Download colombia: efectos de la crisis sobre la economia colombiana
Document related concepts
Transcript
SG/R.GTP/XVIII/dt 10 20 de enero de 2009 2.20.39 DECIMO OCTAVA REUNION DEL GRUPO TECNICO PERMANENTE - GTP - PREVIA A LA XI REUNIÓN DEL CONSEJO DE MINISTROS DE HACIENDA O FINANZAS, BANCOS CENTRALES Y RESPONSABLES DE PLANEACIÓN DE LA COMUNIDAD ANDINA 21 y 22 de enero de 2009 Lima – Perú COLOMBIA EFECTOS DE LA CRISIS SOBRE LA ECONOMÍA COLOMBIANA COLOMBIA CAPITULO 1 – EFECTOS DE LA CRISIS SOBRE LA ECONOMÍA COLOMBIANA A. Sector Real Crecimiento Económico Según las estimaciones presentadas en el Informe sobre Inflación del Banco de la República, en 2008 el crecimiento económico de Colombia culminaría en un rango entre 3.0% y 4,0%. La información económica más reciente hace pensar que dicho crecimiento puede situarse en la parte baja del intervalo. Con esta desaceleración del crecimiento se interrumpe el ciclo ascendente que se observaba en la actividad económica desde comienzos de la presente década (Gráfico 1). Las fuentes de este menor crecimiento son diversas, algunas estructurales y otras coyunturales, dentro de las cuales se destacan: La elevada base de comparación que representó el crecimiento del PIB de 2007, que posiblemente no era sostenible en el largo plazo. Las restricciones del comercio con Venezuela iniciadas a finales de 2007, después de una amplia fase de expansión de las exportaciones de Colombia hacia dicho país. A este hecho se le ha sumado la desaceleración de la demanda interna del país vecino lo cual también redujo la demanda por productos colombianos. El incremento en las tasas de interés por parte del Banco de la República iniciado en abril de 2006. Estas medidas fueron acompañadas con políticas alternativas de incrementos en los encajes y restricciones a los flujos de capitales. El rezago en la ejecución de la inversión pública por parte de las administraciones locales debido a que los nuevos alcaldes y gobernadores estaban recién nombrados. El aumento en los precios de los alimentos y los combustibles que redujeron el poder de compra de los agentes e incrementaron los costos de producción de las empresas, afectando por consiguiente el crecimiento económico. Los diversos paros y huelgas observados en varios sectores y los efectos nocivos del clima. La crisis internacional que redujo la demanda de los países desarrollados por bienes básicos que produce Colombia. -2- Gráfico 1 Colombia: Crecimiento Económico 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Fuente: DANE y estimaciones Banco de la República A un nivel más específico, en 2008 todos los componentes de la demanda podrían culminar exhibiendo una desaceleración importante, en donde el consumo resaltaría por su rápido ajuste (Cuadro 1). Con respecto a la inversión, a pesar del descenso en su tasa de crecimiento, ésta seguiría mostrando aumentos favorables para la economía. Además, las últimas cifras del sector externo, que habían mostrado una fuerte expansión hasta mediados del año, también se espera que se desaceleren por la menor demanda mundial. Cuadro 1 Colombia: crecimiento anual del PIB por tipo de Gasto Consumo Final Consumo de los Hogares Consumo del Gobierno Formación Bruta de Capital Demanda Interna Final Exportaciones totales Importaciones Totales Producto Interno Bruto 2007 2008 * 6,9 7,6 4,5 13,7 8,5 11,4 13,9 7,5 2,8 3 2 8,5 4,2 6,7 8,3 3,5 * Estimaciones Banco de la República Fuente: DANE y estimaciones BR. Este mismo análisis por sectores de producción muestra una industria que terminaría exhibiendo un pobre comportamiento en 2008, debido principalmente a los efectos que ha tenido la desaceleración de la demanda venezolana, los controles a las importaciones por dicho país y la desaceleración del consumo interno (Cuadro 2). Por otra parte, el comercio, que también había mostrado una tasa de crecimiento históricamente alta en 2007, culminaría 2008 con una fuerte desaceleración. La construcción ha mostrado dos tendencias encontradas al interior de los subgrupos que la componen. Por una parte, la de edificaciones crecería en 2008 aproximadamente 22.8%, mientras que la construcción en obras civiles caería 1.5%. Estas dos tendencias hacen que el comportamiento observado de la construcción sea similar al exhibido el año anterior. -3- Cuadro 2 Colombia: variación anual del PIB sectorial 2007 2008* 3,9 2,9 9,5 3,7 11,5 1,1 19,1 8,7 11,0 7,3 4,7 4,0 5,8 0,6 0,9 4,6 21,9 -5,9 3,0 4,8 4,5 2,4 Subtotal Valor agregado 7,2 3,2 Tx-Sub 11,5 6,2 PRODUCTO INTERNO BRUTO 7,5 3,5 Agropecuario, silvicultura, caza y pesca Explotación de minas y canteras Industria manufacturera Electricidad, gas y agua Construcción Edificaciones Obras Civiles Comercio, reparación, restaurantes y hoteles Transporte, almacenamiento y comunicación Estab. Finan, segur, inmueb y serv a las empresas Servicios sociales, comunales y personales * Estimaciones Banco de la República Fuente: DANE y estimaciones BR. La incertidumbre sobre los pronósticos de crecimiento económico para 2009 se incrementó y por ello el rango de proyección se amplió - entre 1% y 4% -, siendo más probable que la tasa se sitúe en la mitad inferior de dicho rango. Los siguientes argumentos sustentan la amplitud del pronóstico: Hay dudas sobre el tamaño y duración de la crisis económica en los países desarrollados y su efecto sobre los la economía colombiana. Varios de los socios comerciales han anunciado medidas proteccionistas al comercio internacional que podrían ahondar más la desaceleración en las exportaciones colombianas. Los menores niveles de oferta de crédito internacional han elevado la tasa de interés externa y, por consiguiente, se verá afectada la inversión que ha sido uno de los principales motores de crecimiento de la presente década. No obstante, hasta el momento el sector privado en Colombia no ha manifestado restricciones de crédito interno, lo cual podría ayudar a aliviar este efecto. La menor demanda externa por bienes colombianos y la caída en los precios de materias primas que exporta Colombia, podría reducir de manera importante los ingresos de los exportadores, afectando también el ingreso disponible de los hogares. Lo anterior unido a un endeudamiento elevado de los hogares, y a menores remesas de trabajadores podría reducir la capacidad de compra y consumo de los hogares y afectar el PIB. Dentro de este panorama el papel del Gobierno es fundamental para poder solventar la crisis externa y sus impactos sobre Colombia. La baja inversión pública observada en 2008 podría ser compensada con una muy favorable en 2009. Adicionalmente, se han hecho anuncios sobre incrementos en los programas de subsidios (como familias en acción y agro ingreso seguro), que podrían compensar el menor ingreso disponible de los hogares. Inflación En 2007 y 2008 las inflaciones observadas superaron los rangos metas fijados por el Banco de la República de Colombia: entre 3,5% y 4,5% para ambos años (Cuadro 3). A continuación se explican las principales razones por las cuales se dio el repunte en la inflación: A pesar de la política monetaria activa iniciada en abril de 2006, se registró un crecimiento de la demanda interna considerado como históricamente alto, el cual generó presiones inflacionarias. En efecto, en 2007 la demanda interna creció a un ritmo de 8.5%, -4- cuando entre 1995 y 2006 lo había hecho a una media de 3.0%. Las presiones de demanda se fueron diluyendo a lo largo de 2008, especialmente en el último trimestre, periodo en el cual se estima que la brecha de producto pudo haberse ubicado al rededor de cero. Los fuertes aumentos internacionales en el precio del petróleo y de otros commodities de origen agrícola, que alcanzaron máximos históricos hasta mediados de 2008, fueron los que afectaron, en mayor parte, la inflación del mismo año. De hecho, la aceleración en el precio de los alimentos y de los bienes y servicios regulados (servicios públicos, combustible y transporte) explicaron el 99.4% del aumento de la inflación entre 2007 y 2008. En particular, los altos precios internacionales del petróleo se transmitieron al precio interno de la gasolina y afectaron la inflación de servicios como el transporte. En el caso de la energía eléctrica, rezagos en la inversión en hidroeléctricas, conllevaron a utilizar de manera más intensiva las plantas térmicas de generación, trasladándose estos mayores costos de generación a las tarifas de los consumidores. Los choques de oferta asociados a factores climáticos que disminuyeron el volumen de cosechas y que explicaron en parte los altos incrementos en el precio de algunos productos perecederos como los tubérculos y las hortalizas. Adicionalmente, en el caso de la papa, los bajos precios en 2007 no estimularon nuevas siembras en 2008 y su producción se vio disminuida. En cuanto a las hortalizas, la oferta interna ha sido inferior al crecimiento de la población, lo que ha conducido a un repunte de su precio. A estos fenómenos se le adicionó un elevado incremento de la demanda por parte de los consumidores venezolanos de alimentos procesados y no procesados exportados desde Colombia. Cuadro 3 Evolución de la Inflación Inflación 2005 2006 2007 Nov-08 2008 Total Alimentos Sin alimentos Regulados Transables No transables 4,86 6,56 4,12 6,66 2,22 4,57 4,48 5,68 3,94 6,13 1,71 4,75 5,69 8,51 4,43 6,42 2,28 5,19 7,73 12,95 5,30 10,89 2,19 5,20 7,67 13,17 5,11 9,45 2,37 5,25 4,5 - 5,5 4,0 - 5,0 3,5 - 4,5 3,5 - 4,5 3,5 - 4,5 Rango Meta de inflación 2009 4,5 - 5,5 Para la -Junta Directiva del Banco de la12,9República rango meta de inflación entre Tasa de2009, desempleo 13 ciudades 13,9 11,4 fijó el 11,7 Tasa de subempleo objetivo 13 ciudades 12,1 11 9,8 10,8 4,5% y 5,5%. Las siguientes son las principales razones por las cuales se le asocia a este rango objetivo una alta probabilidad de cumplimiento: Una demanda interna más débil la cual puede estar por debajo de su potencial. En efecto, para 2009 la brecha de producto podría estar en terreno negativo, hecho que contribuye a la reducción de la inflación. La recesión observada en varios países industrializados, fenómeno que según las proyecciones de los analistas puede extenderse hasta parte de 2009, puede generar una menor demanda externa por los productos de exportación y una reducción en los niveles de remesas que recibe Colombia. Si se presentan estas dos situaciones, el ingreso disponible de los hogares se verá afectado, situación que generaría una menor presión sobre los precios. La caída en el precio internacional de los principales commodities también es un hecho que afecta los términos intercambio de Colombia y, por consiguiente, disminuye el -5- ingreso disponible de los hogares y del Gobierno. Adicionalmente, dicha caída en los precios internacionales de los bienes básicos puede transmitirse a los precios internos, todo ello siempre y cuando no sea compensada por una devaluación del peso. Aunque los cambios climáticos son de difícil pronóstico, una posible normalización de estos fenómenos podría contribuir a reducir la inflación de alimentos en 2009. Adicionalmente, también se puede dar un descenso en los costos de producción agrícola, ante la reducción en el precio internacional de los abonos y fertilizantes observada en las últimas fechas. Las expectativas de inflación para 2009, medidas a través de diferentes encuestas y según los bonos de deuda pública, se encuentran en niveles cercanos al límite superior del rango meta de inflación de 2009. Por último, la postura activa de política monetaria adoptada entre abril de 2006 y julio de 2009 también es un hecho que marcará una tendencia decreciente de la inflación en el año nuevo año. Estudios realizados en Colombia muestran que el rezago de dicha política está entre un año y medio y dos años. Mercado laboral Las condiciones domésticas y externas que favorecieron el crecimiento en los últimos años, también se reflejaron en una mejora de los principales indicadores del mercado laboral, particularmente en una disminución progresiva de la tasa de desempleo durante los últimos años. De hecho, mientras que la tasa de desempleo a nivel nacional se ubicaba en 15.5% en 2002 pasó a 11.2% en 2007. En las trece principales ciudades, en igual período, se observó una reducción en este indicador, al pasar de 17.6% a 11.4%. Este resultado se explica por un aumento en la ocupación y una reducción en la tasa global de participación. En efecto, desde 2002 se han generado cerca de 1.5 millones de empleos a nivel nacional, de los cuales 1.2 millones de empleos se han creado en las principales trece ciudades. Recientemente, los indicadores del mercado laboral han registrado un leve deterioro, consistente con la desaceleración económica que se presenta en los trimestres recientes, dado el incremento en la tasa de desempleo, explicado principalmente por aumentos en la tasa global de participación, a pesar del crecimiento en la tasa de ocupación, y con especial incidencia en las trece principales ciudades. En efecto, a nivel nacional, el promedio móvil trimestral de la tasa de desempleo pasó de 10.1% en noviembre de 2007 a 10.6% en noviembre de 2008, en las trece principales ciudades se registró la misma situación, la tasa de desempleo pasó de 9.9% a 10.9%, en igual período (Gráfico 2). Por su parte, el empleo registra bajos crecimientos durante los últimos meses, después de haber registrado incrementos cercanos al 7% a finales de 2007 pasó a una reducción de 1%, en noviembre de 2008, a nivel nacional y con un leve aumento de 0.2% en las trece principales ciudades, de acuerdo con la Encuesta de Hogares del DANE. Igualmente, el comportamiento del empleo en algunos sectores como industria y comercio ya empiezan a reflejar la desaceleración que se registra en estas actividades, ya que el empleo industrial presenta una disminución anual de 3.7% en octubre y el empleo en el comercio minorista registra un leve incremento anual de 0.2%, en el mismo período, frente a crecimientos superiores al 6% en meses anteriores (Gráfico 3). -6- Gráfico 2 Tasa de Desempleo (%) Tasa de Desempleo (%) Total nacional - promedio móvil 3 meses Trece ciudades - promedio móvil 3 meses 19 17 % 15 13 10,1 11 10,6 10,9 9,9 9 Nov-01 Mar-02 Jul-02 Nov-02 Mar-03 Jul-03 Nov-03 Mar-04 Jul-04 Nov-04 Mar-05 Jul-05 Nov-05 Mar-06 Jul-06 Nov-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08 Nov-01 Mar-02 Jul-02 Nov-02 Mar-03 Jul-03 Nov-03 Mar-04 Jul-04 Nov-04 Mar-05 Jul-05 Nov-05 Mar-06 Jul-06 Nov-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08 % 17 16 15 14 13 12 11 10 9 Mar-06 Jul-06 Nov-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Jul-08 Nov-08 Fuente: DANE-ECH Gráfico 3 Empleo total en la Industria Empleo en el comercio minorista (Crecimiento anual) 6% (Crecimiento anual) 10,0% 0% 8,0% -3,7% -6% 6,0% 4,0% -12% 2,0% Fuente: DANE - Muestra Mensual Manufacturera 0,2% Oct-08 Jun-08 Oct-07 Feb-08 Jun-07 Oct-06 Feb-07 Jun-06 Oct-05 Feb-06 Jun-05 Oct-04 Feb-05 Jun-04 0,0% Feb-04 Oct-98 Mar-99 Ago-99 Ene-00 Jun-00 Nov-00 Abr-01 Sep-01 Feb-02 Jul-02 Dic-02 May-03 Oct-03 Mar-04 Ago-04 Ene-05 Jun-05 Nov-05 Abr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dic-07 May-08 Oct-08 -18% Fuente: DANE - Muestra Mensual de Comercio al por Menor B. Sector Financiero Agregados Monetarios y Encaje En Colombia la base monetaria continúa creciendo a tasas superiores al aumento del PIB nominal estimado para 2008, aunque moderando su tendencia. Este comportamiento se explica principalmente por la reserva bancaria. Por su parte, el aumento del efectivo que en los años anteriores se había acelerado, en 2008 finalizó con niveles similares al crecimiento económico nominal estimado para 2008 (Cuadro 4). Los otros agregados (M1 y M3) han desacelerado su crecimiento. En particular, a septiembre de 2008, los depósitos (PSE) crecían a ritmos similares de 2005, después de haber presentado un repunte importante en 2007. -7- Cuadro 4 Colombia: agregados monetarios ($mm) y crecimientos (%) anuales Agregados Monetarios Base Monetaria Efectivo Reserva 2005 $mm 22,804.0 16,308.9 6,495.2 M1 34,292.6 17.8% 40,527.5 18.2% 45,362.3 11.9% 49,095.8 8.2% 112,551.5 16,308.9 96,242.7 15.9% 17.9% 15.7% 132,568.6 20,076.5 112,492.1 17.8% 23.1% 16.9% 156,603.6 22,340.0 134,263.6 18.1% 11.3% 19.4% 184,435.7 24,208.5 160,227.2 17.8% 8.4% 19.3% M3 Efectivo Pasivos Sujetos a Encaje % 18.4% 17.9% 19.7% 2006 $mm 27,031.8 20,076.5 6,955.3 2007 $mm 32,415.1 22,340.0 10,075.1 % 18.5% 23.1% 7.1% 2008 $mm 37,040.4 24,208.5 12,832.0 % 19.9% 11.3% 44.9% % 14.3% 8.4% 27.4% Con respecto a los encajes, esta ha servido de apoyo para reforzar los efectos de la política monetaria y como instrumento de esterilización de las compras de divisas. En efecto, ante la evidencia de la escasa transmisión de los aumentos en la tasa de interés de referencia del Banco a las tasas de interés de crédito, en mayo de 2007 se estableció un encaje marginal con el objetivo de moderar el crecimiento de la cartera de créditos del sistema financiero. Posteriormente, para reducir la vulnerabilidad de la economía ante choques externos, en junio de 2008 se determinó que a partir del día 20 del mismo mes se acumularían reservas internacionales por un monto diario de US$20 m, a través de subastas de compra directa. Para compensar los efectos directos de esta intervención, entre otras medidas, la Junta modificó el régimen de encaje bancario, eliminando el marginal y aumentando el ordinario (Cuadro 5). Cuadro 5 Evolucion de las tasas de encaje dic. 2006 - dic.2008 (Porcentajes) Pasivos encajables Diciembre 1/Diciembre 1/Mayo 7 de 2007 2/ de 2005 2006 ordinario marginal Diciembre de 2007 3/ Septiembre de 2008 4/ Diciembre de 2008 5/ Ordinario Marginal Ordinario Marginal Ordinario Marginal a.)Cuentas corrientes, depositos simples,Fiduciarios, fondos en fideicomiso 13.0 13.0 aceptaciones despues de plazo, cuentas por pagar,bancos y corresponsales establecimientos afiliados,cheques girados no cobrados, etc. b.)Depósitos y cuentas de ahorro, ahorro especial, repos con el sector 6.0 real 6.0 otros repos, c.)CDTs, Bonos, y cedulas hipotecarias menores a 18 meses 2.5 2.5 13.0 27.0 8.3 27.0 11.5 0.0 11.0 0.0 6.0 12.5 8.3 27.0 11.5 0.0 11.0 0.0 2.5 5.0 2.5 5.0 6.0 0.0 4.5 0.0 d.)CDTs,certificados de ahorro de valor cte, bonos, cedulas mayores 0.0a 18 meses, 0.0 y repos con la DGCPNT 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1/ Vigente la resolucion externa No 19 de noviembre 24 de 2000 de la Junta Directiva del Banco de la República. 