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Para uso exclusivamente profesional Diciembre de 2015
Perspectivas 2016 Un factor importante que presta soporte a los activos de riesgo es que estamos iniciando 2016 con una menor incertidumbre sobre la senda de la política monetaria en todo el mundo. Además, el ciclo económico está enfilando una fase de expansión.  Los bancos centrales siguen respaldando de forma decisiva a los mercados; la política de la Reserva Federal aún es acomodaticia.  Los tipos de interés persistentemente bajos y las constantes inyecciones de liquidez favorecen a determinados productos de renta fija que entrañan riesgo («basados en diferenciales»).  La renta variable es atractiva, pero volátil; se amplía la divergencia entre la zona euro y Japón, por un lado, y EE.UU., por otro.  Las expectativas de los mercados emergentes son más realistas, aunque todavía entrañan los mayores riesgos. www.nnip.com
Perspectivas para 2016 Diciembre de 2015
Más visibilidad, mayor divergencia Ideas principales 
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La transparencia sobre la senda que seguirá la política monetaria en todo el mundo es ahora mayor. Lo más probable es que la Fed comience a subir los tipos de interés, mientras el BCE y el Banco de Japón prosiguen su senda expansiva. La menor incertidumbre sobre la política monetaria permitirá un estrechamiento de las primas de riesgo y alentará la revalorización de activos de riesgo. La liquidez sigue jugando decisivamente en su favor. Prevemos que el ritmo de crecimiento de la economía mundial se sostendrá en líneas generales. Las economías desarrolladas están mostrando capacidad de aguante y resultan menos afectadas por la desaceleración del crecimiento en China y en otros mercados emergentes. Por lo demás, se aprecian incipientes señales de estabilización en estos últimos. Una subida de tipos por la Fed podría reforzar la apreciación del dólar, acelerar la salida de capitales de los mercados emergentes e inducir una depreciación adicional de sus monedas. Esto último sigue constituyendo un riesgo para los mercados emergentes. Un dólar fuerte también deja a las empresas estadounidenses en desventaja frente a las demás. Unido a las mejores perspectivas de beneficios empresariales, esto nos hace preferir las acciones de la zona euro y de Japón a la renta variable de Estados Unidos. Somos neutrales ante la renta variable de mercados emergentes. Las presiones al alza sobre la inflación son limitadas en todo el mundo, lo que justifica el sesgo acomodaticio que actualmente exhiben las políticas monetarias y al mismo tiempo contiene los rendimientos de la deuda. Pese a la flexibilización monetaria del BCE, el rendimiento del bono a 10 años en euros podría elevarse ligeramente debido a su correlación positiva con el rendimiento de su homólogo estadounidense. El constante respaldo de una abundante liquidez, la mejora de las valoraciones y la recuperación económica en marcha favorecen a los productos de renta fija «basados en diferenciales». Somos algo más prudentes ante la deuda de mercados emergentes, y de hecho ser selectivos reviste una importancia crucial ante ésta. Los valores inmobiliarios son sensibles en el corto plazo a un alza de los tipos de interés, pero pueden seguir beneficiándose de la búsqueda de rendimientos gracias a su atractiva rentabilidad por dividendo. Por su parte, la coyuntura económica, y en concreto la recuperación en curso del mercado de trabajo, se mantiene como un factor de apoyo importante. Resulta difícil adoptar una perspectiva optimista ante el mercado de materias primas al no haber mejorado las expectativas sobre la demanda (procedente de China). También existe un exceso de capacidad productiva, sobre todo en los metales industriales. En cuanto al petróleo, se aprecia una mejora gradual en la relación fundamental entre su oferta y demanda, un factor que acabará limitando el recorrido a la baja en su cotización. Asignación de activos  Más transparencia sobre la senda de la política monetaria  El ciclo económico ha remontado tras el bajón estival  Mejores oportunidades en la zona euro y Japón  Los mercados emergentes aún entrañan los mayores riesgos Menor incertidumbre y una modesta recuperación económica Un factor importante que presta soporte a los activos de riesgo es que estamos arrancando 2016 con una menor incertidumbre sobre la senda futura de la política monetaria en todo el mundo. En 2015, la especulación sobre cuándo se produciría la subida inicial de tipos de la Fed probablemente fuera el principal tema de debate entre los analistas económicos y en los mercados financieros. Esto acabó por conducir a una mayor incertidumbre y volatilidad en los mercados. Ahora que casi con seguridad la Fed subirá los tipos de interés el 16 de diciembre (tras nueve años y medio sin hacerlo), gran parte de la incertidumbre se ha disipado. Además, el BCE afirma estar dispuesto a adoptar medidas adicionales con miras a estimular la economía y la inflación, según se hizo evidente el 3 de diciembre. Asimismo cabe esperar que el Banco de Japón relaje su política aún más en 2016. En consecuencia, se ha reducido la incertidumbre sobre la senda futura de la política monetaria en general en los próximos trimestres. Puesto que las primas de riesgo en los mercados suelen estar correlacionadas positivamente con el grado de incertidumbre, una disminución de ésta puede contribuir al estrechamiento de aquellas, o a la revalorización de los activos. El propicio entorno de liquidez global también sigue favoreciendo a los activos de riesgo. Un segundo factor es la dirección de la economía. Los mercados reaccionan no tanto al estado subyacente de la economía cuanto a los cambios de coyuntura. Cifras recientes sobre el ciclo económico mundial indican que los temores que se suscitaron en el verano a una acentuada desaceleración del crecimiento eran infundados. En efecto, en torno a la época estival el crecimiento dio muestras de flaqueza, sobre todo por la situación en los mercados emergentes y la corrección