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Economía de los EE.UU.: Sólido empuje comenzando el 2014 Blu Putnam, Economista Jefe, CME Group 6 de enero de 2014 Todos los ejemplos en este informe son interpretaciones hipotéticas de situaciones y son usados solo con fines ilustrativos. Las opiniones expresadas en este informe reflejan exclusivamente la opinión de los autores y no necesariamente la de CME Group o sus instituciones afiliadas. El presente informe y la información aquí contenida no deben ser considerados asesoramiento de inversión o el resultado de experiencia real de mercado. La economía de los EE.UU. parece estar lista para su mejor desempeño desde la recesión financiera de 2008 y 2009. Después de cuatro años de modesta recuperación, la economía se ha mejorado en gran medida de los daños debilitantes sufridos durante el pánico financiero. Y dada la base para el crecimiento más saludable en más de cinco años, existen señales positivas de la Reserva Federal y el sector energético que resaltan el potencial de un desempeño económico excepcional para 2014, aunque no sin algunos riesgos. Aquí le presentamos nuestras cinco principales razones por las cuales los EE.UU. en el año 2014 podrían registrar un crecimiento real del PIB de 3,5% (Figura 1), con una inflación subyacebte (excluyendo alimentos y energía) por debajo de 2%. Sin embargo, mirando un poco más hacia el futuro, vemos que la inflación básica gana terreno a finales del 2014 y en 2015, aumentando hacia 3,5% para finales del 2015 (Figura 2). Si bien el pronóstico de crecimiento del caso base es saludable, existen algunas señales confusas con posibles consecuencias de volatilidad para los mercados de bonos y capitales. Los precios de las viviendas podrían subir un poco menos rápido, y las ventas de automóviles podrían comenzar a estancarse. Con poca presión inflacionaria hasta el 2015, las empresas podrían perder algo de impulso en el crecimiento en ganancias, careciendo de poder de mercado para aumentar el crecimiento de ingresos totales. Y en los mercados del Tesoro, mientras la flexibilización cuantitativa se reduce paulatinamente, el debate pasará naturalmente a discutir cuándo podría ser elevada la tasa objetivo de fondos federales ‐ especialmente si se confirma nuestra proyección de inflación básica del caso base de 3,5% para el 2015. El oro se vería especialmente vulnerable si el debate de la Reserva Federal sobre el aumento de la tasa surge antes de lo generalmente esperado, mientras que el petróleo crudo podría experimentar algo de presión hacia la baja debido al aumento de la oferta norteamericana así como de la producción adicional de gas natural menos caro por parte de los EE.UU. Figura 1. Figura 2. 1 I. El sector privado y el consumidor están relativamente saludables Las recuperaciones luego de desastres financieros son generalmente más difíciles y llevan mucho más tiempo que las correcciones económicas cíclicas. Esto es porque los desastres financieros exponen debilidades fundamentales y estructurales en los balances generales excesivamente endeudados y los hábitos de gasto de casi todos los sectores de una economía, desde empresas hasta consumidores y gobiernos estatales y locales. Durante el periodo multianual de reequilibrio financiero posterior a la crisis, conocido como la fase de desapalancamiento, la política monetaria no puede hacer nada para alentar un crecimiento más rápido ya que cada sector de la economía, a su manera, está enfocado casi de forma miope en reducir su deuda y su gasto en línea con una valoración más realista de sus ingresos futuros. Para la economía de los EE.UU., este proceso ha tomado casi cuatro años desde la quiebra de Lehman Brothers y el muy desprolijo rescate de AIG en septiembre de 2008 que desató el pánico financiero. Ahora que el proceso de desapalancamiento está completo en gran parte, la economía de los EE.UU. está lista finalmente para crecer a un ritmo saludable. Figura 3. Figura 4. Figura 5. Figura 6. La mayoría de las empresas de los EE.UU. ya habían restablecido su rentabilidad