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⇆ 97.800 mill. 49,2 USD 5,5% 0,44% China 42.000 mill. Récord de flujos de capitales de entrada y de salida en los fondos europeos y americanos desde principios de 2015. Página 2 de euros prestados por el BCE a los bancos en la tercera operación TLTRO, es decir, más de lo previsto. Página 4 El índice chino de los directores de compras HSBC/Markit retrocedió durante el mes de marzo. Página 5 El billete verde ha sufrido su mayor depreciación desde principios de 2015, pasando de 1,05 por euro a más de 1,08 por euro a finales de mes. Página 7 Es la tasa de paro de EE.UU. en el mes de febrero, correspondiente al pleno empleo según la Fed. Página 8 Es el tipo de interés a 10 años francés, que registró un mínimo histórico antes de repuntar a finales de mes. Página 10 Su industrialización había provocado el boom de las materias primas. ¿Cuál es la situación hoy en día? Página 12 de toneladas. Es el consumo de metales básicos en China durante el año pasado. Página 13 Las grandes economías evolucionan de manera asincrónica Abril 2015 EL COMENTARIO ¿Deben los inversores atravesar el Atlántico? Con un alza que puede llegar al 20% en el caso de algunos índices, los mercados de renta variable de la zona euro comenzaron 2015 con entusiasmo, llevando a numerosos inversores a preguntarse si no sería oportuno reducir la parte de renta variable estadounidense a favor de la europea. Muchos de ellos han dado ya el paso, como demuestran las estadísticas récord de flujos de capitales, de entrada y de salida, respectivamente, en los fondos europeos y americanos. El programa de compras de activos anunciado en enero por el BCE es evidentemente lo que ha originado este reajuste de carteras. Su transmisión presenta dos vertientes. Por una parte, los inversores pasan de los bonos, que ya no generan prácticamente nada, a la renta variable de la zona. Por otra, se produce una huida hacia otros mercados, dando lugar a un declive sustancial del euro. Esta caída de la divisa va a estimular los beneficios de las empresas europeas y el mercado refleja con un alza de las cotizaciones estos beneficios suplementarios inminentes. Yves Bonzon Director de Inversiones Paradójicamente, lo esencial de esta rentabilidad es una ilusión monetaria. En efecto, medida en la moneda común, la rentabilidad de los índices europeos ya no se diferencia mucho de la de las demás regiones. Desde el 1 de enero, el índice Euro Stoxx ha avanzado un 20% en euros, pero no le queda más que un 4% a un inversor suizo o un 7% a un inversor estadounidense, que no hayan cubierto el riesgo-divisa. En comparación, el mercado de renta variable suiza ha avanzado un 4% durante este mismo período, es decir, no más que el Euro Stoxx medido en francos suizos. En materia de gestión de carteras, la práctica recomienda generalmente minimizar - incluso eliminar - el riesgo-divisa de los activos nominales (bonos y títulos equivalentes) y no cubrir el riesgo-divisa de los activos reales (acciones, oro y valores similares). En el caso de las acciones, se puede discutir efectivamente la conveniencia de vender al descubierto el franco suizo para cubrir el riesgo-divisa sobre una posición en acciones Nestlé. Si bien es cierto que la multinacional cotiza en francos suizos, su exposición económica subyacente es mundial.Vista bajo este ángulo, una posición en Nestlé, protegida por la venta a plazo del franco suizo contra la divisa de referencia del inversor, corresponde a una inversión en una cesta de países y de divisas, combinada con una posición especulativa a la baja en la moneda helvética, sin relaciones económicas subyacentes. Más fundamentalmente, nunca hemos sido partidarios de las apuestas de distribución de activos entre acciones estadounidenses y europeas. En efecto, expresados en la misma divisa, sus rendimientos totales respectivos a largo plazo son muy similares. |2| perspectivas|abril 2015 Si bien es cierto que a veces estos dos mercados se separan a corto plazo, como ocurrió en 1999, en 2007 o el año pasado, generalmente estas desviaciones se reducen a medio plazo. En otras palabras, la inclusión de renta variable europea en la cartera de un inversor estadounidense no mejora significativamente su relación rendimiento/riesgo global. Para un inversor europeo, la situación es un poco menos evidente, pues el mercado americano es sumamente rico en títulos tecnológicos y biotecnológicos, mientras que son más bien escasos en los mercados del Viejo Continente. Por esta razón, una exposición selectiva a títulos americanos de estos sectores tiene sentido en la cartera de un inversor europeo. Paradójicamente, la política monetaria ha llegado hoy en día a una situación a partir de la cual muchos bancos centrales no tienen más que el tipo de cambio como variable de flexibilización en un mundo de tipos de interés en cero. En tal entorno, se puede esperar que la volatilidad de los tipos de cambio sea superior, tanto en términos absolutos como relativos, a la de las clases de activos con respecto a la experiencia histórica desde 1971. Por lo tanto, quizá deberíamos reconsiderar nuestros principios en materia de gestión del riesgo monetario de los activos reales. Por otra parte, lo hemos hecho en el caso de la renta variable japonesa, cubriendo el yen. No obstante, en el futuro inmediato, los activos estadounidenses podrían seguir generando una rentabilidad superior a la del resto del mundo, incluyendo Europa, a lo largo de los dos o tres próximos años, a consecuencia del alza secular del dólar de la que hemos hablado a menudo en estas columnas. COMPARACIÓN DEL ÍNDICE EURO STOXX EN CHF Y SMI CON CAMBIO DE BASE A 100 DESDE EL 30 DE SEPTIEMBRE DE 2014 110 Euro Stoxx en CHF MSCI EUROPE TOTAL RETURN EN USD Y S&P500 TOTAL RETURN DESDE 1980, CON CAMBIO DE BASE A 100 Y RENTABILIDADES ANUALES MEDIAS COMPUESTAS RESPECTIVAS (ESCALA LOGARÍTMICA) Swiss Market Index S&P 500 total return 5'000 105 11.8% MSCI Europe total return en USD 10.9% 100 95 90 85 50 80 30.09.14 31.10.14 30.11.14 31.12.14 31.01.15 28.02.15 80 85 90 95 00 05 10 15 Fuentes: Pictet WM - AA&MR, Datastream Perspectivas también está disponible on line. Suscríbase y siga diariamente nuestras opiniones sobre economía, mercados y tendencias seculares en http://perspectives.pictet.com perspectivas|abril 2015 |3| MACROECONOMÍA Persiste el asincronismo de las