de inventarios en el sector industrial de los mercados desarrollados. En los últimos meses, sin embargo, hemos advertido señales indicativas de recuperación desde dicho bajón estival. Oportunidades en Eurozona y Japón, riesgos en mercados emergentes En nuestra opinión, las mejores oportunidades estarán en 2016 en las regiones con un crecimiento de los beneficios empresariales por encima de la media, una política monetaria expansiva y valoraciones inferiores a la media. En consecuencia, tenemos una preferencia clara —sobre todo tratándose de renta variable— por la zona euro y Japón sobre EE.UU. Las expectativas sobre los mercados emergentes se han tornado algo más realistas desde la corrección y los riesgos parecen más equilibrados. Esto deja margen para acabar registrando resultados mejores de lo esperado. Los mayores riesgos se encontrarían, sin embargo, en los mercados emergentes. Nos referimos, por ejemplo, al estado de las finanzas públicas en Brasil y al alcance de la desaceleración económica en China. Las empresas con abultadas deudas denominadas en dólares también podrían atravesar por dificultades si la subida de tipos de interés de la Fed indujese una apreciación del dólar, nuevas salidas de capitales de mercados emergentes y una depreciación adicional de las monedas de éstos. Con una depreciación media frente al dólar 2
Perspectivas para 2016 de alrededor del 40% en los últimos cuatro años, lo peor parece haber pasado; con todo, no cabe descartar nuevos retrocesos. Según pudo apreciarse en agosto y septiembre, un evento aislado puede afectar sustancialmente a la confianza de los inversores y con ello a las expectativas de crecimiento futuro. En esta ocasión, la devaluación del yuan chino exacerbó la aversión al riesgo en todo el mundo. La aversión al riesgo puede deteriorar, vía endurecimiento de las condiciones financieras (p. ej., por una elevación de las primas de riesgo o por caídas en las cotizaciones bursátiles) y merma de la confianza, las perspectivas de crecimiento económico, socavando la actividad productiva. En este caso, se temió que los problemas en China y otros mercados emergentes pudieran poner seriamente en riesgo la economía mundial. En retrospectiva ese temor se reveló infundado, pero puso de manifiesto que una perturbación negativa bien podría desencadenar un proceso autónomo que, alterando la confianza y las expectativas del mercado, acabase perjudicando las perspectivas de crecimiento. Una perturbación repentina de esa naturaleza, que sacudiese los mercados financieros y elevase la aversión al riesgo, podría producirse en cualquier momento. También hemos de señalar el incremento del riesgo geopolítico y del relacionado con el terror causado por la escalada del conflicto con el Estado Islámico (ISIS), la crisis de refugiados asociada, la intensificación de las medidas de seguridad a raíz de los atentados en París y las crecientes tensiones entre Rusia y Turquía tras el derribo de un caza ruso por los turcos. Si, por ejemplo, hubiera más atentados terroristas, el debate sobre la crisis de los refugiados podría endurecerse y posiblemente conducir a la clausura (parcial) de las fronteras interiores de Europa, lo que podría tener consecuencias económicas adversas y también pondría a prueba la cohesión política de la Unión Europea. Asignación táctica de activos en la cartera en razonable equilibrio En definitiva, pensamos que ahora los riesgos macroeconómicos y la incertidumbre del mercado están descontados en las cotizaciones con más realismo que hace un año. Los analistas son básicamente neutrales en este momento, al tiempo que los inversores mantienen la prudencia. Los participantes más activos en el mercado conservan en sus carteras posiciones relativamente importantes en efectivo y su posicionamiento tiende a ser defensivo. Enfilamos 2016 con una posición relativamente equilibrada en términos de riesgo. Nuestra postura comparativamente prudente se explica por la decisión de analizar la recepción que dispensarán los mercados a los anuncios del BCE y la Reserva Federal, en un mes en el que la liquidez del mercado es menor de lo habitual. La probabilidad de que aumentemos la exposición al riesgo a principios de 2016 es mayor que la de que la reduzcamos. Nuestra asignación táctica de activos sobrepondera levemente los activos inmobiliarios, es neutral en renta variable y en productos de renta fija «basados en diferenciales», infrapondera ligeramente la deuda pública y también de forma moderada materias primas y productos básicos. Diciembre de 2015
Coyuntura económica  Las economías desarrolladas dan muestras de resiliencia  Expectativas más realistas ante los mercados emergentes  El dólar como riesgo para mercados emergentes y materias primas  Persiste una política monetaria muy expansiva en todo el mundo Divergencia entre las economías desarrolladas y emergentes Se espera que 2016 será un año de divergencia, o con una serie de diferencias entre regiones. En los países desarrollados el crecimiento seguirá previsiblemente recuperándose en general, mientras que las economías emergentes les irán a la zaga. Este patrón de crecimiento divergente lleva viéndose unos años y responde en gran medida a que países emergentes y en desarrollo se hallan en fases distintas del ciclo crediticio. Tras el estallido de la crisis financiera en 2008, las economías desarrolladas se vieron forzadas a reducir su apalancamiento. En los mercados emergentes, sin embargo, el endeudamiento aumentó de hecho para intentar contrarrestar el menor crecimiento registrado en las economías desarrollados. Estas últimas han ido resolviendo desequilibrios en los últimos años, haciendo posible su recuperación. En esto contaron con el decidido apoyo de los bancos centrales, que aplicaron (y aún aplican) una política monetaria muy acomodaticia. Los tipos de interés extraordinariamente bajos han favorecido un nuevo repunte del crecimiento del crédito no sólo en EE.UU., sino también en la zona euro. Los mercados emergentes, en los que el crecimiento desde la crisis estuvo en gran medida