2/ Se modifica con la resolucion No 3 de mayo 6 de 2007 de la Junta Directiva del BR. 3/ Con base en la resolución 07 del 15 de junio de 2007 de la Junta Directiva del BR. Inicia a regir a partir de la bisemana de disponible que inicia el 01 de agosto de 2007 (requerido de 11 de julio de 2007). 4 / Con base en la Resolución Externa 05 de junio 20 de 2008 de la Junta Directiva del BR. Inicia a regir a partir de la bisemana de disponible que inicia el 03 de septiembre de 2008 (requerido del 13 de agosto de 2008). 5/ Modificado por la resolución No 11 de octubre 24 de 2008 de la Junta Directiva del BR. Inicia a regir a partir de la bisemana de disponible del 10 de diciembre de 2008 (requerido del 19 de noviembre de 2008). Fuente: Resoluciones Externas de la Junta Directiva del Banco de la República. Cartera e Inversiones del Sistema Financiero Después de haber presentado un dinamismo importante desde finales de 2004, en términos reales la cartera de los establecimientos de crédito empezó a desacelerarse desde comienzos de 2007. Así, mientras que su tasa de crecimiento fue de 26.7% en diciembre de 2006, en diciembre de 2008 se redujo a 9.7% -8- Gráfico 4 60% Crecimiento Real Crédito 50% Deflactado IPC total 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% dic-01 Total dic-02 dic-03 dic-04 Hipotecaria Ajustada dic-05 dic-06 Consumo y microcrédito dic-07 dic-08 Comercial A diciembre de 2008, la cartera de consumo con un aumento real anual de 5.5%, fue la que ha presentado la mayor desaceleración después de haber registrado su mayor incremento histórico a finales de 2006 (41.6%). En la misma fecha, los crecimientos reales de las carteras comercial e hipotecaria fueron 13.5% y 4.6%, respectivamente, frente a variaciones de 23.6% y 2.3% en diciembre de 2006 (Gráfico 4). Para 2009 se espera que el crecimiento de la cartera se siga moderando a tasas más coherentes con el crecimiento del PIB. Con respecto a los balances del sistema financiero colombiano y su exposición a los denominados “títulos tóxicos” emitidos en los Estados Unidos, la información hasta agosto muestra un riesgo bajo. De hecho, el sistema financiero sólo tenía el 6% de sus activos en moneda extranjera. Por su parte, las entidades de crédito, que es el grupo más grande en este sector, reflejó en sus balances solamente un 1,5% ($2,5 b) de sus activos en una moneda diferente al peso, y parte de estos con bajo riesgo de contraparte (p.e. efectivo o títulos emitidos por algún gobierno). Un caso similar ocurre con los fondos de pensiones obligatorias, que son las entidades que le siguen en tamaño según el nivel de activos. -9- Cuadro 6. Exposición en Inversiones Externas Agosto 2008 Inv. Ext. Portafolio o Activos MM $ MM $ Fondos de Pensiones 1/ Fogafin 2/ Entidades de Crédito 2/ Fondos de Pensiones Voluntarias Seguros 2/ Fondos de Cesantías 1/ 1/ Total Exposición 5,701.1 4,790.2 2,494.8 1,155.5 890.4 295.7 56,586.4 8,350.6 161,959.2 7,207.8 16,612.4 4,363.4 10.1% 57.4% 1.5% 16.0% 5.4% 6.8% 15,327.7 255,079.7 6.0% 1/ Portafolio total 2/ Activo total Portafolio de activos externos en el sistema financiero por tipo de instrumento Entidades de crédito Efectivo Activos en moneda legal (Bco Mundial) Depositos en el exterior Corresponsales Fondos Interbancarios Acciones con baja bursatilidad Inversiones en títulos Tit Emit Aval o Gar por Bancos del Exterior Tit Emitidos por residentes en el exterior Riesgo Soberano Renta Fija y Money Market Fondos de Inversión Fondo Acciones y Acciones Lehman Brothers Fogafin Fondos de Pensiones Obligatorias Fondos de Pensiones Voluntarias Fondos de Cesantías Compañias de Seguro 3.57% 2.89% 1.28% 36.18% 38.08% 12.12% 5.87% 39.16% 60.84% 12.46% 24.09% 55.16% 7.15% 1.13% 6.13% 20.62% 73.15% 0.11% 13.77% 25.26% 50.49% 10.48% 35.73% 14.32% 42.98% 5.30% 1.67% Otra característica importante de la crisis financiera en los Estados Unidos ha sido un incremento significativo en la percepción del riesgo de contraparte, el cual se ha reflejado en un aumento de la tasa de interés interbancaria. En el caso colombiano, este hecho no se ha dado, ya que la tasa interbancaria interna se ha movido a la par con la tasa de interés de política del Banco de la República, y las otras tasas de mercado a diferentes plazos tampoco han registrado cambios significativos. En cuanto a la financiación externa de las entidades de crédito, las cifras a diciembre dan cuenta de una deuda de US$3.342 m, de la cual $US2.292 m son créditos menores a un año. Estas cantidades no alcanzan a ser el 5% del total de M3 y son menores al total de inversiones en TES que tiene el sistema financiero. Con esto último, si el sistema financiero en Colombia sufre un corte de sus líneas de crédito externas, dichas necesidades de liquidez podrían ser suplidas con repos en pesos con el Banco de la República. - 10 - 4,500 80.0% 3,500 60.0% 2,500 40.0% 1,500 20.0% Corto Plazo Largo Plazo dic-07 dic-06 dic-05 dic-04 dic-03 dic-02 dic-01 dic-00 dic-99 dic-98 500 dic-97 0.0% Millones de US$ 100.0% dic-96 Participación corto y largo plazo Gráfico 5 Deuda Externa del Sistema Financiero Total Sin embargo, si las restricciones internacionales de crédito persisten, y las tasas de interés se mantienen elevadas, el costo de financiación externo del sistema financiero colombiano se podría incrementar y terminar afectando tanto a las empresas como a los hogares a través de una mayor tasa de interés de crédito. Por todo lo anterior, junto con otros indicadores del desempeño bancario, como el moderado porcentaje de la cartera en riesgo, los mejores niveles de provisiones, las altas utilidades, y un sistema regulatorio más idóneo, hacen pensar que con cifras a agosto, la salud del sistema financiero en Colombia aún no presenta riesgo para la economía del país (Cuadro 7). - 11 - Cuadro 7 Indicadores de Desempeño Bancario Tasa de morosidad (cartera vencida/cartera bruta) Vivienda Comercial Consumo Microcrédito Dic-04 3.24% 9.90% 1.71% 4.15% 5.40% Dic-05 2.61% 6.01% 1.56% 3.88% 4.57% Dic-06 2.60% 4.48% 1.37% 4.48% 5.35% Dic-07 3.29% 4.12% 1.78% 5.61% 6.95% Jul-08 3.99% 3.81% 2.35% 6.73% 7.15% Nov-08 4.42% 4.12% 2.58% 7.84% 7.17% Calidad de cartera (cartera riesgosa/cartera bruta) Vivienda Comercial Consumo Microcrédito 9.84% 17.98% 10.15% 5.85% 6.89% 8.08% 13.11% 8.66% 5.66% 6.14% 6.37% 9.61% 6.05% 6.70% 6.25% 6.62% 8.50% 5.56% 8.58% 7.67% 8.35% 8.20% 7.10% 10.58% 8.05% 9.15% 9.00% 7.92% 12.07% 8.19% Cubrimiento(provisiones/cartera riesgosa) Vivienda Comercial Consumo Microcrédito 45.57% 34.84% 37.68% 41.27% 37.17% 50.61% 38.73% 40.27% 48.12% 34.12% 57.67% 37.97% 46.59% 48.53% 44.19% 59.35% 36.75% 66.26% 52.34% 53.12% 51.04% 31.66% 54.04% 60.75% 52.96% 48.13% 31.92% 48.45% 57.46% 48.15% Relación de solvencia 13.63% 13.50% 12.76% 13.45% 14.33% 13.35% Cuadro 8 Estado de perdidas y ganancias del sistema financiero depositario Diciembre de 1997 noviembre de 2008 miles de millones de pesos Total 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 nov 899 -1,041 -2,176 -2,673 537 1,544 1,905 3,160 4,692 4,471 3,859 4,945 Bancos Corfinancieras 541 -1,056 -2,379 -2,301 424 795 1,547 2,236 3,039 2,651 3,436 3,877 98 -181 -415 -448 -382 47 -31 326 250 688 224 283 Moneda total CAVs Cías Fto Comercial Org. Coop. 183 -399 -167 -16 -50 -54 -34 -108 -91 79 90 106 147 185 211 307 328 EFEs 1 -1 -9 -4 -0 0 0 -1 -1 2 1 2 131 630 901 187 466 603 272 434 1,200 899 -131 415 Coop. Financieras 0 0 8 11 18 20 20 22 39 Fuente: Balances acumulados del sistema financiero J.M.L. Sector Financiero Así, es probable que la difusión de la crisis financiera internacional hacia la economía nacional se dé por otras vías, tales como: mayores costos del financiamiento externo, disminución de los flujos de inversión extranjera directa, una demanda externa más débil, menores ingresos por remesas, entre otros. - 12 - C. Sector Fiscal1 Balance Fiscal 2007 Durante el año 2007 continuaron los esfuerzos del Gobierno para reducir el déficit fiscal y la deuda pública para garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas hacia el futuro. Este esfuerzo fue particularmente importante en el Gobierno Nacional Central (GNC). Entre 2006 y 2007, el balance del Sector Público Consolidado (SPC) mejoró como porcentaje del PIB (0,1%). Adicionalmente, se observó una mejora del balance del GNC de 0,7% del PIB, al registrar un déficit de 2,7% del PIB en 2007 frente a 3,4% del PIB en 2006. Lo anterior, sugiere que el favorable resultado de 2007 obedeció a un comportamiento satisfactorio de las finanzas del GNC que alcanzó a compensar el deterioro del balance del resto del sector público y permitió que, a nivel del SPC, se mejorara el resultado de 2006 (Cuadro 9). Cuadro 9 Balance Fiscal del Sector Público Consolidado Balances por Periodo 1. Sector Público No Financiero Gobierno Nacional Central Sector Descentralizado Seguridad Social Empresas del nivel nacional Empresas del nivel local Gobiernos Regionales y Locales** 2. Balance cuasifiscal del Banrep. 3. Balance de Fogafín 4. Costos de la Reestructuración Financiera 5. Discrepancia Estadistica SECTOR PUBLICO CONSOLIDADO Ene-Dic ($MM) 2006 2007 Ene-Dic (% PIB) 2006 2007 -3.196 -13.069 9.873 3.742 4.251 580 1.300 -4.322 -11.613 7.291 6.368 1.180 634 -891 -0,8 -3,4 2,6 1,0 1,1 0,2 0,3 -1,0 -2,7 1,7 1,5 0,3 0,1 -0,2 1.440 1.641 0,4 0,4 773 318 0,2 0,1 -1.113 -1.161 -0,3 -0,3 -612 809 -0,2 0,2 -2.708 -2.714 -0,7 -0,6 ** Incluye Fondo Nacional de Regalías Fuente: CONFIS La reducción del déficit del Gobierno Central en 2007 obedeció a varios factores. En primer lugar, el dinamismo de la economía y el importante incremento de las importaciones conllevaron un aumento real de los ingresos de 8,6%, superior al crecimiento de la economía (7,5%). Así mismo, los mayores excedentes que Ecopetrol y Ecogás trasladaron a la Nación repercutieron favorablemente en el comportamiento de los ingresos totales del GNC. Sin embargo, el buen resultado del GNC también encuentra parte de su explicación en el controlado aumento de los gastos. Los pagos totales se incrementaron 4% en términos reales, porcentaje inferior a cualquier cálculo de crecimiento del PIB potencial realizado para el año 2007. Este resultado obedeció en buena medida a un bajo crecimiento de los gastos de funcionamiento (de 0,5% real) y de los intereses pagados sobre la deuda (7,8% real), que permitieron al Gobierno aumentar su gasto de inversión en 27,8% real, el cual se orientó primordialmente al sector de infraestructura (Cuadro 10). Por su parte, el balance del resto del sector público mostró un deterioro entre 2006 y 2007. Dos hechos importantes explican este comportamiento; la mayor inversión de Ecopetrol y la elevada 1 Todos los resultados presentados en esta sección ya incorporan el cambio metodológico realizado por el Departamento Nacional de Estadísticas - DANE en el cálculo del PIB (de base 1994 a base 2000). - 13 - ejecución de gasto en el sector de Regionales y Locales. En ambos casos, en las regiones y la empresa, el crecimiento en los gastos fue mayor al aumento de los ingresos, resultantes del incremento en el precio del petróleo. Cuadro 10 Balance Fiscal del Gobierno Nacional Central CONCEPTO Ene-Dic ($MM) 2006 2007 Ene-Dic (% PIB) 2006 2007 Crec. % 2007/2006 Ingresos Totales Tributarios No Tributarios Fondos Especiales Recursos de Capital Alicutoas 56.350 51.278 254 577 4.178 63 64.705 57.866 383 637 5.781 38 14,7 13,4 0,1 0,2 1,1 0,0 15,1 13,5 0,1 0,1 1,3 0,0 14,8 12,8 51,0 10,4 38,4 -39,5 Gastos Totales Intereses Funcionamiento** Servicios personales Transferencias Gastos Generales Inversión** Préstamo neto 69.419 13.964 49.125 8.046 37.620 3.460 5.917 412 76.318 15.908 52.163 8.650 40.017 3.495 7.991 257 18,1 3,6 12,8 2,1 9,8 0,9 1,5 0,1 17,8 3,7 12,2 2,0 9,3 0,8 1,9 0,1 9,9 13,9 6,2 7,5 6,4 1,0 35,0 -37,8 -13.069 -11.613 -3,4 -2,7 -11,1 1.113 1.161 0,3 0,3 4,3 -14.182 -12.666 -3,7 -3,0 -10,7 Déficit CRSF Déficit a financiar ** Gastos de Funcinamiento e Inversión incluyen pagos y deuda flotante. Fuente: CONFIS El incremento en los gastos de inversión en Ecopetrol era previsible. De hecho, la posibilidad de invertir en exploración y explotación de petróleo para garantizar la autosuficiencia del país en el largo plazo fue el principal objetivo de la capitalización de la empresa. En contraste, frente a lo esperado, el aumento del gasto en el sector de Regionales y Locales resultó más elevado. Cabe recordar que 2007 fue un año electoral en los gobiernos locales y, como se ha observado sistemáticamente en el pasado, en el último año de gobierno, los gastos tienden a mostrar un crecimiento más elevado frente a los dos primeros. Esto es lo que en la literatura económica se denomina como el ciclo político. Si bien, las proyecciones realizadas en el MFMP de 2007 preveían que en este año se evidenciarían los efectos del ciclo político, éste resultó más fuerte de lo previsto. La mejora del balance del GNC significó un incremento del superávit primario de 0,2% a 1% del PIB entre 2006 y 2007. Un superávit de esta magnitud no se registraba desde 1993. Entre 2002 y 2007, el balance primario del GNC pasó de -1.8% del PIB a 1.0 %, lo que refleja el esfuerzo realizado por el Gobierno para garantizar la sostenibilidad fiscal hacia futuro. Por su parte, el Sector Público No Financiero (SPNF) registró un superávit primario de 3,1% del PIB. Los resultados fiscales positivos del GNC también se reflejaron en la menor presión que éste ejerció sobre la demanda agregada en la economía. Es decir, en un año de sobresaliente crecimiento económico, que alcanzó cifras no vistas desde finales de los años 70, el Gobierno Central jugó un papel contracíclico. En efecto, como porcentaje del PIB, a pesar del incremento en la inversión, los gastos totales del GNC disminuyeron entre 2006 y 2007. Por su parte, los ingresos se incrementaron en 0,4% del PIB. Ello indica que la Nación generó un ahorro en 2007. Este buen resultado se diluye parcialmente al hacer el análisis sobre el SPC, en donde los gastos totales mostraron un incremento de 0,3% del PIB. En este sentido, es evidente que en este - 14 - comportamiento influyeron de manera importante las decisiones autónomas de las regiones de incrementar sus gastos de inversión, y en menor medida, los mayores esfuerzos de inversión en Ecopetrol. Por último, todos los indicadores de deuda pública a PIB continuaron reduciéndose en 2007. Como porcentaje del PIB, la deuda bruta del SPNF pasó de 47.6% en 2006 a 44.1% en 2007, la deuda neta de 36.1% a 32.5% y la deuda neta de activos financieros de 25.9% a 22.6%. Así, entre 2002 y 2007, en términos de puntos porcentuales del PIB, la deuda bruta se redujo en 18.2 puntos, la deuda neta en 17 puntos y la deuda neta de activos financieros, en 19.2 puntos. Balance Fiscal 2008 Al cierre del tercer trimestre de 2008, el Sector Público Consolidado (SPC) registró un superávit fiscal de $8.863 mm (1,9% del PIB), superior en 1,4 puntos porcentuales del PIB frente al observado durante el mismo periodo de 2007, cuando ascendió a $1.996 mm (0,5% del PIB). Este mejor resultado se explicó esencialmente por un mayor superávit por parte del Sector Público No Financiero (SPNF) ($8.267 mm, 1,7%, del PIB), contrarrestado por un leve deterioro en el resultado del Banco de la República ($1.159 mm, 0,2% del PIB). - 15 - Cuadro 11 Balance Fiscal del Sector Público Consolidado Enero - Septiembre 2008 / Enero - Septiembre 2007 SECTORES 1. Sector Público No Financiero Gobierno Nacional Central Sector Descentralizado $MM 2007 %PIB 2008 2007 2008 2.686 8.267 0,6 1,7 -4.075 -4.301 -1,0 -0,9 6.762 12.567 1,6 2,7 Seguridad Social 4.489 4.591 1,0 1,0 Empresas del nivel nacional FAEP* Eléctrico Resto Nacional 1.216 521 329 365 3.134 -2.027 302 4.859 0,3 0,1 0,1 0,1 0,7 -0,4 0,1 1,0 601 73 183 345 183 10 66 107 0,1 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Empresas del nivel local EPM EMCALI Resto Local Gobiernos Regionales y Locales** 2. Balance cuasifiscal del Banrep. 3. Balance de Fogafín 4. Costo de la Reestructuración Financiera 5. Discrepancia Estadistica SECTOR PUBLICO CONSOLIDADO 456 4.660 0,1 1,0 1.641 1.159 0,4 0,2 343 486 0,1 0,1 -968 -1.074 -0,2 -0,2 -1.707 26 -0,4 0,0 1.996 8.863 0,5 1,9 ** Incluye Fondo Nacional de Regalías Fuente: CONFIS El superávit reportado por el SPNF entre enero y septiembre de 2008 fue 1,1% del PIB superior al registrado durante el mismo periodo de 2007. Lo anterior, obedeció principalmente al buen comportamiento del Sector Descentralizado (2,7% del PIB), y en menor medida, al mejor balance del Gobierno Nacional Central (GNC) que redujo su déficit como porcentaje del PIB, al pasar de -1.0% a -0.9% del PIB, entre enero y septiembre de 2007, y el mismo período de 2008. En particular al interior del Sector Descentralizado se destaca el buen desempeño del sector de Regionales y Locales, y de las empresas del nivel nacional, que registraron un superávit de 1,0 % y 0,7% del PIB, respectivamente. De esta manera, el balance de los Gobiernos Regionales y Locales presentó una notable recuperación, dado que para el periodo enero-septiembre de 2007 el superávit registrado fue de 0.1% del PIB. Este resultado obedece esencialmente al ciclo político de las administraciones centrales del nivel territorial, toda vez que su ejecución de gastos ha sido mucho menor a la registrada durante el año anterior. Las empresas del nivel nacional presentaron un superávit de 0,7% del PIB, superior en 0,4% del PIB al observado entre enero y septiembre de 2007 cuando ascendió a 0,3% del PIB. Este mejor desempeño, resultó de dos efectos que se neutralizaron parcialmente: un mayor superávit registrado por parte del resto de empresas del nivel nacional (1,0% del PIB) contrarrestado un mayor déficit del Fondo de Ahorro de Estabilización Petrolera (FAEP) (-0,4% del PIB) por los recursos transferidos a la Nación a comienzos de 2008 correspondientes al 60% del saldo del FAEP nacional.2 2 Vale la pena tener en cuenta que esta trasferencia de recursos por parte del FAEP al Gobierno Nacional Central (GNC) tiene un efecto neutro sobre el resultado del Sector Público Consolidado (SPC). Si bien esta transferencia de recursos le significan un mayor superávit al GNC, el balance del sector de las empresas del nivel nacional -del cual el FAEP hace parte- se deteriora en igual monto. - 16 - De esta manera, y teniendo en cuenta los resultados observados al tercer trimestre de 2008, se espera que las metas propuestas en el Marco Fiscal de Mediano Plazo 2008 (Cuadro 12) se cumplan a cabalidad a pesar de los posibles efectos que la crisis mundial pueda tener sobre las finanzas públicas de la economía colombiana (menor precio de los commodities, devaluación, mayores tasas de interés externas y menor crecimiento de la economía), los cuales probablemente se acentuarán, pero sobre el resultado fiscal esperado en la vigencia 2009. Cuadro 12 Balance Fiscal del SPC y GNC Balances por Periodo % PIB 2008 GOBIERNO NACIONAL CENTRAL -2,6 SECTOR PUBLICO CONSOLIDADO -0,9 Cifras Proyectadas Fuente: DGPM, Ministerio de Hacienda y Crédito Público Este resultado es consistente con una reducción de la deuda neta de activos financieros del SPNF al nivel de 22,4% del PIB y un superávit primario de 2,5% del PIB. Del mismo modo, se calcula una disminución de la deuda neta del GNC a 31,6% del PIB consistente con un superávit primario de 0,6% del PIB. Balance Fiscal 2009 Si bien en la primera versión del Plan Financiero 20093 se establecía una meta de déficit fiscal de 1,2% del PIB para el SPC y de 2,6 para el GNC consistente con un superávit primario de 1,6% y 0,3% del PIB respectivamente, las condiciones de la economía global cambiaron abruptamente en los últimos meses. Para hacer frente a este nuevo escenario, el Gobierno ha revisado sus proyecciones teniendo en cuenta los posibles efectos de la crisis mundial sobre la economía colombiana y estableció las siguientes metas en 2009: un déficit de 3,2% del PIB para el GNC consistente con un balance primario de -0,1% del PIB (Cuadro 13). 