economías Las políticas monetarias de los principales bancos centrales son no cooperativas. Responden al asincronismo de los ciclos económicos y generan un exceso de liquidez. Christophe Donay*, Bernard Lambert y Nadia Gharbi * con la colaboración de Wilhelm Sissener Las políticas monetarias, las dinámicas del crédito, del empleo o de la inversión de las principales economías mundiales evolucionan de manera desincronizada. Generan desequilibrios e incertidumbres. La liquidez de los bancos centrales, fuente de desequilibrios Las políticas monetarias difieren tanto en su estilo como en su fase. Por ejemplo, la Reserva Federal (Fed) está adoptando un estilo optimal control/asset price targeting, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BoJ) han puesto en marcha un estilo de relajación cuantitativa (QE). La Fed se sitúa en fase de estrategia de salida, mientras que el BCE y el BoJ están en fases ZIRP (zero interest rate policy) y de relajación cuantitativa. Estos programas de flexibilización generarán liquidez por valor de aproximadamente 1,41 billones de dólares en 2015 según nuestros cálculos, es decir, entre dos y tres veces más que la que la Fed generó anualmente en los últimos años. Los ciclos de crédito también están desincronizados. En EE.UU., los flujos netos de créditos bancarios a hogares y empresas no financieras han pasado recientemente a territorio positivo. Pero están creciendo notablemente desde 2011, mientras que en Europa, tras una contracción desde 2012, se están estabilizando en zona positiva. Es probable que se produzca una mejora, en cuanto la relajación cuantitativa del BCE empiece a producir sus efectos. Sin embargo, seguimos convencidos de que falta un componente fiscal y presupuestario en la política económica europea para que pueda ser eficaz. Los ciclos del empleo también son divergentes, según las zonas económicas de que se trate. Por ejemplo, mientras que la economía americana ha creado 11,4 millones de empleos desde finales de 2009, Europa ha destruido 400.000 en el mismo período. Las divergencias de los ciclos se observan también en los ritmos de crecimiento. En EE.UU., se está consolidando progresivamente en un ritmo anual del 3%, mientras que en Europa debería estar en torno al 1,1%. El crecimiento en China es de aproximadamente un 7%, pero los últimos indicadores adelantados apuntan a una desaceleración. Estas dinámicas asincrónicas van acompañadas de varias incertidumbres. Las más importantes se refieren al calendario de las primeras subidas de tipos por parte de la Reserva Federal y su impacto en la economía, el vigor real de la economía americana, la recuperación del ciclo de crédito en Europa y la geopolítica mundial. |4| Estados Unidos: la Fed da una de cal y otra de arena Las estadísticas económicas publicadas recientemente al otro lado del Atlántico han seguido siendo en general muy decepcionantes. El mal tiempo y las perturbaciones en el funcionamiento de los principales puertos de la costa Oeste han afectado al crecimiento en el primer trimestre. Dado el carácter transitorio de esta desaceleración, es muy probable que se produzca un repunte en el segundo trimestre. No obstante, la caída de la actividad de perforación petrolera observada en las últimas semanas parece particularmente marcada, mientras que la falta de reacción del consumo – al menos en enero y febrero– al aumento de los ingresos reales nos sorprende. No obstante, seguimos optimistas en cuanto al vigor del crecimiento este año, aunque las incertidumbres en torno a este escenario han aumentado, sobre todo debido a la fuerte apreciación del dólar. Tras su última reunión de política monetaria, la Reserva Federal dio una de cal y otra de arena. Tal como se esperaba, suprimió el término «paciencia» de su comunicado, dejando la puerta abierta a un aumento de los tipos a corto plazo a partir del mes de junio. No obstante, precisó que tal movimiento no tendría lugar necesariamente en junio, sino que simplemente cabía la posibilidad. Además, las previsiones de crecimiento y de inflación se han revisado a la baja, así como las estimaciones de la tasa de paro estructural. Y, sobre todo, las proyecciones relativas a los tipos de los Fed funds se han revisado notablemente a la baja. De aquí a fin de año, las proyecciones medias indican ahora un alza de 50 puntos básicos del tipo de intervención, frente a los 100 puntos básicos previstos tras la reunión del pasado mes de diciembre. Con este men- «Pensamos que el escenario más probable es que la Reserva Federal vuelva a aumentar sus tipos de interés en septiembre de este año.» saje más bien tranquilizador, y después de la reciente apreciación del dólar, pensamos que el escenario más probable es que la Reserva Federal vuelva a aumentar sus tipos de interés en septiembre de este año. Pero no nos sorprendería que este movimiento inicial fuera seguido de una pausa hasta principios del año que viene. perspectivas|abril 2015 COMPARACIÓN DE ÍNDICES DE SORPRESAS ECONÓMICAS DE ESTADOS UNIDOS Y EUROPA Desde principios de año, los indicadores coyunturales europeos sorprenden favorablemente, mientras que en EE.UU. resultan decepcionantes. 150 100 Zona euro 50 0 -50 EE.UU -100 -150 01.10 05.10 09.10 01.11 05.11 09.11 01.12 05.12 09.12 01.13 05.13 09.13 01.14 05.14 09.14 01.15 05.15 09.15 Fuentes: Citigroup, Bloomberg, PWM – AA&MR Zona euro: entre comienzo del QE y crisis griega El BCE ha emprendido su programa de compra de deuda pública (QE). A lo largo de las tres primeras semanas, ha anunciado que ya le ha dedicado 41.000 millones de euros. Por lo tanto, los importes invertidos están en línea con el plan inicial. Paralelamente, ha prestado 97.800 millones a los bancos en el marco de la tercera operación TLTRO , es decir, más de lo previsto. El QE, combinado con las operaciones TLTRO, debería contribuir a un aumento sustancial del balance del BCE. Las presiones a la baja sobre el euro y los tipos de interés deberían mantenerse. Las últimas encuestas coyunturales de marzo (directores de compras/PMI, clima de confianza empresarial en Alemania Ifo) han permanecido en tendencia alcista. El PMI composite que abarca el sector manufacturero y los servicios, ha alcanzado su máximo nivel desde mayo 2011, ascendiendo a 54,1, frente a 53,3 en febrero. Individualmente, ambos sectores han registrado un avance. Por lo tanto, parece que la actividad