Download Perspectivas de la renta variable y los tipos de interés en EE.UU.

Dirigido exclusivamente a profesionales de la inversión. No debe ser tomado como referencia por
inversores particulares.
MAYO 2015
Perspectivas de la renta variable
y los tipos de interés en EE.UU.
La principal preocupación en torno a los mercados financieros de EE.UU.
y de todo el mundo son las perspectivas de los tipos de interés
estadounidenses. Bajo estas líneas, analizamos si esta preocupación en
torno a los tipos de interés está justificada, cuándo podrían ocurrir y
cómo podrían ser las subidas de tipos y qué nos dice la historia sobre el
efecto de dichas subidas en la bolsa estadounidense.
Argumentamos que los tipos de interés probablemente permanezcan
"más bajos durante más tiempo", lo que concuerda con la tendencia
que han mostrado recientemente las expectativas de subidas de tipos,
que se han retrasado repetidamente. También sostenemos que las
subidas de tipos, cuando se produzcan, serán moderadas y que es
improbable que hagan descarrilar el mercado alcista estadounidense.
DE LA CRISIS A LA NORMALIZACIÓN
Tras el estallido de la crisis financiera, el tipo de interés de los fondos de la Reserva
Federal sufrió un recorte brutal desde un nivel superior al 5% a mediados de 2007 hasta
prácticamente el cero (0,0-0,25%) a finales de 2008. Como ilustra el gráfico 1, desde
entonces los tipos de referencia de EE.UU. han permanecido en unos mínimos sin
precedentes.
La Reserva Federal de EE.UU. lanzó una sucesión de programas de relajación
cuantitativa en diciembre de 2008, noviembre de 2010 y septiembre de 2012,
respectivamente. Aunque el tipo de los fondos federales ya se encontraba "en la parte
baja de la horquilla", la finalidad de estos programas era estimular la actividad económica
y los precios de los activos ampliando el balance de la Reserva Federal y tirando a la
baja de los tipos de interés de la deuda pública estadounidense.
Como resultado de la combinación de estímulos (tipos de interés en mínimos históricos y
relajación cuantitativa), la economía de EE.UU. finalmente entró en una recuperación
sostenida a partir de 2013. Esto permitió a la Reserva Federal comenzar a "normalizar" la
política monetaria reduciendo progresivamente los estímulos cuantitativos desde enero
de 2014. La reducción gradual de los estímulos concluyó en octubre de 2014, tras lo cual
la atención del mercado se centró cada vez más en el momento en que podría producirse
la primera subida de los tipos de referencia en EE.UU.
Gráfico 1. Perspectiva a largo plazo de los tipos de interés de referencia en EE.UU.
20%
18%
16%
14%
12%
Mínimo II GM 2008‐hoy
10%
0,1%
0,7% 8%
6%
4%
Mínimo 2%
1958 0,6%
%
1857 1872 1887 1902 1917 1932 1947 1962 1977 1992 2007
Fuente: Periodo 1955-2014: Reserva Federal de EE.UU. (para el tipo de los fondos federales); periodo 1857-1954:
Oficina Nacional de Estudios Económicos de EE.UU. (usando el tipo de interés de los pagarés como sustituto).
EN POCAS PALABRAS
 Los inversores están preocupados
por las repercusiones de la subida de
los tipos de interés en EE.UU.
 Sin embargo, si se está considerando
subir los tipos es únicamente porque
la economía estadounidense se
encuentra en una fase de
recuperación sostenida.
 La Reserva Federal ha rebajado la
trayectoria de las subidas de tipos y
ha recortado sus estimaciones para
los tipos terminales, lo que confirma
un enfoque "comedido y gradual".
 Según las proyecciones actuales, el
tipo de referencia no alcanzará el 2%
hasta 2017.
 Las hipótesis del "atracón de ahorro"
y el "estancamiento a largo plazo"
afirman que el exceso de capital en
todo el mundo está tirando a la baja
de los rendimientos en un entorno de
crecimiento bajo. Sus defensores
esperan menores subidas de tipos y
máximos más bajos en los tipos
reales.
 Para los inversores, el
reconocimiento de que los tipos
probablemente permanezcan "más
bajos durante más tiempo" importa
más que el momento exacto de la
primera subida de tipos.
 Incluso cuando se produzca de
verdad la subida de tipos, la historia
sugiere que ésta no debería suponer
un problema para las acciones
estadounidenses.
 Aunque generalmente la volatilidad
repunta a corto plazo, en cada uno de
los últimos cuatro ciclos de subidas
de tipos las acciones
estadounidenses habían ganado
terreno un año después.