3 Documento Asesores CONFIS – 009 de 2008. - 17 - Cuadro 13 Revisión de metas de balance 2009 para el GNC CONCEPTO Déficit % PIB base 2000 CRSF $MM 2009 -13.267 -2,6 Actual 2009 -16.299 -3,2 1.056 1.085 Déficit a financiar % PIB base 2000 -14.323 -2,8 -17.384 -3,4 Balance Primario % PIB base 2000 1.651 0,3 -301 -0,1 Cifras proyectadas Fuente: DGPM, Ministerio de Hacienda y Crédito Público El incremento en el déficit del GNC se explica por un menor recaudo tributario proyectado para 2009 en respuesta a la desaceleración de la economía, mayores gastos de funcionamiento por el incremento en la inflación y mayor pago de intereses de deuda producto esencialmente de la devaluación esperada. Estas nuevas consideraciones generan un déficit adicional de más $5,5 billones frente a lo proyectado en la primera versión del Plan Financiero 2009. Sin embargo, el Gobierno ha optado por asumir un mayor déficit por $3 billones de pesos y aplazar gastos por el mismo monto (de los cuales $2.5 billones tendrían pleno impacto en el balance del GNC y los restantes $0.5 billones en el resto del sector público). En este sentido, es importante resaltar que esta combinación de políticas resulta de las siguientes consideraciones: i) el incremento del déficit fiscal en $3 billones resulta de dejar actuar los estabilizadores automáticos del sistema fiscal, que significan que cuando la economía entra en la fase descendiente del ciclo y los recaudos de impuestos se ven disminuidos, por ese solo hecho, el ingreso disponible encuentra un mecanismo de estabilización. Así mismo, por ese mismo hecho, el déficit del GNC se incrementa, sin que medien decisiones discrecionales de aumento en los gastos, ii) el aplazamiento de gastos por $3 billones de pesos significa una postura de la política fiscal razonablemente anticíclica, con un crecimiento de la demanda pública cercano a 5.5% frente a un crecimiento de la economía del 3%. Esta postura ayudará a contrarrestar el efecto recesivo del ciclo económico mundial y iii) esta combinación de políticas asegura no poner en riesgo las metas fiscales de mediano plazo lo que permite mantener la confianza en la economía colombiana y en su política económica. Ahora bien, dado que en 2009 el GNC enfrenta mayores necesidades de financiamiento por el mayor déficit proyectado, serán cubiertas con las mayores utilidades del Banco de la República, mayores desembolsos y la revalorización de los mismos por la devaluación, frente a lo proyectado en el Marco Fiscal de Mediano Plazo (MFMP) de junio de 2008. Por su parte, la nueva meta de déficit para el SPC es de l,8% del PIB, consistentes con un superávit primario de 1,1% del PIB para el Sector Público No Financiero (SPNF) (Cuadro 14). Dado que para el resultado fiscal del resto de los componentes del SPC no se esperan cambios importantes, es evidente que el incremento en el déficit del consolidado obedece esencialmente al deterioro del balance del Gobierno Central. - 18 - Cuadro 14 Revisión de metas de balance 2009 para el SPC $MM 2009 CONCEPTO Déficit SPC % PIB base 2000 Balance Primario SPNF % PIB base 2000 Actual 2009 -6.263 -1,2 -9.523 -1,8 8.137 1,6 5.911 1,1 Cifras proyectadas Fuente: CONFIS Metas de Mediano Plazo El Gobierno mantiene su compromiso con las metas de mediano plazo en materia de deuda pública. En el caso del GNC, esto significa llegar en 2019 a un nivel de deuda neta/PIB de 25.8% del PIB (Gráfico 6). Gráfico 6 39 37 35 32,1 32,4 31,8 31,4 32,6 31,6 29 31,0 30,2 30,0 31,1 29,2 30,9 29,6 30,4 29,1 29,9 28,8 27 29,1 28,3 27,2 28,2 25,8 27,6 26,8 MFMP 2008 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 25 2019 31 32,6 2018 33 Actual La revisión del Plan Financiero implica que la relación de deuda neta de activos del GNC como porcentaje del PIB pasará de 32.1% en 2008 a 32.4% en 2009, lo cual exigirá esfuerzos adicionales muy razonables en materia de balances primarios entre el 2010 y el 2019, para alcanzar el objetivo de mediano plazo. Estrategia para enfrentar la Crisis Mundial Los efectos de corto plazo de la crisis financiera internacional sobre los mercados financieros locales han sido relativamente moderados. Sin embargo, el Gobierno viene trabajando en una estrategia para la enfrentar la Crisis Mundial para asegurar que los efectos de mediano plazo puedan enfrentarse con el menor costo posible en términos de crecimiento y empleo. Esta estrategia se adopta en un marco de sostenibilidad de la deuda pública, manteniendo la confianza en la economía colombiana y la credibilidad en su política económica. La estrategia para enfrentar la Crisis Mundial tiene cuatro componentes primordiales que buscan: 1) una postura fiscal razonablemente anticíclica en condiciones de sostenibilidad de la deuda que - 19 - se acompaña de una priorización del gasto público hacia la puesta en marcha de programas de infraestructura, principalmente, y la orientación de recursos hacia programas sociales y de apoyo productivo 2) asegurar el acceso a financiación externa, 3) garantizar el financiamiento interno de la actividad productiva y 4) proteger el empleo y promover la competitividad. Por otra parte, el aplazamiento de gastos se acompaña de una priorización del mismo hacia sectores y programas de infraestructura, programas sociales y de estímulo productivo. Los recursos del GNC que se destinarán directamente a programas de infraestructura serán complementados por los esfuerzos a nivel subnacional en materia de Planes Departamentales de Agua y de Vías. Esta priorización del gasto tiene el objetivo de sostener la demanda interna y el gasto de la población más vulnerable que tiene una alta propensión a consumir, como es el deber de la política fiscal en un contexto de desaceleración económica, resultante a su vez, del fuerte deterioro de las condiciones económicas mundiales. D. Sector externo Desempeño de la balanza de pagos 2007-2008 A diferencia de otros países de la región latinoamericana, en la presente década la cuenta corriente de la balanza de pagos de Colombia ha arrojado déficit como resultado del creciente aumento en la tasa de inversión de la economía que superó sus tasas de ahorro, incluso en niveles superiores al de resto de países de la región (Grafico 7). Gráfico 7 Ahorro e Inversión COLOMBIA: balance ahorro - inversión y balance externo (% DEL PIB) 30,0 25,0 % PIB 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 pr py Ahorro nacional balance externo Inversión doméstica Ahorro Nacional % del PIB 2000-2008 % Inversión Nacional % del PIB 2000-2008 % 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 Colombia Chile Brasil México Perú Colombia Chile Brasil Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. México Perú 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 - 20 - El déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos de Colombia, alcanzó 2.8% del PIB en 2007 y se calcula que puede superar el 3.0% del PIB en 2008. La financiación de este déficit ha provenido principalmente de la inversión extranjera directa y en menor medida del crédito externo, con lo cual ha cambiado la composición del financiamiento en la presente década. La contribución del crédito como fuente de financiación de la economía cayó de 56% en 2000 a 28% en septiembre de 2008, en tanto que, en el mismo período, subía la dependencia de la inversión extranjera directa del 23% al 56% (Gráfico 8). Gráfico 8 * Incluye datos observados a Septiembre de 2008. Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. El comportamiento de la cuenta corriente se ha producido como resultado principalmente de crecientes pagos netos por renta factorial (asociados con la remisión de utilidades por concepto de inversión extranjera directa (IED) y, en menor medida, con el déficit comercial en la cuenta de bienes, producto del gran dinamismo de las importaciones que superó al crecimiento de las exportaciones. Estos déficit han sido parcialmente compensados con ingresos netos de transferencias (Gráfico 10). Gráfico 9 COMPONENTES DE LA CUENTA CORRIENTE 6,0 4,0 % PIB 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 1994 1995 1996 1997 1998 Balanza Comercial 1999 2000 2001 Renta de Factores 2002 2003 2004 Transferencias 2005 2006 2007 2008 * Cuenta Corriente * Incluye datos observados a Septiembre de 2008. Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. - 21 - Gráfico 10 Egresos por Renta de los Factores 25 9.000 8.000 20 Millones de Dólares 7.000 13% en 1994 6.000 15 5.000 4.000 10 3.000 2.000 5 Como % de los Egresos de la Cuenta Corriente 10.000 1.000 0 0 1994 1995 1996 1997 Intereses 1998 1999 2000 2001 2002 Utilidades 2003 2004 2005 2006 2007 2008 * Como % de los Egresos de la Cuenta Corriente * Incluye datos observados a Septiembre de 2008. Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. Con respecto a la cuenta de capital y financiera, los recursos por concepto de IED en el período 1994-2008 siempre han sido positivos, con un saldo creciente asociado principalmente a los sectores de minería e hidrocarburos. En términos netos, la IED pasó de 1.4% del PIB en 1994 a 4.0% en 2007 y se calcula que sea cercana a 2.8% del PIB en 2008. Los flujos de deuda externa reflejan pagos netos, lo que explica que el saldo sea decreciente como resultado principalmente de los controles al endeudamiento externo que comenzaron a operar en 2007. Así las cosas, se estima que entre 2007- 2008 la relación deuda externa a PIB alcance el nivel más bajo de la década, 21%, frente a niveles superiores a 40% entre 2000-2003 (Grafico 11). A partir de junio de 2007, se impusieron controles para desestimular la entrada de capitales de corto plazo con carácter especulativo, que estaban ingresando a la economía colombiana atraídos por el diferencial de rentabilidades y generando una alta volatilidad en el tipo de cambio. Así las cosas, la utilización de recursos de inversión extranjera de portafolio no ha sido un factor importante en el financiamiento externo del país y no es un renglón de vulnerabilidad de la economía colombiana. También hay que decir que en términos de inversión de portafolio de agentes colombianos, los principales son los fondos de pensiones. Estos últimos deben cumplir normas de regulación financiera y parte de sus decisiones de inversión están motivadas por sus expectativas de evolución de los mercados financieros interno y externo. Gráfico 11 COMPONENTES DE LA CUENTA DE CAPITAL 8,0 6,0 % PIB 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 Flujos Netos de Inversión 2000 2001 2002 Deuda 2003 2004 2005 2006 Cuenta Capital * Incluye datos observados a Septiembre de 2008. Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. 2007 2008 * - 22 - Principales vulnerabilidades externas a. Exportaciones de bienes. El buen ritmo de crecimiento de las exportaciones colombianas en los últimos años ha estado asociado con: i) el alto nivel alcanzado por los precios de materias primas, en particular del petróleo, el carbón y el ferroníquel (Gráfico 12), y, ii) el buen dinamismo de la demanda externa en especial de Venezuela y recientemente de Estados Unidos. Gráfico 12 160,0 70,0 140,0 60,0 120,0 50,0 Indice 100,0 40,0 80,0 30,0 60,0 20,0 40,0 US$/ Ton - US$/Barril INDICE DE TERMINOS DE INTERCAMBIO Y PRECIOS DE COMMODITIES 10,0 20,0 0,0 0,0 1994 1995 1996 Precio Carbón (US$/Ton) 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Precio Implícito de Exportación Petróleo (US$/Barril) 2006 2007 Términos Intercambio Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. Las exportaciones colombianas se pueden clasificar en dos grandes grupos, i) las que se denominan tradicionales (productos básicos) y, ii) las no tradicionales. El primero de estos agrega cuatro productos, carbón, ferroníquel, café y petróleo y sus derivados, los cuales para el período enero-septiembre de 2008 representaron 56,3% del valor total de exportaciones del país. Por su parte el conjunto de no tradicionales aportaron el 43,7% restante del valor exportado, destacándose los despachos de manufacturas y bienes agropecuarios. Como se verá a continuación, cada uno de estos dos grupos se caracteriza por su alta concentración en pocos mercados y/o productos de bajo contenido tecnológico, lo cual en conjunto se constituye en un factor de vulnerabilidad externa que puede afectar los ingresos corrientes externos en el contexto actual de desaceleración económica mundial. De acuerdo con la Cepal4 tan solo el 19% de las exportaciones colombianas efectuadas en 2006 involucraron un alto valor agregado. Este valor es bajo si se compara con las exportaciones de los países no latinoamericanos, cuyos porcentajes son en promedio de 55%, y frente a los niveles de México y de Brasil, que son de 62% y 34%, en su orden. Sin embargo, la proporción de exportaciones con alta y media tecnología para Colombia supera lo estimado para Chile, Perú y Venezuela (5%, 2%,3%). En términos de la concentración de las exportaciones en tres productos, el ejercicio de la CEPAL arroja como resultado que un 36% de las ventas externas de Colombia están concentradas en tres 4 Organización Mundial del Comercio, CEPAL (sistema Interactivo, Gráfico de datos de comercio Exterior) y Manufacturas de nivel medio y alto basado en Sanjaya Lall, 2000. - 23 - productos, nivel alto frente a lo observado en los países no latinoamericanos (23% en promedio) y en Brasil, Argentina y México (13%, 21% y 28%) pero menor a lo registrado en Chile, Perú y Venezuela (56%, 42% y 90%). Similar conclusión se obtiene al considerar la concentración de las exportaciones en tres países, coeficiente que en el caso de Colombia fue del 57%, revelando una alta vulnerabilidad ante cambios en la demanda de estos países. Exportaciones de Productos Tradicionales: Entre enero y septiembre de 2008, el crecimiento exportador colombiano se ha sustentado en las ventas de productos tradicionales, que aportaron 30 puntos porcentuales a la variación anual de 40% registrada en el total de ventas externas del país. Sobresalen las ventas de petróleoderivados y carbón, que ascienden al 62% y 24% del total del monto vendido de bienes tradicionales. En los últimos años y hasta mediados de 2008, su crecimiento fue notable, debido al aumento en los precios internacionales. A partir de julio del presente año, se evidencia un cambio importante en su tendencia de crecimiento al reportar una caída promedio de 9.5% entre julio y agosto, frente al crecimiento del 6.0% promedio mensual que se observó entre enero y junio. Esto coincide con la caída de los precios internacionales de las materias primas, el petróleo, carbón y ferroníquel. Estados Unidos es el principal mercado que absorbe más de 50% del total de las exportaciones de productos tradicionales de Colombia, seguido por la Unión Europea (17%). El resto de las ventas externas de estos productos se reparten entre Asia, Centroamérica y algunos países de Suramérica, como Chile y Brasil. Para Colombia, el mercado estadounidense es el principal demandante de productos como petróleo y derivados (más del 70%). Otros productos tradicionales que concentran sus ventas en este mercado son café (exporta el 42% hacia este destino) y carbón, menos dependiente, que destina el 23% de su producción a este mercado. Por su parte el mercado europeo, demanda el 35.6% de las ventas de ferroníquel colombiano, el 27.9% de las exportaciones de café y el 27% de las carbón. Por su parte Asia, en particular China, Japón y Taiwán consumen el 42.5% de las ventas de ferroníquel. Japón compra el 12.5% de los despachos de café. Exportaciones de productos no tradicionales: Entre enero y septiembre de 2008, las ventas de productos no tradicionales ascendieron a US$ 12.587 m, y registraron un incremento anual de su valor en 19%, variación que aportó 9.7% al incremento total de las ventas externas del país (39,5%). Los despachos de estos productos se concentran básicamente en productos industriales como químicos, alimentos y bebidas, confecciones, productos de metales comunes, maquinaria y equipo; y en bienes de origen, como flores, banano y carne de res. A diferencia de las ventas externas de productos tradicionales, las de productos no tradicionales han fundamentado su crecimiento en la mayor demanda del mercado venezolano y de los países de la región pertenecientes a la CAN. Actualmente, el 63,3% de las exportaciones de productos no tradicionales se concentran en cuatro destinos, de los cuales tres son de la región: Venezuela (30,6%), Estados Unidos (20,1%), Ecuador (8,2%) y Perú (4,3%). Es de resaltar que dos de nuestros principales compradores (Venezuela y Ecuador), dependen altamente de sus exportaciones de petróleo. En el mercado venezolano se concentran el 34% de las ventas de productos no tradicionales de origen industrial, en particular, material de transporte (45%), confecciones, hilados y tejidos (casi el 60%), - 24 - manufacturas de cuero (61%), químicos y minerales no metálicos, con el 22% y 28%, respectivamente. Por su parte, hacia Estados Unidos, se destaca la concentración de las ventas del sector agropecuario (38%)(en particular las ventas de flores); del sector minero (41%) (platino, oro, y esmeraldas) y del sector industrial, (minerales no metálicos (cemento 63%), confecciones (21%), material de transporte (19%), industria de metales comunes (25%)). El resto de mercados de la región, Perú y Ecuador, demandan principalmente, artes graficas (29%), industria química (27%) y material de transporte (26%). En síntesis, el desempeño futuro de las exportaciones de Colombia se enfrenta a riesgos asociados con una alta concentración de la oferta en los mercados de Estados Unidos y Venezuela y en algunos bienes primarios como el petróleo, cuyos cambios en precio pueden implicar un deterioro significativo del balance externo de bienes. Resulta útil mencionar aquí que la reducción de ingresos por exportaciones puede compensarse parcialmente con los menores giros por utilidades de las empresas extranjeras exportadoras de petróleo, carbón y ferroníquel dado que tendrían menores utilidades por la baja en los precios internacionales y el menor ritmo de actividad económica tanto externa como interna. En perspectiva frente a la crisis internacional, la vulnerabilidad para los ingresos corrientes de la balanza de pagos radica principalmente en la previsible reducción de la demanda externa acompañada de menores precios de exportación. b. Transferencias corrientes. Los recursos por transferencias corrientes se han convertido en una fuente importante de ingresos de la cuenta corriente al representar en 2008 el 11.4% de sus ingresos totales. Están compuestos en un 80% por remesas de trabajadores, y en menor medida, 20%, por transferencias unilaterales de organismos y gobiernos extranjeros tales como el Plan Colombia y organizaciones sin ánimo de lucro. En particular, las remesas de trabajadores han venido adquiriendo una importancia creciente, al aumentar su participación en el total de los ingresos corrientes de la balanza de pagos, desde 8.4% en 2000 a 15.4% en 2003, y a 9.5% en septiembre de 2008 (Gráfico 9). Tienen su origen principalmente en España y Estados Unidos (72%), y en menor proporción en Venezuela 5 (11%), países que coinciden con la ubicación geográfica de los migrantes colombianos (DANE, Censo 2005). 