para el 2011 (Figura 3); sin embargo, las mismas continuaron sintiendo la necesidad de constituir reservas de efectivo debido a la fragilidad percibida en la recuperación de los EE.UU. A los consumidores de los EE.UU. les llevó un poco más de tiempo reequilibrar su deuda y gasto. En su mayoría, los consumidores parecen haber completado la fase de desapalancamiento para el 2012, como pone de manifiesto la voluntad de asumir más préstamos al consumidor 2 (Figura 4) y comprar artículos costosos, tal como automóviles (Figura 5). Desde la perspectiva del sector privado, los EE.UU. comienzan el 2014 en la mejor forma desde que comenzó la recuperación. Esto ayuda a una mayor generación de empleo en el sector privado, que ya había estado generando nuevos empleos a un ritmo saludable desde 2010 (Figura 6). II. El freno fiscal y regulatorio disminuyó en gran medida para el 2014 La influencia del gobierno sobre el desempeño económico ha sido y permanecerá siendo crucial en por lo menos tres maneras. Primero, el freno a la economía y a los mercados laborales más subestimado en los últimos años fueron los recortes en el sector gubernamental estatal y local. en segundo lugar, el gobierno federal ha realizado importantes avances para lograr estabilidad fiscal, reduciendo el freno de este sector. Y finalmente, los grandes cambios regulatorios aprobados en los sectores financiero y de salud en 2010 todavía están creando incertidumbre, pero no tanto como de 2011 a 2013. Los gobiernos estatales y locales, en su gran mayoría, no alinearon sus gastos operativos con sus ingresos hasta mediados del 2013. La mayoría de los analistas, y especialmente la Reserva Federal, han ignorado el enorme freno fiscal sobre los mercados laborales que surge predominantemente de los gobiernos estatales y locales así como del servicio postal. La principal herramienta de los gobiernos estatales y locales para alinear sus gastos con sus flujos de ingresos reducidos ha sido el recorte de servicios, lo cual significa un recorte de empleos. La mayor parte de las autoridades estatales y locales pensaron que la recesión sería en forma de V, con una recuperación más rápida de lo ocurrido, y no comenzaron sus recortes de empleos hasta mediados del 2009, muy por detrás de las reacciones más rápidas en el sector privado. Se perdieron cerca de 840.000 empleos en este sector entre mediados del 2009 y mediados del 2013 (Figura 7), cuando finalmente cesó el recorte laboral. El recorte laboral por parte de los gobiernos estatales y locales en los últimos tres años es sin lugar a dudas la principal razón por la cual la tasa de desempleo de los EE.UU. permanece arriba del 6,0%. Si no fuera por la pérdida de empleos en este sector, la tasa de desempleo muy probablemente ya habría disminuido por debajo del 6,0% para finales del 2013, dado el fuerte y robusto crecimiento en el empleo del sector privado que comenzó en 2010 y se ha mantenido a ritmo acelerado desde entonces. Nuestro punto de vista es que el programa de flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal no hizo absolutamente nada por ayudar a los gobiernos estatales y locales, que se encontraban en el corazón de la lentitud percibida en los mercados laborales. Figura 7. Figura 8. El déficit presupuestal federal de los EE.UU. se incrementó enormemente a finales del segundo período del Presidente Bush con la solicitud de gasto de emergencia por un billón de dólares del entonces Secretario del Tesoro Paulson para combatir la crisis financiera. Luego de un corto debate, antes de la elección presidencial de 3 noviembre de 2008, este gasto fue aprobado por el congreso de los EE.UU., aunque fue distribuido en gran medida al año siguiente. El déficit del presupuesto federal alcanzó su nivel más alto en el año fiscal 2009 llegando a $1,4 billones (acercándose al 10% del PIB). Desde entonces, se ha avanzado sustancialmente en la reducción del déficit. Para el año fiscal 2013, el déficit federal era $680 mil millones (4% del PIB). Para el año fiscal 2014 estamos proyectando un déficit federal de "solamente" $500 mil millones (3% del PIB). Para el año fiscal 2015, se espera que el gobierno de los EE.UU. haya alcanzado un presupuesto operativo totalmente equilibrado, lo cual excluye el gasto por intereses (cerca del 2% del PIB). Lo que es más importante, se está logrando la reducción del déficit del presupuesto federal de los EE.UU. con ingresos provenientes de impuestos mucho más altos, un 8% más para el año fiscal 2013 con respecto al año fiscal 2012, y estabilidad de gasto, esencialmente sin movimiento para el año fiscal 2013 con respecto al año fiscal 2012 (Figura 8). Los mayores ingresos provenientes de impuestos son una sorpresa para muchos analistas, pero reflejan la próspera recuperación del sector privado que ha sido ocultada en los datos sobre empleo debido a la pérdida de empleos en el sector gubernamental estatal y local que no terminó sino hasta mediados del 2013. En materia regulatoria, también ha existido un freno económico a causa de nuevas iniciativas legislativas importantes, pero complejas, emprendidas en el 2010. Específicamente, la política regulatoria financiera en los EE.UU. se vio complicada inmensamente por la Ley Dodd‐Frank de Reforma de Wall Street y Protección al Consumidor (Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) con casi 1000 páginas de código legal que llevó a 14000 páginas de nuevas reglas y reglamentos, y todavía no ha terminado. Y la Ley de Cuidado de la Salud Asequible (Affordable Health Care Act) de 2010 (alias ObamaCare) está demostrando ser extremadamente complicada de implementar. La carga regulatoria de las nuevas reglas y normas fue más activa de 2011 a 2013, y se espera que sea menos restrictiva en 2014. El último tema fiscal es el tope de endeudamiento. El presupuesto acordado en diciembre de 2013 no incluyó ningún acuerdo sobre tope de endeudamiento. Esperamos que se alcance el tope de endeudamiento en febrero o marzo del 2014. El Congreso probablemente seguirá jugando un juego de política arriesgada, perjudicial para la economía, con la legislación de tope de endeudamiento. Sin embargo, vemos el debate del tope de endeudamiento como una incertidumbre que se resolverá para finales del primer trimestre de 2014 y que no volverá a aparecer hasta por lo menos el primer trimestre de 2015, convenientemente (por lo menos para el Congreso de los EE.UU.) después de las elecciones de noviembre de 2014. III. Se aquietan las turbulencias internacionales Nuestra siguiente observación se refiere a las turbulencias en disminución en el contexto global en el que opera la economía de los EE.UU. Los factores globales han pesado mucho sobre el crecimiento económico en los EE.UU. durante los últimos años, y todavía más sobre los mercados de países emergentes. Los principales culpables han sido Europa y China, y sus historias están interrelacionadas. Las economías de la Eurozona son un pilar crítico para el crecimiento global. Europa es el mayor socio comercial de China, y representa fuentes importantes de demanda de bienes de todas las demás regiones desde Norte y Sudamérica hasta Asia y África. Europa tuvo una reacción extremadamente severa al pánico financiero de 2008 debido a que la deuda soberana de algunas de las economías más débiles en la Eurozona creció demasiado, desestablizando sus sistemas bancarios. La reacción inicial a la crisis de la deuda soberana fue agregar una gran dosis de austeridad fiscal al desapalancamiento normal del sector privado que estaba en curso. Este ajuste fiscal en muchas de las naciones de la Eurozona se puede ver esencialmente como una reacción paralela a lo que estuvieron viviendo las autoridades estatales y locales en los EE.UU. Al igual que los estados y municipios de los EE.UU., las naciones de la Eurozona no tienen poder para emitir moneda para compras masivas de activos o inclusive para cubrir gastos regulares. Por lo tanto, el freno fiscal fue más profundo y ha durado más que en los EE.UU., aunque claramente lo peor ya pasó desde esta perspectiva. Por ejemplo, Italia ahora tiene un equilibrio de presupuesto operativo (sin