industrial, fomentada por la caída del precio del petróleo, la debilidad del euro y la política expansionista del BCE, se ha reforzado a finales del primer trimestre. Estas estadísticas de los PMI auguran un crecimiento que debería sorprender por su vigor. No obstante, estos índices han tendido a sobrestimar el crecimiento en los últimos trimestres. En cuanto a la crisis griega, la presión sobre el Gobierno ha subido un escalón. En efecto, la situación de las finanzas perspectivas|abril 2015 públicas del país está llegando a un punto crítico y el Estado debe hacer frente a unos vencimientos de deuda a fin de mes. Sin aportaciones de liquidez suplementarias, Atenas corre el riesgo de no poder hacer frente a los pagos de salarios y pensiones, o de no poder cumplir con alguno de los vencimientos de su deuda. Como paso previo, las autoridades europeas exigen un compromiso firme por parte del Gobierno griego sobre las reformas establecidas en el programa de ayuda, antes de considerar un desbloqueo del tramo de 7.200 millones de euros. Las reformas exigidas se sitúan en el extremo opuesto a las promesas hechas por Syriza durante la campaña electoral. Un compromiso en este sentido podría, por lo tanto, provocar una nueva crisis política en Grecia. China: notable desaceleración del crecimiento en el primer trimestre de 2015 Las estadísticas económicas correspondientes a enero y febrero apuntan a una notable desaceleración del crecimiento en el primer trimestre, así como a un declive del índice de los directores de compras HSBC/Markit a 49,2 puntos en marzo. El avance del PIB real ha disminuido probablemente, pasando por debajo del 7% en términos anuales, tras el 7,3% del cuarto trimestre de 2014. Pero la expansión del crédito parece haberse vuelto a acelerar a principio de este año, lo que hace pensar que las medidas de flexibilización monetaria (dos recortes de tipos de interés, una reducción del ratio de reservas obligatorias de los bancos e inyecciones de liquidez) empiezan a dar frutos. Además, los gastos en infraestructuras se han recuperado. Es probable que se tomen nuevas medidas de flexibilización presupuestaria y monetaria (reducciones de tipos y de ratios de reservas). Por otra parte, el primer ministro Li Keqiang declaró recientemente que las autoridades chinas disponían de un amplio margen de maniobra para alcanzar el objetivo de crecimiento del 7% para 2015. Añadió que las medidas de soporte de las políticas económicas deberían incrementarse. En este contexto, aunque sin duda han aumentado los riesgos de malas sorpresas coyunturales, seguimos previendo una mejora del ritmo de crecimiento a lo largo del año. En términos medios anuales, prevemos un avance del PIB chino del 7,0% en 2015, tras el 7,4% del año pasado. 1 Targeted longer-term refinancing operations |5| ESTRATEGIA La liquidez constituye una fuente de distorsión La liquidez creada por las políticas monetarias de los bancos centrales es una fuente de inflación, no en la economía real sino en las clases de activos. Genera distorsiones en varios aspectos. Christophe Donay*, Chloé Koos Dunand y Jacques Henry *con la colaboración de Wilhelm Sissener MERCADOS FINANCIEROS Evolución en % de los índices financieros en monedas locales. Datos al 30.03.2015 Indice Desde el 31.12.2014 Mes anterior Renta variable EEUU* USD S&P 500 1.0% Renta variable Europa* EUR STOXX Europe 600 16.8% 2.4% R.V. mercados emergentes* USD MSCI Emerging Markets 1.7% -2.0% Bonos soberanos EEUU* USD Bonos corp. investment grade EEUU*USD -0.7% ML Treasury Master 1.6% 0.5% ML Corp. Master 2.1% 0.2% -0.5% Bonos corp. high yield EEUU* USD ML US High Yield Master II 2.5% Hedge funds USD Credit Suisse Tremont Index global** 1.9% 1.1% Materias primas USD Reuters Commodities Index -6.8% -4.4% Oro USD Gold Troy Ounce 0.0% -2.5% * Dividendos/cupones reinvertidos ** final febrero 2015 Las inyecciones de liquidez de los bancos centrales se reflejan poco en el ámbito económico real: las bolsas de inflación son raras. En el ámbito financiero, son mucho más visibles: los mercados de renta variable, las divisas y los tipos de interés reflejan muy claramente los importantes programas de relajación cuantitativa puestos en marcha por el BCE y el BoJ. La fortaleza de las carteras pasa por la diversificación de los riesgos La desincronización de la economía mundial se traduce en un exceso de liquidez, generado por las políticas monetarias de los bancos centrales. Este exceso provoca distorsiones importantes en los mecanismos de mercado: • llevando los tipos de interés a largo plazo hacia niveles inferiores a sus valoraciones fundamentales • provocando un aumento de los precios de las acciones de las economías desarrolladas; • impulsando las valoraciones de los mercados de renta variable hacia una zona de sobrevaloración: los ratios PER a 12 meses en Europa y EE.UU. superan en 4,5 y 3,5 puntos, respectivamente, sus medias |6| históricas calculadas desde 1988; • desestabilizando el equilibrio de los mercados de divisas, al reforzar el dólar estadounidense frente a otras monedas importantes y al depreciar el euro; • sesgando la evaluación de las rentabilidades de las clases de activos, según la moneda de referencia que se utilice. Este contexto de exceso de liquidez, acompañado de desequilibrios e incertidumbres relacionados con la falta de sincronización de las dinámicas de las economías, es un argumento a favor de una diversificación de los riesgos dentro de las carteras. En efecto, si bien los mercados están claramente sobrevalorados, es imposible determinar el calendario de una eventual corrección. Para proteger las carteras contra los choques susceptibles de desencadenar un movimiento a la baja de las acciones, los bonos del Tesoro americano a 10 años desempeñan un papel esencial. Activo descorrelacionado de referencia, constituyen la herramienta ideal para diseñar una distribución de activos resistente. La debilidad del euro da lugar a una inflexión en los beneficios europeos La debilidad del euro ha contribuido a una inflexión en las previsiones de beneficios europeos, cuyas revisiones a la baja son cada vez menos frecuentes. Pero aún no observamos un cambio de tendencia. A principios de marzo, las revisiones de los beneficios previstos para 2015 en Europa se orientaban al alza, pero esta orientación cambió en la última semana, terminando el mes a la baja