5 Encuesta trimestral de remesas de trabajadores, Banco de la República. - 25 - Gráfico 13 Ingresos por transferencias Corrientes 1,800 1,600 1,400 Millones de USD 1,200 1,000 800 600 400 200 Transferencias Jun-08 Sep-08 Mar-08 Dic-07 Jun-07 Sep-07 Dic-06 Mar-07 Jun-06 Sep-06 Dic-05 Mar-06 Jun-05 Sep-05 Dic-04 Remesas de trabajadores Mar-05 Sep-04 Jun-04 Dic-03 Mar-04 Jun-03 Sep-03 Dic-02 Mar-03 Jun-02 Sep-02 Dic-01 Mar-02 Jun-01 Sep-01 Mar-01 Dic-00 0 Otras transferencias Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. La evolución reciente de las remesas en Colombia es el resultado de la combinación de diferentes factores, de los cuales los más significativos han sido: i) el crecimiento continuo del flujo migratorio, ii) la devaluación del dólar frente al euro y, iii) la menor reducción de la actividad de los servicios donde se concentra la fuerza de trabajo colombiana en España y los Estados Unidos. Por lo anterior, es posible prever una caída importante en el ritmo de crecimiento de estos ingresos en 2009, la cual estará asociada a: i) el tamaño de la desaceleración en las economías receptoras de la migración colombiana, ii) las decisiones en esas economías en cuanto a controles migratorios y, iii) la reversión del proceso de devaluación del dólar frente al euro. Además de la reducción esperada en los ingresos por remesas, las otras transferencias también podrían verse afectadas por el menor ingreso disponible que tendrían las organizaciones internacionales que envían donaciones a Colombia. Por ejemplo, el gobierno de los Estados Unidos anunció recortes en las ayudas asociadas con el Plan Colombia. c. Fuentes de financiamiento de la cuenta corriente Como ya se mencionó, en la presente década Colombia ha financiado su déficit en cuenta corriente principalmente con recursos de IED y en menor medida con endeudamiento externo. De todas formas las dificultades de acceso a recursos de financiamiento externo, limita las decisiones de inversión tanto de empresas nacionales como extranjeras con el consecuente impacto sobre el crecimiento económico del país. Como se verá a continuación las mayores de restricciones de crédito y liquidez internacional, podrían recaer sobre el sector privado, por cuanto el Gobierno Nacional ya logró fondear sus necesidades de financiamiento de 2009. Inversión extranjera directa La importancia relativa de los flujos de IED para Colombia en el fondeo de la cuenta corriente se aprecia mejor al compararla con otros países de la región (Gráfico 10). Al iniciar la década, el flujo de IED representó el 2.6% del PIB, uno de los porcentajes más bajos frente a otras economías latinoamericanas, situación que cambió drásticamente entre 2004 y 2007, cuando el coeficiente de inversión directa a PIB se elevó hasta 7.1%, uno de los más altos de la región (Gráfico 14). - 26 - Gráfico 14 FLUJOS DE INVERSIÓN EXTRANJERA DIRECTA COMO PROPORCIÓN DEL PIB 14 12 10 % PIB 8 6 4 2 0 -2 1998 1999 CHILE 2000 2001 ARGENTINA 2002 2003 COLOMBIA 2004 2005 VENEZUELA 2006 2007 MEXICO De acuerdo con estudios recientes6, en 2007 la cuarta parte del crecimiento del PIB de Colombia fue generado por la IED. En promedio desde el 2002 hasta el 2007, la IED ha contribuido con un punto adicional anual al crecimiento del PIB. A futuro, dicho estudio encuentra que si la IED como porcentaje del PIB cae 4 puntos, el crecimiento económico en 2012 caería 1,2%. Sin embargo, también encuentra que estos flujos presentan una alta volatilidad ya que su desviación estándar respecto de su valor promedio supera en todos los periodos considerados la volatilidad observada para Latinoamérica y el mundo.7 Entre 2000 y septiembre de 2008, Colombia ha recibido USD 45.848 m, los cuales se han canalizado principalmente a las actividades extractivas de recursos energéticos 45%, el sector industrial 23.2% donde sobresale la fabricación de bebidas, el sector de alimentos, los químicos y las industrias metalmecánicas. Los otros sectores receptores, no menos importantes, son comunicaciones y transportes 11.2%, sector financiero 11.3% y comercio y actividades hoteleras 7%. Según el origen de los recursos, el 27% provienen de Estados Unidos, 14% de Inglaterra, 10% de España, 6% de Brasil y un 28% se originan o canalizan a través de países que son centros financieros. Como resultado de las mayores entradas de recursos de IED y del buen desempeño de la economía colombiana, los egresos por concepto de utilidades de la IED han ganado participación en el total de egresos corrientes de la balanza de pagos del país, al pasar del 11% en promedio en la década anterior al 66% en el año 2007. En escenarios de bajo crecimiento económico mundial y local, los planes de inversión pueden verse afectados por la disponibilidad y facilidad de acceso a fuentes de financiamiento. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que, en Colombia, algunos proyectos de inversión especialmente en infraestructura que son de largo plazo, comenzaron a ejecutarse uno o dos años atrás, por lo cual algunos de ellos tienen resuelta su financiación en un alto porcentaje y no dependen del acceso al crédito. Además, es probable que la bonanza inesperada por el boom de commodities, le haya permitido a algunas empresas ahorrar esos excedentes, los cuales se espera sean utilizados para continuar sus planes de inversión, en especial en actividades de petróleo y minería. De hecho en Colombia, durante 2008, se mantuvo activa la contratación con empresas extranjeras, de actividades de exploración de petróleo. 6“ Impacto de la inversión extranjera en Colombia”, Fedesarrollo, noviembre de 2008 La volatilidad de la IED de Colombia para el período 2000-2006 fue de 0.77 cuando en América Latina y el Caribe fue de 0.26 y en el mundo de 0.36. 7 - 27 - De todas formas, no se puede desconocer que la disminución de los precios de los commodities a cuya explotación y exportación se ha dirigido un porcentaje importante de la IED en Colombia, puede desincentivar planes futuros de inversión en el sector. Así mismo, considerando que cerca del 60% de los recursos que ingresaron a Colombia por cuenta de IED entre el año 2000 y 2008, se originaron en Estados Unidos, Canadá, Francia, Gran Bretaña y España, es previsible que la desaceleración de esas economías se manifieste en una reducción de la IED para Colombia. Además, se debe tener en cuenta que el efecto neto de una menor inversión extranjera posiblemente será una reducción del déficit de la cuenta corriente del país, no solo por el menor financiamiento sino también, porque una menor inversión conduce a su vez, a un menor crecimiento económico interno. En ese sentido, de un lado se registrará una reducción en la generación de utilidades de las empresas extranjeras y por esa vía la remisión de las mismas a las casas matrices, con un efecto favorable sobre los egresos por renta factorial de la balanza de pagos. En el mismo sentido, la menor inversión nacional y extranjera se verá también reflejada en una menor demanda por importaciones, con el consecuente efecto favorable sobre el déficit en cuenta corriente. Inversión de cartera A diferencia de la IED, que responde más a factores de carácter estructural 8, los flujos de inversión de cartera se rigen principalmente por factores de rentabilidad y de riesgo. En Colombia, la inversión de cartera representó en septiembre de 2008 el 15% del total de los pasivos externos y su participación máxima fue del 24% en 2001, frente a un valor promedio de 20% entre 2000 y septiembre de 2008. En el contexto de la balanza de pagos, la inversión de portafolio registró desde 2006 flujos crecientes que motivaron la aplicación de medidas de control de capitales de corto plazo, que explican el descenso observado a partir del segundo semestre de 2007 (Gráfico 11) No obstante, Colombia presenta un mercado de capitales poco profundo lo que hace que las inversiones se concentren principalmente en títulos de corto plazo, en particular inversión en renta fija, TES. Su valor a septiembre de 2008 no superó los USD 2000 m, lo que hace que el riesgo asociado a una salida abrupta de estos pasivos externos no sea muy alto con relación al saldo de las reservas internacionales. 8 Los factores que determinan los flujos internacionales de capital pueden agruparse en cuatro categorías: i) la coyuntura económica mundial, regional y de la economía donde se originan los flujos; ii) los factores que influyen en la decisión de invertir tales como la dotación de factores, la disponibilidad de tecnología, el tamaño del mercado, las preferencias de los consumidores, la diferenciación de productos y eventuales economías de escala; iii) la capacidad competitiva de un país para atraer inversión extranjera y, iv) las políticas públicas y los incentivos que proveen las economías receptoras. - 28 - Gráfico 15 1/ Inversión de cartera incluye: inversión de corto plazo y emisiones de bonos de largo plazo. Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. Deuda externa En la presente década, el crédito externo ha sido la segunda fuente de financiación del déficit corriente de la balanza de pagos y su importancia ha venido decreciendo a partir del año 2000. En dicho año, los pasivos externos por préstamos representaron el 56% de la financiación externa y en 2008 su participación se redujo al 28% del total, totalizando 18.9% del PIB (Gráfico 16). El 64.2% de los pasivos externos son responsabilidad del sector público, y el 35.8% del sector privado. Los pasivos están contratados en un 87.8% de los casos a plazos superiores a un año. - 29 - Gráfico 16 Saldo deuda externa total 50000 60 50 40000 35000 40 30000 25000 30 20000 20 15000 10000 Saldo/PIB (%) Saldo(Millones de USD) 45000 10 5000 0 0 2001 2002 2003 2004 Saldo Millones de USD 2005 2006 Saldo Total / PIB 2007 2008 Fuent e: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. La deuda externa del sector público está constituida en un 49.1% por colocaciones de bonos, 41.7% por acreencias con entidades multilaterales y gobiernos, y en un 9.2% por deudas con bancos comerciales y proveedores (9.2%). En los últimos años, el gobierno de Colombia adoptó una política de refinanciamiento anticipado del servicio de la deuda externa, lo cual ha mejorado su calificación en los mercados internacionales. Ello contribuyó para que Colombia pudiera financiar anticipadamente los recursos requeridos en 2009. Así las cosas, el fenómeno de contracción del crédito externo que acompañaría la crisis financiera internacional no afectará el fondeo del sector público el próximo año. Por su parte, a septiembre de 2008 la deuda del sector privado es responsabilidad en un 80.2% del no financiero y en un 19.8% del sistema financiero. Los pasivos externos de las empresas se concentran en un 62% en obligaciones de largo plazo y en un 38% en pasivos de corto plazo, últimos que fueron otorgados principalmente por bancos (88.2%) y en menor medida, por proveedores (9.5%) y bonos (2.3%). Teniendo en cuenta la estructura de la deuda externa por plazos y tipo de acreedor, el mayor grado de vulnerabilidad en cuanto a acceso a nuevo crédito la enfrentaría el sector real de la economía que tendría que recurrir a créditos comerciales escasos y más costosos. Adicionalmente, la deuda del sector privado al estar denominada principalmente en dólares, enfrentaría un encarecimiento de su servicio ante una mayor devaluación. No obstante, al considerar la relación de reservas internacionales a amortizaciones de deuda se observa que su valor es superior a 2, lo que indica que hay amplia cobertura de dicho servicio en términos de activos convertibles (Gráfico 17). - 30 - Gráfico 17 2,5 24000 2,3 22000 2,1 20000 1,9 18000 1,7 16000 1,5 14000 1,3 12000 1,1 0,9 Reservas US$ Millones Indicador (Res/Amort) INDICADOR RESERVAS-AMORT IZACIONES DEUDA EXT ERNA 10000 Dic Feb Abr Jun Ago Oct Dic Feb Abr Jun Ago Oct Dic Feb Abr Jun Ago Oct Dic Feb Abr Jun Indicador Reservas Brutas Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. En síntesis, los efectos sobre la economía colombiana, de la desaceleración de la economía mundial y la crisis financiera internacional, la caída en la demanda mundial y en los precios de los productos básicos, depende de muchos factores pero en especial, de la disponibilidad de recursos de los inversores (crédito internacional y recursos propios) y de la capacidad del país para competir con otros países para atraer inversión y recursos de financiamiento externo. Reservas internacionales Entre 2006 y mediados de 2008, el Banco de la República adoptó una política de acumular reservas internacionales, entre otras razones, con el propósito fundamental de blindar la economía ante posibles choques de liquidez internacional. De esa manera el saldo de reservas internacionales netas a diciembre 31 de 2008 fue de US$23.725 m, equivalentes a 9.9 % del PIB (Gráfico 18). - 31 - Gráfico 18 Saldo de Reservas Internacionales Netas Miles de millones de dólares 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 2008* 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 0,0 * Incluye datos observados a Septiembre de 2008. Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. Nótese que pese a la estrategia de acumulación de reservas, exceptuando los indicadores de solvencia que muestran niveles superiores a 1 (reservas internacionales como proporción de la deuda externa y de la cuenta corriente), no todos los indicadores de vulnerabilidad externa muestran niveles mejores que los de mediados de los noventa (Gráfico 19). Incluso la comparación internacional de reservas internacionales a PIB, no ubica a Colombia en una buena posición respecto a otras economías de la región (Gráfico 20). - 32 - Gráfico 19 Indicadores de solvencia Indicadores de liquidez 2,5 13,0 2,0 11,5 12,0 11,0 10,0 1,5 10,0 1,0 8,5 9,0 8,0 7,0 7,0 0,5 RIN / Amortizaciones RIN / Servicio Deuda 6,0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 proy 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 proy RIN / Amortizaciones +Cat Cte RIN / PIB RIN como meses de importaciones (eje derecho) Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 proy RIN / M3 Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos. Gráfico 20 Comparación Internacional – Reservas Internacionales Reservas Internacionales / M3 Reservas Internacionales / PIB 70% 30% 60% 25% 50% 20% 40% 15% 30% 10% 20% 5% 10% 0% 0% 2003 2004 Brasil 2005 Chile Colombia 2006 2007 México 2003 2008 (p) Reservas Internacionales como meses de importaciones de bienes 20 2004 Brasil Perú 2005 Chile 2006 2007 Colombia México 2008 (p) Perú Reservas Internacionales / Amortizaciones 3.5 3.0 16 2.5 12 2.0 1.5 8 1.0 4 0.5 0 0.0 Fuente: Banco de la 2005 República, Subgerencia de Estudios Económicos. 