impulsado por el crédito, se ven obligados ahora a refrenar con fuerza el crecimiento del crédito ante el menor crecimiento económico y unos tipos de interés más altos. Los responsables de las políticas aún adolecen de la suficiente voluntad y capacidad para corregir con resolución los desequilibrios de sus economías. En consecuencia, su dependencia del crédito y del capital extranjero es alta. Salvo que mejoren con claridad el clima de inversión y la competitividad, el margen para la recuperación del crecimiento será escaso. En los mercados desarrollados apreciamos, por tanto, sobre todo factores que fomentan el crecimiento económico, como el repunte del crédito y una robusta demanda interna. En cambio, los factores dominantes en los mercados emergentes tienden a deprimir el crecimiento, como sucede con la contención del crédito y también, por ejemplo, con la menor demanda china de materias primas. Gráfico 1: Diferencial de crecimiento entre mercados emergentes y desarrollados 8
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En puntos porcentuales, diferencial de crecimiento del PIB entre países incluidos en GEM15 y media del crecimiento de EE.UU., Eurozona y Japón. Fuente: NN IP. 3
Outlook 2016 Resiliencia en las economías desarrolladas La cuestión clave es determinar cuál de estos dos efectos acabará prevaleciendo. Es decir, si la recuperación del crecimiento en EE.UU., la zona euro y Japón imprimirá a la economía mundial un impulso tal que permitirá acometer sin demasiados contratiempos el necesario desapalancamiento en los países emergentes, o si por el contrario los problemas en estos últimos serán de tal magnitud que de hecho cercenarán la recuperación en cualquier otra región. En las economías desarrolladas, la actividad en el sector industrial y en aquellos relacionados con productos básicos ha sufrido presiones este año debido al abaratamiento de las materias primas y al debilitamiento de la demanda procedente de mercados emergentes. Un problema adicional que afrontan las empresas estadounidenses es la fortaleza del dólar, que perjudica sus exportaciones. El sector servicios, más orientado a la demanda interna, mantiene en cambio una buena evolución gracias a la recuperación en curso del mercado laboral y al afianzamiento de la confianza de los consumidores. Esta circunstancia, constatable tanto en EE.UU. como en la zona euro, se refleja claramente en los índices de directores de compras (PMI) que calibran la actividad en los distintos sectores. Gráfico 2: Divergencia entre sectores industrial y servicios en EE.UU. www.nnip.com
Outlook 2016 A los efectos directos descritos se sumarían unos efectos de segunda ronda inducidos que pueden influir (negativamente) en el resultado. Uno de éstos sería el endurecimiento de las condiciones financieras como consecuencia de una caída de las cotizaciones bursátiles, un aumento de los tipos de interés o una apreciación de las divisas. Un posible segundo efecto sería el deterioro de la confianza, que puede afectar al patrón de ahorro o gasto de consumidores y productores. A nuestro juicio, los mercados desarrollados exhibirán el suficiente aguante como para contrarrestar el impacto negativo asociado a los mercados emergentes. Gracias en gran parte a cierta resolución de los desequilibrios macroeconómicos desde la crisis financiera, se ha generado en el sector privado un círculo virtuoso entre crecimiento de la renta y del gasto que ha llevado el crecimiento de la demanda privada por encima de su nivel potencial o sostenible a largo plazo. Una circunstancia que ha sido alentada por la política instrumentada por los bancos centrales. Cabe inferir esto mismo del hecho de que tanto la oferta como la demanda de crédito llevan mejorando desde hace un tiempo en las principales economías desarrolladas (países del G‐4). Además de apoyarse en el crédito, la recuperación de la demanda interna lo hace en la reducción del grado de austeridad y en los efectos favorables del abaratamiento de las materias primas. La constante mejoría del mercado de trabajo, que ha contribuido a afianzar la confianza de los consumidores, sigue prestando también un soporte clave. Mercados emergentes: las expectativas más realistas posibilitarían la recuperación Para los mercados emergentes, 2015 resultó ser el año de la verdad. Llevó un tiempo, pero la incesante caída de precios de las materias primas, el débil crecimiento del comercio mundial y los importantes flujos de salida de capitales, unidos a la considerable desaceleración del crecimiento y un insuficiente ajuste de las políticas y reformas, condujeron en último término a una intensa corrección tanto en los mercados de valores como de divisas. Los analistas han mantenido una visión excesivamente optimista de los mercados emergentes después de que el crecimiento en éstos comenzase a flaquear en 2010. Las expectativas se han tornado ahora más realistas. Esto es importante para hacer posible una recuperación. De media, las monedas de países con mercados emergentes se han depreciado un 40% frente al dólar, lo que brinda ya cierto soporte. En primer lugar, una depreciación considerable de la moneda ejerce presión sobre los responsables políticos reacios a acometer reformas. Bajo presión pueden adoptarse medidas impopulares que comportarán mejoras estructurales para la economía y que sentarán las bases del crecimiento futuro. En segundo lugar, la depreciación de la moneda nacional implicaría una progresiva disminución del déficit por cuenta corriente y, por efecto del incremento de los tipos de interés, un retorno del crecimiento del crédito a niveles más sostenibles. Esto reduce los desequilibrios de la economía y posibilita un renovado crecimiento del consumo y la inversión. También es crucial evaluar con más realismo el verdadero potencial de crecimiento de los países emergentes. Esto reducirá el riesgo de nuevas decepciones, así como el de las concomitantes turbulencias en los mercados. Pensamos que la previsión de crecimiento del PIB del 4,5% que adelantan los economistas para 2016 aún es optimista, pero