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BANCO DE ESPAÑA
EL CONTROL DE LA INFLACIÓN EN LA
ECONOMÍA ESPAÑOLA
José Luis Malo de Molina
Director General
EL MODELO ECONÓMICO ESPAÑOL DE LA
ÚLTIMA DÉCADA 1993-2003
XVIII1 Cursos de Verano
Universidad Marqués de Santillana
Guadalajara, 15 de julio de 2003
UNA PERSPECTIVA HISTÓRICA

REFLEJO DE LARGA BATALLA POR LA ESTABILIDAD MACROECONÓMICA

HACE 26 AÑOS MÁXIMO DE LA HISTORIA RECIENTE: DIFÍCIL PUNTO DE
PARTIDA

CON LA ENTRADA EN LA UEM, CONSOLIDACIÓN DE UN RÉGIMEN DE
ESTABILIDAD
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2
EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA INFLACIÓN
20
%
%
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
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4
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2
2
0
0
78
80
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90
92
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98
00
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3
LA AGENDA POR LA ESTABILIDAD

LA APERTURA DE LA ECONOMÍA

LA CONSTRUCCIÓN DE UNA POLÍTICA MONETARIA ACTIVA

LA MODERNIZACIÓN DE LAS FINANZAS PÚBLICAS Y SU SANEAMIENTO

LA FLEXIBILIZACIÓN DEL MERCADO DE TRABAJO

LA CAPACIDAD DE RESPUESTA DE LA OFERTA Y LAS REFORMAS
ESTRUCTURALES
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PRINCIPALES PERÍODOS EN LA LUCHA
CONTRA LA INFLACIÓN

DE LOS PACTOS DE LA MONCLOA A LA ENTRADA EN LA COMUNIDAD
1978-1984

DE LA ENTRADA EN LA COMUNIDAD A LA CRISIS DEL SME (1985-1992)

DEVALUACIONES, CRISIS Y SANEAMIENTO (1993-1994)

PERÍODO DE CONVERGENCIA (1995-1998)

PARTICIPACIÓN EN LA UEM (1999-2003)
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5
LA INFLACIÓN DENTRO DE LA UEM

CAMBIO A UN RÉGIMEN ANCLADO EN LA ESTABILIDAD: CAMBIO DE LA
NATURALEZA DE LOS PROBLEMAS

LA ESTABILIDAD ASEGURADA POR LA POLÍTICA MONETARIA COMÚN

EXISTEN FACTORES NACIONALES QUE PUEDEN GENERAR DIFERENCIAS

ALCANCE MACRO LIMITADO

ALCANCE MICRO POTENCIALMENTE IMPORTANTE

CAMBIO DE FOCO: DE LA ESTABILIDAD A LA COMPETITIVIDAD

RECURSOS DE POLÍTICA ECONÓMICA MÁS LIMITADOS

NI TIPO DE INTERÉS NI TIPO DE CAMBIO

MÁS IMPORTANCIA DE LA POLÍTICA PRESUPUESTARIA

IMPORTANCIA CRUCIAL DE LA FLEXIBILIDAD
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6
EXPERIENCIA DE ESPAÑA EN LA UEM