2003 2004 2006 2007 2008 (p) 2003 Brasil Chile Colombia México Perú 2004 Brasil Chile 2005 Colombia 2006 México 2007 Perú 2008 (p) - 33 - Resultados de los ejercicios de sensibilidad a choques externos de la balanza de pagos para 2009: El efecto neto de la crisis financiera mundial sobre la balanza de pagos de Colombia, se podría percibir principalmente por efecto de: Menores ingresos por exportaciones de bienes, turismo y transferencias corrientes debido a la desaceleración económica de nuestros principales socios comerciales. Dificultades al acceso de capitales para financiar nuevos proyectos de IED en Colombia. Dificultades del sector privado para acceder a recursos de financiación externa, lo cual limitará sus planes de expansión. Todo lo anterior redundará en un menor crecimiento de la economía colombiana en el próximo año. Debe tenerse en cuenta que a su vez un menor crecimiento significa menores pagos de cuenta corriente, por efecto de: • • Renta: menores giros de utilidades por menor crecimiento interno y menores precios de productos básicos Importaciones de bienes y servicios: menor demanda interna por importaciones. A continuación se presentan los resultados de un ejercicio de sensibilidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos de Colombia, que incorpora dos posibles escenarios de choque externo, y que se identifican como de recesión mundial moderada y recesión fuerte. A. Supuestos generales Para la elaboración de los pronósticos de la balanza de pagos, el Banco de la República parte de supuestos básicos, en su mayoría relacionados con el contexto externo. Para ello, se recurre a la información suministrada por analistas externos y organismos internacionales con experiencia en los mercados internacionales y se construyen escenarios de consenso. Los pronósticos para 2008 y 2009 están enmarcados por una mayor incertidumbre, en comparación con años anteriores, sobre la magnitud de las crisis hipotecaria de los Estados Unidos y el efecto sobre su crecimiento económico, sobre el sistema financiero internacional y sus repercusiones en las economías emergentes. B. Resultados generales En 2008 los precios internacionales de los principales productos de exportación continuaron favorables para Colombia, e incluso fueron superiores a los del año anterior, lo cual podría compensar, al menos parcialmente el descenso del PIB mundial. Con esto, los ingresos en dólares por exportaciones de bienes del país podrían aumentar cerca de 21.3% en términos anuales (Cuadro xx3). En 2009 los precios internacionales estarían afectados por una recesión moderada, con lo cual registrarán una tendencia descendente, lo que conduciría a que la exportaciones totales del país cayeran 6.7%. En un escenario de recesión fuerte se estima que la caída de los precios internacionales reduzcan en 16.1% las ventas en dólares de nuestros productos de exportación. Por otro lado, se proyecta que las importaciones en dólares del país podrán crecer en 2008 cerca de 18.0%, lo cual estaría asociado tanto con los proyectos de inversión (parte de los cuales iniciaron el año anterior), como con las compras de armas y equipo militar que - 34 - alcanzarían un valor equivalente a 0.5% del PIB9. En 2009, con una economía colombiana creciendo al 3.0%, las importaciones se reducirían en 5.7%. Por su parte, en el escenario de recesión fuerte, en el que la economía colombiana sólo crezca el 1.0% en 2009, se calcula un descenso del 18% en las importaciones totales Con base en lo anterior, las estimaciones del déficit en cuenta corriente muestran una ampliación respecto al observado en 2007 y una reducción del mismo respecto al estimado en 2008 para ambos escenarios. De acuerdo con los resultados del ejercicio, en el escenario moderado el déficit en cuenta corriente proyectado para 2008 y 2009 alcanzaría 3.0% del PIB. Por su parte, en el escenario en el que el contexto internacional se verá fuertemente afectado y, por ende el crecimiento de la economía colombiana, el resultado del déficit en cuenta corriente se ajustaría aún más en el año 2009. Cabe mencionar que, de acuerdo con la proyección, y en cualquiera de los dos escenarios, el déficit en cuenta corriente será en gran parte financiado con recursos que provengan de la IED la cual se reduciría de manera importante si se compara con los ingresos netos registrados por este concepto en los dos años anteriores. Sin embargo, se espera que ésta se mantenga dinámica en los sectores de petróleo, carbón, gas, manufacturas, energía y comercio. Sostenibilidad de la deuda externa10 El análisis de sostenibilidad de deuda externa se presenta en el Gráfico 21. El área sombreada representa los datos observados de la deuda externa como porcentaje del PIB frente a lo cual se presenta la proyección de la deuda externa una vez el escenario base ha sido chocado de manera permanente con un ¼ de desviación estándar en la tasa de interés (Gráfico 21.b), en el crecimiento real de la economía (Gráfico 21.c) y en la balance de la cuenta corriente (Gráfico 21.d); o una combinación de las anteriores (Gráfico 1.e). Así mismo, se calcula el efecto sobre la razón deuda externa a PIB de una depreciación real del 30% en el año 2008 (Gráfico 21.f). El análisis de sostenibilidad indica que la mayor sensibilidad se presenta ante un choque real de la tasa de cambio, cuya devaluación de 30% (ceteris paribus), elevaría el saldo de la deuda externa del país de 17 a 20% del PIB en el año 2013. En los otros escenarios el efecto es menor, resultado que se explica por la importante disminución registrada en el saldo de la deuda externa del país, lo cual refleja que la vulnerabilidad externa en este frente no es un signo de alerta. 9 Excluyendo las compras de equipo militar, el crecimiento de las importaciones sería de 15.6%. El ejercicio de sostenibilidad de deuda externa se realizó con base en los modelos desarrollados del Fondo Monetario Internacional. 10 - 35 - Gráfico 21 Análisis de sostenibilidad de la deuda externa para Colombia Gráfico 21.a Gráfico 21.b Baseline scenario and Gross Financing Interest rate shock 15 50 45 35 Gross financing need under baseline 13 (right) 30 11 45 40 40 35 30 Baseline 25 20 17 15 25 9 Baseline 20 15 7 10 17 17 10 5 5 2003 2005 2007 2009 2011 5 2013 2003 2005 Gráfico 21.c 2007 2009 2011 2013 Gráfico 21.d Non-interest current account shock Growth shock 45 45 40 40 35 35 30 30 25 25 Growth shock 20 16 17 Baseline 15 CA shock 20 21 Baseline 17 15 10 10 2003 i-rate shock 2005 2007 2009 2011 2003 2013 2005 Gráfico 21.e 2007 2009 2011 2013 Gráfico 21.f Combined shock 2/ Real depreciation shock 3/ 45 45 40 40 35 35 30 30 25 25 30% depreciation Baseline 20 20 15 17 10 2003 20 Combined shock 20 Baseline 17 15 10 2005 2007 2009 2011 Fuente: Banco de la República 2013 2003 2005 2007 2009 2011 2013 - 36 - Conclusiones A diferencia de otros países de la región latinoamericana, en la presente década la cuenta corriente de la balanza de pagos de Colombia ha arrojado déficit como resultado del creciente aumento en la tasa de inversión de la economía que superó sus tasas de ahorro, incluso en niveles superiores al de resto de países de la región. Con respecto a los ingresos por cuenta corriente, las exportaciones de bienes son el elemento más vulnerable ya que están expuestas tanto a caídas en la cotización internacional de sus principales productos de exportación, como son el petróleo, sus derivados y el carbón, como al descenso en la demanda internacional por efecto de un menor crecimiento de los países de destino de estas exportaciones, en particular los Estados Unidos y Venezuela. Las remesas y, en general, las transferencias corrientes son otro de los rubros de alta sensibilidad a cambios en la condiciones económicas de los países receptores de emigración colombiana, tal es el caso de los Estados Unidos, España y Venezuela. Los ingresos por servicios no factoriales, y en particular los ingresos por turismo también se reducirán a medida que se deteriore el ingreso disponible en los Estados Unidos, Canadá y Europa de donde proviene el 60% de los turistas. Por su parte, la evolución de los egresos corrientes dependerá, en primer lugar, del comportamiento de las utilidades de las empresas receptoras de IED las que, en caso de caer, aliviaran la presión sobre la cuenta corriente de la balanza de pagos al presentarse menores giros por remisión y reinversión de utilidades y, en un mediano plazo, de lo que ocurra con las importaciones y como reaccionen ante una posible desaceleración económica interna y al aumento de la tasa de cambio. Las restricciones de liquidez internacional y la desaceleración de la economía mundial y de la colombiana, incidirán en las decisiones de inversión tanto de agentes nacionales como extranjeros. Los ejercicios de sostenibilidad de la deuda externa indican que la mayor sensibilidad se presenta ante un choque real de la tasa de cambio, que de manera brusca podría elevar a partir de 2009 el saldo de la deuda externa como porcentaje del PIB. - 37 - CAPITULO 2 – CONVENIO DE PAGOS Y CRÉDITOS RECÍPROCOS SUSCRITO EN EL MARCO DE LA ALADI Antecedentes En 1965 los países de la región no contaban con un nivel de reservas internacionales que permitieran atender fácilmente el flujo derivado de operaciones de comercio exterior y la banca comercial, al interior de cada país, no contaba con líneas de crédito ni con corresponsales que facilitaran la generación o emisión de instrumentos de pago que soportaran la realización y cumplimiento de las operaciones de comercio. Había un muy reducido desarrollo de las relaciones bancarias comerciales en la región y los flujos de pago se canalizaban a través de bancos ubicados en Nueva York. Cuando los bancos internacionales le disminuían o cerraban las líneas de crédito de corto plazo a nuestros bancos, el comercio intrarregional se veía súbitamente entorpecido. Tampoco había un desarrollo de los sistemas de seguros para el cubrimiento de las operaciones ni de mecanismos que garantizaran el cumplimiento de las obligaciones de pago y despacho por parte de las personas intervinientes en las transacciones comerciales. Dada esta circunstancia particular de la época, se suscribió entre los bancos centrales integrantes de la ALAC, hoy en día ALADI, un convenio de pagos y créditos recíprocos con el propósito de crear un mecanismo que permitiera disminuir el flujo de divisas y los costos de transacción (reservas internacionales) mediante la acumulación de saldos liquidables de manera neta multilateral en un periodo preacordado y que, a su vez que contribuyera al fortalecimiento de las entidades financieras y fomentara las relaciones entre éstas, con el fin de facilitar la expansión del comercio intrarregional. De esta manera se concibió el aval de los bancos centrales al financiamiento otorgado por los bancos comerciales al comercio de bienes, con el propósito de fortalecer el desarrollo de éste último. El convenio respondía así a una problemática de iliquidez de la región y a la dificultad de los países para la realización de los pagos individuales. Convenio de Pagos y Créditos Recíprocos de ALADI Es un convenio suscrito por doce (12) bancos centrales, a través del cual se cursan y compensan entre ellos, durante periodos de cuatro (4) meses, pagos derivados de comercio de bienes originarios de los países miembros, de modo que al final de cada cuatrimestre (periodo de compensación) solo se transfiere o recibe el monto neto multilateral de la posición deudora o acreedora de un banco central frente a los demás participantes. Los bancos centrales participantes corresponden a los siguientes países: Argentina, Bolivia, Brasil, Colombia, Chile, Ecuador, México, Paraguay, Perú, Uruguay, Venezuela y República Dominicana. El funcionamiento operativo del Convenio se basa en: 1. Un mecanismo de compensación multilateral cuatrimestral de pagos, por medio del cual se liquida al cierre de los meses de abril, agosto y diciembre el saldo de los débitos realizados y registrados durante el periodo (exportaciones pagadas por cada banco - 38 - central con cargo al mecanismo), por parte de la cámara de compensación administrada por el Banco Agente (El Banco Central de Reserva del Perú realiza esta función). 2. Un sistema de garantías, como son: la de Convertibilidad de las monedas nacionales a dólares de los Estados Unidos de Norteamérica (única moneda válida para las operaciones del convenio), la de Transferibilidad de los dólares a través del mecanismo y la de Reembolso, entre los bancos centrales, de las operaciones cursadas por el convenio. En virtud de esta última garantía, los bancos centrales asumen la obligación de pagar todos los instrumentos de pago que se hubieren emitido durante la vigencia del Acuerdo, incluso aunque el importador o la institución financiera del mismo, a través del cual se emite el instrumento de pago, o el país del importador se encuentren en una situación de insolvencia. De esta manera, el riesgo país es transferido directamente al banco central del país exportador, quien garantiza así el pago de sus operaciones. Cabe señalar, sin embargo, que la aplicación de dicha garantía está sujeta al cumplimiento pleno de las normas y reglamentos generales del Convenio y a los particulares que cada país defina en el ámbito de su respectiva competencia. Para evitar una excesiva acumulación de los saldos deudores durante el mismo periodo de compensación y para mitigar el riesgo, cada banco central establece, con cada uno de los demás bancos participantes, una línea de crédito recíproco expresada en dólares americanos, establecida en virtud de los volúmenes de comercio, cuya utilización se determina por la diferencia entre las exportaciones realizadas por cada país. El Convenio prevé el pago anticipado, por parte del banco central deudor, de los montos que exceden la línea de crédito. El convenio de pagos de la ALADI ha venido operando normalmente desde la década de los años sesenta y para su utilización se requiere solamente que el exportador exija al importador del otro país que el instrumento de pago que emita para cancelar la operación comercial sea reembolsable a través del convenio de pagos, condición que debe quedar contemplada en las condiciones de reembolso del mismo. Es importante señalar que las líneas de crédito previstas en el convenio son entre bancos centrales para efectos de disminuir el flujo de divisas mediante la liquidación neta multilateral al cierre de la compensación cuatrimestral, pero en ningún momento constituyen un financiamiento de los bancos centrales a los agentes que realizan las operaciones de comercio ni a las entidades financieras que intermedian las operaciones. Análisis sobre la evolución del Convenio de Pagos y Créditos Recíprocos con los Países miembros de la ALADI Con respecto a la utilización del mecanismo de pagos, se observa un debilitamiento claro en la demanda por el mismo para el pago de operaciones comerciales debido a que: 1. Los países de la región cuentan con un nivel de reservas internacionales suficiente que permite realizar libremente las operaciones de comercio, sin necesidad de contar con mecanismos que reduzcan el flujo de divisas, reduciendo de manera importante el riesgo país. - 39 - 2. La internacionalización y desarrollo de la banca que facilita mantener relaciones de corresponsalía con entidades financieras de diferentes países, sin tener que soportar su operatividad a través de los bancos centrales. 3. Simplificación de regímenes cambiarios que facilitan la transacción con agentes del exterior. 4. Simplificación de trámites en las operaciones, lo que permite reducir los tiempos de ejecución de las operaciones y de los pagos. 5. Desarrollo de estructuras de seguros y garantías para minimizar los riesgos comerciales y riesgo país. 6. El nivel de comercio intrarregional se ha incrementado de manera sostenida basado en esquemas y estructuras de pago internacionales, sin que se requiera el apoyo de los bancos centrales. Esta tendencia al menor uso relativo del convenio para la canalización de los pagos asociados al comercio intrarregional es común a todos los países miembros (ver estadísticas). Y si bien es cierto que las operaciones que se canalizan a través del convenio de pagos han disminuido, el comercio global con cada país miembro de la ALADI ha seguido creciendo de manera sostenida y dinámica, con el apoyo de mecanismos bancarios de mercado, de forma que las relaciones financieras entre los diferentes agentes e instituciones autorizadas que participan dentro del Acuerdo se han fortalecido. En 1992 el comercio global ascendía a USD1.322.3 millones; en 2007 a USD9.409.0 millones y en lo corrido del 2008 a USD7.463.0 millones. En consecuencia, el mercado privado se ha encargado de satisfacer adecuadamente el financiamiento del comercio. Los usuarios finales (exportadores e importadores) han preferido recurrir a éste, en lugar de hacer uso de las facilidades del convenio de pagos, porque éste último impone ciertas condiciones y requisitos operativos exigentes y más dispendiosos que los comerciales. Ello tiene que ser así pues, como se acaba de señalar, hay de por medio un conjunto de garantías que otorgan los bancos centrales que, como mínimo, exigen que éstos tengan certidumbre sobre la existencia de la operación comercial subyacente, sobre su culminación exitosa y sobre el cumplimiento de la normatividad aplicable en cada instancia del proceso. Utilización del convenio en épocas de crisis En las pocas coyunturas extremas en las que se han presentado crisis del comercio bilateral con países miembros del convenio, como fue el caso con la aplicación de controles cambiarios en Venezuela en 1994-95 y más recientemente a partir de 2003, y en una proporción mucho menor en una coyuntura de incertidumbre con posibles decisiones de política económica en Ecuador en 1996, la evidencia indica que el Convenio cumplió un papel determinante en darle un sustento a la continuidad del comercio bilateral. Lo que esto significa es que a pesar de que el uso cotidiano del convenio se ha reducido, éste sigue cumpliendo la función para la que fue creado, como es la de proveer un sustento de última instancia a las relaciones comerciales intrarregionales. Y ello mismo ha sido determinante para afianzar los objetivos para los que fue creado y ha facilitado el incremento de las operaciones comerciales de la región, así sea por fuera del mismo mecanismo. Costos de operación a través del convenio Se menciona como un factor que puede influir en la baja utilización del convenio el cargo del uno (1) por mil que efectúa el Banco de la República como comisión por la realización de las operaciones. - 40 - Sin embargo, los exportadores que tramitan operaciones a través del convenio de pagos tienen la garantía absoluta del pago de la misma en virtud de la garantía de reembolso que ofrece el mecanismo, con la cual eliminan los riegos comerciales, de crédito y de país. Si el exportador pretende eliminar estos riesgos en una operación pagadera por fuera del convenio de pagos, debe contar con un seguro a la exportación que lo proteja de los mismos y asumir el correspondiente costo. El costo de un seguro que ampare el riesgo país puede variar dependiendo del país y del plazo de la venta, pero la tasa oscila entre el 0.07% y el 1.5%.11 Por tanto, no se considera que la comisión que debe pagarse al Banco de la República constituya un elemento que impida o restringa la canalización de operaciones a través del convenio de pagos. Tasa de interés vs. Transferencias anticipadas o prepagos En la medida en que la tasa de interés pactada en el convenio para liquidar la financiación de los saldos diarios es más elevada que aquella a la que se pueden colocar las reservas internacionales, se incentiva el pago anticipado de obligaciones, lo cual ha sido objeto de algunas críticas por parte de quienes consideran que ello afecta negativamente el objetivo de disminuir el flujo neto de divisas con los demás países participantes mediante la liquidación de la compensación cuatrimestral. Al respecto, debe tenerse presente que, en la medida en que los bancos centrales participantes cuenten con un nivel bajo de reservas internacionales, se justifica reducir el flujo de transferencias durante el periodo de liquidación de la compensación e, incluso, esperar al resultado