en -0,5%. Este cambio no refleja el efecto de un solo sector: todos los sectores, salvo el tecnológico, han experimentado revisiones a la baja. Las más fuertes han seguido concentradas en los sectores relacionados con las materias primas (petróleo y gas y productos básicos). Al mismo tiempo, las previsiones de beneficios estadounidenses y japoneses permanecían prácticamente sin cambios. En el caso de Japón, éste ha sido el primer mes desde junio 2014 en el que las previsiones de beneficios no se han revisado al alza. En lo que va de año, el avance de los mercados de renta variable en monedas locales, incluyendo dividendos, asciende, respectivamente, al 1,0% para el S&P500 y al 16,8% para el Stoxx Europe 600. Estos avances corresponden a una expansión de los ratios de valoración. El S&P 500 y el Stoxx 600 cotizan ahora a 16,7x y 16,1x, respectivamente, los beneficios esperados para los 12 próximos meses. En términos absolutos, Europa no había estado tan cara desde 2003. En términos relativos, con respecto a EE.UU., la evolución es similar: se observa incluso un mercado europeo más caro que su homólogo americano, ajustando los sesgos sectoriales. perspectivas|abril 2015 Japón sin la depreciación del yen Entre el 1 y el 30 de marzo, Japón registró un avance del 3,0%, incluyendo dividendos, es decir, la mejor evolución de los mercados desarrollados de renta variable. Es importante tener en cuenta el dividendo, dado que este complemento de rendimiento ha permitido que el índice TOPIX alcance su máximo nivel desde hace 20 años, superando su máximo anterior de 2007. Respecto al lanzamiento de la política Abenomics, hace más de dos años, la evolución registrada en marzo ha sido particularmente notable ya que este movimiento ha tenido lugar sin una nueva fase de depreciación del yen, que evoluciona desde principios de año en torno a 120 yenes por dólar estadounidense. Los beneficios siguen siendo un factor de soporte para las empresas japonesas. Por otra parte, es la única zona en la que se espera un fuerte aumento de los beneficios en 2015 (+14,6%), mientras que en Europa y EE.UU. las expectativas de crecimiento siguen siendo débiles. Varias noticias han respaldado el mercado nipón. El cambio de asignación, más favorable a las acciones japonesas y a los activos extranjeros, emprendido por el Government Pension Investment Fund (GPIF) se difunde a otros fondos de pensiones. El vigor de las exportaciones japonesas, estimuladas por el yen, y la debilidad del precio del petróleo, han permitido al archipiélago reducir notablemente su déficit comercial. Se invierte la tendencia del dólar El billete verde ha sufrido su mayor depreciación desde el principio del año, pasando de 1,5 por euro a mediados de mes a más de 1,08 a finales. En efecto, los datos económicos publicados en EE.UU. han sido decepcionantes durante el primer trimestre y el PIB estadounidense perspectivas|abril 2015 anunciado este mes ha sido inferior a las expectativas. Por consiguiente, la Reserva Federal ha revisado su política monetaria. En lugar de cuatro subidas de tipos previstas anteriormente, ya no prevé más que dos. Por otra parte, la decepción de los mercados provocó durante la tercera semana de marzo un debilitamiento del dólar frente a todas las monedas, y de -4% respecto al euro. Como comentábamos en números anteriores de «Perspectivas», esta subida del euro respecto al billete verde forma parte integrante de nuestro escenario. No obstante, el cambio de tendencia actual debería ser transitorio y es muy probable que no continúe en el segundo trimestre. El crecimiento económico americano debería acelerarse. Por lo tanto, el PIB del segundo trimestre debería compensar el del primero. No obstante, es probable que el euro vuelva a registrar un nuevo repunte más adelante a lo largo del año. Las materias primas siguen flojas La depreciación del dólar durante la tercera semana del mes de marzo ha contribuido a un fortalecimiento de la mayor parte de los precios de las materias primas. El cobre repuntó casi un 5% durante esa semana, con lo que su evolución en lo que va de año ha sido de -3%. El único que no se ha beneficiado del debilitamiento del billete verde ha sido el petróleo, cuyo precio en 54 dólares el barril sigue estando más de un 5% por debajo de sus niveles de principios de año. Esta debilidad se explica por la conjunción de un exceso de producción, particularmente en EE.UU., y una demanda mundial átona. Es posible que su precio repunte a lo largo del año. Pero sin duda no se darán las condiciones necesarias antes del segundo semestre. |7| ACONTECIMIENTOS SIGNIFICATIVOS EN EL MUNDO Estados Unidos cerca del pleno empleo Según las medidas de la Reserva Federal, la economía americana se aproxima progresivamente al pleno empleo. No obstante, las expectativas de las primeras subidas de tipos de referencia se han aplazado de junio a septiembre. -3,7 La Comisión Europea ha publicado la primera estimación de la confianza de los consumidores, que repuntó más de lo esperado en marzo a -3,7, frente a -6,7 en febrero. Se trata del nivel más elevado desde julio 2007. 5,5% Es la tasa de desempleo de EE.UU. en febrero, correspondiendo a la parte superior de la horquilla de «5,2%-5,5%» que la Fed considera ya como pleno empleo. No obstante, en su última reunión de política monetaria del pasado 18 de marzo menos de dos semanas después de la publicación de los datos relativos al desempleo de febrero - esta horquilla se revisó a la baja a «5,0%-5,2%». 12,75% El banco central brasileño ha elevado su tipo de referencia medio punto al 12,75%, continuando así con el endurecimiento de su política monetaria para intentar controlar la inflación, que sigue siendo muy elevada, a pesar de la desaceleración de la economía. Se trata del tercer incremento consecutivo (175 puntos básicos desde septiembre 2014). -2,2% La inflación griega retrocedió -2,2% en febrero en términos anuales. El país está en una situación de deflación desde hace dos años. |8| perspectivas|abril 2015 BB+ La agencia de calificación Standard & Poor’s ha elevado un escalón, a BB+, la calificación soberana otorgada a Hungría. Se trata de la primera subida desde que se rebajó a la categoría «basura» a finales de 2011. 