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Punto de vista
Perspectivas económicas y
de los mercados
1 semestre 2009
er
12 de enero de 2009
Lo básico, de un vistazo
Renta fija
Ò
Renta variable
Î
Fondos alternativos
Î
Proyecciones a 6 meses
La economía mundial atraviesa una fase de profunda
contracción. La crisis se ha globalizado a raíz de la sequía
del mercado del crédito. En la actualidad ya afecta a todas
las regiones, a todos los sectores, y a todos los agentes
económicos. Por lo tanto, el año 2009 estará salpicado de
numerosos desafíos, y marcado por la confrontación entre
las fuerzas deflacionistas ligadas a la recesión y los
incentivos fiscales, presupuestarios y monetarios. Aunque
el impacto de estos últimos queda por demostrar, en
cualquier caso no se dejará sentir de forma inmediata. Por
lo
tanto,
la
economía
mundial
se
desacelerará
considerablemente en este comienzo de año: el
crecimiento será negativo en los países desarrollados,
mientras que las economías emergentes sufrirán una
acusada deceleración de la actividad.
La falta de referencias ante una situación de crisis
totalmente inédita seguirá afectando a los mercados
financieros, tanto más por cuanto la aparición de nuevos
temores (deflación, proteccionismo, tensiones sociales o
políticas) podría volver a desgastar la moral de los
inversores. Por ese motivo esperamos que se produzca una
serie de despegues fallidos en los mercados de renta
variable. Por lo que se refiere a las obligaciones, seguimos
prefiriendo los títulos de muy alta calidad que gozan de
una sólida liquidez. No obstante, también nos parece
igualmente atractivo un regreso selectivo al crédito a
través del mercado primario. En cuanto a las divisas, el
contexto económico y financiero debería volver a
beneficiar al dólar y al franco suizo.
Economía
Estados Unidos ............................................................... 2
La recesión se instala, la resistencia se organiza
Europa ............................................................................ 3
Aniversarios: regalos envenenados
Japón .............................................................................. 4
Vuelve la deflación a la … japonesa
Economías emergentes ................................................... 4
Los superhéroes pierden parte de su esplendor
Mercados
Publicación del equipo Exploración y Análisis
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autores:
Yasmina Barin
Enrico Bolzani
Fabrizio Quirighetti
Renta variable ................................................................ 5
Una frágil recuperación
Renta fija ........................................................................ 5
Crédito: regresar sin precipitarse
Divisas ............................................................................ 6
Todo es posible, incluso un fortalecimiento del dólar
Composición de la cartera
Distribución de activos ................................................... 7
Sin cambios
Este documento ha sido elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni una incitación a invertir, ni una oferta de
compra o de venta de valores, ni un documento contractual. Las opiniones formuladas reflejan nuestro juicio a la fecha de su redacción, y por
lo tanto se pueden modificar en cualquier momento sin previo aviso. Declinamos cualquier responsabilidad en caso de pérdidas directas o
indirectas causadas por la utilización de la información facilitada en el presente documento.
Punto de vista– 12 de enero de 2009
Economía
La crisis económica se ha globalizado rápidamente,
tanto a nivel geográfico como sectorial. A la espera
de que se concreten las políticas de reactivación y
de que se logre una transmisión más eficaz del
estímulo monetario, la actividad se contraerá
palpablemente durante la primera mitad del año en
curso. El temporal alcanza incluso a los países
emergentes, ya sea a través del comercio exterior, o
por el canal financiero. En este contexto, el fuerte
abaratamiento de las materias primas sólo es un
mero paliativo.
EVOLUCIÓN DE LOS INDICADORES AVANZADOS DE LA OCDE
PARA LA ZONA EURO, ESTADOS UNIDOS Y CHINA
108
106
104
102
98
96
94
92
Por todo ello, el PIB experimentará un fuerte
crecimiento negativo en el transcurso del primer
semestre. El alto riesgo de que se instale una espiral
negativa ha obligado a las autoridades monetarias y
políticas a aportar remedios de una amplitud sin
parangón, destinados a amortiguar el desplome de
la actividad, pero la eficacia de los mismos resulta
difícil de cuantificar. No obstante, deberían permitir
que la primera economía americana evite un
supuesto de deflación “a la japonesa”. En cualquier
caso, durante los próximos meses la inflación pasará
a ser mecánicamente negativa debido al violento
descalabro de los precios de la energía.
MERCADO LABORAL AMERICANO: NÚMERO DE CREACIONES Y
DESTRUCCIONES DE EMPLEO Y TASA DE DESEMPLEO
90
88
CHINA - OECD Composite leading indicator
defensiva ante las incertidumbres coyunturales, y
aprovecharán
asimismo
para
reducir
sus
inventarios.
- Con unas condiciones de financiación que siguen
siendo desfavorables, el mercado inmobiliario no
estará en condiciones de recuperarse.
- Minado por la caída de la demanda mundial, el
potencial de las exportaciones se deteriorará
ulteriormente.
Debido a la violencia del ajuste (por lo que se refiere
a la producción, la construcción y el consumo) y a la
envergadura de los paquetes de medidas políticas
aprobados, sin embargo es probable que, a medio
plazo, los Estados Unidos sean los primeros en
levantar cabeza.
