tecnológicos podrían aumentar la capacidad de producción o reducir
los costos, rompiendo la tendencia de alza real en los precios. Entre los posibles avances tecnológicos,
hay semillas más productivas, energía renovable barata o técnicas más eficientes de minería. Sin
embargo, no creemos que sean suficientes para evitar el alto precio relativo de las commodities en 2020.
La principal incertidumbre es con respecto a la evolución de la tecnología de petróleo y gas de esquisto
(shale) en los EE.UU., lo que podría llevar a menores precios de petróleo y de gas natural en esta
década.
En resumen, se espera un aumento en el consumo de
commodities en los próximos años, pero con costos
marginales de producción más altos que a principios de
la década pasada. Por lo tanto, proyectamos un aumento
nominal de 34% en los precios hasta 2020 con respecto
al final de 2012, lo que se traduce en un aumento real de
14,5% en el período.
Agrícolas suben más que los otros grupos
Itaú Commodity Index (precios constantes)
250
2000=100
200
150
100
Commodities agrícolas: el balance seguiría ajustado,
favoreciendo un aumento real en los precios
Agrícolas
Metales
Energía
50
0
2000
2005
2010
Fuente: Itaú
2015
2020
Se espera un aumento de 40,4% en los precios de
commodities agrícolas entre 2012 y 2020, o 19,8% en
términos reales. Este escenario se explica por tres
factores:
Página 8
Macro Latam 2020 – maio de 2013
1)
Crecimiento limitado de la producción
El crecimiento de la producción puede llegar a través de mayor productividad o de un aumento del área
cultivada. Del lado de la productividad, la tecnología utilizada hoy en día en los principales centros de
producción agrícola ya incluye semillas modificadas genéticamente, fertilizantes y plaguicidas, a fin de
maximizar el rendimiento. Se espera que la productividad agrícola crezca durante la década, pero a un
ritmo moderado.
En cuanto al área plantada, las tierras arables ociosas y los recursos hídricos son limitados.
2)
La demanda sigue creciendo, impulsada por los países emergentes
La demanda global por las principales commodities agrícolas aumentaría 25% entre 2012 y 2020,
impulsada por el crecimiento demográfico mundial y el enriquecimiento de los países emergentes. La
diferencia entre el consumo de alimentos de los países desarrollados y de emergentes sigue siendo alta.
El consumo per cápita de carne es de 82,9 kg/año en los países desarrollados, y de sólo 31,1 kg/año en
las economías emergentes. Estas diferencias disminuirían en los próximos años, con una diferencia
menor entre los ingresos per cápita de avanzados y desarrollados. La consecuencia es una mayor
demanda de cereales forrajeros.
Por otra parte, los programas de biocombustibles, especialmente en los EE.UU. (etanol a base de maíz)
y Brasil (etanol a base de caña de azúcar) absorben parte de la producción agrícola para la generación
de energías renovables.
3) Bajas elasticidades precio de la demanda y de la producción
El hecho de que las elasticidades precio de la demanda y de la producción son bajas (usamos -0.06 y
+0.12 en nuestras simulaciones), hace que incluso los pequeños ajustes entre la demanda y la
producción requieran grandes variaciones en los precios.
El principal riesgo para nuestro escenario base se encuentra en las condiciones climáticas, que pueden
ser menos favorables para la producción agrícola como resultado del calentamiento global
(independientemente de que sea provocado por la intervención humana o no).
Energía: la producción no convencional ganaría relevancia
Esperamos que los precios de las commodities del complejo energético presenten un aumento de 34%
entre 2012 y 2020 (14% en términos reales). Se necesita este aumento real para mitigar el crecimiento
de la demanda y fomentar el aumento de la producción en un contexto de mayores costos marginales.
El crecimiento de la demanda estaría influenciado por los países emergentes, tanto por el aumento de la
población como por el ingreso per cápita. Entre los países desarrollados, las ganancias de eficiencia,
crecimiento económico más bajo y menor intensidad en el uso de energía conducen a una baja
expansión en la demanda energética
Exploração não convencional envolve
Explotación no convencional implica mayores costos
custos maiores
Costo de producción (dólares por barril)
100
80
60
Ya producido
Convencional
(Medio Oriente)
Convencional
(otros)
No convencional
Para el petróleo, nuestro escenario base contempla una
demanda mundial creciendo de 89,8 millones de barriles por
día (mbd) en 2012 a 101,1 mbd en 2020. La participación
de los países emergentes se eleva de 52,4% en 2012 a
57,2% en 2020.
Del lado de la producción de energía, dos factores son
importantes para la definición del escenario.
40
20
0
1
2
3
4
5
6
Reservas estimadas (billones de barriles)
7
Primero, se espera que la producción de petróleo aumente,
con fuentes no convencionales ganando relevancia. La
capacidad
de
las
fuentes
convencionales
está
Fuente: IEA, Itaú
Página 9
Macro Latam 2020 – maio de 2013
disminuyendo, debido a la desaceleración en el ritmo de descubrimiento de nuevos pozos para
explotación. Los precios en niveles elevados están alentando la explotación de fuentes no
convencionales, con mayores costos de producción. Las principales fuentes son: shale oil en EE.UU., oil
sands Canadá y presal en Brasil. La producción relacionada con estas fuentes seguiría creciendo,
compensando con creces la disminución de las fuentes convencionales.
El segundo factor relevante para el balance es el boom de producción de shale gas en los EE.UU., que
continuaría durante toda la década.
La explotación comercial del shale gas se produce desde los años 80 en los EE.UU. Las innovaciones
tecnológicas han dado lugar a un aumento de la producción desde 2005, con la consecuente caída de
los precios del gas natural desde el año 2006. La reacción de la demanda se está produciendo
gradualmente, mediante la sustitución de carbón y petróleo, pero todavía en pequeña escala en el caso
del petróleo. La rentabilidad de la prospección depende tanto del precio del petróleo como del gas
(ambos componentes se obtienen en el proceso). Por lo tanto, el aumento de la producción requiere
altos precios de las dos commodities. El principal beneficio será la disminución real de los precios
promedio de energía en los EE.UU., con un aumento de la participación del gas natural en la matriz
energética, que es más barato que las fuentes alternativas. Existe el potencial para que el shale gas se
explote en otras regiones, pero el impacto ambiental de la explotación puede suponer un obstáculo para
el progreso, especialmente en Europa.
El principal riesgo para el escenario es un avance tecnológico que permita aumentar la producción con
costos más bajos, lo que llevaría a menores precios del petróleo y de otras commodities relacionadas a
la energía. La explotación de shale oil y shale gas es el principal candidato.