 Es improbable que la primera subida
de tipos desde mínimos históricos
haga descarrilar el mercado alcista
en la bolsa estadounidense.
¿DEBERÍA PREOCUPAR EL ENTORNO MONETARIO A LOS INVERSORES
BURSÁTILES?
Las perspectivas de los tipos de interés son importantes para los inversores en renta
variable estadounidense por varios motivos. La subida de los tipos de referencia se
traduce en aumentos de los rendimientos de los bonos y mayores costes de
financiación, lo que implica un entorno crediticio menos favorable. Desde la
perspectiva de las valoraciones bursátiles, la subida de los tipos de interés de
referencia y los rendimientos de los bonos del Tesoro suele conllevar un aumento del
"tipo libre de riesgo" y de la tasa de descuento que se aplica a los flujos de efectivo
futuros. En lo que respecta a los modelos de descuento de flujos de caja que se
utilizan para valorar acciones existen, por tanto, dos efectos contrapuestos que los
inversores bursátiles deben tener en cuenta a medida que suben los tipos de interés:
la capacidad de las empresas para generar beneficios en una economía al alza y el
tipo de descuento que se aplica a esos beneficios.
Por ejemplo, los beneficios empresariales futuros pueden descontarse usando el coste
medio ponderado del capital (conocido por sus iniciales en inglés, "WACC"), que es el
coste medio de la financiación mediante fondos propios y deuda para una empresa en
proporción a su uso. Un aumento del WACC conlleva un aumento del riesgo de invertir en
acciones para conseguir una rentabilidad esperada. Sin embargo, los analistas de renta
variable están manejando actualmente unos WACC en mínimos históricos del 8% para las
acciones estadounidenses, y estos WACC deberían experimentar incrementos moderados
a corto plazo desde la perspectiva de los tipos de interés "más bajos durante más tiempo",
en la que el exceso de capital sigue ejerciendo una presión general a la baja sobre los
rendimientos.
Históricamente, los inversores han demandado una mayor rentabilidad -la prima de riesgo
de la renta variable- por invertir en acciones estadounidenses frente al tipo libre de riesgo
de los bonos del Tesoro de EE.UU. La prima de riesgo implícita que los inversores
esperan de las acciones estadounidenses se sitúa actualmente en torno a un 5,7% sobre
la tasa libre de riesgo (véase gráfico 2). Esta cifra está bastante por encima de la media
histórica a largo plazo del 4% aproximadamente (1961-2015), por lo que incluso si el tipo
libre de riesgo sube, hay margen para más ganancias bursátiles si la prima de riesgo cae
hasta sus promedios1.
Gráfico 2. Prima de riesgo implícita de la renta variable
La prima de riesgo actual de la renta variable del
5,86% es muy superior a la media a largo plazo,
situada en el 4,11% (línea negra de puntos)
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
2012
Apr‐15
Prima de riesgo implícita de la renta variable
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
1970
1967
1964
1961
0.0%
Fuente: Aswath Damoradan, Stern Business School, Universidad de Nueva York, marzo de 2015.
¿LA INQUIETUD ESTÁ JUSTIFICADA? ¿HAY UN PARALELISMO CON LO OCURRIDO
EN LA DÉCADA DE 1930?
La mayor preocupación en torno a los tipos de interés de EE.UU. es el riesgo de "error de
política monetaria". Como ha señalado el famoso gestor de fondos de inversión libre Ray
Dalio, el entorno de política monetaria actual en EE.UU. guarda algunas similitudes con la
década de 1930. En concreto, la Reserva Federal, ahora igual que entonces, respondió
ante el hundimiento económico provocado por el crédito recortando los tipos de interés al
cero y poniendo en marcha una relajación cuantitativa.
"La inquietud en torno a las
valoraciones de la bolsa
estadounidense está fuera de
lugar. Las acciones de EE.UU.
se caracterizan por unas
rentabilidades sobre el capital
sobresalientes. Actualmente,
los analistas están
descontando los beneficios
empresariales de EE.UU. a
unos WACC en torno al 8% y
dudo que dentro de tres o
cuatro años vayan a usar unos
WACC de más del 12% por el
aumento de los tipos de
interés, máxime cuando el
exceso de capital seguirá
tirando a la baja de los
rendimientos de los bonos. De
hecho, creo que los
argumentos para una mejora
de las valoraciones de las
acciones siguen siendo
válidos y que los múltiplos
seguirán subiendo en general,
ya que los tipos de interés
nominales y reales se
mantendrán en niveles
inusualmente bajos y el ahorro
fluirá hacia los activos con los
rendimientos reales más
atractivos.”