es improbable que acabe pecando por exceso en más de medio punto porcentual. La situación difiere, pues, de la del año pasado, cuando la previsión de crecimiento anticipada para 2015 excedió a la cifra resultante en más de un punto porcentual. En consecuencia, la desaceleración del crecimiento en China y en el resto de regiones emergentes desencadenó fácilmente una corrección del mercado y, en agosto, incluso pánico. El riesgo de que esto se repita en 2016 es ahora menor. Como consecuencia de la corrección registrada en los mercados de renta variable y de divisas, así como de la moderación de las expectativas, los riesgos en los mercados emergentes están ahora más equilibrados de lo que lo han estado en años. Además de los principales riesgos «a la baja» (como la intensa desaceleración del crecimiento chino, una crisis sistémica en China, la crisis de deuda en Brasil y la capitulación de los mercados de divisas de las economías emergentes), ahora existen también riesgos «al alza», es decir, la posibilidad de que las cosas resulten mejor de lo esperado. Si las autoridades chinas logran estabilizar la economía y no se producen mayores incumplimientos o impagos en otros países en los que el crédito creció de forma excesiva, como Malasia, Tailandia, Turquía y Brasil, los mercados podrían comenzar a anticipar una recuperación del crecimiento. Una elevación de las cotizaciones desde niveles bajos podría alentar con relativa facilidad la confianza del mercado, lo que iría acompañado de la apreciación de monedas, descensos de tipos de interés y la percepción de que la recuperación del crecimiento está cada vez más cerca. Una condición importante es que el proceso de desapalancamiento necesario siga adelante de forma relativamente ordenada. El menor crecimiento, las salidas de capitales y el alza de tipos de interés han hecho imperativa la reducción de los niveles de deuda. Los primeros indicios del proceso son visibles en la mayoría de países emergentes y el crecimiento del crédito, en general, está ralentizándose. Ahora bien, este proceso habrá de infligir sufrimiento en algunos países y deprimirá el crecimiento económico en los próximos años. Gráfico 3: Divergencia entre mercados emergentes Gráfico 4: Previsiones de crecimiento e inflación (%) Growth (in real terms)
Inflation
Policy rate (YE)
2014 2015 2016
World
2014 2015 2016
3.1
2.9
3.0
2.6
1.9
2.6
US
Euro
Japan
UK
1.5
2.4
0.8
‐0.1
2.9
1.8
2.4
1.5
0.5
2.5
2.1
2.5
1.9
1.0
2.3
1.4
1.6
0.4
2.8
1.5
0.2
0.2
0
0.7
0.2
1.4
1.9
0.8
1.0
1.4
Emerging
China
5.1
7.4
4.3
6.9
4.1
5.9
4.3
2.1
4.2
1.6
4.3
1.7
Developed
Fuentes: NN IP, FMI. 2014 2015 2016
0.2
0.25
0.05
0.10
0.50
0.3
0.50
0.05
0.10
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1.25
0.05
0.10
1.00
Las expectativas sobre la política monetaria estadounidense juegan un papel importante www.nnip.com
Perspectivas para 2016 Las expectativas sobre la política monetaria estadounidense están desempeñando una función importante en los mercados financieros. En los años en que se instrumentaron medidas no convencionales, como programas de flexibilización cuantitativa (QE), los mercados se volvieron adictos a la enorme liquidez inyectada por los bancos centrales, en especial por la Reserva Federal. Esto puso en marcha la gran búsqueda de rentabilidad. Entonces los mercados comenzaron a anticipar la normalización de la política monetaria en EE.UU., en un primer momento en 2014 al anunciar la Fed que eventualmente habría de iniciarse el repliegue de las medidas de QE (tapering) y luego con el anuncio de la primera subida de tipos de interés este año. Este cambio en las expectativas sobre la política monetaria ha conducido a un aumento de la volatilidad y a una fuerte apreciación del dólar, en concreto del 15% en términos reales desde mediados de 2014 (frente a una cesta de las principales monedas y ajustada por la inflación). El dólar parece más sensible a las expectativas monetarias de lo que solía ser habitual, lo que probablemente tenga que ver con la falta de sincronización mundial de los ciclos monetarios. La apreciación del dólar repercute de forma negativa en los mercados emergentes. En primer lugar, porque las empresas de esos países dependen en parte de la financiación (exterior) en dólares. Y, en segundo lugar, debido a que una serie de países han vinculado sus monedas al dólar. China, por ejemplo, asistió a una pronunciada apreciación de su moneda en línea con el dólar, un desarrollo que la economía china no se puede permitir, dado el debilitamiento del crecimiento económico y el excesivo crecimiento del crédito. Para mantener cifras de crecimiento razonables, y al mismo tiempo aliviar el drástico aumento de la carga de la deuda, se requiere una moneda más débil. Es en este contexto en el que China decidió devaluar el renminbi en agosto. Por tanto, la apreciación del dólar ha contribuido a las turbulencias en los mercados emergentes (al igual que en los mercados de materias primas cotizadas en dólares), lo que elevó la aversión al riesgo entre los inversores e indujo caídas en los mercados bursátiles e incrementos en las primas de riesgo. En nuestra opinión, los mercados están ahora suficientemente preparados para una subida inicial de los tipos de interés por la Fed (muy probablemente el 16 de diciembre, con alzas muy graduales en años posteriores). Con todo, la normalización de la política monetaria estadounidense sigue representando un riesgo para los mercados emergentes. En definitiva, la política monetaria sigue siendo muy expansiva en todo el mundo y la liquidez se mantiene como un factor importante para los mercados. Como ya se mencionó, la Fed previsiblemente subirá los tipos muy gradualmente, por lo que su tipo de referencia se mantendrá muy acomodaticio por ahora. Lo mismo cabe decir del Banco de Inglaterra. En cuanto al BCE, ha relajado todavía más su política monetaria, y también esperamos que el Banco de Japón vuelva a ampliar su programa de QE en 2016. El banco central de China, por su parte, también seguirá estimulando la economía. Gráfico 5: Más liquidez en los mercados en 2016 Diciembre de 2015