Metales comunes: incertidumbre acerca de los fundamentos
En el complejo de metales básicos, tres factores contribuyen a un escenario más incierto que el de otras
materias primas. En primer lugar, es difícil evaluar el impacto sobre la demanda de los cambios en el
patrón de crecimiento de China. En segundo lugar, la posibilidad de sustitución entre los metales es más
limitada que en los granos o entre las materias primas relacionadas con la energía. Por último, hay poca
evidencia para suponer un escenario de expansión de la producción.
Trabajamos con un escenario de precios de metales básicos estancados en términos reales hasta 2020.
En cuanto a los fundamentos, podemos mencionar algunas de las características comunes a los metales
básicos.
Por el lado de la oferta, se destaca el aumento de los costos de operación (entre ellos, el aumento de los
costos energéticos) y la necesidad de explotación en minas con costos más altos. El riesgo principal
radica en ruptura de contratos y expropiación en países institucionalmente débiles (ejemplos: Liberia y
Sierra Leona), en los que se encuentra parte relevante del potencial de aumento de la producción.
En la demanda, la participación de China en el mercado de metales básicos es aún más significativa que
en otros grupos de commodities, representando 60% de las importaciones mundiales en el caso del
mineral de hierro y el 40% en el caso del cobre.
¿Qué esperar de la demanda a futuro? La desaceleración del crecimiento de China durante la década,
así como su rebalanceo hacia una razón inversión/PBI menor, reducirían la velocidad de crecimiento de
la demanda de metales básicos. Sin embargo, la trayectoria de la urbanización mundial y el aumento en
el consumo de bienes durables en países emergentes seguirían influyendo positivamente en el consumo
global de metales. En resumen, la demanda seguirá creciendo, pero a un ritmo más lento. Un aterrizaje
abrupto de China podría dar lugar a una tendencia de disminución en la demanda, lo que representa otro
riesgo relevante para el escenario de los metales.
Página 10
Macro Latam 2020 – maio de 2013
América Latina
Fundamentos diferentes entre países
Durante esta década el crecimiento se mantendrá fuerte en Chile, Colombia y Perú. En
Argentina, los ajustes macro limitarán el crecimiento, mientras que en México esperamos
que las reformas den lugar a mayores tasas de expansión que en el pasado
Durante la última década, gran parte de las economías de
América Latina se ha beneficiado de un aumento en los
términos de intercambio. México - que es un exportador
de productos manufacturados - fue una excepción. Con la
creciente competencia de China, junto con el bajo
crecimiento de la productividad, el rendimiento de México
estuvo por debajo de los países exportadores de
commodities.
PIB per capita: crecimiento divergente
310
1980=100
260
210
160
Brasil
Chile
Colombia
México
Perú
Argentina
110
60
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012
Fuente: FMI, Itaú
Durante esta década, los salarios más altos en China y el
programa de reformas del gobierno recién asumido
aumentarían el crecimiento potencial en México, a través
del crecimiento de la productividad y también de tasas
más altas de inversión.
En Chile, Colombia y Perú, los términos de intercambio permanecerán relativamente estables, sin
implicar una desaceleración significativa. La productividad y la inversión seguirán creciendo a un ritmo
sólido, debido al buen ambiente institucional, a la liberalización del comercio y a las reformas. Por otra
parte, aún sin llegar al aumento observado en la década anterior, los precios de las commodities
seguirán siendo lo suficientemente altos como para seguir atrayendo inversiones para el sector. De
hecho, se espera que las tasas de inversión en los tres países se mantengan en niveles altos.
Productividad Total de los Fatores - %
Argentina Brasil
Chile
Colombia
Media 2000-2010
0,6%
0,8%
1,0%
1,2%
2012
-2,3%
0,5%
2,8%
0,3%
2015
-1,9%
0,7%
2,0%
1,9%
2017
0,8%
0,7%
2,0%
2,2%
2020
1,6%
0,7%
2,0%
2,3%
México
-1,4%
0,8%
1,0%
1,0%
1,0%
Perú
3,2%
3,5%
3,0%
3,0%
3,0%
México
22,0%
21,9%
22,5%
23,0%
23,0%
Perú
21,1%
29,1%
29,0%
29,0%
29,0%
Fuente: Itaú
Media 2000-2010
2012
2015
2017
2020
Argentina
18,8%
22,1%
22,6%
22,1%
22,6%
Inversión (% PIB)
Brasil
Chile
Colombia
17,1%
20,0%
19,8%
18,1%
27,1%
27,5%
18,3%
27,0%
27,5%
19,4%
27,0%
27,5%
19,7%
27,0%
27,5%
Fuente: Haver Analytics e Itaú
Argentina, por su parte, tendrá que corregir las políticas macro y micro antes de reanudar el crecimiento
y controlar la inflación. En nuestro escenario base, el gobierno mantiene el actual conjunto de políticas
(lenta depreciación del tipo de cambio, políticas fiscal y monetarias laxas y controles de cambio) hasta
las elecciones presidenciales de 2015. Los ajustes se realizarán a continuación.
Vale la pena señalar que en todos los países de la región la demografía contribuirá menos al crecimiento
que en la década anterior.
Página 11
Macro Latam 2020 – maio de 2013
El crecimiento de la población económicamente activa - %
Argentina Brasil
Chile
Colombia México
Media 2000-2010
1,4%
1,8%
2,8%
2,7%
2,0%
2012
0,7%
1,3%
1,0%
1,6%
3,0%
2015
0,9%
1,1%
0,8%
1,4%
1,4%
2017
0,8%
1,0%
0,6%
1,2%
1,3%
2020
0,8%
0,9%
0,4%
1,1%
1,1%
Perú
2,3%
1,6%
1,5%
1,4%
1,3%
Fonte: Haver Analytics e Itaú
Se espera una inflación más baja en los próximos años. En México y Perú, el índice de precios al
consumidor convergirá al centro de la meta. En Chile, el banco central encontrará espacio para bajar su
meta de inflación (2%). En Argentina, se espera que las políticas macro después de las elecciones de
2015 reduzcan la inflación a un nivel todavía alto.
Media 2000-2010
2012
2015
2017
2020
Inflación - %
Brasil
Chile
6,6%
3,1%
5,8%
1,5%
6,2%
2,8%
6,0%
2,4%
6,0%
2,0%
Argentina
14,9%
25,6%
35,0%
15,0%
10,0%
Colombia
5,4%
2,4%
3,0%
3,0%
3,0%
México
4,8%
3,6%
3,4%
3,2%
3,0%
Perú
2,3%
2,7%
2,0%
2,0%
2,0%
Fuente: Haver Analytics e Itaú
Por último, esperamos un entorno de baja inflación, política fiscal sólida, reformas y un buen cuadro
institucional conduzcan a tasas de intereses reales de equilibrio más bajas.