49,2 En China, el índice de los directores de compras del sector manufacturero calculado por HSBC/Markit - ha caído de 50,7 en febrero a 49,2 puntos en marzo, su nivel mínimo de los once últimos meses. Esta cifra es muy inferior a las expectativas del consenso. Confirma las principales estadísticas económicas de enero y febrero: es decir que el crecimiento de la economía china se ha debilitado notablemente este año. 0,8% +0,5% Los salarios de los trabajadores nipones han registrado su mayor avance anual de los últimos 15 años, un 0,8%. Este aumento se debe en gran parte a los esfuerzos realizados por el primer ministro Shinzo Abe para incitar a las empresas a incrementar sus prestaciones salariales. Sin embargo, los salarios reales han bajado un 1,5%, a raíz del alza del impuesto sobre el valor añadido. La economía australiana ha experimentado un crecimiento del 0,5% en el cuarto trimestre de 2014. En un año, el PIB ha aumentado un 2,5%. La economía australiana ha registrado 23 años consecutivos de crecimiento. perspectivas|abril 2015 |9| CLASES DE ACTIVOS Y DIVISAS Las divisas dictan las rentabilidades Los movimientos de las divisas ejercen una influencia notable sobre las rentabilidades de las clases de activos a corto plazo. Desde principios de año, según la moneda del inversor, las rentabilidades de las clases de activos son divergentes. Renta variable Mejores resultados en Europa y Japón que en EE.UU. Los beneficios europeos previstos para 2015 muestran una inflexión en marzo, limitando ligeramente la expansión de los ratios de valoración. La presencia del BCE parece tranquilizar a los inversores. Desde principios de año, las divisas han influido notablemente en la evolución de los mercados de renta variable. En monedas locales, el avance registrado en Europa asciende al 16,8%, incluyendo dividendos, frente al 1,0% del S&P 500. Pero para un inversor europeo que haya invertido en el mercado estadounidense, la rentabilidad del S&P 500 en euros equivale a un 13,7%, reduciendo así drásticamente la peor rentabilidad relativa de EE.UU. en lo que va de año. La renta variable japonesa ha sido el mejor vehículo de inversión, con un avance del 10,5%. Teniendo en cuenta el efecto de la depreciación del euro frente al yen, esto se traduce en un aumento de algo más del 24,5%. Las expectativas de crecimiento de los beneficios previstos para 2015 se han estabilizado en un nivel bajo, 2% para el Stoxx 600 y 1,7% para el S&P 500. Pero el efecto del sector petróleo y gas tiende a atenuarse. Excluyendo el sector de la energía, las expectativas de crecimiento se sitúan en 9,0% en EE.UU. y 7,5% en Europa. La zona euro presenta las mejores expectativas de crecimiento, con 10% para este año y 15,8%, excluyendo energía. La presencia del BCE con sus aportaciones de liquidez, la mejora de los indicadores económicos en la zona euro y el aparente repunte de los beneficios han contribuido al avance de los mercados de renta variable europea. Por tanto, la revalorización de los mercados de renta variable podría continuar. |10| Renta fija Bonos corporativos En la zona euro, pese a la crisis griega, los tipos de la deuda volvieron a alcanzar mínimos históricos. Incluso Irlanda ha logrado emitir deuda con rendimiento negativo. Al otro lado del Atlántico, el tipo estadounidense volvió a bajar tras las conclusiones de la última reunión de política monetaria. El nuevo declive del precio del barril de crudo y las incertidumbres en torno al alza de los tipos de la Fed han lastrado las rentabilidades de los activos de riesgo. Pero en lo que va de año, todas las rentabilidades siguen en territorio positivo. Comienzo del QE en zona euro En EE.UU., un mensaje un poco más acomodaticio de la Fed ha aplazado las expectativas de subida de los tipos de referencia. El tipo americano a 10 años ha vuelto a registrar su nivel mínimo en un mes, un 1,87%. Al otro lado del Atlántico, a lo largo de las tres primeras semanas de QE, el BCE ha anunciado que ha dedicado ya 41.000 millones de euros a compras de bonos del Estado. La bajada de los tipos estadounidenses, junto con el comienzo del QE del BCE, ha favorecido a la zona euro, dado que los tipos a 10 años de Alemania y Francia registraron mínimos históricos, de 0,18% y 0,44% respectivamente, antes de repuntar a finales de mes. En este contexto, salvo en Grecia, los tipos de interés de la periferia han permanecidos cerca de sus mínimos. Al mismo tiempo, Irlanda se ha incorporado al club de los países con tipos negativos, emitiendo letras a 6 meses por un importe de 500 millones de euros, con rendimiento negativo. Aunque las previsiones respecto a la primera subida de tipos de referencia se hayan aplazado de junio a septiembre, sigue esperándose con toda probabilidad para 2015. En este contexto, los tipos estadounidenses a largo plazo podrían volver a aumentar. En cambio, en Europa, el QE del BCE debería seguir inmunizando a los tipos europeos contra el movimiento alcista americano. Rentabilidad moderada del crédito La primera quincena de marzo estuvo marcada por un alza del tipo High Yield (HY), del 6,4% al 6,7%. Posteriormente, la tendencia se invirtió, tras el mensaje más acomodaticio de la Fed, postergando las previsiones de subida de tipos de junio a septiembre. En el mes, el HY ha registrado una rentabilidad de -0,5%. En ese mismo período, el Tesoro americano ha generado una rentabilidad de +0,5%, seguido por el Investment Grade (IG) con +0,2% y el S&P500 (-0,7%). En lo que va de año, todas las rentabilidades siguen en territorio positivo. En cabeza, se encuentra el HY (2,5%), seguido por el IG (2,1%) y el Tesoro americano (1,6%). En términos sectoriales, el nuevo declive del precio del crudo durante el mes ha pesado sobre el sector de la energía HY. Tras una rentabilidad positiva en febrero (+5,3%), el índice de la energía HY ha vuelto a caer en marzo (-2,2%). Al haberse aplazado las subidas de tipos previstas, el HY podría experimentar uno o dos meses de tregua. Sin embargo, las fluctuaciones del precio del barril de crudo y las incertidumbres en torno al inicio del alza de los tipos de referencia en EE.UU. podrían seguir lastrando el crédito. perspectivas|abril 2015 Hedge Funds Materialización de temas macro En un entorno macroeconómico ampliamente determinado por las políticas de los bancos centrales, los operadores tácticos ven materializarse su posicionamiento básico. La divergencia de políticas monetarias entre EE.UU. y el resto del mundo se ha intensificado aún más en las últimas semanas. Más de 20 