BENEFICIOS DE LA ESTABILIDAD DE PRECIOS

ELIMINACIÓN DE LA INESTABILIDAD FINANCIERA

DESCENSO SOSTENIBLE DE TIPOS DE INTERÉS

AUMENTOS DE LA RIQUEZA REAL Y FINANCIERA

MODERACIÓN SALARIAL

DINAMISMO DEL EMPLEO

PROGRESO EN LA CONVERGENCIA REAL

CAMBIO EN EL MODELO CÍCLICO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA
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DIFERENCIALES DE CRECIMIENTO Y EMPLEO
CON LA UEM
%
%
4
4
3
3
2
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1
1
0
0
EMPLEO
PIB
-1
-1
-2
-2
1986
1988
1990
1992
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1994
1996
1998
2000
2002
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CAMBIO EN EL PATRÓN CÍCLICO
Desaceleración benigna
6
%
%
5.2
5
5
4
2002-III
3
2
6
1990-IV
2003-I
2.8
4.5
2000-II
1.8
3
2.1
1995-II
1
4
2
1
0
0
-1
-1
-2
-3
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-2.0
1993-I
-2
-3
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LA POLÍTICA MONETARIA COMÚN HA RESULTADO
HOLGADA A PESAR DE LA POLÍTICA FISCAL
CONDICIONES MONETARIAS
SALDO PÚBLICO
3
3
0
0
2
2
-1
-1
1
1
-2
-2
0
0
-3
-3
-1
-1
-4
-4
-2
-5
ESPAÑA
-5
-3
-6
UEM
-6
-4
-7
ESPAÑA
-2
UEM
-3
-4
1995
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2003
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-7
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EL ENDEUDAMIENTO DEL SECTOR PRIVADO ESPAÑOL
HOGARES
% RBD
SOCIEDADES
% RBD
120
EEUU
100
% EBE
% EBE
120
400
400
100
350
350
UEM
80
80
300
300
UEM
ESPAÑA
60
ESPAÑA
60
250
250
EEUU
40
40
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200
200
95 96 97 98 99 00 01 02
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IMPULSO DE LA DEMANDA BASADO EN EL
CONSUMO Y LA CONSTRUCCIÓN
CONSUMO PRIVADO
VIVIENDA
ESPAÑA
5.0
10.0
UEM
ESPAÑA
8.0
4.0
UEM
6.0
3.0
4.0
2.0
2.0
0.0
1.0
-2.0
0.0
-4.0
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2003
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1999
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2002
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RIESGOS DEL PATRÓN DE CRECIMIENTO EN
EL TERRENO DE LA INFLACIÓN


DIFERENCIALES DE INFLACIÓN: RIESGO PARA LA COMPETITIVIDAD

EN AUSENCIA DE POSIBILIDAD DE AJUSTE CAMBIARIO

CUANDO EL CRECIMIENTO DE LA PRODUCTIVIDAD ES LIMITADO
INFLACIÓN DE ACTIVOS REALES: PRECIO DE LA VIVIENDA. RIESGO
PARA LA ESTABILIDAD DEL GASTO

CUANDO LAS FAMILIAS ESTÁN MUY ENDEUDADAS

CUANDO EXISTEN LIMITACIONES POR EL LADO DE LA OFERTA:
SUELO, CAPACIDAD EN CONSTRUCCIÓN
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DIFERENCIALES DE INFLACIÓN
Dic98=100
Dic98=100
120
120
115
115
ESPAÑA
UEM
110
110
105
105
ALEMANIA Y FRANCIA
100
100
95
95
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2000
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2001
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14
DIFERENCIALES DE INFLACIÓN: IAPC Y PRINCIPALES
COMPONENTES

EL DIFERENCIAL DE INFLACIÓN VIENE DETERMINADO PRINCIPALMENTE
POR EL DIFERENCIAL EN LOS SERVICIOS

EL DIFERENCIAL DE BIENES TAMBIÉN ES POSITIVO, AUNQUE EN PARTE
REFLEJA LOS MÁRGENES COMERCIALES
3.0
3.0
IAPC
2.5
SERVICIOS
2.5
BIENES INDUSTRIALES NO
ENERGÉTICOS
3.0
2.5
3.0
2.5
2.0
2.0
2.0
2.0
1.5
1.5
1.5
1.5
1.0
1.0
1.0
1.0
0.5
0.5
0.5
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0.0
0.0
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DIFERENCIALES DE INFLACIÓN: ENERGÍA Y ALIMENTOS

DIFERENCIAL POSITIVO DE LOS PRECIOS ALIMENTICIOS,

EL DIFERENCIAL DE LA ENERGÍA HA FLUCTUADO EN TORNO A CERO
ALIMENTOS
4.0
4.0
3.0
3.0
2.0
2.0
1.0
ENERGÍA
6.0
6.0
4.0
4.0
2.0
2.0
0.0
0.0
-2.0
-2.0
-4.0
-4.0
1.0
0.0
0.0
-1.0
-1.0
-2.0
-2.0
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1993
1995
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PRECIOS FINALES: FACTORES EXTERNOS E INTERNOS

CALCULANDO EL DIFERENCIAL DE INFLACIÓN CON LOS
DEFLACTORES DE LA DEMANDA FINAL SE COMPRUEBA QUE EL
COMPONENTE INTERIOR ES EL MÁS IMPORTANTE

A SU VEZ, LOS PRECIOS DE LOS NO COMERCIABLES SON LOS QUE
MÁS CONTRIBUYEN AL DIFERENCIAL DE INFLACIÓN INTERNA
CONTRIBUCION AL DIFERENCIAL DE
INFLACIÓN DEL VALOR AÑADIDO
CONTRIBUCION AL DIFERENCIAL DE
INFLACIÓN DE LA DEMANDA FINAL
4
3
COMPONENTE INTERIOR
NO COMERCIABLES
COMERCIABLES
COMPONENTE EXTERIOR
3
DIFERENCIAL
DIFERENCIAL
2
2
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0
0
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DESCOMPOSICIÓN DEL DIFERENCIAL DE INFLACIÓN EN
EL SECTOR DE COMERCIABLES