Dominic Rossi, Director de
inversiones del área de renta
variable
Cuando la economía parecía comenzar a recuperarse entre 1933 y 1936, la Fed comenzó
a subir los tipos. Sin embargo, retrospectivamente vemos que esta decisión se tomó
demasiado pronto, ya que la recuperación era más frágil de lo que se pensaba. El
consiguiente descenso de la liquidez provocó otro desplome de los precios de los activos,
lo que obligó a la Fed a dar marcha atrás en 1937-1938.
EXPECTATIVAS ACTUALES SOBRE LOS TIPOS DE INTERÉS
Por fortuna, los gobernadores de la Reserva Federal conocen muy bien la historia de la
Gran Depresión (el anterior presidente de la Fed, Ben Bernanke, escribió un libro sobre el
tema2) y están muy alerta ante el riesgo de subidas prematuras de tipos. A pesar de la
recuperación en marcha en la economía estadounidense, parece seguro que la Fed
adoptará un enfoque comedido y gradual a la hora de normalizar los tipos y que no se
arriesgará a repetir los errores de política monetaria de la década de 1930. De hecho,
aunque las expectativas del mercado han fluctuado considerablemente, la Fed ha
sorprendido repetidamente al mercado con su postura expansiva, ya que ha postergado los
plazos de las subidas de tipos y ha insistido no pocas veces en que éstas serán graduales.
La Fed sólo subirá los tipos cuando aprecie un nivel de desempleo y de producción que
estén en consonancia con un nivel positivo de inflación, un nivel denominado "tasa de paro
natural" o "tasa de paro de inflación estable" (NAIRU, por sus iniciales en inglés). Sin
embargo, el paro se sitúa en el 5,5%, no hay señales evidentes de aumento de la inflación
y se está viviendo una fase desinflacionista en el precio del petróleo, por lo que la Fed ha
ajustado a la baja sus propias estimaciones para la tasa de paro natural a largo plazo. El
resultado es, pues, que las subidas de tipos siguen alejándose en el tiempo mientras se
ajustan incluso las cifras objetivo establecidas previamente.
Las últimas reuniones de la Fed en marzo y abril se han ajustado a este patrón. La
reunión de marzo de la Fed fue importante, ya que nos dejó un resumen de las últimas
previsiones económicas de la Fed, incluidas las expectativas de los miembros del FOMC
sobre la evolución de los tipos. Un aspecto crucial a este respecto es que las previsiones
sugieren una trayectoria de los tipos más plana que antes. Como se resume en el gráfico
3, los principales cambios anunciados tras la reunión del FOMC de marzo fueron los
siguientes:



Una reducción de 50 pb en la mediana de la previsión de los miembros del FOMC sobre el
tipo de los fondos federales a finales de 2015, hasta el 0,625% (suponiendo subidas de 25
pb), lo que hace que septiembre de 2015 sea una fecha más probable para la primera
subida que junio de 2015.
Una reducción de 75 pb en la mediana de la previsión de los miembros del FOMC sobre el
tipo de los fondos federales a finales de 2016, hasta 1,875%, lo que implica que los tipos
no alcanzarán el nivel del 2,0% hasta 2017.
Una revisión a la baja en la tasa prevista de paro a largo plazo hasta el 5,0-5,2%, frente al
5,2-5,5% anterior, lo que sugiere más exceso de capacidad en la economía.
Gráfico 3. Previsiones de los miembros del FOMC sobre el tipo de los fondos
federales a finales de año
5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
(3,125%)
(3,500%)
3,0%
2,5%
2,0%
(1,625%)
1,5%
1,0%
(0,625%)
0,5%
0,0%
2015
2016
2017
Largo plazo
Fuente: Reserva Federal de EE.UU., 18 de marzo de 2015. Cada círculo sombreado indica la cifra (redondeada al octavo
de punto más próximo) correspondiente a la valoración que realiza cada miembro sobre el punto medio de la horquilla
objetivo adecuada para el tipo de los fondos federales o el nivel objetivo adecuado para el tipo de los fondos federales a
finales de cada año natural concreto o a largo plazo.
"Si nos fijamos en los malos
datos recientes en EE.UU.,
incluido el crecimiento del PIB
del 0,2% en el primer trimestre,
podemos pensar que la
primera subida de tipos no se
producirá hasta 2016, dado
que la Fed está dejando claro
al mercado que los datos
mandan.
En cualquier caso, gran parte
de la subida de tipos ya está
descontada en los mercados
de deuda pública y no creo
que vaya a haber un
movimiento desordenado
cuando ocurra, a menos que
la inflación se perciba como
una amenaza. El riesgo de
sorpresa es menor esta vez, ya
que la Reserva Federal está
tratando por todos los medios
de evitar otro taper tantrum".