Renta variable Presiones sobre los márgenes de las empresas estadounidenses Mayor potencial de crecimiento de beneficios en Eurozona y Japón Los riesgos de mercados emergentes, en gran medida descontados Los mayores rendimientos de los bonos benefician a los valores cíclicos y financieros Divergencia entre Eurozona y Japón por un lado y EE.UU. por otro La divergencia también es un factor importante en los mercados bursátiles. EE.UU. se encuentra en una fase más avanzada del ciclo de beneficios empresariales que la zona euro y Japón. El crecimiento de los beneficios en todo el mundo tocó fondo este año, si bien con grandes diferencias entre regiones. Ahora se ha desacelerado en EE.UU. y se espera que registre una leve disminución en el conjunto de 2015. Con todo, el crecimiento de los beneficios en la zona euro y Japón supera el diez por ciento. Una tendencia similar se observa en el gasto y el apalancamiento empresariales. Uno de los principales factores que explica esta divergencia es la fortaleza del dólar, que favorece a las empresas no estadounidenses. Por un lado, éstas se benefician del efecto de conversión: para una empresa europea, el valor de los beneficios obtenidos en EE.UU. resulta mayor al convertirlos a euros. Por otro lado, está el efecto transacción: debido a la fortaleza del dólar, las empresas de EE.UU. han perdido competitividad en el mercado de exportaciones. No sorprende, pues, que en los períodos de fortaleza del dólar mejore el impulso relativo de las ganancias de empresas no estadounidenses y que las acciones europeas y japonesas batan en rentabilidad a sus homólogas de Estados Unidos. Presiones sobre los márgenes de beneficio en Estados Unidos Un segundo factor que explica las diferencias en el crecimiento de las ganancias está relacionado con el nivel de los márgenes de beneficio. Prescindiendo de los sectores financiero y energético, los márgenes de explotación en EE.UU. rondan niveles máximos; en la zona euro, en cambio, apenas se han ampliado desde sus mínimos del ciclo actual. Hacía más de una década que la diferencia entre estas dos regiones no era tan amplia. Esperamos que el diferencial de márgenes poco a poco se reduzca, ampliándose los márgenes en la zona euro y estrechándose en EE.UU. 
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Perspectivas para 2016 Una explicación para esto se encuentra en la estructura del gasto de las empresas en estos últimos años. En porcentaje de los ingresos, el gasto en formación de capital fijo (capex) de las empresas de EE.UU. supera al de sus homólogas de la zona euro o Japón. Las empresas estadounidenses también han elevado su apalancamiento financiero mediante la optimización de la relación deuda/recursos propios de manera tal que efectivamente minimiza los costes de financiación. Una forma de hacerlo ha consistido en la recompra de acciones propias financiada con deuda (un menor número de acciones en circulación implica un incremento del beneficio por acción). Estos dos elementos deprimen los márgenes de beneficio neto por efecto de las mayores partidas por amortizaciones e intereses. El mayor efecto sobre los márgenes posiblemente proceda de unos costes salariales más altos. La continua recuperación del mercado laboral estadounidense puede alumbrar las primeras señales de presiones al alza sobre los salarios. En noviembre, el salario por hora aumentó un 2,5%, algo que no sucedía desde 2009. El alza salarial se corresponde, sin embargo, con incrementos de productividad; y si la productividad también se eleva, no presagiaría necesariamente una presión alcista sobre los costes salariales. Éstos aún no constituyen Diciembre de 2015
un problema en la zona euro, donde el desempleo sigue siendo alto a pesar de una ligera mejoría en las cifras (han pasado de su máximo del 12,1% en mayo de 2013 al 10,7% de octubre de 2015). Japón es un caso aparte. Sus márgenes de explotación ya están en niveles récord y, aun así, son inferiores a los de otras regiones. La rentabilidad sobre recursos propios (ROE) también está por debajo del promedio mundial. Creemos que la rentabilidad de las empresas japonesas dependerá de una serie de factores: cíclicos, estructurales y de comportamiento. Por lo que respecta a los cíclicos, la debilidad del yen es un factor que impulsará los ingresos, con seguridad una vez que la Reserva Federal comience a subir los tipos de interés, al igual que la estabilización del crecimiento en mercados emergentes. En cuanto a los factores estructurales, referiremos las medidas adoptadas por los políticos japoneses para elevar el crecimiento nominal a un nivel estructuralmente más alto. Se espera que exista continuidad en los estímulos monetarios y fiscales en 2016. Por último, se observan cambios en el comportamiento de las empresas, en forma de una mejor gestión y una mayor atención a mejorar la rentabilidad sobre recursos propios. También se advierte que los accionistas son cada vez más activos. Por otra parte, las empresas 7
Perspectivas para 2016 japonesas han aumentado sus posiciones de efectivo y han reducido su apalancamiento a niveles mínimos históricos, gracias a lo cual cuentan ahora con margen para optimizar sus balances. Las expectativas de beneficios favorecen a la zona euro y Japón Teniendo en cuenta todos los factores, cabe concluir que en la zona euro y Japón existe potencial suficiente para que crezcan los ingresos y se amplíen los márgenes de beneficio, mientras que en EE.UU. estos últimos están comprimidos. Así y todo, los beneficios empresariales podrían experimentar cierto crecimiento en EE.UU. el próximo año. Un riesgo a la baja para los mercados desarrollados es la ralentización del crecimiento en las economías emergentes. Esto, junto con la depreciación de sus monedas, deprime los ingresos obtenidos en mercados emergentes. Esto se aplica principalmente al sector de materias primas y a los relacionados con el consumo. El riesgo también es diferente según el país. El inicio del ciclo de subidas de tipos puede ejercer presión adicional sobre el mercado bursátil estadounidense, aunque probablemente sólo de forma temporal. La zona euro y Japón siguen contando con el respaldo de unas políticas monetarias muy expansivas. Dado que esperamos que la política monetaria y las expectativas de beneficios sean dos factores distintivos importantes, preferimos las acciones de Japón y la zona euro a la renta variable de Estados Unidos. Los niveles de valoración también favorecen a la zona euro y Japón. Esperamos que los rendimientos estarán más o menos en línea con el crecimiento esperado de los beneficios. Gráfico 6: Previsiones de crecimiento de los beneficios empresariales Top‐down earnings forecast