bancos centrales han recortado sus tipos desde principios de año mientras que el BoJ y el BCE han continuado con sus programas de relajación cuantitativa. En este contexto, existe un fuerte consenso respecto a los temas básicos de los operadores tácticos. El dólar alcista sigue siendo una posición de alta convicción, el tema del QE europeo se expresa mediante posiciones largas en renta variable europea y el euro a la baja, apostándose también por el tema de la reflación en Japón con el rally de la renta variable japonesa. El repunte del sector energético ralentizó el rally de los gestores sistemáticos seguidores de tendencias pero el posicionamiento corto en divisas vinculadas a materias primas ha permanecido sin cambios entre los operadores tácticos, en vista de la desaceleración de la economía china. Unas fuertes tendencias y el aumento de la volatilidad están sentando las bases de un entorno propicio para la estrategia de cara al futuro; sin embargo, los temores deflacionistas justifican una exposición cautelosa a los tipos de EE.UU. Resulta interesante observar que, a pesar de ciertos casos de sobrecompra, los gestores Global Macro han estado añadiendo riesgo y algunos presentan ahora sus mayores niveles de riesgo desde hace más de una década. perspectivas|abril 2015 Metales preciosos Le precio del oro se recupera Tras sufrir una fuerte depreciación en febrero, el precio del oro repuntó durante el mes de marzo, volviendo así a niveles de principios de año. El oro y la plata se han beneficiado este mes de la vuelta de la aversión al riesgo, provocada por datos económicos estadounidenses inferiores a las expectativas a lo largo del mes. El dólar también se ha debilitado, pasando de 1,05 por euro a mediados de mes a 1,08, es decir, una depreciación de aproximadamente un 4%. El precio del oro ha vuelto a sus niveles de principios de año, 1.186 dólares la onza, y el de la plata llega casi a 17 dólares la onza, un 7,6% más que a principios de enero. El platino y el paladio siguen estando casi un 5% más baratos que en enero. Su debilidad se atribuye a una actividad industrial átona fuera de EE.UU., en particular en Europa y en China, donde se está recuperando a duras penas. El grado de incertidumbre generado por la situación de Grecia, así como un ciclo económico estadounidense en ligera desaceleración, deberían permitir que los precios del oro y de la plata se mantengan en estos niveles a corto plazo. Sin embargo, es probable que sólo se trate de un factor de soporte pasajero, y los bonos del Tesoro americano a 10 años nos siguen pareciendo los más adecuados como activo refugio en las carteras. Divisas Predominio de las monedas refugio Desde principios de año, sólo el franco suizo ha logrado apreciarse más que el billete verde. Frente a este último, el yen sigue estable. Los tipos de interés negativos establecidos por el Banco Nacional Suizo, así como las intervenciones de este último en el mercado de divisas, no parecen desanimar a los mercados de invertir en el franco. Desde principios de año, la moneda helvética sigue siendo la divisa más buscada del mundo desarrollado, con una apreciación del 2,7% respecto al billete verde y del 12% frente al euro. El franco cotizaba a finales de marzo a 0,96 por dólar y a 1,04 por euro. En 120 yenes por dólar, la moneda nipona permanece estable frente al billete verde desde el pasado mes de enero. Se mantiene así como la segunda moneda más fuerte desde enero. Mientras predominan las monedas refugio, otras divisas compensan su desfase. Los dólares neozelandés y australiano han repuntado durante el mes, más de un 2,5% respecto al euro y casi un 1% frente al dólar estadounidense. Pero estos repuntes podrían resultar temporales, pues prevemos un avance del dólar a corto plazo (véase sección «Estrategia»). Sin embargo, seguimos pensando que las monedas vinculadas a materias primas presentarán une tendencia alcista más duradera a lo largo del segundo semestre del año. Hasta entonces, el franco suizo y el yen continuarán siendo las monedas más buscadas, lo que les permitirá mantenerse en los niveles actuales. |11| TEMA DEL MES: EFECTOS DE LA MUTACIÓN DEL IMPERIO DEL MEDIO El inversor en materias primas depende del cambio de modelo económico chino La industrialización de China provocó el boom de las materias primas. Hoy en día, el cambio de su modelo económico conlleva necesidades diferentes. No puede decirse que el auge de las materias primas haya acabado. Pero se impone un enfoque diferente de esta clase de activos. Entre 2001 y 2011, la industrialización de China dio lugar a una evolución récord de las materias primas - exceptuando la crisis de 2008. Durante ese período, el precio del aluminio creció en un 93%, el del barril de petróleo más de un 360% y el del cobre un 460%. En 2011, el crecimiento anual del PIB chino cayó por debajo del umbral del 8% y, desde entonces, pocas materias primas se han revalorizado. Pero, ¿debemos deducir que la transición económica china implica el fin del boom de esta clase de activos? Cuando un país cambia de modelo de una economía en proceso de industrialización hacia una economía orientada a los servicios - su consumo de materias primas por habitante tiende a estabilizarse. Aplicado a China, este análisis exige, no obstante, cierta precaución, dado el número muy elevado de sus habitantes, que ascienden a 1.300 millones de personas. Tal cambio de modelo económico influye de forma diferente en los diversos segmentos de esta clase de activos. Mientras que el desarrollo de Chloé Koos Dunand Estratega Divisas y Materias primas |12| la industria pesada favorece a algunos, una economía que se orienta hacia los servicios favorece a otros. Esta distinción permite abordar la inversión en materias primas con un enfoque diferente, con el fin de identificar los activos con mayor potencial. Una transición anunciada y buscada En su 12º plan quinquenal de 2011, China publicaba su objetivo de reducir su dependencia de las exportaciones y la inversión y de llevar a cabo una transición hacia un crecimiento estimulado por el consumo. Aunque formal, esta declaración no constituía nada inusual para un país en desarrollo, en vías de llevar a cabo un cambio clásico de motores económicos: • la denominada fase agraria es sustituida por la de la industrialización; • el peso de la industria en el PIB crece entonces rápidamente; • después