neto de la misma, sin importar el costo financiero asociado a este beneficio, como lo fue la situación de la región en el momento de suscripción del acuerdo. Pero hoy en día, resultaría más costoso para los bancos centrales cumplir el principio básico de manera estricta, no solo desde el punto de vista financiero sino del riesgo de principal que se deriva de acumular los saldos durante cuatro meses y que en el momento de la liquidación se presente un incumplimiento en el pago por parte de otro banco central. Si bien la tasa de interés pactada en el convenio (LIBOR a cuatro meses más 100 puntos básicos) estimula el prepago de obligaciones, también debe tenerse presente que evita la acumulación de saldos hasta el término del periodo de compensación y, en consecuencia, disminuye o mitiga el riesgo de principal, en la medida en que los saldos pendientes de pago en el momento de la liquidación son mucho menores y el impacto de un incumplimiento se reduce sustancialmente, lo que se traduce en una protección para las reservas internacionales de los diferentes países participantes. Conclusiones El Mecanismo de pagos y créditos recíprocos entre bancos centrales de la ALADI se encuentra totalmente activo y disponible hoy día para la canalización de operaciones de comercio y sus costos asociados, de tal manera que en el evento de presentarse problemas de liquidez o controles 11 Fuente: Segurexpo (Colombia) - 41 - cambiarios, los importadores y exportadores pueden acudir a la canalización de operaciones a través del Convenio de Pagos. Desde el punto de vista del comercio de bienes opera sin restricción, en la medida que los bancos centrales pueden tener un control de la existencia y realización de las operaciones a través de los documentos y registro de la información derivada de los instrumentos de pago emitidos para respaldar el pago de las mismas. Sin embargo, la canalización de operaciones de servicios o de transferencias de capital generan un riesgo importante para los bancos centrales en la medida que implica cubrir con cargo a las reservas internacionales el riesgo de crédito derivado del incumplimiento del deudor, sin contar con la documentación que soporte fehaciente y exhaustivamente el origen de las obligaciones. En cuanto se refiere a la utilización de derechos especiales de giro (DEG’s) para la liquidación de la compensación y de esta manera generar una opción menos costosa de financiación que permita el impulso del comercio intrarregional, se debe señalar que en el momento de la liquidación neta final los bancos centrales acreedores requieren la liquidez en la divisa que soporta las operaciones, más cuando se presente una situación de contracción de los mercados internacionales. Por tal motivo, consideramos preferible que se siga utilizando el dólar de los Estados Unidos como la unidad de cuenta y de pago efectivo de las obligaciones entre los bancos participantes. Sobre la posibilidad de ampliar el ámbito regional del Convenio de Pagos se debe señalar que implica incrementar el riesgo de los bancos centrales que deben atender, con cargo a las reservas internacionales, el pago de los instrumentos de pago emitidos a favor de los exportadores, independientemente de la situación de iliquidez del importador del exterior, de las entidades financiaras intervinientes en la operación comercial o del banco central del país del importador. Por tanto, no se considera prudente aumentar la cobertura de países que operarían bajo un esquema como el Convenio de Pagos, dados los riesgos adicionales a que se expondrían los bancos centrales en actividades de financiación o canalización de operaciones de comercio exterior, en momentos en que tienen frentes financieros y de prestamista de última instancia al sector financiero nacional tan apremiantes y prioritarias. - 42 - CAPITULO 3 – ANALISIS DE LA UTILIZACION DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS Aunque el mercado de derivados en Colombia es todavía muy incipiente, ha presentado un crecimiento importante en los últimos años. De acuerdo con las cifras publicadas por la Asociación Bancaria y de Entidades Financieras de Colombia (Asobancaria) entre julio de 2003 y el mismo mes de 2008, el volumen total transado en productos sobre tasa de cambio se incrementó más de ocho veces (Cuadro 1). El producto dominante son los forwards, los cuales tienen una participación del 98,5% dentro del monto total negociado. El resto de productos son escasamente utilizados. Cuadro 1 Derivados sobre Tasa de Cambio Fuente: Asobancaria. El mercado de derivados representa apenas el 10% del PIB colombiano. Si se observa la evolución de este mercado a nivel internacional es evidente que Colombia tiene todavía mucho camino por recorrer. Los datos publicados por el Bank of International Settlements reflejan un crecimiento en el monto nocional transado a nivel internacional en estos productos de 642% entre 1998 y 2007. En diciembre del año pasado su volumen negociado ascendió a 596 trillones de dólares, el cual representa 15 veces el PIB de los países del G – 7 y el 88% del total de derivados12. Un avance importante al interior del mercado de derivados es la reciente normatividad establecida por las autoridades financieras del país. A través de los Decretos 1797 y 1796 de 2008 se reglamentan las operaciones con instrumentos financieros derivados y productos estructurados, tanto en el mercado mostrador como en sistemas de negociación de valores, realizadas por las entidades sometidas a inspección y vigilancia de la Superintendencia Financiera de Colombia. Adicionalmente, se crea la Cámara de Riesgo Central de Contraparte, la cual es fundamental para reducir el riesgo de contraparte en los usuarios del sistema. De este modo, en la actualidad, la Bolsa de Valores de Colombia solamente ofrece dos productos derivados: Futuro de TES de mediano plazo y Opciones a plazo de cumplimiento financiero sobre TRM. Dado que la normatividad que reglamenta la operación de estos productos ha estado vigente por un corto periodo de tiempo, no resulta posible la valoración del impacto del mercado de derivados en el riesgo y la volatilidad en el mercado de capitales en Colombia. 12 Semana Económica. Asobancaria. Octubre 3 de 2008. - 43 - CAPITULO 4 – MECANISMOS DE CONTROL AL FLUJO DE CAPITALES 13 Historia de los Controles de Capital en Colombia Regulación Cambiaria en la Década de los 90 Colombia ha tenido una amplia experiencia en el uso de controles a los flujos de capital como herramienta de política macroeconómica. Para ilustrarlo, es necesario repasar la historia de la regulación cambiara desde los años 90 – momento en que se introdujeron los primeros controles – hasta el presente. Durante la década de los 90 los flujos de capital jugaron un papel muy importante en los equilibrios agregados, pues explicaron en gran parte el deterioro de la cuenta corriente de la balanza de pagos, el profundo ciclo del gasto interno, el incremento del déficit fiscal y de la deuda externa y la apreciación real del peso. Adicionalmente, el gran crecimiento de los flujos entre 1991 y 1994 fue determinante de la expansión monetaria que se dio en ese período, lo cual se reflejó una baja en la tasa de interés real (Gráfica 1). Como lo muestran Villar y Rincón (2001) la acumulación de estos efectos redujo la capacidad de la política monetaria y cambiaria de actuar sobre las tasas de interés, poniendo en riesgo la autonomía de las acciones del Banco de la República. Esto llevó a la autoridad monetaria a efectuar el gradual proceso de liberalización del régimen cambiario entre 1990 y 1999. El Banco de la República pasó en 1991 de un sistema de devaluación gota a gota – crawling peg – a uno de certificados de cambio, que funcionó en la práctica como un régimen de flotación controlada. Pero en 1994, la fuerte expansión monetaria obligó a la autoridad a adoptar un sistema de bandas cambiarias excepcionalmente flexible, el cual se hizo insostenible en 1999 llevando a la transición hacia la libre flotación de la tasa de cambio desde octubre del mismo año. Mientras Colombia se encontraba bajo el régimen de los certificados de cambio el endeudamiento externo se restringía a través de herramientas administrativas. Pero en septiembre de 1993 se introdujeron nuevas regulaciones que liberalizaron dicho endeudamiento. Este proceso estuvo acompañado de la instauración de un encaje no remunerado en el Banco de la República por un porcentaje de los desembolsos de créditos externos. Este monto podía redimirse con anticipación, en cuyo caso se cobraba un descuento previamente pactado. Es por eso que la naturaleza del encaje era similar a la de un impuesto a los ingresos de capital14. 13 Elaborado por Jorge Hernán Toro, Subgerente de Estudios Económicos, y Rafael Puyana, Profesional del Departamento de Programación Macroeconómica e Inflación. 14 Para una explicación más detallada ver Villar y Rincón (2001). - 44 - Gráfica 1: Tasa de Interés Real y Cuenta de Capitales 8000 25% 6000 20% 5000 4000 15% 3000 2000 10% 1000 0 -1000 5% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 -2000 Porcentaje (Tasa de Interés) US$ Millones (Cuenta de Capital) 7000 2000 0% Cuenta de Capital y Financiera* Tasa de Interés Real * Antes de 1993 corresponde a la Cuenta de Capital de la Balanza de Pagos Fuente: Banco de la República, Subgerencia de Estudios Económicos (SGEE). A lo largo de la década, los parámetros del encaje fueron cambiando en respuesta a las condiciones macroeconómicas. En septiembre de 1993 sólo los préstamos de plazo menor a 18 meses fueron obligados a cumplir el encaje, el cual representaba el 47% del desembolso y debía mantenerse durante 12 meses. El plazo mínimo se incrementó a tres y cinco años en marzo y agosto de 1994, respectivamente. En estos casos, el monto del encaje también aumentó. Ya en 1996, cuando la tasa de cambio revertió su tendencia y se ubicó en el límite superior de la banda cambiaria, se redujo el porcentaje del encaje y el plazo mínimo de los préstamos externos, llegando nuevamente este último a tres años en marzo de 1996. Más adelante, en marzo de 1997, el Banco de la República incrementó el requisito del encaje para compensar por el gran aumento en las reservas internacionales que había llevado al gobierno a declarar el estado de emergencia económica en enero del mismo año. En mayo de 1997, el Banco modificó el sistema de encaje con el fin de hacerlo más sencillo y más parecido al utilizado en Chile. Se estableció un depósito fijo en moneda local que aplicaba a todos los préstamos externos, independientemente de sus plazos. Sin embargo, los efectos deseados sobre la composición de la deuda externa se mantenían, puesto que la modalidad de depósito fijo aseguraba que el equivalente tributario del encaje aumentara a medida que disminuía el plazo del crédito. Este nuevo encaje funcionó en un ambiente macroeconómico de crecientes dificultades y reducción en los flujos de divisas. Es por eso que los parámetros iniciales de encaje del 30% del desembolso por un período de 18 meses fueron reducidos en diversas ocasiones, llegando a 10% de encaje durante 6 meses hacia mayo del 2000. En junio de 2000 el encaje se redujo a cero. Contexto y Control de Capitales en el 2007 Concluido la experiencia de los noventa, los controles de capital no volvieron a utilizarse hasta mayo de 2007, cuando se reestablecieron en un contexto económico muy diferente. No obstante, las razones de fondo que llevaron a esta decisión no difieren sustancialmente de las que justificaron los controles de los noventa: una fuerte entrada de capitales y una significativa apreciación del peso, en condiciones de un amplio diferencial de tasa de interés. Para comprender este nuevo episodio de controles, es importante discutir el contexto económico que condujo a esta decisión. - 45 - En la segunda mitad del 2006, luego de las turbulencias en los mercados internacionales, el peso colombiano se apreció fuertemente. Este fenómeno fue a su vez promovido por el alza en los diferenciales de tasa de interés, producto de la política monetaria contraccionista ejercida por el Banco de la República desde abril del mismo año. Aunque en este período la Inversión Extranjera Directa (IED) presentó una fuerte dinámica (Gráfica 2), los flujos diferentes a IED permanecieron relativamente estables, y fue solo desde principios de 2007 que estos comenzaron a cobrar importancia. La mayor parte de 2007 se caracterizó por ser un período de fuertes presiones a la revaluación, como resultado de entradas masivas de capitales asociadas a IED de los sectores de petróleo y minería, y las provenientes de los pagos por las compras de empresas, recursos que fueron de por sí de una magnitud considerable. Bajo este escenario, el Banco realizó intervenciones en el mercado cambiario, sin abandonar su esquema de inflación objetivo adoptado desde 1999. Dentro de este marco, el logro de la meta de inflación fue su principal objetivo y por ello, frente a los riesgos inflacionarios futuros, la Junta Directiva continuó incrementando la tasa de interés de política. 3100 6000 2900 5000 2700 2500 4000 2300 3000 2100 2000 1900 IED Sep-08 Mar-08 Sep-07 Mar-07 Sep-06 Mar-06 Sep-05 Mar-05 Sep-04 Mar-04 Sep-03 Mar-03 Sep-02 Mar-02 1500 Sep-01 0 Mar-01 1700 Sep-00 1000 Pesos por Dólar (TRM) 7000 Mar-00 US$ Millones (IED) Gráfica 2: Flujos de IED y Tasa de Cambio Nominal TRM Fuente: Banco de la República, SGEE. Como se observa en la Gráfica 2, el flujo de capitales mencionado resultó en una mayor revaluación, fenómeno que incentivó fuertes entradas de otros recursos de capital externo como los de portafolio. Esto acentuó aún más la apreciación del peso durante la primera parte del año. En particular, entre los meses de enero y abril de 2007, el peso colombiano se revaluó 3.5% en promedio, frente a igual período del año anterior y, 6.6% en año completo. En estas circunstancias, y con el objetivo de reducir la acentuada volatilidad que se estaba presentando en el tipo de cambio y atenuar la presión hacia una apreciación más fuerte, el Banco de la República decidió intervenir de forma masiva en el mercado cambiario. En cumplimiento de esta política, entre enero y abril de 2007 el Banco realizó compras netas de divisas por US$4,725 m, monto similar a la intervención que se había hecho en todo el año 2005, y cuatro veces superior a la intervención del año 2006. La modalidad a través de la cual se realizó la mayor parte de estas compras fue el mecanismo de intervención discrecional, la cual se hacía de manera secreta, siguiendo pautas establecidas por la Junta Directiva de la institución. A pesar del elevado volumen de compra de dólares durante los primeros meses de 2007, la intervención cambiaria no logró detener la tendencia de apreciación. Al finalizar mayo 2007 la tasa de cambio nominal se había apreciado 5.2% frente a su valor de finales de 2006. Esta - 46 - inefectividad obedecía principalmente a la pérdida de coherencia entre las política monetaria y cambiaria, pues ante las mayores las presiones inflacionarias el Banco de la República se vio en la necesidad de incrementar la tasa de interés, al tiempo que intervenía en el mercado cambiario (Gráfica 3). Lo anterior, junto con la expectativa de que la autoridad monetaria continuara con esta política de ajuste, ampliaba el diferencial presente y futuro entre las tasas de interés internas y externas. Esto hacía altamente atractivo traer capitales al país, en particular inversiones de portafolio, al tiempo que restaba credibilidad a las posibilidades de éxito de la intervención cambiaria en conseguir detener el proceso de apreciación del peso colombiano. 2.100 1.800 1.500 1.200 900 13 600 300 -300 -600 -900 9 12 10 8 Porcentaje 11 7 Imposición de Controles 6 5 Ene-00 Abr-00 Jul-00 Oct-00 Ene-01 Abr-01 Jul-01 Oct-01 Ene-02 Abr-02 Jul-02 Oct-02 Ene-03 Abr-03 Jul-03 Oct-03 Ene-04 Abr-04 Jul-04 Oct-04 Ene-05 Abr-05 Jul-05 Oct-05 Ene-06 Abr-06 Jul-06 Oct-06 Ene-07 Abr-07 Jul-07 Oct-07 Ene-08 Abr-08 Jul-08 Oct-08 US$ Millones Gráfica 3: Intervención Neta Mensual, Tasa Repo de Expansión y TIB Intervención Neta Mensual sin GNC Tasa Repo de Expansión Mensual Prom. TIB Promedio Mensual Metodologia BR Fuente: Banco de la República, SGEE. La fuerte intervención en el mercado cambiario durante el primer trimestre de 2007 produjo una expansión de la oferta de base monetaria por valor de $8,517 mm, la cual fue esterilizada en su totalidad, ya que durante el mismo período la demanda de base se redujo en $527 mm. Este esfuerzo de esterilización permitió conciliar de manera adecuada las políticas monetaria y cambiaria. Para ello se utilizaron los siguientes mecanismos: i) reducción de las operaciones Repo de expansión, $6,046 mm; ii) aumento de los depósitos del gobierno en el Banco de la República, $2,194 mm; y, iii) ventas y vencimientos netos de TES, $914 mm. A pesar del uso de estos mecanismos de esterilización, la tasa de interés interbancaria se ubicó por debajo de la tasa de interés de política consistente con el logro de las metas de inflación, indicando un problema análogo al evidenciado en los períodos de bajas tasas de interés de los años 90 (Gráfica 4). Para corregir esta situación, a finales de marzo de 2007 la Junta Directiva decidió reabrir la ventanilla de contracción que había permanecido cerrada desde diciembre de 2004 y habilitar el mecanismo de depósitos remunerados no constitutivos de encaje por parte del sistema financiero a partir del 2 de abril del mismo año. Como resultado, el Banco pasó de tener una posición de acreedor neto a una de deudor neto en el mercado monetario. - 47 - Gráfica 4: Tasa de Interés de Intervención e Interbancaria 10,2% Tasa Interbancaria se mantenía por debajo de la de Intervención 9,7% Porcentaje 9,2% 8,7% 8,2% Implementación de los Controles 7,7% Tasa Interbancaria Dic-08 Oct-08 Nov-08 Sep-08 Jul-08 Ago-08 Jun-08 May-08 Abr-08 Feb-08 Mar-08 Ene-08 Dic-07 Nov-07 Oct-07 Sep-07 Ago-07 Jul-07 Jul-07 Jun-07 May-07 Abr-07 Feb-07 Mar-07 Ene-07 7,2% Tasa de Intervención Fuente: Banco de la República, SGEE. Ante la evidencia de que la intervención masiva hacía cada vez más difícil mantener el control del crecimiento de los agregados monetarios -y con ello manejar las tasas de interés-, y dada su inefectividad para detener el proceso de apreciación, el Banco de la República decidió interrumpir la intervención discrecional a partir de mayo de 2007. No obstante, con el propósito de desincentivar la entrada de capitales especulativos, la Junta Directiva del Banco de la República en