David Buckle, Responsable de
análisis cuantitativo
EL LARGO PLAZO: ¿CUÁNDO PODRÍAN TERMINAR LAS SUBIDAS DE TIPOS?
Desde la perspectiva del inversor bursátil a largo plazo, no importa tanto el momento
exacto en que se producirá la primera subida del tipo de referencia como la velocidad a la
que subirán los tipos y dónde se estabilizarán finalmente al final del ciclo de
endurecimiento monetario. En cuanto a la velocidad, es evidente que la Fed apuesta por
una trayectoria cautelosa y más suave. Sin embargo, también destaca el hecho de que las
estimaciones para el tipo constante a largo plazo (también llamado "tipo terminal") se han
reducido desde el 4% a mediados de 2014 hasta el 3,5% en fechas más recientes.
Además, conviene tener en cuenta el patrón de los últimos 45 años, que se muestra en el
gráfico 4. Aquí podemos que los valles de los tipos de interés de referencia se han ido
haciendo más largos y que las fases de subidas de tipos han concluido en picos cada vez "Hasta ahora, la Fed ha acertado
con su pragmatismo a la hora
más bajos en términos reales.
Gráfico 4. Picos cada vez más bajos en el tipo de los fondos federales
10
Tipo real de los fondos de la Fed
8
Tipo de los fondos de la Fed
menos media del IPC general a
cinco años (línea azul)
6
%
4
2
0
-2
39M
28M
84M
-4
1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Fuente: Reserva Federal, BLS, NBER, Minack Advisors. Marzo de 2015.
de tomar decisiones y ha
intentado gestionar las
expectativas de los activos del
mercado con el mayor cuidado
posible. Se ha identificado
adecuadamente una subida de
tipos ampliamente descontada
por el mercado, por lo que no
debería haber grandes
turbulencias. En cualquier caso,
creo que la subida de tipos se
producirá más tarde que
temprano".
Ángel Agudo, Gestor de fondos
de renta variable
estadounidense
LA HIPÓTESIS DEL "ATRACÓN DE AHORRO"
Además de las pruebas empíricas sobre los picos reales más bajos en los tipos de interés,
durante los últimos años ha ganado apoyos una influyente teoría que aboga por unos
tipos más bajos de forma general. Varios prestigiosos comentaristas económicos, como
Larry Summers, Paul Krugman y Martin Wolf, han señalado que existe un déficit
persistente de demanda agregada debido a un exceso mundial de capital, también
llamado "atracón de ahorro". Las consecuencias de este exceso de ahorro, que lejos de
mejorar se prevé que empeore, según las predicciones sobre capital y renta de Thomas
3
Piketty , probablemente sea un descenso de las tasas de inflación y los tipos de interés
reales comparado con las cifras históricas.
¿QUÉ NOS DICEN LOS DATOS HISTÓRICOS DEL MERCADO?
Los datos empíricos sobre el efecto en las bolsas de las anteriores fases de subidas de
tipos son, en general, favorables.



En el periodo de un año anterior a la primera subida de tipos, las acciones
estadounidenses subieron apreciablemente en todas y cada una de las cuatro
ocasiones, con una subida media del 17%.
En el periodo inmediatamente posterior a la primera subida de tipos, la volatilidad
generalmente se dispara y se pueden producir correcciones.
Como muestra el gráfico 5, en el periodo de un año posterior a la primera
subida de tipos, las rentabilidades fueron positivas en todas y cada una de las
cuatro ocasiones, con una subida media del 6,8% en estos periodos.
El buen comportamiento de las acciones un año antes y un año después de la primera
subida de tipos concuerda con el crecimiento económico generalmente robusto de estos
periodos, que promedió un 4,3% y un 4,2%, respectivamente, en los cuatro episodios
4
anteriores de subidas de tipos .
"En un mundo con exceso de
ahorro, habrá demasiado
capital persiguiendo unas
rentas demasiado pequeñas.
Las valoraciones de todas las
clases de activos tenderán en
general a subir a lo largo del
tiempo y permanecerán en
niveles desafiantemente altos
durante periodos más
prolongados, y los precios de
los activos serán más propensos
a sufrir burbujas. Así pues, las
comparaciones históricas y las
'normas' de valoración pierden
gran parte de su utilidad a la
hora de valorar activos".
Dominic Rossi, director de
inversiones del área de renta
variable
Gráfico 5. Evolución a un año del S&P 500 después de la primera subida de tipos en EE.UU.
Fuente: Fidelity Worldwide Investment, marzo de 2015.