2015
2016
US
‐2%
5%
Eurozone
11%
8%
Japan
9%
7% Fuente: NN IP (diciembre 2015) China sigue siendo determinante en los mercados emergentes Mantenemos una posición neutral en mercados emergentes. Tras la intensa corrección experimentada este año, las cotizaciones reflejan ahora expectativas algo más realistas. Son muchas las malas noticias ya reflejadas en los precios, lo que significa que caben «sorpresas al alza». Las acciones de mercados emergentes han perdido el favor de los inversores y siguen sin gozar de popularidad. Los fondos de renta variable de mercados emergentes registraron en 2015 reembolsos por importe de decenas de miles de millones de euros. Como clase de activo, las acciones de mercados emergentes siguen estando considerablemente infraponderadas en las carteras de inversión, lo que reduce el riesgo de que ocurra una severa corrección adicional. La resistencia de los mercados emergentes puede ponerse de nuevo a prueba en caso de iniciarse el ciclo de subidas de tipos de interés en Estados Unidos y registrar el dólar una nueva apreciación. China sigue siendo determinante en la evolución de los mercados emergentes. La desaceleración del crecimiento chino está afectando a dichos mercados a través de los productos básicos y del comercio bilateral. Su crecimiento seguirá previsiblemente ralentizándose, mientras que la carga de la deuda no ha dejado de incrementarse considerablemente en los últimos años. Esto constituye una fuente de inestabilidad. Las autoridades están proponiendo un crecimiento anual del 6,5%; un reto enorme, en nuestra opinión. El estímulo monetario se ha intensificado pero, dada la constante salida de capitales, esa política resulta poco eficaz. Alcanzar el objetivo exigirá Diciembre de 2015
más estímulos fiscales, lo que hará aún más onerosa una carga de la deuda ya de por sí excesiva. El alza de tipos favorece a los sectores cíclicos y financiero Nuestro punto de vista ante los sectores es bastante neutral. Por el momento sólo mantenemos pequeñas posiciones sobreponderadas en tecnologías de la información (TI), energía y materiales básicos. La sobreponderación de estos dos últimos se basa principalmente en el hecho de que el mercado ya descuenta muchas malas noticias y de que las carteras incluyen ahora posiciones muy infraponderadas. Los signos de estabilización en el panorama pueden llevar por tanto a una recuperación de los precios. El sector de las TI se apoya en un fuerte crecimiento de los beneficios. Pujante es también la actividad de fusiones y adquisiciones, siendo numerosas las empresas que exhiben balances sólidos con elevadas posiciones netas de efectivo. Además de esto, el sector ha mostrado un buen comportamiento en el pasado en momentos de subidas de tipos de interés, lo que esperamos que suceda en un país intensivo en tecnología como es EE.UU. Los sectores cíclicos suelen batir a los defensivos ante subidas de los tipos de interés. Lo mismo cabe afirmar del sector financiero, que se beneficia de mayores ingresos por intereses y de la reactivación de la coyuntura económica. Renta fija La política monetaria, un factor crucial en los mercados de deuda Ligera alza del rendimiento del bono a 10 años, Eurozona incluida El entorno de liquidez favorece la búsqueda de rendimientos Una apreciación cambiaria adicional entrañaría riesgos para los mercados emergentes La política monetaria y la inflación determinan la evolución del rendimiento de los bonos La divergencia en (las expectativas sobre) las políticas de la Fed y el BCE tiene reflejo claro en los mercados de deuda pública. La brecha entre los rendimientos de los bonos a 10 años estadounidense y alemán se ha ampliado considerablemente en estos últimos años, pero la divergencia es mucho más evidente en los rendimientos a 2 años, que reflejan mejor las expectativas sobre la política monetaria. Gráfico 7: Rentabilidad del bono a 2 años de EE.UU. y Alemania 
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Perspectivas para 2016 Diciembre de 2015
Gráfico 8: Rentabilidad del bono a 10 años de EE.UU. y Alemania Gráfico 9: Expectativas de inflación a 5 años y precio del petróleo El rendimiento del bono alemán a 2 años lleva en negativo desde agosto de 2014, al haberse anticipado el mercado al programa de QE del BCE. Dado que el mercado espera una ampliación del programa, y que Mario Draghi insinuó abiertamente la posibilidad de QE2, el rendimiento del bono alemán a 2 años ha profundizado aún más en territorio negativo. Pese a la elevada volatilidad, los rendimientos a 10 años tanto en EE.UU. como en la zona euro apenas se han alejado de sus niveles de partida en 2015. Se mantiene la moderación en las perspectivas de inflación El precio del petróleo ha sido un factor importante en la contención de la inflación en las economías desarrolladas. Este factor, sin embargo, pierde importancia, lo que responde, en primer lugar, al efecto de base positivo (al rondar el precio del petróleo el mismo nivel que a principios de 2015, la variación anual está disminuyendo drásticamente) y, en segundo lugar, al previsible reajuste gradual de la relación entre oferta y demanda en el mercado del petróleo. No obstante, los mercados emergentes seguirán ejerciendo una presión a la baja sobre los precios de los bienes en los desarrollados, lo que es consecuencia del escaso poder de fijación de precios en el sector de bienes comerciables mundial y de