coordinación con el Gobierno Nacional, decidió establecer mecanismos para detener el fuerte ingreso de capitales del exterior y limitar las operaciones de ‘carry trade’. Fue así como se revivieron los controles a la entrada de capitales que habían sido utilizados entre 1993 y 2000, complementados esta vez con medidas ideadas para reducir el riesgo a la exposición que presentaban algunos bancos en el mercado de derivados. De esta manera se estableció un depósito obligatorio no remunerado en moneda legal durante 6 meses, por un monto equivalente al 40% del valor de los desembolsos de deuda externa diferente de prefinanciación de exportaciones. Adicionalmente, un depósito obligatorio no remunerado en moneda legal durante 12 meses, por un monto equivalente al 11% en el caso de canalización de préstamos en moneda extranjera para prefinanciar exportaciones. De igual manera, se estableció un límite de apalancamiento del 500% del patrimonio técnico de los intermediarios financieros para operaciones en el mercado de derivados, con el objeto de limitar los riesgos de contraparte. Finalmente, en el caso de las inversiones de portafolio de capital extranjero, se estableció un depósito obligatorio no remunerado en moneda legal, equivalente al 40% del valor de las nuevas inversiones. En este caso, en diciembre de 2007 se permitió constituir el depósito en moneda extranjera, y su porcentaje se mantuvo en 40%. Además, en la misma fecha se redujeron los castigos en caso de retiro anticipado, tanto de los depósitos en pesos como en dólares15. En mayo de 2008, ante el recrudecimiento de la apreciación cambiaria, los controles se ajustaron de manera que el depósito para inversiones de portafolio aumentó de 40% a 50%, y se impuso el requerimiento de estadía mínima de capital de IED por dos años. También en mayo se amplió el límite de apalancamiento de los intermediarios financieros para operaciones en el mercado de derivados el 500% al 550%. Luego, en junio fue incrementado el descuento por retiro anticipado de depósitos en el Banco de la República. No obstante, poco después la crisis financiera internacional comenzó a generar salidas de capitales de los países emergentes, con lo cual cedieron las presiones de apreciación de la tasa de 15 Informe al Congreso, Banco de la República, Marzo de 2008. - 48 - cambio nominal. En el caso colombiano esto llevó a que en septiembre de 2008 se revocara la estadía mínima para IED, y se eximiera a los flujos para compra de acciones del depósito obligatorio. La consiguiente depreciación nominal del peso colombiano llevó en octubre a la autoridad monetaria a eliminar los controles de capitales, manteniendo solamente el techo de apalancamiento de los intermediarios financieros para contener el riesgo de exposición durante la turbulencia financiera del momento. Efectividad de los Controles de Capital La evidencia empírica en torno a los controles de capitales ha mostrado resultados variados para los países emergentes. Pero con el fin de unificar esta evidencia bajo un mismo enfoque, podemos definir como Clements y Kamil (2008) la efectividad de los controles de capitales como su habilidad para: i) limitar los flujos de capitales; ii) cambiar la composición de esos flujos del corto plazo hacia el largo plazo; iii) aliviar presiones de revaluación sobre la tasa de cambio; y iv) proveer a la política monetaria de mayor independencia, vía un debilitamiento de la relación entre las tasas de interés internas y externas. Una comparación de las variables y equilibrios agregados antes y después de la implementación de los controles puede ser un primer acercamiento a la evaluación de los mismos. Para el caso de los controles impuestos en mayo de 2007, Clements y Kamil (2008) calculan una diferencia de medias antes y después de las restricciones para distintas categorías de flujos privados de capital. Con este primer ejercicio encuentran que, aunque los flujos diferentes a IED no se reducen con los controles, en promedio sí hay una disminución en la entrada bruta por préstamos y por portafolio. Incluso se nota una caída de los flujos netos de inversión en portafolio de los no residentes, los cuales corresponden al 25% del promedio de los flujos netos de capital privado antes de los controles. En la información de la Balanza de Pagos pueden encontrarse muestras adicionales de las limitaciones que los controles pudieron haber impuesto sobre los flujos de capital. Por un lado la inversión de cartera – que incluye inversión de portafolio de corto plazo y emisiones de bonos de largo plazo – disminuye desde la imposición de los controles en mayo de 2007, pasando de US$ 881 millones en el segundo trimestre de ese año a -US$ 109 millones en el tercer trimestre de 2008 (Gráfica 5). Gráfica 5: Inversión de Cartera 2.000 US$ Millones 1.500 1.000 500 0 -500 -1.000 Implementación de los Controles Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dic-00 Mar-01 Jun-01 Sep-01 Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dic-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dic-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dic-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 -1.500 Fuente: Banco de la República, SGEE. - 49 - Gráfica 6: Desembolsos de Deuda Privada de Largo Plazo y Desembolsos Netos de Deuda Privada de Corto Plazo 2.500 US$ Millones 2.000 1.500 1.000 500 0 -500 Implementación de los Controles Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dic-00 Mar-01 Jun-01 Sep-01 Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dic-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dic-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dic-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 -1.000 Desembolsos Deuda Privada Largo Plazo Desembolsos Netos Deuda Privada Corto Plazo Fuente: Banco de la República, SGEE. Por otro lado, los desembolsos de deuda muestran un pico en el segundo trimestre de 2007, haciéndose evidente la desaceleración de este componente desde la imposición de controles. Como se observa en la Gráfica 6, los desembolsos de deuda de largo plazo pasan de US$ 1760 millones a un nivel de US$ 787 millones para el tercer trimestre de 2008. La misma dinámica se nota en los desembolsos netos de deuda de corto plazo, pero en este caso los desembolsos retoman a finales de 2008 sus niveles del período previo a los controles. Al analizar la inversión extranjera se encuentra también evidencia de una recomposición de los flujos de inversión, otro de los objetivos de los controles de capitales. La IED mantuvo después de la imposición de los controles su tendencia creciente, llegando a US$ 2614 millones a mediados de 2008. Por el contrario, la inversión extranjera dirigida a cartera presentó un quiebre con la imposición de los controles, pasando de US$ 881 millones en junio de 2007 a -US$ 508 millones un año después (Gráfica 7). En el frente cambiario, como se mencionó anteriormente, el Banco de la República enfrentó un dilema de política al encontrarse una contradicción entre la política monetaria contraccionista que se estaba llevando a cabo desde abril de 2006 con los esfuerzos de intervención para evitar mayores presiones hacia la apreciación. En este sentido y como lo muestra la Gráfica 8, en el momento de la imposición del encaje obligatorio y los controles complementarios en mayo de 2007, los incrementos en los diferenciales de tasa de interés dejaron de tener por aproximadamente un trimestre el mismo impacto revaluacionista sobre la tasa de cambio. De esta forma las medidas parecen haber sido efectivas en el logro de mayor autonomía monetaria en el seguimiento del esquema de inflación objetivo – al menos en el corto plazo. - 50 - Gráfica 7: Inversión Extranjera en Colombia US$ Millones 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Implementación de los Controles Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dic-00 Mar-01 Jun-01 Sep-01 Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03 Sep-03 Dic-03 Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dic-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dic-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dic-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 -1000 -2000 IED Ca rtera Fuente: Banco de la República, SGEE. Pero como también lo muestra la Gráfica 8 la tasa de cambio continuó su apreciación a finales de 2007, llegando a 16% entre la imposición de los controles y julio de 2008. Este fenómeno se vio explicado por un continuo y fuerte flujo de IED, y por una debilidad global del dólar. Gráfica 8: Diferencial de Tasas y Tasa de Cambio 12% Porcentaje (Diferencial) 2500 8% 2300 6% 2100 4% 2% 1900 1700 Implementación de Controles 1500 Abr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Ago-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dic-06 Ene-07 Feb-07 Mar-07 Abr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Ago-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dic-07 Ene-08 Feb-08 Mar-08 Abr-08 May-08 Jun-08 Jul-08 Ago-08 Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dic-08 0% Pesos por Dólar (Tasa de Cambio) 2700 10% Diferencial de Tasas de Interés Tasa de Cambio Fuente: Banco de la República y Federal Reserve, cálculos del Banco de la República. Aunque este tipo de análisis descriptivo es útil para ilustrar a grandes rasgos los efectos de los controles, las comparaciones entre períodos dejan por fuera cambios en factores que son determinantes en el comportamiento de los flujos de capital y la tasa de cambio. Por ejemplo, para el caso de los controles de mayo de 2007, el período posterior a la adopción de los mismos correspondió con un cese a la intervención en el mercado cambiario por parte del Banco de la - 51 - República, con una mayor contracción monetaria y una consecuente ampliación de los diferenciales de tasas, y con un incremento de la volatilidad de la tasa de cambio. Es por eso que una evaluación más precisa de la efectividad de los controles de capitales requiere de metodologías que logren dar razón de los resultados que correspondan específicamente a la implementación de las medidas del Banco. Siguiendo en esa línea, en un documento de 2001, Villar y Rincón se proponen demostrar la efectividad del encaje sobre los flujos de capital introducido por el Banco de la República en 1993. Para ello estiman un modelo econométrico de determinación simultánea de la tasa de interés real y la tasa de cambio real, con el que encuentran evidencia para sustentar que el encaje resulta una herramienta útil de la política macroeconómica. Este enfoque resulta novedoso pues, en vez de estudiar el efecto del encaje sobre el volumen del flujo de capitales, los autores definen la efectividad de los controles de capitales como su capacidad de incrementar la tasa de interés real interna sin crear presiones hacia una apreciación real del peso. Adicionalmente, encuentran que dicho efecto sobre la tasa de interés real es permanente, contrario a lo que se obtendría por medio de un choque monetario expansivo. Por otra parte, los autores muestran en este trabajo que el encaje a los flujos de capital es también útil para transformar la composición de los pasivos externos pues ayuda a aumentar el plazo promedio de la deuda externa, evitando un repago masivo en tiempos de crisis. Estos resultados son especialmente relevantes para la situación que, como se mencionó anteriormente, experimentó la economía colombiana a finales de la década de los 90. La gran afluencia de capitales externos había generado un rápido incremento de la deuda externa privada, importantes desbalances en la cuenta corriente y una apreciación real. Esto, acompañado de un aumento desmesurado del gasto público y una demanda interna que crecía a niveles sin precedentes, llevó a la autoridad monetaria a enfrentar un difícil dilema. De usar la política monetaria para presionar un incremento en las tasas de interés domésticas, el Banco habría generado estímulos a la entrada de capitales y a la mayor apreciación real del peso. Es por eso que la capacidad del encaje sobre el endeudamiento externo resultó efectiva para desincentivar la demanda interna sin agravar los desbalances externos. En otro estudio de los controles de los años 90, Rincón (1999) lleva a cabo una medida de los flujos de capital privado de corto plazo por medio de una estimación econométrica que controla los problemas de endogeneidad y no estacionalidad de las series utilizadas. Para entender el efecto de los controles sobre dichos flujos, el autor construye un impuesto implícito en el depósito no remunerado, y encuentra que para una de sus especificaciones un incremento de 1% en el monto del impuesto genera una disminución en la entrada de capitales de corto plazo de 48% en el siguiente período. Es así que la implementación del encaje obligatorio en 1993 fue efectiva en la generación de una recomposición de la deuda externa. Existen también esfuerzos para evaluar la efectividad de los controles de capitales establecidos más adelante, en mayo de 2007. Por un lado, Cárdenas (2007) examina los efectos de la regulación sobre los flujos netos de capital privado de un año de duración con datos mensuales, para un período de estimación entre enero 2000 y septiembre 2007, usando mínimos cuadrados ordinarios (MCO). En este ejercicio se utiliza, como variable explicativa de los movimientos de capital, la paridad descubierta de tasas de interés, y como variable de control, las importaciones de bienes de capital (como proxy del nivel de inversión del país). El autor encuentra que el efecto de los controles, separado del diferencial de intereses, no es significativo sobre el comportamiento de los flujos de capital. Según la estimación, lo que realmente explica las entradas de capital es el diferencial de intereses, el nivel de inversiones, las importaciones de bienes de capital y una Dummy para el período marzo-mayo 2007. Sin embargo, como lo señalan - 52 - Clements y Kamil (2008), esta estimación puede estar sesgada hacia la obtención de dicho resultado pues Cárdenas solo utiliza en su modelo datos de flujos de capital con maduración mayor a un año, ignorando el efecto que tienen medidas como el encaje obligatorio sobre el capital de corto plazo. Adicionalmente señalan que la inclusión de la variable de inversión es problemática, ya que las decisiones de inversión no necesariamente están determinadas por el mismo tipo de factores que afectan a los flujos de portafolio. En otro trabajo, Concha y Galindo (2007), utiliza modelos VEC y GARCH para evaluar el impacto de los controles de capital sobre el nivel de los flujos de capital, la tasa de cambio real y la volatilidad de la tasa de cambio. A partir de ejercicios de impulso respuesta se encuentra que el efecto de los controles de capital sobre la tasa de cambio real y sobre los flujos totales de capital no es significativo. No obstante, al desagregar los flujos entre corto y largo plazo, se observa que los controles tienen un efecto sobre los flujos de corto plazo más o menos significativo, aunque de poca magnitud, en tanto que no afecta los de largo plazo. Por su parte, los resultados de estimación de modelos GARCH indican que los controles de capital tienen un efecto significativo sobre la volatilidad de la tasa de cambio nominal (TRM), al lograr reducir, aunque de forma marginal, la varianza de esta variable. Estos resultados están más en línea con la evidencia presentada para los controles previos al año 2000. Más recientemente, en su ya mencionado trabajo Clements y Kamil adoptan un enfoque distinto al evaluar el efecto de los controles del 2007 tanto sobre los flujos netos como sobre los flujos brutos de capital, haciendo distinciones en diferentes- categorías. Esta estrategia, argumentan los autores, es útil para entender mejor el impacto sobre los mercados de capital pues las restricciones impuestas a las posiciones de derivados pueden afectar también las salidas de capital en algunas de esas categorías. Adicionalmente, el uso de datos semanales les permite tener una visión más detallada sobre los flujos de capital de corto plazo. La metodología de este documento consta de una estimación de las diferentes categorías de flujos de capital por medio de MCO, con datos de la balanza cambiaria del Banco de la República, sumada a un modelo GARCH de la tasa de cambio y sus determinantes. En este caso los autores superan problemas econométricos de trabajos anteriores pues el uso de datos de alta frecuencia evita la existencia de raíces unitarias en las series. En ambas estimaciones el impacto de los controles de capitales sobre los flujos de capital y la tasa de cambio se mide a través de una variable dummy, y esta estrategia se usa para medir los efectos en los períodos julio de 2006 a julio de 2008 y enero de 2007 a julio de 2008. Para el primer período, los resultados sugieren que los controles de capital no tienen efectos sobre los flujos totales de capitales diferentes a IED, y al examinar esos flujos por categorías las conclusiones son similares. Pero, aunque los controles no impactaron los flujos de inversión en portafolio, sí fueron efectivos en reducir tanto los flujos netos como brutos de préstamos externos. Esto implica que las restricciones llevaron a una disminución semanal del préstamo externo bruto de cerca de US$ 42m. Por otra parte, no encuentran evidencia de un impacto de los controles sobre los niveles de la tasa de cambio ni sobre su sensibilidad a los desarrollos globales. De hecho, las estimaciones apuntan a que las medidas aumentaron la volatilidad del tipo de cambio en este período. Para el período de enero de 2007 a julio de 2008 los resultados arrojan conclusiones consistentes con el primer período estimado. Pero existen dos diferencias principales, la primera de las cuales es el hallazgo de un efecto positivo de los controles de capitales sobre la autonomía de la política monetaria. Es así que los controles permitieron que la autoridad monetaria incrementara los diferenciales de tasa de interés sin generar mayores presiones de revaluación sobre la tasa de cambio. La segunda diferencia es que los controles resultaron en un aumento de la sensibilidad de - 53 - la tasa de cambio ante otros factores, especialmente ante cambios en los precios de los commodities. Conclusiones La experiencia de controles a los flujos de capital en el caso colombiano ha sido larga. Este documento hace un recuento de los controles que se impusieron en la década de los noventa, y con algo más de detalle, discute el episodio reciente de controles que estuvieron vigentes entre mayo 2007 y octubre 2008. Como se explica en el documento, la evidencia sobre la efectividad de los controles es mixta. En general, los trabajos reseñados encuentran que el efecto de los controles sobre los flujos de capital no es significativo. No obstante, algunos trabajos concluyen que sí logran tener algún efecto en reducir los flujos de corto plazo. De otra parte, los resultados muestran que los controles tienen la capacidad de inducir una recomposición de los flujos hacia capitales de mayor plazo. Esto puede ser visto como una ventaja de los controles, en la medida en que reduce la vulnerabilidad de la economía a cambios drásticos en las condiciones externas, como pueden ser las paradas súbitas. Otras metodologías no relacionan directamente flujos de capital con controles, sino que tratan de verificar la efectividad de los controles indirectamente, observando lo que ocurre con las variaciones de la tasa de cambio ante diferenciales de tasas de interés, una vez se imponen los controles. Tales trabajos encuentran una evidencia más positiva en cuanto a la capacidad de los controles de capital, de lograr cierto aislamiento de la economía, y de esa forma otorgar mayor grado de autonomía a la política monetaria. En cualquier caso, debe advertirse que la evidencia al respecto no siempre es concluyente, en buena parte por la presencia de numerosas variables que también afectan el comportamiento de la tasa de cambio, y que no siempre son fáciles de aislar, al estudiar el efecto de los controles de capital. - 54 - Referencias Banco de la República (2008), Informe de la Junta Directiva al Congreso de la República, Bogotá, marzo.