LAS LECCIONES DEL TAPERING
Aunque el debate en torno a la primera subida de tipos está suscitando gran interés,
merece la pena recordar que la Fed lleva ya algún tiempo "normalizando" las condiciones
monetarias a través de su tapering o reducción progresiva de las compras de bonos entre
enero y octubre de 2014. Por lo tanto, la reacción del mercado ante la fase de reducción
de estímulos cuantitativos puede ser muy ilustrativa.
Como muestra el gráfico 6, cuando el 21 de mayo de 2013 el entonces presidente de la
Fed Ben Bernanke aludió por primera vez a la posibilidad de reducir las compras de bonos
por parte de la Fed, la reacción a corto plazo del mercado fue bastante negativa y el S&P
500 perdió un 5% en el mes posterior. Sin embargo, esas pérdidas se recuperaron con
creces durante el mes siguiente. El patrón fue similar cuando la Fed comenzó de forma
efectiva a reducir las compras de bonos en enero de 2014: el S&P 500 perdió casi un 6%
durante el mes, pero esas pérdidas se recuperaron durante el mes siguiente y después se
retomó la tendencia alcista a largo plazo.
21 de mayo de 2014 = 100
Gráfico 6. Impacto del tapering en el mercado
Índice S&P 500
123
118
‐5.7%
113
108
‐4,6% 103
Cuando se aludió por primera vez al tapering (mayo de 2013)
y cuando se puso en marcha (a partir de enero de 2014), el
S&P 500 cayó durante el mes siguiente, pero se recuperó un
mes después, retomando su tendencia alcista anterior.
98
93
May‐13
Aug‐13
Nov‐13
Fuente: Datastream, marzo de 2015.
Feb‐14 May‐14
Aug‐14
Nov‐14
Feb‐15
CONCLUSIÓN
Tras un periodo sin precedentes de tipos de interés prácticamente en el cero, los
inversores están comprensiblemente inquietos ante el impacto negativo que podría tener
en las bolsas la subida de los tipos de interés de referencia en EE.UU.
Sin embargo, conviene recordar que las subidas de tipos que se divisan en el horizonte
vienen motivadas únicamente por el hecho de que la recuperación económica
estadounidense se considera lo suficientemente sólida. Además, desde la perspectiva de
la economía real y del inversor a largo plazo no importa tanto el momento exacto de la
primera y leve subida de los tipos de interés desde unos mínimos históricos, sino la
evolución probable y el nivel final de los tipos.
A este respecto, todo apunta a que la Fed, conocedora de los errores cometidos en la
década de 1930, mantendrá su postura expansiva y abordará las subidas de tipos de
forma muy gradual, y a que los tipos terminales serán apreciablemente más bajos
comparado con ciclos anteriores. Sobre la base de las últimas proyecciones de la Fed, el
tipo de los fondos federales no alcanzará el 2,0% hasta 2017. Sin embargo, es una mera
proyección y conviene recordar que recientemente las expectativas de subidas de tipos
influidas por la Fed han sufrido repetidos aplazamientos. La influyente hipótesis del
"atracón de ahorro" brinda argumentos lógicos a favor de una continuación del entorno de
tipos de interés reales y nominales en mínimos históricos.
Por último, cuando por fin suban los tipos, la experiencia nos demuestra que la bolsa
estadounidense suele avanzar de forma considerable antes de la primera subida de tipos
y que, aunque la volatilidad aumenta inmediatamente después de dicha subida, el
mercado había subido de forma sustancial un año después de dicha subida en cada uno
de los últimos cuatro episodios de endurecimiento monetario.
"El nerviosismo en torno a la primera subida de tipos de la Fed es una
respuesta a corto plazo clásica del mercado. Si miramos los últimos
cuatro ciclos de subidas de tipos, el mercado estaba más alto doce
meses después de la primera subida en todos los casos, con una
ganancia media de casi el 7%. A este mercado alcista en la bolsa
estadounidense todavía le queda recorrido".
Dominic Rossi, Director de inversiones del área de renta variable
REFERENCIAS
1. Aswath Damoradan, Stern Business School, Universidad de Nueva York, damoradanonline.com.
2. ‘Essays on the Great Depression’, Ben Bernanke, 2004.
3. ‘Capital in the Twenty First Century’, Thomas Piketty, Harvard University Press, 2014.
4. Las cifras de crecimiento del PIB real son promedios de las tasas trimestrales anualizadas. El promedio a un año
vista incluye el trimestre en el que tuvo lugar la primera subida de tipos. El promedio después de un año se refiere a
los cuatro trimestres posteriores al trimestre en el que tuvo lugar la primera subida de tipos.
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