incluir el gasto por intereses). Grecia se está acercando a la estabilidad a un nivel mucho menor 4 de actividad económica, y hubo una transición fluida en la Unión Europea, ya que Grecia acaba de tomar posesión de su período de seis meses como Presidente de la UE. Sumado a los males de Europa, estaban las grandes tenencias de deuda soberana del sistema bancario. Para que Europa crezca a un buen ritmo, su sistema bancario necesita más capital y reformas a lo largo de toda la UE que fomenten realmente los préstamos bancarios. El proceso de reforma bancaria en toda la UE se encuentra en curso, pero va a ser dolorosamente lento. El enfoque permanece en cómo lidiar con los bancos quebrados y no en cómo volver a levantar el sistema. Por lo tanto, la mala noticia para Europa es que se enfrenta a varios años más de potencial crecimiento económico inferior. Pero la buena noticia para los EE.UU., China y otras naciones de mercados emergentes es que las economías de las naciones de la Eurozona ya no se están contrayendo y que es probable por lo menos algún crecimiento económico gradual para el 2014. En contraste con las naciones de la Eurozona, la actividad económica está aumentando en el RU (Figura 9). Existe un boom en la vivienda y están apareciendo en el horizonte algunas presiones inflacionarias. El Banco de Inglaterra está comprometido actualmente a bajar las tasas por un periodo largo de tiempo, pero esto podría cambiar en 2014 a medida que la actividad económica sobrepase las expectativas conservadoras del banco central. Al otro lado del mundo en China, muchos en el mercado temían un aterrizaje difícil, pero ese no ha sido el caso. El nuevo liderazgo de China está llevando a cabo importantes reformas, incluyendo relajar la política del hijo único y facilitar la adquisición de permisos de residencia a los trabajadores rurales que emigran a centros urbanos. Además, China se ha comprometido a un papel más importante en los mercados, a medida que cambia hacia un modelo de crecimiento más orientado a la demanda interna, alejándose del enfoque de gasto en infraestructura liderado por el estado de las últimas tres décadas. China espera registrar un crecimiento real del PIB de alrededor de 7,5% a 7,7% para el 2013, y alguna desaceleración gradual adicional en el 2014, posiblemente a un crecimiento real del PIB de 6,5% a 7,0%. Vemos esta modesta desaceleración como el proceso natural y saludable de una economía moderna en maduración. El modelo de crecimiento de gasto en infraestructura había llegado al punto de rendimientos decrecientes y se avecinaba el cambio. Los nuevos líderes de China han acogido este cambio e incluso podría verse un ritmo de reformas financieras mucho más acelerado que lo que muchos occidentales esperan, incluyendo la normalización de la divisa, en los próximos años. Países de mercados emergentes desde México a Brasil, India e Indonesia, también han visto una disminución del crecimiento en los últimos años. Esta tendencia de desaceleración del crecimiento en los mercados emergentes (y las naciones BRIC) se está estabilizando ahora (Figura 10). Nuevamente, una de las razones subestimadas para la desaceleración del crecimiento fue la recesión en Europa. En los años de crecimiento especulativo de los mercados emergentes, algunos analistas propusieron la idea de que estos países podrían desconectarse de los países industriales desarrollados y ser sus propios motores de crecimiento. Esta idea ha sido retirada. Sin embargo, es importante que mejores perspectivas para los EE.UU. y la estabilización en Europa probablemente proporcionen una base fuerte para el crecimiento de los mercados emergentes a un nivel de alrededor del 5% para 2014 y más. 5 Figura 9. Figura 10. IV. Las señales de la Reserva Federal se han vuelto positivas Un suceso de política monetaria tremendamente positivo que ocurrió a finales de 2013 fue la decisión de la Reserva Federal de abandonar su punto de vista cada vez más difícil de sostener de que la economía de los EE.UU. necesitaba apoyo vital y medidas de emergencia. Técnicamente, lo