Argentina
Media 2000-2010
-5,7%
2012
-11,2%
2015
-10,0%
2017
5,0%
2020
2,0%
Fuente: Bancos Centrais e Itaú
Tasa de interés real - %
Brasil*
Chile
Colombia
10,4%
2,5%
2,7%
3,0%
3,5%
1,9%
3,3%
2,2%
2,0%
3,0%
2,4%
2,0%
3,0%
2,0%
2,0%
México
2,6%
0,9%
0,6%
2,3%
2,0%
Perú
2,0%
1,6%
2,0%
2,0%
2,0%
*2002-2010
Argentina: la hora de los ajustes llegará
Después de la crisis de la deuda y financiera de 2001 la economía argentina ha crecido con fuerza. El
crecimiento promedio fue del 6,4% entre 2003 y 2011. Factores externos - el aumento de precios de las
commodities y un fuerte crecimiento en Brasil - jugaron un papel importante en la recuperación. Políticas
fiscales y monetarias expansivas y la capacidad ociosa creada durante la crisis también contribuyeron.
Las políticas expansionistas condujeron a una alta inflación, pero el gobierno se negó a dejar crecer aún
más la inflación a través de un régimen de cambio "casi fijo". Eventualmente la estrategia dio lugar a la
sobrevaloración del tipo de cambio real, lo cual, combinado con la incertidumbre política, resultó en una
fuerte fuga de la balanza de pagos en 2011.
En lugar de una respuesta ortodoxa (políticas macroeconómicas más restrictivas y depreciación del tipo
de cambio), el gobierno recurrió a los controles de cambio. Estos controles han tenido éxito para
mantener las reservas, pero a expensas del crecimiento y de la inflación. En 2012, la economía se
contrajo 0,4%. Sin embargo la inflación aumentó.
En nuestro escenario base, el gobierno podrá mantener el actual conjunto de políticas (lenta
depreciación del tipo de cambio nominal, la flexibilización monetaria y fiscal y control de cambios)
Página 12
Macro Latam 2020 – maio de 2013
durante algunos años más. El crecimiento será lento (alrededor del 2% este año y el próximo) y la
inflación seguirá aumentando.
Los cambios serán necesarios después de las elecciones de 2015. Tasas de interés reales se
convertirán finalmente en positivas, y proyectamos que haberá una política fiscal más austera. El tipo de
cambio oficial está infravalorado y los controles de cambios se aflojarán. Habrá recesión (crecimiento
cero en 2015 y 3% de contracción en 2016), reduciendo la inflación.
Después de los ajustes se espera un retorno de los flujos de capital, apreciación del tipo de cambio,
"normalización" de las políticas monetarias y fiscales, y el crecimiento renovado con una inflación más
baja. Esperamos un crecimiento del 3,2% y una inflación del 10% en 2020.
PIB (%)*
Inflación (% interanual)*
Tipo de cambio- ARG / USD (fin de periodo)
Tasa BADLAR
*No Oficial
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
5,8%
22,8%
4,30
17,2%
-0,4%
25,6%
4,92
15,4%
2,0%
30,0%
5,90
21,00
2,0%
32,0%
7,38
22,00
0,0%
35,0%
9,23
25,0%
-3,0%
30,0%
12,45
30,0%
2,3%
15,0%
14,07
20,0%
2,5%
14,0%
15,62
16,0%
3,2%
12,0%
17,18
14,00%
3,2%
10,0%
18,56
12,0%
Chile: términos de intercambio estables no evitarán un fuerte crecimiento económico
Chile es la economía más exitosa de América Latina. Las reformas micro y macro implementadas en las
últimas décadas han producido un ambiente muy favorable para los negocios. Dentro de América Latina,
el Banco Mundial puso a Chile en el primer lugar en su encuesta "doing business". El buen marco
económico combinado con el aumento de precios de las commodities llevó a las altas tasas de inversión
(alrededor del 27% del PIB en 2012), en parte financiado por un aumento de la IED (7,2% del PIB en los
últimos 10 años). El crecimiento de la productividad total de los factores también fue alto.
Para el resto de la década, se espera que los precios de exportación de Chile se mantengan
relativamente estables. Sin embargo, esperamos que la economía chilena siga siendo muy dinámica. De
hecho, a pesar de la desaceleración global en el año 2012, la economía chilena creció un 5,6%,
impulsada por la inversión, lo que sugiere que los niveles actuales del precio de cobre son lo
suficientemente altos como para continuar atrayendo inversiones cada vez mayores para proyectos tanto
de minería como de infraestructura relacionados con la expansión de la minería.
En nuestras proyecciones a largo plazo suponemos que las tasas de inversión se mantendrán en los
niveles actuales, y que el estoque de capital crezca en los próximos años entre 5 y 5,5%, lo que también
ayudará a mantener el crecimiento de la productividad total de los factores en niveles elevados (2%). Sin
embargo, con factores demográficos menos favorables que en los últimos años, el crecimiento en Chile
debería converger gradualmente al 4,5% en 2020.
Durante esta década, creemos que los precios relativamente estables de las commodities permitirán que
el Banco Central reduzca con éxito su objetivo de inflación al 2%. De hecho, en promedio, el núcleo de
inflación (IPCX1) en los últimos 10 años fue del 2,5%, por debajo del objetivo del 3%. Esperamos que la
tasa de interés real converja al 2%, por lo que la tasa básica de interés de equilibrio caería al 4%. A
pesar de las términos de intercambio estables, el aumento de la productividad se traducirá en una
apreciación adicional de la tasa de cambio real (peso frente al dólar).
PIB (%)
Inflación (% interanual)
Tipo de cambio- CLP / USD (fin de periodo)
Tasa de política monetaria
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
5,9%
4,4%
521
5,25%
5,6%
1,5%
479
5,00%
5,3%
2,5%
460
5,0%
4,8%
3,0%
460
5,0%
4,9%
2,8%
451,0
5,0%
4,8%
2,6%
441,0
5,0%
4,8%
2,4%
431,0
4,75%
4,7%
2,2%
421,0
4,50%
4,6%
2,0%
410,0
4,25%
4,5%
2,0%
399,0
4,0%
Página 13
Macro Latam 2020 – maio de 2013
Colombia: fuerte inversión debería mantener el crecimiento elevado
La economía colombiana creció a un ritmo anual del 4,7% en promedio en los últimos diez años, por
encima del crecimiento del 2,5% en los diez años anteriores. La disminución marcada de la violencia
durante el gobierno Uribe (2002-2010) y la apertura del sector de petróleo y gas generaron una ola de
inversiones. Colombia fue capaz de aprovechar las ventajas de un escenario global favorable, con un
aumento de la demanda por commodities como el petróleo y el carbón (principales productos de
exportación de Colombia). La tasa de inversión en relación al PIB es del 27%, en comparación con
alrededor del 14% en 2000.
Los precios de las commodities energéticas probablemente continúen aumentando en los próximos años
debido a la creciente demanda de los mercados emergentes y a los mayores costos de producción
(véanse los detalles en la sección de commodities de este informe).