EN EL SECTOR DE BIENES
COMERCIABLES LA COMPOSICÓN DEL
DIFENCIAL DE INFLACIÓN HA SIDO MUY
SISTEMÁTICA EN LOS NOVENTA
PRODUCIVIDAD
REMUNERACIÓN
MÁRGENES
DIFERENCIAL
3
LOS MÁRGENES SE HAN AMPLIADO
MENOS –O SE HAN COMPRIMIDO MÁSQUE EN LA ZONA DEL EURO
2
LOS COSTES LABORALES HAN
CONTRIBUIDO SISTEMÁTICAMENTE AL
DIFERENCIAL POSITIVO:

MENORES GANANCIAS DE
PRODUCTIVIDAD QUE EN LA ZONA
EURO (NO B/S)

LA REMUNERACIÓN HA CRECIDO
MÁS -AUNQUE ESTE ES UN
RESULTADO ENDÓGENO, DADA LA
MAYOR INFLACIÓN-
0
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DESCOMPOSICIÓN DEL DIFERENCIAL DE INFLACIÓN EN
EL SECTOR DE NO COMERCIABLES


EN EL CASO DEL DIFERENCIAL
ENTRE NO COMERCIABLES, A
DIFERENCIA DEL SECTOR DE
COMERCIABLES, LA
AMPLIACIÓN DE MÁRGENES HA
SIDO EN GENERAL MÁS
INTENSA QUE EN LA ZONA EURO
LA CONTRIBUCIÓN DE LA
REMUNERACIÓN HA SIDO
POSITIVA
PRODUCTIVIDAD
REMUNERACIÓN
MÁRGENES
DIFERENCIAL
5
4
3
2
1

POR ÚLTIMO, LA
PRODUCTIVIDAD TAMBIÉN HA
CONTRIBUIDO AL DIFERENCIAL
POSTIVO DE INFLACIÓN EN LA
SEGUNDA MITAD DE LOS
NOVENTA
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EL MERCADO DE LA VIVIENDA EN ESPAÑA
ÍNDICE PRECIO M 2 VIVIENDA TASADA
1991=100
1991=100
200
200
180
180
160
160
140
140
NOMINAL
120
120
100
100
80
80
REAL
60
60
40
40
20
20
0
0
76
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84
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92
94
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20
EL CRECIMIENTO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA EN
ESPAÑA



Motivado por cambios en sus determinantes fundamentales…

Un nuevo contexto macroeconómico caracterizado por tipos de
interés más bajos, mayor empleo y mayores rentas

Factores demográficos (incluyendo inmigración y demanda de
segundas residencias por parte de no residentes)
… pero afectado también por factores coyunturales:

Rigidez relativa de la oferta en el corto y medio plazo

Caídas de la rentabilidad de inversiones alternativas
Los factores coyunturales han propiciado una situación de
sobrevaloración, similar a la de episodios pasados
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COMENTARIOS FINALES (I)

LA PERTENENCIA A LA UEM HA CONSOLIDADO UN RÉGIMEN DE
ESTABILIDAD MACROECONÓMICA EN ESPAÑA

LAS CONDICIONES MONETARIAS HAN RESULTADO COMPARATIVAMENTE
EXPANSIVAS

PUEDEN SURGIR RIESGOS EN EL TERRENO DE LOS DIFERENCIALES DE
INFLACIÓN Y EN EL ALZA DE LOS PRECIOS DE LA VIVIENDA

LOS DIFERENCIALES DE INFLACIÓN PERSISTENTES PUEDEN
EROSIONAR LA COMPETITIVIDAD

UNA SOBREVALORACIÓN EXCESIVA DE LA VIVIENDA PUEDE
AFECTAR A LA CAPACIDAD FUTURA DE GASTO DE LAS FAMILIAS
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COMENTARIOS FINALES (II)

ES NECESARIO QUE EL MODELO DE CRECIMIENTO SE BASE MÁS EN LA
INVERSIÓN EN EQUIPO Y LAS EXPORTACIONES Y MENOS EN EL
CONSUMO Y LA CONSTRUCCIÓN

LA COMPETITIVIDAD A LARGO PLAZO REQUIERE MEJORAS DE
PRODUCTIVIDAD

HAY QUE EVITAR DESEQUILIBRIOS QUE AFECTEN A LA SOSTENIBILIDAD
DEL GASTO

MODERACIÓN DEL ENDEUDAMIENTO

RECONDUCCIÓN ORDENADA DE LOS PRECIOS DE LA VIVIENDA
HACIA LA TENDENCIA DETERMINADA POR LOS FUNDAMENTOS
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