que decidió la Reserva Federal en la reunión de diciembre del 2013 del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC por sus siglas en inglés) fue comenzar a disminuir su programa de compra de activos de emergencia conocido como flexibilización cuantitativa o FQ (en inglés quantitative easing o QE). La reducción será gradual y durará la mayor parte de 2014, si las condiciones económicas lo permiten. Lo más importante es la disminución de la compra de Bonos del Tesoro a largo plazo de los EE.UU. (Figura 11), ya que la tasa objetivo para fondos federales cercana a cero ya fija el extremo corto de la curva de rendimiento y las compras de valores con respaldo hipotecario aportan principalmente liquidez para los préstamos para vivienda, quitando parte de la carga a Freddie Mac y Fannie Mae pero sin tener demasiado impacto en los rendimientos de los Bonos del Tesoro. Sin embargo, lo que los mercados de capitales escucharon fue el tono de análisis sorprendentemente diferente de la Reserva Federal. La Reserva Federal finalmente se había vuelto positiva con relación al futuro económico. Desde que comenzó la recuperación económica en 2010, que continuó durante el 2013 con un fuerte crecimiento del empleo en el sector privado, la Reserva Federal se concentró en el crecimiento económico menos que robusto de alrededor del 2% de PIB real anualizado, causado principalmente por la pérdida de empleo a nivel gubernamental estatal y local y los recortes fiscales a nivel federal. La Reserva Federal había estado insistiendo con el mensaje de que la economía estaba tan frágil que fácilmente podía recaer en la recesión y que las medidas de política monetaria de emergencia (nunca antes probadas y extremadamente experimentales) se justificaban a los efectos de fomentar una mayor generación de empleo – sin darle importancia al hecho de que el sector privado se venía recuperando bien y que los menores rendimientos de los bonos probablemente no tuvieran ningún impacto en el reequilibrio necesario de las finanzas federales, estatales y locales. Nuestra perspectiva es que la negatividad de la Reserva Federal en términos del desempeño económico potencial del país fue muy desacertada y causó daño considerable – esto es, se hizo más daño a las expectativas que bien por medio de la flexibilización cuantitativa. Nuestro análisis sugiere que la FC bajó los rendimientos de bonos en 2012 y principios de 2013 por cerca de 100 puntos base, lo cual fue rápidamente revertido tan pronto como el Presidente de la Reserva Federal Bernanke inició el debate sobre la salida de la FC en mayo del 2013. No creemos que la FC haya creado un nuevo empleo neto porque (como hemos sostenido previamente) el problema del empleo se relacionaba con los gobiernos estatales y locales. De manera que la ausencia de la FC 6 hace poca diferencia para los mercados laborales de los EE.UU. Lo que realmente importa es que una institución tan importante y respetada como la Reserva Federal ahora considere que la economía de los EE.UU. es lo suficientemente fuerte como para valerse por sí misma y crecer sin medidas de emergencia ni apoyo vital. Es un voto de confianza bien merecido que llega con retraso y que muchos consumidores y compañías podrían bien tomar en cuenta en sus propias decisiones a largo plazo. Figura 11. Figura 12. También queremos destacar que los participantes del mercado de futuros de fondos federales están generando la opinión de que la Reserva Federal podría comenzar a aumentar la tasa objetivo de fondos federales en 2015, antes de lo indicado actualmente por los miembros del FOMC. A principios de enero de 2014, los futuros de fondos federales mostraron que la tasa del 0,50% (50 puntos base) se estaría logrando para septiembre de 2015, comparado con abril de 2016 a principios de 2013 antes de que se iniciara el debate de la FC (Figura 12). Sin embargo, para que la tasa de fondos federales llegue a 50 puntos base, la Reserva Federal tendría que iniciar operaciones de mercado abierto (es decir, procedimientos de ajuste) para hacer que la tasa de