Además, el gobierno colombiano se ha centrado en las reformas estructurales que mejoran las
perspectivas a largo plazo del país. En los últimos días de 2012, el Congreso aprobó una reforma fiscal
que redujo los costos laborales para las empresas con el objetivo de reducir el trabajo informal, uno de
los principales problemas estructurales en Colombia.
En 2011, otra reforma fiscal creó un mecanismo anticíclico: cuando los precios de las commodities están
altos y el crecimiento es superior al del potencial, el déficit fiscal debe ser menor. Por lo tanto, en
tiempos más difíciles, hay espacio para un aumento del déficit. Ahora, el gobierno planea reducir el
déficit fiscal estructural por debajo del 1,0% del PIB a partir de 2022 en adelante.
Colombia también se está abriendo al mercado global, una política que mejora la productividad en el
largo plazo a través de una mayor competencia. El Gobierno ha firmado recientemente acuerdos de libre
comercio con Estados Unidos, Europa, y Corea del Sur. China, Japón y Turquía pueden ser los
próximos. El peso de las exportaciones e importaciones en el PIB ha aumentado de manera constante
desde 2004, excluyendo sólo un descenso cíclico durante la crisis financiera de 2008.
Por último, un acuerdo de paz con las FARC, grupo guerrillero responsable por la mayor parte de la
violencia en Colombia desde 1964, contribuiría a la productividad y a la inversión. El gobierno está
haciendo negociaciones de paz con los rebeldes desde noviembre de 2012. Las FARC se debilitaron
sustancialmente desde 2002, lo que indica que es probable que se alcance un acuerdo de paz al final de
la década, aunque no sea en el corto plazo.
En general, a pesar de la actual desaceleración económica, tenemos más razones para el optimismo
que el pesimismo sobre las perspectivas a largo plazo de Colombia. La productividad total de los
factores (PTF) creció en torno al 2,0% por año en los últimos diez años. Proyectamos aceleración para el
2,3% a finales de la década. También se estima que la tasa de inversión en relación al PIB siga siendo
alta, en 27% en los próximos años.
La mano de obra debe contribuir menos al crecimiento del PIB que en el pasado. Las proyecciones del
DANE, el Departamento Nacional de Estadística, indican que el crecimiento de la población con edad
entre 15 y 64 años se reducirá a un ritmo anual de 1,0% a finales de la década. Incorporamos cálculos
del DANE en nuestra estimación para el crecimiento de la fuerza laboral.
Alta tasa de inversión, expansión del crecimiento de la productividad y una menor contribución de la
fuerza laboral sugieren un posible aumento del PIB de alrededor del 5,0% en los próximos años.
Dado que el crecimiento de la productividad de Colombia será más grande que el de EE.UU., esperamos
que el peso continúe apreciándose frente al dólar en los próximos años. Prevemos la tasa de cambio en
1.658 pesos por dólar a finales de esta década. También estimamos que la tasa de inflación se
mantendrá dentro de la meta (3,0%), y las tasas de interés reales de 2,0% para el largo plazo.
Página 14
Macro Latam 2020 – maio de 2013
PIB (%)
Inflación (% interanual)
Tipo de cambio - COP / USD (fin de periodo)
Tasa de política monetaria
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
6,6%
3,7%
1.943
4,75%
4,0%
2,4%
1.767
4,25%
3,8%
2,8%
1.850
3,25%
5,0%
3,0%
1.800
4,50%
4,8%
3,0%
1.780
5,0%
4,9%
3,0%
1.757
5,0%
5,0%
3,0%
1.733
5,0%
5,0%
3,0%
1.708
5,0%
5,0%
3,0%
1.683
5,0%
5,0%
3,0%
1.658
5,0%
México: las reformas van a aumentar la productividad y el crecimiento
Durante las últimas décadas, México abrió su economía al comercio. Antes de que México se uniese al
NAFTA en 1994, las exportaciones añadidas a las importaciones representaban alrededor del 27% del
PIB, mientras que la corriente de comercio es actualmente 62%. Por otra parte, México ha estabilizado
su economía, implementó un programa de privatización y limitó los déficits presupuestarios a través de
una ley de responsabilidad fiscal.
Sin embargo, a pesar de la liberalización del comercio y de todas las reformas macro, el crecimiento ha
dejado mucho que desear. El crecimiento del PIB per cápita en la década de 1990 fue, en promedio, sólo
1,9%. Por otra parte, a diferencia de otras economías de Latinoamérica, México no es un exportador de
commodities, entonces la economía en la década anterior no se ha beneficiado del aumento de las
commodities. Por el contrario, la entrada de China en el comercio mundial ha aumentado en gran
medida la competencia para las exportaciones mexicanas. El crecimiento del PIB per cápita en la última
década fue del 0,25% por año.
Durante la crisis de 2009, el PIB cayó un 6,0%. Principalmente debido a la gran proporción de las
exportaciones de bienes duraderos en su economía, México fue el país latinoamericano más afectado
por la fuerte contracción del crédito en los EE.UU.
Sin embargo, el país comenzó a recuperarse de la crisis con relativa rapidez. Aún más sorprendente, las
exportaciones de manufacturas empujaron la recuperación pese al crecimiento débil en la demanda de
EE.UU. El peso mexicano se debilitó después del inicio de la crisis no sólo contra el dólar de EE.UU.,
sino también frente a las monedas de los principales proveedores de productos manufacturados a los
EE.UU., sobre todo a China. La competitividad mejoró, permitiendo que México ganase participación en
el mercado de los EE.UU. El PIB creció un 5,3% en 2010 y un 3,9% tanto en 2011 como en 2012. Estas
tasas de crecimiento son mucho más altas que las bajas tasas de crecimiento registradas en la década
anterior.
Aunque las tasas de crecimiento recientes sean en gran medida una recuperación cíclica de la fuerte
contracción en 2009, estamos seguros de que México será capaz de mantener un crecimiento en torno
al ritmo actual durante el resto de la década, desde que el país avance con las reformas.
Desde su campaña electoral, Enrique Peña Nieto, el nuevo presidente de México, se ha comprometido a
aprobar importantes reformas económicas. Ya se han entregado muchas cosas. Por ejemplo, antes de la
toma de posesión del cargo, el Congreso - con el apoyo de Peña Nieto - aprobó un proyecto de reforma
laboral dirigida a aumentar la flexibilidad del mercado de trabajo. El grado de informalidad en México
(alrededor del 60% de los trabajadores están fuera del sector formal) es muy alto. Dado que las
empresas formales son más productivas, reubicar el trabajo para fuera de la economía informal puede
impulsar el crecimiento de la productividad. Más recientemente, el Congreso aprobó un proyecto de ley
que, de aplicarse con éxito, aumentará la meritocracia en el sistema educativo. Una reforma para
impulsar la competencia en el sector de las telecomunicaciones también fue aprobada.