la apreciación de las monedas de mercados desarrollados frente a las de los emergentes. Además, se espera que la inflación interna en los mercados desarrollados se modere y que los riesgos en materia de expectativas de inflación en la zona euro y Japón continúen siendo a la baja. En suma, las perspectivas de inflación son motivo suficiente para mantener la actual política monetaria expansiva en las principales economías desarrolladas. Expectativas de ligero aumento en el rendimiento de los bonos Esto también significa que no esperamos por ahora un aumento apreciable en el rendimiento de los bonos. A las presiones bajistas que sobre los rendimientos ejercen las reducidas expectativas de inflación se suman los programas de compra de deuda pública en la zona euro y Japón. Por otra parte, los inversores aún se mantienen fuertemente invertidos en deuda soberana, activos cuyos niveles de valoración son relativamente altos. No cabe, pues, descartar una repetición de la corrección que sufriera el bono alemán a 10 años en abril y mayo de este año. Creemos, con todo, que la probabilidad de que así suceda es pequeña y que, de producirse la corrección, no sería tan fuerte como en 2015. La expectativa de una subida de tipos de interés por la Fed también ha contribuido a impulsar el rendimiento de los bonos a 10 años tanto en EE.UU. como en la zona euro. Las subidas de tipos por la Fed, y sus expectativas, pueden presionar ligeramente al alza los rendimientos a 10 años en 2016. A primera vista, parecería extraño que así fuera en el caso de la zona euro, ya que el BCE acaba de acentuar el sesgo acomodaticio de su política. Sin embargo, y pese a la alta volatilidad intermitente, la correlación entre el rendimiento de los bonos estadounidense y alemán a 10 años ha sido positiva durante décadas. Aunque la brecha entre sus rendimientos pueda ampliarse algo más, se espera que la correlación siga siendo positiva. Esto implica que el rendimiento del bono alemán a 10 años también aumentará ligeramente. En consecuencia, tenemos una pequeña posición infraponderada en Bunds. El entorno de los bonos periféricos de la Eurozona aún es benigno Tras la intensa reducción de las primas de riesgo (diferenciales) de la deuda pública de los países periféricos de la zona euro desde 2012, estos bonos tendieron en general a moverse en una estrecha banda de cotizaciones en 2015. Hubo, por supuesto, un aluvión de ventas cuando estalló la crisis griega, aunque la corrección —salvo para los bonos griegos— fue moderada. Los diferenciales de los bonos soberanos italiano e irlandés se estrecharon un poco más en 2015, al igual que hicieron los de España y Portugal. Los dos últimos sufrieron presiones pasajeras como consecuencia de la incertidumbre política en sus respectivos países. El resultado de las inminentes elecciones generales en España es aún incierto, pero un cambio radical, como el acontecido en Grecia, parece harto improbable. Si bien parece existir poco margen para un estrechamiento adicional de los diferenciales aún somos optimistas sobre la deuda pública de los países periféricos de la zona euro. Confiamos en que las cifras macroeconómicas sigan siendo positivas, al tiempo que el programa QE del BCE continúa prestando un apoyo importante, junto con las otras redes de seguridad que se han creado para estos países en los últimos años, tales como la unión bancaria, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) y las operaciones monetarias de compraventa (OMC). Optimismo moderado sobre productos basados en diferenciales De los bancos centrales se espera, en conjunto, que inyecten más liquidez en el sistema financiero en 2016, contribuyendo con ello a la búsqueda de rendimientos en curso. Esto beneficiará a productos «basados en diferenciales», tales como la deuda de empresas con categoría de inversión (IG) y de alto rendimiento (HY), y la deuda de mercados emergentes (EMD). También se espera que el entorno macroeconómico siga siendo favorable y que la desaceleración del 9
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crecimiento en los mercados emergentes no tendrá un impacto significativo en las economías desarrolladas. Además, los niveles de valoración han mejorado desde la corrección del verano pasado. Las primas de riesgo en numerosos productos basados en diferenciales rondan ahora su media de largo plazo. Los diferenciales sólo fueron más amplios en las grandes crisis, como la crisis del euro en 2011‐2012 y la crisis crediticia en 2008. Esto se aplica en particular a la deuda de alto rendimiento en dólares (US HY), a aquella con categoría de inversión (IGC) y a la de mercados emergentes denominada en monedas principales (EMD HC). Aún mantenemos cierta prudencia ante la EMD. Aunque las señales de estabilización económica depararon cierto alivio, no dejamos de albergar inquietud ante países con una escasa disciplina fiscal, que corren el riesgo de experimentar nuevas depreciaciones monetarias, rebajas en las calificaciones crediticias y tipos de interés más altos. La desaceleración del crecimiento y la depreciación de la moneda también están creando problemas a las empresas. Sobre todo se han deteriorado los fundamentos económicos de empresas orientadas a su economía interna que contrajeron una deuda importante en una moneda extranjera como el dólar. Meditar bien la asignación a países y empresas es, quizás más que nunca, de crucial importancia al invertir en deuda de mercados emergentes. Gráfico 10: Diferenciales en los mercados de renta fija (%) Valores del sector inmobiliario  El mayor rendimiento de los bonos perjudica en el corto plazo a los activos inmobiliarios  Atractiva rentabilidad por dividendo, sobre todo en la zona euro  La mejora del mercado de trabajo presta un importante apoyo Crecimiento económico y aumento moderado de los rendimientos de los bonos benefician a los activos inmobiliarios En el pasado año se ha puesto una vez más de manifiesto que en el comportamiento de los valores inmobiliarios cotizados influyen con fuerza, en especial en el corto plazo, los rendimientos de