fondos federales llegue a la parte superior del rango actual, es decir a 25 puntos base. Y, como vimos con la decisión de reducir la FC gradualmente, el debate podría durar varias reuniones del FOMC, lo que implica que la discusión del mercado podría comenzar en la segunda mitad de 2014 si la economía permanece en buen camino. V.Continúa el boom de la energía El boom de la producción energética de los EE.UU. comenzó en 2005‐2006. Al 2014, tanto la producción de crudo como la producción de gas natural de los EE.UU. es un 40% mayor que los niveles de 2005‐2006. Estimamos que este boom de energía ha estado ayudando a la economía de los EE.UU. con alrededor de 0.5% de crecimiento real del PIB por año en el periodo posterior a la crisis financiera, y que este dividendo de crecimiento de energía continuará por 3‐7 años en el futuro, mientras continúe la inversión en infraestructura de energía, la producción siga aumentando y las compañías industriales obtengan una ventaja competitiva global de su ubicación cercana a gas natural menos caro. El impacto sobre los flujos comerciales de los EE.UU. ha sido interesante. Hemos visto que el aumento de la producción del petróleo redujo las importaciones de crudo (Figura 13). El incremento de la producción de gas natural ha estado desplazando al carbón como combustible para generar energía eléctrica, y esto ha resultado en que se dupliquen las exportaciones de carbón desde 2006 (Figura 14). 7 Figura 13. Figura 14. VI. Riesgos para el crecimiento sólido para el 2014 y consecuencias para el mercado Si nos remontamos un año atrás a Diciembre de 2012, los mercados estaban preocupados justificadamente de que los EE.UU. podrían caer al conocido precipicio fiscal, Europa podría implosionar y China podría enfrentar un duro aterrizaje. En ese momento, estuvimos en desacuerdo con todos estas predicciones nefastas1. De hecho, los EE.UU. no cayeron al precipicio fiscal y el déficit del presupuesto federal ahora se encuentra en buen camino hacia un equilibrio operativo para el año fiscal 2015. Europa no ha implosionado y, en lugar de que desaparezca el euro, se incorporó un nuevo miembro (Letonia). La economía europea se ha estabilizado, incluso si el crecimiento económico fuerte todavía permanece fuera de alcance. Y China ha tenido una suave transición a un nuevo liderazgo, logró un buen aterrizaje, y está preparada para implementar reformas significativas de mercado. La eliminación de estos frenos críticos al crecimiento económico, la sensación de que el reequilibrio financiero necesario y multianual posterior al desastre de 2008 ha sido logrado en gran parte, el hecho de que el gobierno federal de los EE.UU. se encuentra camino a la estabilidad financiera, los mensajes más positivos de la Reserva Federal y la revolución energética en los EE.UU., todo apunta hacia un año fuerte de crecimiento económico. Para que conste, nuestras proyecciones de caso base son un crecimiento del 3,5% del PIB real de los EE.UU. en 2014, una caída de la tasa de desempleo a alrededor de 6,0% para finales del año y que la inflación básica permanecerá controlada y por debajo de 2% de crecimiento interanual. No es un mal año, si es que se puede lograr. Existen, sin embargo, algunos riesgos negativos. Las ventas de automóviles y el mercado inmobiliario fueron diezmados en el pánico financiero y más recientemente ambos han registrado una fuerte recuperación. Para el 2014, esperamos una desaceleración en la tasa de crecimiento para las ventas de automóviles así como incrementos más lentos en los precios nacionales de la vivienda. Estas suposiciones se incluyen en nuestro caso base para el 2014, pero si la disminución del crecimiento de ventas de automóviles o precios de viviendas es más dramática, entonces nuestros estimativos de crecimiento podrían resultar muy altos. 1