Durante el segundo semestre de este año, el gobierno deberá enviar proyectos de reforma fiscal y del
sector energético en el Congreso. La idea detrás de la reforma fiscal es reducir la dependencia del
sector público sobre el petróleo, que representa aproximadamente un tercio del total de los ingresos del
sector público. Peña Nieto también está prometiendo cambiar la Constitución para permitir que el capital
privado ingrese a la industria petrolera. Después de todo, los impuestos excesivos sobre la PEMEX
(petrolera estatal), junto con la prohibición constitucional de participación del sector privado en las
actividades de petróleo, han llevado a una falta de inversión en el sector, reduciendo la producción de
petróleo en los últimos años.
Página 15
Macro Latam 2020 – maio de 2013
Esperamos que las reformas conduzcan a una mayor inversión y al mayor crecimiento de la
productividad total de los factores, más que compensando la desaceleración del crecimiento de la fuerza
laboral. Por lo tanto, esperamos que las tasas de inversión se eleven gradualmente hasta el 23% del PIB
(actualmente 22%) en los próximos años y que el crecimiento de la productividad total de los factores
aumente a 1%. Por otra parte, el crecimiento de la fuerza de trabajo será menor, con la desaceleración
del crecimiento de la población en edad activa. En consecuencia, el crecimiento del PIB sería de
alrededor de 3,5%, de 2013 a 2020.
En nuestro escenario de largo plazo para México, la inflación finalmente converge hacia el centro de la
meta y el tipo de interés neutro llega al 2% (lo que implica que la tasa básica de interés se estabilizará
en el 5%). La tasa de cambio continúa apreciándose, pero el crecimiento mayor de la productividad
debería hacer que se mantenga la competitividad de México.
PIB (%)
Inflación (% interanual)
Tipo de cambio- MXN / USD (fin de periodo)
Tasa de política monetaria
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
3,9%
3,8%
13,99
4,5%
3,9%
3,6%
13,01
4,5%
3,2%
3,3%
11,80
3,5%
3,6%
3,5%
11,50
3,5%
3,6%
3,4%
11,90
4,0%
3,5%
3,3%
11,90
5,0%
3,5%
3,2%
12,00
5,5%
3,5%
3,1%
12,00
5,5%
3,5%
3,0%
12,00
5,25%
3,4%
3,0%
12,00
5,0%
Perú: ¿por qué la economía crece a tasas tan altas?
¿Por qué la economía peruana está creciendo más rápido que sus pares? En nuestra opinión, debido a
dos factores principales:
En primer lugar, porque el país está "recuperando el atraso" a partir de un cuadro bastante desfavorable
en el pasado. En los años 80 y principios de los 90, además de la recesión e hiperinflación (común en
otros países de América Latina en el momento), Perú estaba atado por un conflicto militar a gran escala
contra dos movimientos guerrilleros (Sendero Luminoso y Tupac Amaru).
Entre 1980 y 1992, el PIB real per cápita del Perú se redujo un 30%, mientras que el PIB real per cápita
de sus vecinos andinos, Colombia y Chile, creció un 20% y un 32%, respectivamente. Sólo en 2004 es
que el ingreso per cápita de Perú recuperó el mismo nivel de 1980. Incluso hoy en día, después de un
fuerte crecimiento en los últimos años, el PIB real per cápita de Perú es sólo un 50% más que en 1980,
mientras que en Colombia creció 84% y el de Chile 165%.
En segundo lugar, porque entre 1990 y 2000 el gobierno de Fujimori redujo la violencia y ha introducido
una serie de reformas ortodoxas, como la liberalización comercial, privatizaciones, la eliminación de
controles de precios, la solidez fiscal y la eliminación de restricciones a las inversiones y los flujos de
capital. Un informe de 2013 del Banco Mundial muestra que hoy en día Perú ocupa el segundo mejor
lugar en América Latina para hacer negocios, sólo superado por Chile.
Por lo tanto, la recuperación de un pasado oscuro y un ambiente favorable para la inversión explican la
alta tasa de crecimiento del PIB de Perú.
La productividad total de los factores (PTF) creció en torno al 3,9% en los últimos diez años. Se espera
una ligera desaceleración a una tasa todavía elevada del 3,0% en los próximos años. También se estima
que la tasa de inversión en relación al PIB siga siendo alta, en el 29% en los próximos años.
La demografía de Perú probablemente será más favorable que la de sus pares. La ONU estima que la
población con edad de entre 15 y 64 años se reducirá a un ritmo anual del 1,4% a finales de la década.
Hemos incorporado las previsiones de la ONU en nuestra estimación para el crecimiento de la fuerza
laboral.
Prevemos que el PIB de Perú siga creciendo un poco más del 6% anual en los próximos años.
Como el crecimiento de la productividad de Perú será mayor que el de Estados Unidos esperamos que
el sol continúe valorizándose frente al dólar en los próximos años. Prevemos la tasa de cambio en 1.90
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Macro Latam 2020 – maio de 2013
soles por dólar a fines de esta década. También estimamos que la tasa de inflación se sitúe en torno a la
meta (2,0%), y las tasas reales de interés en un 2,0% para el largo plazo.
PIB (%)
Inflación (% interanual)
Tipo de cambio - PEN / USD (fin de periodo)
Tasa de política monetaria
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
6,9%
4,7%
2,70
4,25%
6,3%
2,7%
2,55
4,25%
6,2%
2,5%
2,55
4,25%
5,9%
2,5%
2,50
4,25%
6,2%
2,0%
2,30
4,0%
6,2%
2,0%
2,20
4,0%
6,2%
2,0%
2,20
4,0%
6,2%
2,0%
2,10
4,0%
6,2%
2,0%
2,00
4,0%
6,2%
2,0%
1,90
4,0%
Brasil
Desafíos futuros
Con demografía menos favorable, el crecimiento sostenible depende de la
reanudación de la inversión y del aumento de la eficiencia de la economía
Se espera que la economía volverá a crecer, pero a un ritmo más lento que en el pasado. Esperamos
que la inversión vuelva a aumentar como proporción del PIB, pero, teniendo en cuenta el bajo ahorro
doméstico, el déficit en cuenta corriente probablemente volverá a aumentar. En el escenario básico, se
espera que haya disponibilidad de financiación externa. En este escenario, creemos que el real se
apreciará nuevamente en términos reales. Ante la falta de financiación externa (y con bajo ahorro
interno) tendríamos depreciación y menor crecimiento.
Brasil enfrentará retos en los próximos años. La demografía deberá ser menos favorable, con impacto en
el crecimiento y en las cuentas de seguridad social. El superávit primario es probable que sea menor, y
la tendencia de caída de la deuda pública deberá ser interrumpida. Se espera que la inflación fluctúe
dentro de la banda, pero en la parte superior de la meta. La tasa Selic probablemente se levantará otra
vez, pero debe permanecer en un dígito.