la deuda pública, en particular el del bono estadounidense a 10 años. Las cambiantes expectativas sobre la política monetaria de la Fed provocaron una considerable volatilidad en los valores inmobiliarios. A largo plazo esta correlación es menos intensa, lo que en parte se explicaría por la política monetaria ultra‐expansiva instrumentada en todo el mundo y por los bajísimos rendimientos nominales de los bonos. Siendo así, tanto inversores institucionales como particulares están buscando activos alternativos que generen rentas… y eso es precisamente lo que brinda una inversión (in)directa en activos inmobiliarios. Estos activos ofrecen una atractiva rentabilidad por dividendo. El rendimiento extra (la diferencia entre la rentabilidad por dividendo de los valores inmobiliarios y el rendimiento de la deuda empresarial con categoría de inversión) ronda los 200 puntos básicos en general desde hace algún tiempo. La diferencia es incluso mayor en la zona euro, donde ha ascendido aproximadamente a 250–300 puntos básicos en los últimos años. Gráfico 11: Atractiva rentabilidad por dividendo, sector inmobiliario de la zona euro Es patente que la rentabilidad de los valores del sector inmobiliario no depende exclusivamente del rendimiento de los bonos. El ciclo económico desempeña asimismo una función crítica. De este modo, la tendencia del mercado de trabajo se revela un factor importante: un mercado laboral en expansión impulsa la demanda de oficinas y un incremento de las rentas salariales eleva las ventas minoristas y la demanda de vivienda. Esto último puede observarse en EE.UU., por ejemplo, donde la formación de hogares está creciendo. Y más hogares implica una mayor necesidad de vivienda. Habida cuenta de que la asequibilidad de la vivienda ha disminuido por el alza de los tipos hipotecarios y el encarecimiento de las propiedades, esto no significa sin más que se vendan más casas. En EE.UU., por ejemplo, es la demanda de vivienda en alquiler lo que se ha incrementado. Los factores fundamentales del sector inmobiliario sigue siendo propicios, dada la continua mejoría del mercado de trabajo, la relativamente alta confianza de los consumidores, el encarecimiento de la vivienda y el efecto positivo del abaratamiento de la energía sobre el poder adquisitivo de los consumidores. En 2016 también se espera un tira y afloja entre la volatilidad de los rendimientos de los bonos, por un lado, y la mejora de las cifras económicas, por otra. El resultado final dependerá en gran medida del aumento que acaben registrando los rendimientos. Dado que se espera que la Fed subirá los tipos de forma muy gradual, descartamos un brusco aumento de los rendimientos, algo que beneficiará a los valores inmobiliarios. 10
Outlook 2016 Materias primas  La falta de oportunidades de arbitraje temporal les resta interés  No se espera una firme recuperación de la demanda china  Mejor relación entre oferta y demanda en el mercado de petróleo Es imperativo restablecer el equilibrio entre oferta y demanda Desde 2011 se asiste al claro desacoplamiento entre la rentabilidad del sector de materias primas y productos básicos y el rendimiento de otros activos de riesgo como la renta variable. Esto se debe en buena medida a la sobreabundante liquidez inyectada en los mercados financieros por las políticas monetarias no convencionales de los bancos centrales. Esta situación ha aumentado el interés por los activos que generan alguna forma de renta. De hecho, cualquier inversión con una prima de riesgo por encima de la tasa libre de riesgo se considera atractiva. Las materias primas no ofrecen esta oportunidad y, por tanto, no atrajeron el interés de los inversores. Es difícil adoptar una visión optimista del sector de materias primas y productos básicos en el medio‐largo plazo cuando las expectativas de demanda son endebles. La desaceleración de la economía china y de su demanda de materias primas no deja de suscitar inquietud. Esta circunstancia está deprimiendo, sobre todo, los precios de los metales industriales. Como refleja el Gráfico 12, China representa una parte sustancial del consumo mundial de numerosos metales industriales. Siendo así, las medidas de estímulo que apliquen las autoridades chinas podrían facilitar la estabilización o recuperación de la demanda de metales industriales. Sin embargo, la transición de China desde una economía basada en la inversión y exportaciones a una economía más orientada al consumo conllevará una contención de la demanda en el largo plazo. Por último, por el lado de la oferta aún existe capacidad productiva ociosa, algo que está fomentando el desequilibrio entre la oferta y la demanda. También hay un exceso de oferta en el mercado de crudo que, unido a unas reservas de petróleo de EE.UU. próximas a sus niveles récord, deprimirá sus precios. Se aprecian las primeras señales de reducción de la oferta entre los productores de petróleo a partir de esquistos bituminosos. La oferta en países no pertenecientes a la OPEP parece haber tocado techo y esperamos que siga disminuyendo en 2016, sobre todo en EE.UU. La Agencia Internacional de la Energía (AIE) prevé que la demanda de petróleo crecerá un 1,3% en 2016. Por lo tanto, confiamos en que el equilibrio entre oferta y demanda mejore gradualmente en 2016, formándose con ello un suelo en el precio. Los metales preciosos, sobre todo el oro, resultan afectados por la desaceleración del crecimiento en los mercados emergentes y por el inminente inicio del ciclo de subida de tipos en Estados Unidos. La rentabilidad de los bonos de EE.UU. que incorporan una protección contra la inflación sigue una modesta tendencia al alza, lo que resta atractivo al metal áureo como activo de inversión. Existe una clara correlación inversa entre el rendimiento real de los bonos y el precio del oro. A nuestro juicio, la tendencia de los rendimientos reales de los bonos tendrá por ahora efecto adverso en la cotización del oro. Gráfico 12: Participación de China en el consumo de materias primas www.nnip.com
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