Ver “China: Crecimiento de la Exportación más Lento, Fin de los Años del Boom de la Infraestructura” (Diciembre 2011); “El Desempleo en los EE.UU. Podría Caer por Debajo del 7% Antes del Final del 2013” (Febrero 2012); y “El Euro está a Salvo por Ahora; Europa Todavía en Recesión y la Negación de la Deuda” (Octubre 2012), todo disponible en www.CMEGROUP.com/Putnam. 8 Además, se incluyen varios riesgos para los mercados financieros en este escenario optimista. Lo más importante para los mercados de bonos de los EE.UU. es cuándo podrían surgir las presiones inflacionarias. El programa de prórroga de vencimiento de 2012 de la Reserva Federal, cuando vendió valores a corto plazo y compró Bonos del Tesoro de los EE.UU. a largo plazo, y la expansión de la FC en 2013, que incluyó $45 mil millones en compras de Bonos del Tesoro de los EE.UU. al mes, creó un periodo temporal en el cual los rendimientos de Bonos del Tesoro de los EE.UU. a 10 años cayeron ligeramente por debajo de la inflación básica observada interanualmente (Figura 15). Sin embargo, una vez que comenzó el debate sobre la reducción de la FC en mayo de 2013, el rendimiento de Bonos del Tesoro de los EE.UU. a 10 años a la inflación básica retrocedió a su margen positivo más típico (Figura 16). Cualquier tendencia persistente hacia mayores rendimientos de bonos probablemente precisará el apoyo de presiones de inflación básica en aumento. Hasta ahora, las presiones de inflación básica están completamente ausentes. Figura 15. Figura 16. Nuestra investigación sugiere que las presiones inflacionarias de la política monetaria acomodaticia han sido retrasadas por la recesión financiera, pero no negadas2. Como se hizo notar en la discusión de la Sección I sobre el desapalancamiento provocado por la recesión financiera, la política monetaria es relativamente ineficaz en la estimulación del crecimiento en las primeras etapas de la recuperación. Esto no significa que la política monetaria no fue de ayuda en el cuarto trimestre de 2008 para prevenir la depresión; sí lo fue. Pero para que la política monetaria gane terreno, la economía debe ser sensible a la tasa de interés y este vínculo se pierde durante un período de desapalancamiento. Creemos que los EE.UU. habían superado ampliamente la etapa de desapalancamiento para finales del 2012 o principios del 2013, de manera que mientras la economía de los EE.UU. se vuelve más sensible a la tasa de interés, la política monetaria con tasas a corto plazo cercanas a cero ganará terreno. Si el economista Milton Friedman estaba en lo correcto acerca de las demoras largas y variables en la política monetaria, entonces es probablemente apropiado iniciar el reloj al comienzo de 2013 y, de ese modo, esperar algunas presiones inflacionarias 18‐24 meses después – a finales de 2014 o principio de 2015. Cuando lleguen, incluso presiones inflacionarias modestas pueden desencadenar un cambio en el debate en la Reserva Federal sobre cuándo aumentar la tasa objetivo de fondos federales. Esto tiene efectos colaterales sobre los mercados de divisas y mercados de capitales. El dólar de los EE.UU. (Figura 17) podría caer bajo presión si el escenario conjunto de presiones inflacionarias en aumento a finales de 2014 se asocia con el parecer de que la Reserva Federal esperará a ver un 2,5% o más de inflación básica antes de hacer algún movimiento para aumentar las tasas. Para los mercados de capitales (Figura 18) existen dos temas – la reducción los márgenes y la posible eliminación del estímulo por parte de la Reserva Federal. La falta de presión 2
“La Inflación de los EE.UU: Retrasada, No Negada" (Mayo de 2013), disponible en www.CMEGROUP.com/Putnam. 9 inflacionaria coincide con una época igualmente difícil para que las empresas aumenten sus ingresos totales. Sin poder de mercado, el crecimiento de las ganancias es impulsado en gran medida por el control del gasto y el mantenimiento de márgenes. Esperamos que los márgenes entren bajo presión a principios del 2014 y que se desacelere el crecimiento de las ganancias. Entonces, una vez que surjan las presiones inflacionarias, se recupera algo de poder de mercado, pero esto puede verse contrarrestado por preocupaciones sobre cómo impactará a la economía la eliminación del acomodo monetario mediante tasas bajas. Estas observaciones