Frente a estos desafíos hay mucho que se pueda hacer. Para aumentar la tasa de crecimiento
económico, se pueden adoptar las medidas que aumentan la capacidad productiva. Los años de estudio
han aumentado, pero la calidad de la educación sigue por debajo del promedio internacional. Las
reformas institucionales (tales como la laboral y tributaria) pueden aumentar la eficiencia. Mejora en el
entorno empresarial (simplificación de leyes, reducción de la burocracia) y concesiones en el área de
infraestructura podrían estimular la inversión.
Para lograr menores tasas de interés nominales, se puede adoptar una reducción de la meta de inflación
y buscar una convergencia más rápida para el centro de la meta. Una política fiscal menos expansiva
reduciría la presión sobre la demanda agregada y permitiría la caída en las tasas de interés reales a
largo plazo.
La demografía debe ser menos favorable
Población - tasa de crecimiento por grupo etario
5%
Brasil
ha
experimentado
importantes
cambios
demográficos. La tasa de crecimiento de la población ha
disminuido y la población está envejeciendo.
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
15 a 24 años
25 a 49 años
50 a 64 años
Más de 65 años
-2%
1981
1986
1991
1996
2001
2006
Fuente: IBGE, Itaú
2011
2016
La demografía también ayuda, pero no será tan favorable
como en el pasado. La tasa de crecimiento de la
población económicamente activa está disminuyendo.
Entre 1994 y 1997, esta tasa se mantuvo alrededor del
1,7% por año. En 2012 esta cifra se redujo al 1,2%. Hacia
el final de la década esperamos un nuevo descenso hasta
el 0,9%. Esto implica menor expansión de la fuerza de
trabajo, que debería perder su puesto como principal
motor del crecimiento económico. La contribución de la
Página 17
Macro Latam 2020 – maio de 2013
fuerza laboral para el crecimiento del PIB en 2012 fue del 0,3% por debajo del promedio de los últimos
18 años. Para el 2020, esperamos que la contribución sea 0,2% menor que en 2012.
Se espera que la tasa de crecimiento de la población
mayor de 65 años deba acelerar hasta más del 4% anual
a finales de la década, presionando aún más los gastos
con pensiones.
Tasa de desempleo depende del
crecimiento del PIB
14
%
12
PIB crece 1% anual
10
Básico
PIB crece 4% anual
8
6
4
2
2002
2006
2011
2015
2020
Fuente: IBGE, Itaú
Los cambios demográficos también podrán tener un
impacto en el mercado laboral. La aceleración de la tasa
de crecimiento de la población de 50 a 64 años y la
disminución del número de jóvenes ayudó en la
reducción de la tasa natural de desempleo (Nairu) del
11,9% en 2000 al 6,9% en 2012. Este componente
demográfico no deberá ser tan intenso en los próximos
años como lo fue en los últimos diez años.
La demanda por trabajo depende del crecimiento de la economía, que se espera que se acelerará
en los próximos años a alrededor del 3% por año.
Esperamos que la tasa de desempleo aumente ligeramente en dirección a la tasa natural (Nairu) a
medida que los salarios son altos y el mercado de trabajo se reequilibre. Estimamos que la Nairu aún
caerá en los próximos años, llegando a un nivel ligeramente superior a 6%.
Fiscal: gastos con seguridad social (INSS) y exenciones deben reducir el superávit primario. La
deuda puede aumentar en el mediano plazo.
Se espera que el superávit primario disminuya durante la década. Proyectamos que la economía del
sector público antes del pago de intereses caiga del 2,4% del PIB en 2012 a alrededor del 0,5% en 2020.
La razón principal es el aumento de los gastos del gobierno central con el bienestar social (es decir, con
trabajadores del sector privado). Los recortes impositivos también deben contribuir para un superávit
inferior.
3.5%
Gastos con seguridad social y exenciones
deben reducir el superávit primario
% del PIB
Superávit primario
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fuente: Banco Central, Itaú
Las comparaciones internacionales muestran que las normas y criterios para las pensiones son
abundantes en Brasil. El crecimiento vegetativo de la hoja de pago del INSS ha sido de alrededor del
3,5% en los últimos años, y los sucesivos aumentos en el salario mínimo han elevado los costos por
beneficiario (el piso de beneficios de la seguridad social es el salario mínimo, que indexa las pensiones
de alrededor de dos tercios de los beneficiarios).
Página 18
Macro Latam 2020 – maio de 2013
44%
La deuda neta podría aumentar en el mediano
plazo
% del PIB
Deuda neta
42%
40%
38%
36%
34%
32%
30%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fuente: Central Bank, Itaú
Las ganancias potenciales con la formalización de la economía o la mayor eficiencia en la recaudación
de impuestos deben ser compensadas por un mayor uso de las exenciones fiscales.
La reducción del superávit primario no pone en cuestión la sostenibilidad de la deuda pública. Sin
embargo, la deuda neta del sector público debe detener su tendencia de caída. Proyectamos una ligera
tendencia al aumento, alcanzando un 40% del PIB a finales de la década, un nivel relativamente bajo
para los estándares internacionales. Sin embargo, las disminuciones adicionales en el superávit primario
llevarían a una trayectoria de la deuda menos cómoda.
Esperamos un crecimiento de alrededor del 3% durante la década
Para mantener el crecimiento en niveles altos, el país necesita obtener ganancias adicionales de
productividad o aumentar la tasa de inversión.
La economía doméstica logró ganancias de productividad durante la última década. Sin embargo estas
ganancias se han reducido tras la crisis de 2008. En parte esto refleja cuestiones cíclicas: la
productividad tiende a ser menor en los períodos de bajo crecimiento, como en los últimos dos años. No
obstante, parte de la explicación de las menores ganancias de productividad es estructural: dada la
ausencia de reformas en los últimos años la productividad debe pasar a crecer a tasas más bajas.
Las exenciones tributarias equivalen a una reducción de impuestos, lo que podría ser positivo para la
productividad, si va acompañada de responsabilidad fiscal. Sin embargo, la reducción de impuestos no
ha sido horizontal (para todos los sectores) lo que puede distorsionar las asignaciones y reducir
cualquier beneficio para el crecimiento a largo plazo. Además, las exenciones no han ido acompañadas
de recortes de gastos, lo que reduce el ahorro público.
La caída en las tasas de intereses observada durante el año 2012 no ha dado lugar a un aumento de la
inversión. Además, la incertidumbre con respecto al escenario externo e interno ha reducido la confianza
de los empresarios, lo que se refleja en una menor inversión.