se estabiliza, y va disminuyendo a medida que la denominada economía de consumo toma el relevo. El gráfico 1 ilustra esta evolución, que se ha producido en el pasado en numerosas economías, como Estados Unidos, Japón y Corea del Sur. Durante estas fases, el consumo de materias primas también evoluciona: la cantidad consumida por persona aumenta con el PIB por habitante durante la fase de industrialización. Luego se estabiliza cuando la parte correspondiente a los servicios aumenta en la economía. Lo que nos enseña la historia La evolución histórica de la economía americana confirma esta descripción. Hasta principios de los años 70, cuando el PIB por habitante rondaba los 6.000 dólares, el consumo de metales industriales por habitante aumentaba muy rápidamente. Después se estabilizó cuando el PIB por habitante alcanzó 10.000 dólares. A menudo se considera que China tiene un mecanismo de desarrollo propio. Pero, tal como se puede ver el el gráfico 2, su dinámica de consumo de metales básicos se parece a la dinámica observada históricamente en EE.UU. Si sigue la misma tendencia, su consumo de metales industriales por habitante se estabilizará también cuando el PIB por habitante llegue a 10.000 dólares, es decir en menos de cinco años. El gráfico 2 ilustra otro punto: el aumento de la cantidad de metales básicos consumida por habitante, junto con el crecimiento demográfico, explica el boom de los precios de los años 2000. Esta observación se aplica al conjunto de la clase de activos. Lógicamente, cuando la cantidad consumida por persona se estabilice, la demanda disminuirá y los precios retrocederán. La importancia del factor «por habitante» Es indispensable contextualizar la medida «por habitante». A finales de 1960, cuando el PIB/habitante ascendía a 5.000 dólares en Estados Unidos, el país tenía 210 millones de habitantes. A estas cifras correspondía un consumo total de metales básicos de 6.600 millones de toneladas. Sin embargo, con unos niveles de riqueza idénticos hoy en día, China tiene más de 1.300 millones de habitantes. Así, el año pasado, el «Imperio del Medio» consumió nada menos que 42.000 millones de toneladas de metales básicos. perspectivas|abril 2015 Aunque la dinámica china en términos de demanda de materias primas por habitante se asimila a la de otros países, su demanda total es gigantesca, debido al tamaño de su población: el esfuerzo técnico y financiero para producir 42.000 millones de toneladas de metales básicos es evidentemente superior al que se necesita para producir 6.600 millones de toneladas. En comparación con Estados Unidos en aquella época, el esfuerzo adicional es particularmente importante si se tiene en cuenta que cada incremento de producción debe multiplicarse por 1.360 millones en vez de por 210 millones. China… y otros 5.000 millones de personas China no es el único país en vías de industrialización. A finales de los años 70, la población de los países en proceso de industrialización ascendía a unos 700 millones. Hoy en día, aparte de las economías maduras y de China, otros 5.000 millones de personas aspiran al nivel de vida que prevalece en las economías desarrolladas, con las correspondientes necesidades de materias primas. Sin embargo, ninguna otra zona económica emergente puede compararse con China. Sus necesidades son similares, pero o bien el tamaño de su población es inferior, o bien su industrialización es menos coordinada y rápida. Por otra parte, la demanda mundial de bienes relacionados con la industrialización disminuirá al mismo tiempo que la de China. Pero las necesidades de los otros 5.000 millones de habitantes permitirán que los precios se mantengan en niveles superiores a los registrados perspectivas|abril 2015 antes de los años 2000 exceptuando el choque de innovación. No obstante, la disminución global del consumo no implica necesariamente un efecto idéntico para todos los segmentos de la clase de activos: la evolución de la industria pesada favorece a algunos, mientras que una economía que se orienta hacia los servicios favorece a otros. A utilización diferente, consumo diferente Cuando una economía empieza a enriquecerse y que sale de su fase agraria para industrializarse, desarrolla sus infraestructuras, como carreteras, puentes, hospitales, redes eléctricas y red ferroviaria. Esto implica obras que requieren un gran consumo de acero, cobre o zinc, por ejemplo. Después, cuando se produce el auge urbanístico, la red eléctrica se |13| TEMA DEL MES: EFECTOS DE LA MUTACIÓN DEL IMPERIO DEL MEDIO intensifica y el consumo de acero disminuye a favor del de cobre y de carbón. El desarrollo de las infraestructuras y la urbanización son particularmente elevados hasta que se alcanza un nivel de 5.000 dólares de PIB por habitante. Pasado este umbral, esta evolución continúa pero a menor ritmo. El consumo de bienes duraderos (automóviles, refrigeradores, aires acondicionados, etc.) se acelera entonces, favoreciendo al aluminio, zinc, níquel o paladio. De esta manera, la identificación de la fase en la que se sitúa el desarrollo económico de un país permite comprender mejor su demanda de materias primas. Actualmente, la importancia de China es tal que su economía puede dictar por sí sola las tendencias de los precios de los diversos segmentos de la clase de activos. Recordemos que China es el principal consumidor de ciertas materias primas: en 2014, por ejemplo, el país consumió más del 50% de la producción anual mundial de aluminio, 40% de la de cobre y 20% de la de paladio. Inversión diferenciada según el ciclo El PIB chino superó al año pasado el umbral de 5.000 dólares por habitante. Este umbral podría corresponder al principio del período de transición. La demanda de acero o de cobre se reduciría, mientras que la de bienes duraderos, como el aluminio, el zinc, el níquel o el paladio se aceleraría. Esta hipótesis parece estar haciéndose realidad. Estos últimos metales han sido los únicos cuyos precios avanzaron en 2014, más o menos un 10%, mientras se producía un retroceso equivalente de los precios de los metales privilegiados al principio del proceso de industrialización. Caída de ciertas materias primas y auge de otras La transición económica china hacia una economía de consumo ocasiona, por lo tanto, un reposicionamiento sustancial dentro del universo de las materias primas y el potencial que tienen algunas