sugieren que tanto las acciones como el dólar de los EE.UU. se enfrentan a un camino mucho más volátil de lo que uno podría suponer de nuestro escenario de caso base de crecimiento económico saludable. La conexión entre la actividad económica y los mercados de capitales y divisas es bastante imprecisa, o como dice el viejo refrán: "Del dicho al hecho hay un gran trecho." Figura 17. Figura 18. Bajo la superficie de nuestro caso optimista para el crecimiento de los EE.UU. subyacen complicaciones para los mercados de metales. El oro (Figura 19) también se puede encontrar en la mira del debate de la Reserva Federal sobre la tasa de interés. El oro típicamente experimenta incrementos de precio cuando aparecen los temores de inflación, pero éstos pueden ser invalidados si están acompañados por percepciones de que vendrán políticas monetarias más estrictas. En cambio, el cobre es un metal industrial más puro. Como tal, el cobre se basa enormemente en la demanda de los mercados emergentes, especialmente China. El cambio en China de un modelo de crecimiento basado en la construcción de infraestructura a una economía impulsada por el consumo no ha sido amable con el cobre. Sin embargo, bajo nuestro escenario económico de los EE.UU. y global, el diferencial de precio relativo cobre‐oro podría verse impactado por cualquier debate en la Reserva Federal sobre presión inflacionaria. Como un crecimiento más fuerte de los EE.UU. fomentará el crecimiento global, y el crecimiento será el detonante de preocupaciones sobre la inflación, esta lógica eleva la posibilidad de que el cobre supere al oro en nuestro escenario optimista (Figura 20). 10 Figura 19. Figura 20. En materia de energía, los cuellos de botella en la infraestructura han llevado a dos diferenciales de precio interesantes. El diferencial Brent‐WTI representa la desconexión entre la fijación de precios del crudo estadounidense y canadiense y el crudo del Mar del Norte. El diferencial de Gas Natural‐WTI en términos de BTU (el gas natural es mucho más barato en términos puros de energía) representa una brecha de BTU (Figura 19) que continuará fomentando más usos para el gas natural, desde sistemas municipales de tránsito, plantas de fertilizantes hasta generación de electricidad y más. La inversión de capital y construcción de infraestructura pueden reducir de a poco estas brechas de precio a largo plazo, incluso cuando proporcione beneficios significativos a la economía de los EE.UU. Figura 21. Figura 22. El único sector que no está demasiado influenciado por la economía de los EE.UU. es el sector agrícola, en donde la volatilidad del clima y las posibilidades de sequía en regiones productoras regulan los mercados. Si no existe ninguna alteración climática en los EE.UU. o en alguna región productora importante alrededor del mundo, entonces incluso en los niveles actuales, los precios del maíz pueden caer bajo mayor presión. Esto enfatiza una tendencia global más general de que, en la mayoría de los casos, existe una oferta razonablemente buena de productos agrícolas. Esto llega en un momento en el que los precios globales del crudo no han 11 reaccionado significativamente a la oferta adicional de Norteamérica y la presión hacia la baja por el gas natural de los EE.UU. menos caro. Y en el sector de los metales industriales, la desaceleración del crecimiento de los mercados emergentes eliminó las presiones de demanda hace varios años. De ese modo, por ahora, las presiones de los precios globales de productos básicos son relativamente benévolas. Estaremos observando todos estos precios de productos básicos en 2014 – no por su impacto sobre la inflación – sino por las señales de demanda que sugieren que el crecimiento global puede estar volviéndose más fuerte, respaldado de manera significativa por una actividad económica más sólida en los EE.UU. Lo que ha faltado en la economía mundial es el efecto energético del crecimiento sincronizado, y con la estabilidad europea y las mejores perspectivas para los EE.UU., esa posibilidad puede verse nuevamente en el horizonte. 12