Las oportunidades de inversión no faltan. Además de los eventos deportivos hay necesidad de
modernización de la infraestructura y explotación del petróleo en el pre-sal. La dinámica favorable de la
deuda del gobierno abre espacio para aumentar la inversión pública. Además, las tasas de interés de
equilibrio son más bajas que en el pasado. Por lo tanto, la inversión (medida como proporción del PIB)
deberá ser mayor que en el pasado (se estima alrededor del 20% del PIB) y el aumento del estoque de
capital será probablemente el principal determinante del crecimiento durante los próximos años.
Página 19
Macro Latam 2020 – maio de 2013
La inversión crece moderadamente
20%
% del PIB
19%
18%
17%
16%
15%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fuente: IBGE, Itaú
Crecimiento potencial
5%
4%
PIB potencial
3%
2%
1%
0%
Productividad
Uso de la capacidad instalada
Capital
Desempleo de equilibrio
PEA
-1%
-2%
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015
2018
Fuente: IBGE, FGV, Itaú
El déficit en cuenta corriente refleja el bajo nivel de ahorro interno. La necesidad de financiación
externa, si está disponible, puede conducir a un real más valorizado.
Brasil ahorra poco. El ahorro interno es insuficiente para financiar la inversión. Se estima que el ahorro
interno oscile alrededor del 17% del PIB durante la década. La razón principal es el bajo nivel de ahorro
público, que en los últimos años ha sido cercana a cero o negativo. Menores tasas de interés (es decir,
gasto público inferior para pagos de intereses de la deuda) implican un aumento del ahorro público en
los próximos años, que oscilará probablemente entre 0% y 1% del PIB. Sin embargo, el aumento de los
gastos con la seguridad social debe presionar las cuentas públicas, haciendo que el ahorro del gobierno
vuelva a ser negativo al final de la década.
Para mantener la inversión de alrededor de 20% del PIB, existe la necesidad de absorber el ahorro
externo. Por lo tanto, el déficit en cuenta corriente es estructural. Se estima que el déficit se
incrementará desde los actuales 2,4% del PIB a alrededor del 3,5% en 2020. ¿Habrá financiación
externa? Los fundamentos siguen siendo favorables. Los precios de las commodities permanecerán en
niveles altos, lo que favorece los términos de intercambio. El país tiene una gran cantidad de reservas
internacionales. Los flujos de capital, en particular la inversión extranjera directa, deben seguir siendo
fuertes (alrededor del 2% al 2,5% del PIB durante la década). Pero la confianza de los inversores
extranjeros en la economía tiene que mantenerse.
4.0%
3.5%
Déficit en cuenta corriente refleja el bajo ahorro
doméstico
Ahorro externo (=déficit en cuenta corriente)
% del PIB
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fuente: Banco Central, Itaú
Página 20
Macro Latam 2020 – maio de 2013
Creemos que el tipo de cambio nominal se mantendrá relativamente estable, pero la necesidad de
financiación externa llevará a un real más valorizado en términos reales. La tasa de cambio es el "precio"
que equilibra el mercado de ahorro e inversión. Por lo tanto, el real debe valorizarse para aumentar la
disponibilidad de ahorro externo.
El IPCA debe oscilar en la banda superior de la meta. Esperamos ajuste monetario en 2015.
El IPCA debe permanecer entre el centro y la parte superior de la meta en los próximos años. La
inflación se ha mantenido próximo a 6%. La elevación de proyecciones de inflación (medidas por la
encuesta Focus) para los plazos más largos indica un cambio en el nivel de las expectativas, lo que
refuerza el escenario de la inflación en un nivel superior. Nuestro escenario contempla la aceleración del
IPCA en 2014 y 2015 al 6% y 6,2% respectivamente (frente al 5,6% en 2013). Esperamos IPCA cerca
del 6% en el resto de la década.
7.0%
IPCA debe oscilar en la banda superior de la
meta
6.5%
6.0%
5.5%
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%
3.0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fuente: IBGE, Itaú
La tasa real de interés se encuentra actualmente por debajo del nivel neutro, que se estima en alrededor
del 3%. El mantenimiento durante un período prolongado de intereses por debajo del nivel neutro puede
poner en peligro la convergencia de la inflación para la trayectoria de la meta. Esto significa que se
espera que la tasa Selic suba en el futuro para mantener la inflación bajo control. Teniendo en cuenta
nuestro escenario de tasa real del 3%, se espera que la tasa Selic llegue al 9% a finales de 2015 y
permanezca cerca de este valor hasta 2020.
SELIC debe permanecer en un dígito
13%
12%
tasa anual
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fuente: Banco Central, Itaú
Balance de energía eléctrica: mayores costos por delante.
La economía brasileña es muy dependiente de la energía hidroeléctrica. En 2012, el 86% de la energía
fue producida a partir de esta fuente, de una carga de energía de 58,5 GWmed. La ventaja del sistema
energético de Brasil es que el mismo genera energía limpia y barata. Por otra parte, la generación de
energía está sujeta a las condiciones climáticas. Si los niveles de los reservorios bajan demasiado, hay
riesgos de escasez.
Existen otras fuentes de energía, entre las cuales se destacan las plantas de energía, más caras y
contaminantes. Cuando los reservorios están en niveles elevados, el nivel de uso de estas puede ser
Página 21
Macro Latam 2020 – maio de 2013
menor. Sin embargo, el uso aumenta en momentos de niveles históricamente bajos de los reservorios,
para reducir los riesgos.
El crecimiento de la economía conduce a un aumento de la demanda por energía eléctrica. Nuestro
escenario básico de crecimiento del PIB implica un incremento en el consumo de energía de5% en 2013
y 3,8% por año desde 2014. ¿El suministro de energía a largo plazo es coherente con este escenario?
Nuestro escenario de generación de energía en el largo plazo incorpora que las nuevas usinas
hidroeléctricas y térmicas se pondrán en marcha en los próximos años, aumentando la capacidad de
generación promedio hasta 2017 en 17,5 GW en comparación con 2012. De este incremento, el 75%
debe provenir de fuentes renovables, que incluyen usinas hidroeléctricas y eólicas.
En cuanto al uso de las térmicas, suponemos que se mantendrán en casi el 100% de la capacidad
(equivalente a aproximadamente 14 GWmed al final de de 2013) hasta que los reservorios vuelvan al
promedio histórico, respetando la estacionalidad.
Por último, ha habido debates sobre posibles ineficiencias en el sistema de generación de energía
hidroeléctrica. Es decir, la energía hidroeléctrica generada sería menos de lo sugerido por las
condiciones climáticas. Al evaluar la relación entre las precipitaciones en las cuencas hidrográficas entre
el segundo trimestre de 2012 y el primer trimestre de 2013, no se puede rechazar esta hipótesis. Sin
embargo, varias posibles causas de estas deficiencias se pueden resolver en los próximos años, así que
esto no es un motivo de preocupación a partir de 2015.