de ellas es importante. Por ejemplo, China sólo tiene unos 75 automóviles por cada mil habitantes, en comparación con los 400 de Corea del Sur. Si China siguiera la pauta de Corea, el número de vehículos a motor pasaría de 100 a más de 500 millones. No hay duda de que esto beneficiaría al aluminio y al paladio, utilizados en la fabricación de automóviles. Asimismo, si el consumo chino de petróleo por habitante se aproximase al de Japón, ¡pasaría de un total de 500 millones a cerca de 2.000 millones de toneladas anuales! Ante estas cifras, difícilmente puede concluirse que la transición económica china representa el final del boom de las materias primas. Al contrario, esta transición anuncia quizá la caída de algunas, pero también el auge de otras. GRÁFICO 1: A MEDIDA QUE AUMENTA EL PIB/HABITANTE, EL PESO DE LA INDUSTRIA EN EL PIB TIENDE A DISMINUIR GRÁFICO 2: A PARTIR DE UN UMBRAL DE PIB/ HABITANTE DE 10.000 DÓLARES, EL CONSUMO DE METALES INDUSTRIALES TIENDE A ESTABILIZARSE % 50 50 Peso de la industria en el PIB China 45 Consumo de metales básicos por habitante (kg) 45 EE.UU 40 40 Corea 35 Japón 35 30 25 30 20 15 25 EE.UU. 20 10 China 5 PIB por habitante (en USD constantes) 15 0 5'000 10'000 15'000 20'000 25'000 30'000 35'000 40'000 PIB por habitante (en USD constantes) 0 0 10'000 20'000 30'000 40'000 50'000 60'000 Fuente: Pictet WM – AA&MR Colaboradores | Yves Bonzon, Christophe Donay, Jean-Pierre Durante, Bernard Lambert, Jacques Henry, Nadia Gharbi, Kalina Moore, Wilhelm Sissener, Jean-Damien Marie, Chloé Koos Dunand | Terminado de redactar el 24 de marzo de 2015 Traducción | Holger Albrecht, Isabel Alvarez, Juliette Blume, Keith Watson, Mario Clapis Disposición | Production Multimédia Pictet Papel | Impreso en papel certificado FSC Aviso | El presente documento no está destinado a personas o entidades que sean nacionales de o residentes en o estén domiciliadas o registradas en un país o jurisdicción donde su distribución, publicación, puesta a disposición o uso sean contrarios a la legislación o reglamentación vigente. 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Además, los tipos de cambio pueden tener un efecto positivo o negativo sobre el valor, el precio o el rendimiento de los títulos o de las inversiones correspondientes, que se mencionan en el presente documento. Las rentabilidades pasadas no deben considerarse una indicación o garantía de la futura rentabilidad y las personas destinatarias de este documento son totalmente responsables de sus eventuales inversiones. No se proporciona ninguna garantía expresa o implícita en cuanto a futuras rentabilidades. El contenido del presente documento es confidencial y solo podrá ser leído y/o utilizado por la persona a quien va dirigido. El Grupo Pictet no será responsable de la utilización, la transmisión o la explotación de los datos contenidos en este documento. 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Los motivos son el aplazamiento de las expectativas de la primera subida de los tipos de los Fed funds y la puesta en marcha del QE del BCE Datos al 30 de marzo de 2015 PRINCIPALES INDICADORES ECONÓMICOS TIPOS DE INTERÉS Estimaciones Pictet - (consenso*) Tasas de crecimiento del PIB 2013 2014 EEUU Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil Rusia 2.2% -0.4% 1.9% 1.7% 1.6% 7.7% 2.5% 1.3% 2.4% 0.8% 2.0% 2.6% 0.0% 7.4% 0.0% 0.5% Inflación (IPC) Media anual salvo Brasil fin de año 2013 2014 EEUU Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brasil Rusia 1.5% 1.3% -0.2% 2.6% 0.4% 2.6% 5.9% 6.8% 1.6% 0.0% 0.0% 1.5% 2.7% 2.0% 5.9% 7.8% 2015E 3.1% 1.1% 0.7% 2.7% 1.0% 7.0% -0.2% -4.5% 2016E (3.1%) (1.4%) (0.6%) (2.7%) (1.1%) (7.0%) (-0.7%) (-4.2%) 2.5% 1.5% 1.0% 2.5% 1.5% 6.8% 1.2% 1.0% 2015E 0.1% -0.1% -1.1% 0.5% 0.8% 1.9% 4.7% 15.0% (2.9%) (1.7%) (1.1%) (2.5%) (1.7%) (6.8%) (1.3%) (0.4%) 2016E (0.3%) (0.0%) (-1.3%) (0.5%) (0.7%) (1.5%) (7.7%) (12.8%) 2.5% 1.0% 0.0% 1.5% 0.9% 2.0% 4.9% 6.6% Cortos (3 meses) Largos (10 años) 0.1% 0.05% 0.0% 0.5% 0.1% 2.75% (1 año) 12.8% 1.9% 0.3% -0.2% 1.5% 0.3% 4.8% (5 años) 13.1% EEUU Zona euro Suiza Reino Unido Japón China Brazil MERCADOS RENTA FIJA (2.1%) (1.2%) (-0.1%) (1.7%) (1.1%) (2.0%) (5.5%) (7.1%) Rentabilidad desde 31.12.2014 EUR CHF High Yield EUR High Yield USD *Fuente: Consensus Economics Inc USD GBP VARIACIÓN DE LOS TIPOS DE CAMBIO (DESDE 31.12.2014) JPY Respecto al EUR Respecto al USD Respecto al CHF CHF — CHF — USD — USD — HKD — HKD — HKD — JPY — JPY — JPY — NZD — NZD — NZD — GBP — GBP — GBP — NOK — NOK — NOK — AUD — AUD — AUD — CAD — CAD — CAD — SEK — SEK — EUR — SEK — EUR — % 0 2 4 6 8 10 12 14 16 % -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 Deuda emergente (USD) Deuda emergente (LC) % -4 -3 -2 -1 Rentabilidad desde 31.12.2014 USD 0 MATERIAS PRIMAS Evolución desde el 31.12.2014 Evolución mes anterior Azúcar Estaño Paladio WTI Gas natural Cacao Platino Cobre Zinc Aluminio Plomo Maíz Petróleo cotiz. en Asia Oro en USD Plata Brent Azúcar Estaño Platino Oro en USD Paladio Aluminio Gas natural Plomo Zinc Plata Cacao WTI Maíz Cobre Petróleo cotiz. en Asia Brent -17.4 -12.4 -9.4 -9.0 -8.5 -7.4 -7.2 -3.7 -3.0 -2.6 -1.7 -0.6 -0.5 0.0 0.0 0.0 % -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 perspectivas|abril 2015 1 2 3 4 MERCADOS RENTA VARIABLE % -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 4 0 MSCI World* S&P 500* MSCI Europe* Tokyo SE (Topix)* MSCI Pacific ex. Japan* SPI* Nasdaq MSCI Em. Markets* Russell 2000 3.4% 1.0% 5.1% 11.5% 4.4% 6.8% 4.5% 1.7% 4.4% -18.9 EUR CHF GBP 15.6% 0.7% 8.9% 13.8% -0.8% 7.3% 17.5% 2.4% 10.7% 24.6% 8.6% 17.4% 16.7% 1.7% 10.0% 19.3% 4.0% 12.5% 16.7% 1.7% 10.0% 13.6% -1.0% 7.1% 16.7% 1.7% 10.0% * Dividendos reinvertidos -10.4 -8.4 SECTORES DE ACTIVIDAD -6.9 -5.2 -3.6 -1.7 -1.7 -0.8 % -25 -20 -15 -10 -5 0.0 0.1 1.8 6.6 10.4 14.0 18.5 0 5 10 15 20 25 Rentabilidad desde 31.12.2014 EEUU Industria Tecnologia Materiales básicos Telecomunicaciones Sanidad Energia Servicios públicos Finanzas Consumo básico Consumo discrecional 0.0% 1.7% 1.4% 1.8% 8.4% -2.2% -5.8% -1.4% 1.1% 4.7% Europa Mundial 17.8% 15.9% 16.4% 14.4% 21.0% 7.7% 3.9% 16.8% 17.0% 22.2% 2.6% 2.5% 2.3% 2.3% 9.3% -3.6% -5.1% 1.0% 3.0% 6.2% |15| PERSP ESP 0415 Perspectivas también está disponible on line. Suscríbase y siga diariamente nuestras opiniones sobre economía, mercados y tendencias seculares en http://perspectives.pictet.com