} Cárdenas, M. (2007). “Controles de capitales en Colombia: ¿funcionan o no?”, Debate de Coyuntura Económica, Fedesarrollo, Bogotá, diciembre. Clements, B.; Kamil, H. (2008). “Are capital controls effective in the 21st century? The recent experience of Colombia”, Selected Issues Paper, Fondo Monetario Internacional, diciembre. Concha, A.; Galindo, A. (2007). “Controles de capitales en Colombia: ¿funcionan o no?”, Debate de Coyuntura Económica, Fedesarrollo, Bogotá, diciembre. Rincón, H. (1999). “Efectividad del control a los flujos de capital: un reexamen empírico de la experiencia reciente en Colombia”, Borradores de Economía, Banco de la República, No. 132, Bogotá, septiembre. Villar, L.; Rincón, H. (2001). “Flujos de capital y regímenes cambiarios en la década de los 90”, en Ensayos sobre política económica, Banco de la República, No. 39, Bogotá, junio. - 55 - CAPITULO 5 – FACILIDADES ESPECIFICAS DE FINANCIAMIENTO PARA LAS ECONOMIAS POPULARES Sector de las Micro, pequeñas y medianas empresas – Mipymes La Ley 905 de 2004 modificatoria de la Ley 590 de 2000 contempla las definiciones correspondientes a micro, pequeña y mediana empresa en función de la planta de personal y los activos totales, así como la estructura de incentivos para su fomento.16 De igual forma, el Documento Conpes 3484 de 2007, establece las estrategias de política para impulsar este segmento a través del acceso a servicios financieros, fomento a la formalización de la actividad empresarial, fomento de los mercados de servicios de desarrollo empresarial, fortalecimiento de la capacidad de innovación y transferencia tecnológica, acceso a la formación para el trabajo, acceso a mercados, fomento al emprendimiento, articulación productiva y asociatividad empresarial. De acuerdo con el Censo General de 2005, la estructura empresarial colombiana está conformada principalmente por Mipymes, las cuales en su conjunto son la principal fuente de empleo del país (Gráficos 1 y 2). Grafico 1 100 96,0 96,4 Establec imientos por tamaño Porcentaje 80 60 1990 2005 40 20 3,4 3,0 0 Micro Pequeñas 0,5 0,5 Medianas 0,1 0,1 Grandes Fuente: DANE, Censo Económico 1990-2005 16 Mediana empresa: Planta de personal entre cincuenta y uno (51) y doscientos (200) trabajadores, o activos totales por valor entre 100.000 a 610.000 UVT. Pequeña empresa: Planta de personal entre once (11) y cincuenta (50) trabajadores, o activos totales por valor entre quinientos uno (501) y menos de cinco mil (5.000) salarios mínimos mensuales legales vigentes. Microempresa: Planta de personal no superior a los diez (10) trabajadores o, activos totales excluida la vivienda por valor inferior a quinientos (500) salarios mínimos mensuales legales vigentes. - 56 - Grafico 2 Fuente: DANE, Censo Económico 1990-2005 Programa de Inversión Banca de las Oportunidades Esta política se crea mediante Documento Conpes 3424 de 2006 con el objeto de promover la bancarización y el acceso a los servicios financieros a familias de menores ingresos, micro, pequeñas y medianas empresas, y emprendedores. Para lograr este objetivo, el programa opera estrategias a nivel macro, intermedio y micro. En el nivel macro se llevan a cabo actividades orientadas a fortalecer el entorno dentro del cual se desarrollan las actividades financieras y el marco regulatorio de las entidades que operan en el mismo, en este nivel se destacan los Corresponsales no Bancarios - CNB, las cuentas de ahorro electrónicas y de bajo monto, y la Ley de Habeas Data. En el nivel intermedio se desarrollan actividades que apoyan servicios de soporte a las microfinanzas y a las microfinancieras, así como una infraestructura que las estimule. Finalmente, en el nivel micro se desarrollan actividades de apoyo a bancos, financieras, cooperativas y ONG, proporcionando incentivos en recursos o en especie para ampliar y masificar servicios financieros. Dentro de los principales logros de la política se observa que hasta noviembre de 2008 se efectuó la apertura de 4.870 CNB (Cuadro 1), se han desembolsado hasta septiembre de 2008, 3.1 millones de créditos a la microempresa por cerca de $9.5 billones (Cuadro 2), y de acuerdo con los datos de Asobancaria, el nivel de bancarización sobre el total de la población, pasó de 30.17% en el 2006, a 37.81% en el 2007. - 57 - Cuadro 1 Evolución Corresponsales No Bancarios - 2008 Mes Creados en el mes Total Ene-08 37 3.539 Feb-08 218 3.757 Mar-08 151 3.908 Abr-08 110 4.018 May-08 180 4.198 Jun-08 133 4.331 Jul-08 192 4.523 Ago-08 94 4.617 Sep-08 138 4.755 Oct-08 65 4.820 Nov-08 50 4.870 Fuente: Banca de las Oportunidades-Cálculos: DNP-DDE Cuadro 2 Desembolsos de créditos a microempresas Año No Billones de pesos 2006 532.936 1,60 2007 1.458.947 4,50 Sep-08 1.100.238 3,40 Total 3.092.121 9,50 Fuente: Banca de las Oportunidades-Cálculos: DNP-DDE Sector de la Economía Solidaria Este sector de la economía agrupa todas las organizaciones asociativas empresariales sin ánimo de lucro, de las cuales hacen parte las cooperativas, precooperativas, asociaciones mutuales, fondos de empleados, entre otras. La Ley 454 de 1998 establece el marco conceptual sector, así como el marco institucional de fomento y control. Actualmente, el Gobierno Nacional se encuentra elaborando un Documento Conpes que generará los lineamientos de fomento del sector. Desde el año 2003, el sector ha reportado un incremento gradual tanto en el número de organizaciones como de asociados. En el Gráfico 4 se observa un incremento de 6% entre 2007 y 2008 en el número de entidades. Adicionalmente los asociados pasaron de ser $ 4.5 millones en 2007 a ser $4.9 millones en 2008 (Gráfico 5). - 58 - Gráfico 4 No. de entidades del Sector Solidario 12.000 10.000 8.000 8.529 9.503 8.970 7.911 6.000 6.992 4.000 2003 2004 2005 2006 2007 Fuentes: SIAC Confecoop, Superfinanciera, Supervigilancia, Superservicios, Saludcoop, Acemi, Gestar Salud Gráfico 5 No. de Asociados del Sector Solidario 5.500.000 5.000.000 4.500.000 4.931.632 4.506.158 4.000.000 4.131.513 3.500.000 3.000.000 3.804.840 3.320.520 2.500.000 2.000.000 2003 2004 2005 2006 2007 Fuentes: SIAC Confecoop, Superfinanciera, Supervigilancia, Superservicios, Saludcoop, Acemi, Gestar Salud - 59 - CAPITULO 6 – IMPACTO DE LA CRISIS SOBRE EL ENVIO DE REMESAS EN LOS PAISES ANDINOS17 . Aspectos generales Durante los últimos tres años, las remesas de trabajadores en Colombia registraron tasas de crecimiento relativamente altas. En el acumulado de enero a septiembre de 2008, los ingresos por este concepto totalizaron US$3.653 m, registrando un crecimiento anual de 16.1%, superior al obtenido en el mismo período de 2007 que fue de 10.5%, pero inferior a la dinámica de 2006, que ascendió al 19.3% (Gráfico 1). Gráfico 1 Remesas de trabajadores 2006-2008 Millones de dólares y variación anual 4.000 20,0% 3.000 15,0% 2.000 10,0% 1.000 5,0% 0 2006 2007 2008 Millones de Dólares 2.847,2 3.146,9 3.652,5 Var. anual 19,3% 10,5% 16,1% (*) Acumulado a septiembre 0,0% Millones de Dólares Var. anual El impacto de los ingresos por remesas a nivel macroeconómico ha sido creciente como consecuencia del incremento del flujo migratorio observado a finales de la década de los noventas y los primeros años del actual siglo. Es así como las remesas de trabajadores aumentaron su importancia relativa al pasar del 1.7% del PIB en 2000 a un máximo de 3.3% en 2003, ubicándose en septiembre de 2008 en el 2.0% del PIB acumulado hasta dicho mes. Así mismo, las remesas constituyen un componente importante del ingreso disponible de los hogares, que es utilizado mayoritariamente para la financiación del gasto corriente. De acuerdo con estimaciones del Banco de la República18, las remesas representaron en 2000 el 2.3% del ingreso disponible de los hogares y en 2003 alcanzaron un máximo de 4.5%, descendiendo posteriormente al 3.1% en 2007. Con respecto a la cuenta corriente de la balanza de pagos, las remesas de trabajadores fueron adquiriendo una importancia creciente, convirtiéndose en un elemento atenuador del déficit de las transacciones corrientes. Es así como su importancia relativa frente al total de los ingresos corrientes de la balanza de pagos ascendió desde un 8.4% en 2000 a un 15.4% en 2003, y a septiembre de 2008 se ubicó en 9.5%, reducción debida a la mayor dinámica de los ingresos por exportaciones de bienes. Cabe señalar que en el acumulado a septiembre de 2008, el ritmo de aumento de los ingresos de remesas en Colombia se ha venido reduciendo; mientras que en el primer trimestre de 2008 su 17 Documento elaborado por María Mercedes Collazos, Sector Externo, DTIE, SGEE, Banco de la República. “Evolución de ingreso disponible de la economía colombiana”, Informe de la Junta Directiva al Congreso de la República, julio de 2008. 18 - 60 - variación anual fue de 20.1%, en el tercer trimestre su variación anual cae al 16.1% (Cuadro 1). Lo anterior indicaría que los factores coyunturales que impulsaron el crecimiento de las remesas en el primer semestre de 2008 han venido disminuyendo su impacto y, por el contrario, aquellos que afectan negativamente la migración y la capacidad de remitir de los emigrantes en los países afectados por la recesión económica y el desempleo vienen ganando participación. Cuadro 1 Evolución trimestral de las remesas en Colombia 2008 Acumulado al II TRIM I TRIM Monto Variación anual III TRIM 1.141,0 2.330,6 3.652,8 20,1% 19,6% 16,1% Fuente: Balanza de pagos. Banco de la República Determinantes del la evolución de las remesas en Colombia en 2008 i) Evolución de la migración En Colombia se observa una estrecha relación entre el proceso migratorio ocurrido a finales de la década de los noventa y el crecimiento del flujo de remesas; es así como entre 1998 y 2002 salieron definitivamente del país cerca de un millón de colombianos y durante el mismo período las remesas de trabajadores pasaron de US$ 788 m/año a US$ 2.453 m/año (Gráfico 2). Las cifras recientes muestran que dicho proceso no se ha detenido y por el contrario, la migración internacional de colombianos ha crecido a un ritmo anual cercano al 5% en el período 2005-2008 (Gráfico 3), cifra equivalente a más de 140 mil personas por año. Gráfico 2 Gráfico 3 Flujo de remesas y stock de migrantes Migración, acumulado y flujo anual Número de personas y variación anual 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 Millones de personas 6.0% 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 0.0% 0.0 De acuerdo con los de 2005 2006 datos censales 2007 2008*2005, los principales países de destino de los colombianos 1997 1999 2003 2005 2007 3,331,107 3,509,36720003,679,285 3,824,739 España con el 30% Acumulado que emigraron entre y 2005 fueron del flujo 2001 migratorio, Estados Unidos Flujo de Remesas-millones de dólares 140,815 178,260 169,918 145,454 Flujo Migración Acumulada- miles de personas (27%) y4.4% Venezuela países que 5.4%(17%), 4.8% 5.1%en conjunto recibieron el 74% del total de colombianos que Var % Acumulado salieron del país en dicho período. * Acumulado al mes de julio. - 61 - Dinámica de las remesas y país de destino de la migración. En el acumulado de 2008 hasta septiembre, las remesas se originaron mayoritariamente en España y Estados Unidos (73%), y en menor proporción en Venezuela19 (9%). Cabe destacar la importancia que representan los países de la zona euro y Gran Bretaña como países de origen de las remesas, ya que emitieron el 44% de las remesas recibidas por Colombia en dicho periodo, y su importancia relativa en 2008 no se redujo a pesar de las restricciones de empleo y de ingresos enfrentados por los migrantes en dichas economías (Cuadro 2). Así mismo, cabe señalar el crecimiento de la participación de las remesas originadas en Venezuela, la que incrementaron su participación del 7% al 9% del total entre 2007 y 2008. Cuadro 2 INGRESOS DE REMESAS EN COLOMBIA POR PAÍS DE ORIGEN Participación Relativa (%) ACUM SEPT 2007 ZONA EURO España Resto ESTADOS UNIDOS VENEZUELA GRAN BRETAÑA OTROS TOTAL ACUM SEPT 2008 42% 38% 4% 39% 7% 2% 9% 41% 36% 5% 37% 9% 3% 10% 100% 100% Fuente: Encuesta Trimestral de Remesas, Banco de la República. Al considerar el comportamiento de las remesas discriminadas por montos y número de giros en 2007 y 2008, se observa un aumento del valor de la remesa promedio recibida por Colombia la que se elevó de USD389 en 2007 a USD421 en 2008. Por país de origen, los aumentos más significativos en el valor promedio de la remesa se registran en la zona euro, con una variación anual de 10.5%, la cual se explica principalmente por cambios en los montos en dólares, 10.7%, ya que el numero de remesas permanece relativamente constante. Así mismo es significativa la variación anual de las remesas provenientes de Gran Bretaña, cuya remesa promedio ascendió a USD597, con un aumento anual de 11.7%, como resultado del incremento tanto del monto en dólares como del número de remesas enviadas desde dicho país. En el caso de los Estados Unidos, de donde proviene el 37% de las remesas recibidas por Colombia, el aumento en la remesa promedio fue de 10.1%, aunque dicha variación se asocia más con el mayor valor de los giros que con el crecimiento del número de remesas. Las remesas provenientes de Venezuela aumentan de manera similar tanto en montos como en número, lo que deja su valor promedio relativamente constante (Cuadro 3). 19 Encuesta trimestral de remesas de trabajadores, Banco de la República, septiembre de 2008. - 62 - Cuadro 3 VARIACIÓN ANUAL DE LA REMESA POR PAÍS-REGIÓN DE ORIGEN Remesa Promedio 2007(*) 2008(*) Remesa Promedio Variación Anual Número Monto ZONA EURO España Resto ESTADOS UNIDOS VENEZUELA GRAN BRETAÑA OTROS 537 542 500 319 284 534 340 593 592 599 352 295 597 360 10,5% 9,4% 19,8% 10,1% 3,9% 11,7% 5,9% 0,2% -0,1% 2,8% -2,4% 50,7% 22,9% 21,6% 10,7% 9,3% 23,2% 7,5% 56,6% 37,3% 28,7% TOTAL 389 421 8,1% 6,2% 14,8% (*) Acumulado a septiembre Fuente: Encuesta Trimestral de Remesas - Banco de la República De lo anterior se desprende que el incremento del valor promedio de la remesa proveniente de Europa, y, en particular de la zona euro, y de la remesa promedio originada en los Estados Unidos serían el resultado de la evolución de la tasa de cambio del dólar frente al euro y del peso colombiano frente al dólar. ii) Factores coyunturales Para cuantificar el impacto de factores coyunturales como la devaluación mundial del dólar y el crecimiento de las remesas provenientes de los Estados Unidos y de Venezuela sobre el crecimiento total de las remesas se realizó un ejercicio de estática comparativa, en el cual no se consideraron efectos cruzados entre las variables. Como resultado de este ejercicio se encontró que la devaluación del euro frente al dólar y el aumento de las remesas provenientes de los Estados Unidos explican el 53% del total de crecimiento de las remesas en 2008. La dinámica de las remesas originadas en Venezuela, por su parte, son responsables del 23% del crecimiento total, y, otros fenómenos como la migración hacia países o regiones diferentes a la zona euro, Estados Unidos y España, son responsables del 26% restante del crecimiento (Cuadro 4) Cuadro 4 FACTORES QUE EXPLICAN LA EVOLUCIÓN DE LAS REMESAS EN COLOMBIA Variación remesas 2008explicada por (*) Efecto dólar/euro Efecto EEUU Efecto Venezuela Otros efectos 1/ Var. observada enero-sept 2008 Participación relativa 5,1% 3,4% 3,7% 3,8% 32% 21% 23% 24% 16,1% 100% (*) No se consideran efectos cruzados 1/ Incluye migración, otros efectos cambiarios (libra/dólar), etc Fuente: Cálculos Banco de la República En la medida que estos efectos coyunturales se reviertan, la evolución futura de los ingresos de remesas dependerá del aumento ó disminución del número de migrantes en el exterior, de la tasa de empleo y del nivel de ingreso de los migrantes. Impacto de la crisis económica internacional sobre el flujo de remesas a Colombia El impacto de la crisis económica internacional sobre el flujo de remesas recibido por Colombia dependerá de la magnitud de la disminución del empleo y de los ingresos de los migrantes - 63 - colombianos ubicados principalmente en España y los Estados Unidos y, en particular, del estancamiento de la actividad económica en los sectores en los que se concentra el empleo de estos migrantes. En España, el 72% de los colombianos labora en actividades relacionadas con los servicios, el turismo, el comercio y los servicios personales y tan solo el 15% lo hace en el sector construcción. Por su parte, en Estados Unidos la concentración de los colombianos en el sector servicios es mayor, 84.5% y en menor proporción lo están en la actividad industrial, 15.1%. Así mismo será determinante la evolución de los flujos migratorios y el impacto de factores coyunturales, como la relación del dólar frente al euro y del peso colombiano frente al dólar, los que pueden atenuar o acelerar el ritmo de crecimiento de los ingresos de remesas en Colombia. ****