Teniendo en cuenta estas premisas, se llega al siguiente resultado. En el corto plazo, las usinas térmicas
se utilizarán en niveles próximos de la capacidad máxima por lo menos hasta finales de 2014, y la
intensidad de las precipitaciones será importante para reducir los riesgos. A partir de 2015, los riesgos
son menores, pero el uso de las usinas térmicas debe permanecer más alto que en años anteriores
(cerca del 50% de su capacidad).
En otras palabras, creemos que habrá suficiente energía en los próximos años, pero a un costo mayor.
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
1,69
1,76
20
202
182
-2,2%
1,84
1,68
30
256
226
-2,1%
2,08
1,95
19
243
223
-2,4%
2,00
1,99
6
247
241
-3,0%
2,00
2,00
12
270
258
-3,0%
2,00
2,00
10
280
270
-3,2%
2,05
2,02
9
310
302
-3,6%
2,10
2,08
15
321
307
-3,6%
2,06
2,08
19
359
340
-3,6%
2,00
2,03
23
408
385
-3,6%
1,97
1,98
23
460
437
-3,7%
3.770
2.142
7,5%
4.143
2.473
2,7%
4.403
2.252
0,9%
4.842
2.432
2,8%
5.289
2.644
3,3%
5.763
2.882
2,7%
6.290
3.107
2,9%
6.861
3.304
2,9%
7.481
3.598
2,9%
8.154
4.022
2,8%
8.884
4.476
2,8%
5,8%
6,5%
11,3%
13,9%
5,8%
6,1%
5,1%
4,3%
5,8%
6,2%
7,8%
8,6%
5,6%
5,6%
4,1%
2,6%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,2%
6,2%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
10,75%
10,00%
4,57%
9,75%
6,00%
11,00%
11,71%
4,22%
11,61%
6,00%
7,25%
8,45%
2,47%
8,51%
5,50%
8,75%
8,19%
2,40%
8,02%
5,00%
8,75%
8,75%
2,61%
8,70%
4,50%
9,00%
8,85%
2,50%
8,67%
4,50%
9,00%
9,00%
2,83%
8,87%
4,50%
9,00%
9,00%
2,83%
8,80%
4,50%
9,00%
9,00%
2,83%
8,84%
4,50%
9,00%
9,00%
2,83%
8,95%
4,50%
9,00%
9,00%
2,83%
8,87%
4,50%
1,9%
-3,3%
39,2%
3,1%
-2,6%
36,4%
2,4%
-2,5%
35,2%
1,5%
-3,4%
36,4%
0,9%
-3,4%
36,7%
1,4%
-3,2%
36,9%
0,8%
-3,8%
37,3%
0,8%
-3,9%
37,8%
0,7%
-4,1%
39,1%
0,7%
-4,3%
40,4%
0,5%
-4,6%
41,8%
Brasil
Sector externo y tipo de cambio
BRL / USD Nominal – final de periodo
BRL / USD – media año
Balanza Comercial – USD 1000 millones.
Exportaciones – USD 1000 millones.
Importaciones – USD 1000 millones
Cuenta Corriente – % PIB
Actividad Económica
PIB Nominal – BRL 1000 millones
PIB Nominal – USD 1000 millones
Crescimento real del PIB
Inflación
IPCA
INPC
IGP-M
IPA-M
Tasa de interés
Selic – final de periodo
Selic – media año
Taxa real de juros (SELIC/IPCA) – final de período
CDI – % Acum año
TJLP – % Dic
Finanzas Públicas
Superávit Primario – % del PIB
Superávit Nominal – % del PIB
Deuda Neta – % del PIB
Ahorro e Inversión
Inversión (% PIB)
Inversión público (% PIB)
Ahorro externo
Ahorro doméstico
Ahorro público
Ahorro privado
2010
2011
2012
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
19,5%
2,5%
2,2%
18,0%
-1,7%
19,7%
19,3%
2,6%
2,1%
17,6%
0,0%
17,6%
18,1%
2,7%
2,4%
15,2%
0,2%
15,1%
18,0%
3,3%
2,9%
15,4%
0,3%
15,1%
18,2%
3,9%
3,0%
15,4%
0,5%
15,0%
18,3%
3,6%
3,1%
15,4%
0,1%
15,2%
19,0%
3,9%
3,4%
16,0%
0,2%
15,8%
19,4%
3,9%
3,5%
16,3%
0,1%
16,3%
19,6%
3,9%
3,5%
16,5%
-0,3%
16,8%
19,7%
3,9%
3,6%
16,5%
-0,6%
17,1%
19,7%
3,9%
3,6%
16,5%
-0,9%
17,4%
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Macro Latam 2020 – maio de 2013
Información Relevante
1. Este informe ha sido elaborado y publicado por el Departamento de Investigación Macroeconómica del Banco Itaú Unibanco SA ("Itaú Unibanco"). Este
informe es un producto del Departamento de Análisis de Acciones del Itaú Unibanco o del Itaú Corretora de Valores SA y no debe ser considerado como un
informe de análisis para los efectos del artículo 1º de la Instrucción CVM no. 483, de 6 de julio del 2010.
2. Este informe tiene como único objetivo proporcionar información solamente macroeconómica y no constituye y no debe ser considerado como una oferta
de compra o venta o como una solicitud de una oferta de compra o venta de cualquier instrumento financiero, o de participación en una determinada
estrategia de negocios en cualquier jurisdicción. La información contenida en este informe se consideró razonable en el momento en que el informe fue
publicado y ha sido obtenido de fuentes públicas estimadas como fidedignas. El Grupo Itaú Unibanco no ofrece ninguna seguridad o garantía, sea de forma
expresa o implícita, acerca de la integridad, fiabilidad o exactitud de dicha información. Este informe no pretende tampoco ser una relación completa o
resumida de los mercados o despliegues referidos en el mismo. Las opiniones, estimaciones y proyecciones expresadas en este informe reflejan la opinión
actual del analista responsable del contenido de este informe, en la fecha de su divulgación y por lo tanto están sujetos a cambios sin previo aviso.] El
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3. El analista responsable por preparar este informe, destacado en negrita, certifica por este medio que las opiniones expresadas en este informe
reflejan con precisión, única y exclusiva, sus puntos de vista y opiniones personales, y fueron producidos de forma independiente y autónoma,
incluso en relación al Itaú Unibanco, Itaú Corretora de Valores S.A. y otras empresas del Grupo.
4. Este informe no puede ser reproducido o redistribuido a cualquier otra persona, en su totalidad o en parte, para cualquier propósito, sin el consentimiento
previo por escrito del Itaú Unibanco. La información adicional sobre los instrumentos financieros que se discuten en este informe está disponible bajo
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Tipo 1 (operaciones con títulos y valores mobiliarios) por la Securities and Futures Commission.. Itaú Asia Securities Limited acepta toda la responsabilidad
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