100
83
85
87
89
91
EMU - OECD Composite leading indicator
US - OECD Composite leading indicator
2/7
93
95
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01
03
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Source: Thomson Datastream
La crisis del crédito, verdadero choque sistémico, ha
sincronizado las economías mundiales.
400
7.50
300
7.00
200
6.50
100
6.00
0
Estados Unidos
5.50
Tras la crisis de las hipotecas basura, el parón
económico: Estados Unidos ya ha entrado en una
profunda recesión, que se prolongará durante el
primer semestre de este año. Entre las estadísticas
publicadas recientemente, la caída del índice ISM
industrial (al nivel de 32 puntos) quizá constituya el
indicador más simbólico para describir hasta qué
punto la sequía del crédito ha paralizado la actividad
económica desde la quiebra de Lehman.
Las consecuencias son duras para todos los
componentes del producto interior bruto:
- El deterioro del mercado laboral lastrará
significativamente el consumo, máxime en un
momento en que los hogares ya padecen efectos
de riqueza negativos y el endurecimiento de las
condiciones de crédito.
- Las empresas, que han congelado sus gastos de
inversión, seguirán manteniendo una actitud muy
-100
-200
5.00
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4.50
-400
4.00
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00
01
U S - Change Non Farm Payrolls (3m MAV)(R.H.SCALE)
U S - U nemployment Rate
-600
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Source: Thomson Datastream
El violento deterioro del mercado laboral
significativamente el consumo de los hogares.
lastrará
Este documento ha sido elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni una incitación a invertir, ni una oferta de
compra o de venta de valores, ni un documento contractual. Las opiniones formuladas reflejan nuestro juicio a la fecha de su redacción, y por
lo tanto se pueden modificar en cualquier momento sin previo aviso. Declinamos cualquier responsabilidad en caso de pérdidas directas o
indirectas causadas por la utilización de la información facilitada en el presente documento.
Punto de vista– 12 de enero de 2009
Europa
En la fecha en que Europa celebra el décimo
aniversario de la moneda única y el vigésimo
aniversario de la caída del muro de Berlín, la
economía continental afronta varios retos.
Por primera vez desde el lanzamiento del euro,
todos los miembros de la zona atravesarán al mismo
tiempo una situación de contracción. Por ello, si bien
la recesión será de una profundidad y extensión
excepcionales, la dinámica del revés coyuntural se
declinará siguiendo los canales clásicos: frenazo de
las inversiones y fuerte caída de las exportaciones,
acentuadas por el brusco cambio de signo de la
coyuntura en Europa central (que en la actualidad
ya es el destino del 20% de las mercancías
exportadas desde la zona euro). A consecuencia de
ello, el aumento de la tasa de desempleo se
generalizará a todos los países de la región. En total,
prevemos un retroceso del PIB del orden de -0,8%/1,0% trimestral durante la primera parte del año.
CRECIMIENTO DEL PIB EN LA ZONA EURO: ESTIMACIÓN DE LA
OCDE
12
FRA
GER
IRL
ITA
ESP
other EMU countries
10
8
6
3/7
El aterrizaje será duro para la economía británica,
que de repente se encuentra purgando los excesos
acumulados a lo largo de estos últimos años
(mercado inmobiliario, crecimiento del sector
financiero y endeudamiento de los hogares).
APROBACIÓN DE NUEVAS HIPOTECAS Y PRECIO DE LA VIVIENDA
EN EL REINO UNIDO
30
140
25
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20
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5
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0
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-5
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99
UK - Mortgage approvals (1'000)
UK - Nationwide Hous e Pric es, YoY%(R.H.SCALE)
00
01
02
03
04
05
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07
08
Source: Thomson Datas tream
El cambio de tendencia del mercado inmobiliario no parece
próximo a tocar a su fin.
El desplome de la libra y la agresividad del Banco de
Inglaterra (que podría adoptar una política de tipos
al 0%, en la línea de la FED) deberían limitar los
daños.
4
La recesión no dejará al margen a Suiza, que
afronta una fuerte deceleración de sus exportaciones
y de las inversiones de las empresas. Sin embargo,
el retroceso de su PIB probablemente resulte
relativamente reducido en comparación con sus
principales socios comerciales.
2
0
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
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2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
-2
Source: OEC D Economic Outlook, Nov 2008
La recesión afectará a todos los países de la Unión
monetaria, hecho inédito hasta hoy.
Por lo que se refiere a la evolución de los precios,
pensamos que la inflación subyacente seguirá siendo
positiva. Sin embargo, es probable que, como en
Estados Unidos, la tasa de inflación caiga por debajo
de cero durante algunos meses, debido a la fuerte
deflación de los precios de las materias primas. En
este contexto, el Banco Central Europeo debería
proseguir su flexibilización monetaria: apostamos
por tipos de interés de en torno al 1% de aquí al
próximo verano.
La maniobra del BCE, así como el abaratamiento de
las materias primas y los planes de reactivación (si
bien probablemente sean menos ambiciosos que los
aprobados en otras regiones) deberían contribuir a
estabilizar la economía de aquí a final de año.
SUIZA: BARÓMETRO COYUNTURAL DEL KOF Y PIB
3.00
6
2.50
5
2.00
4
1.50
3
1.00
2
0.50
1
0
0
-0.50
-1
-1.00
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CH - KOF Economic Barometer
CH - GDP, YoY%(R.H.SCALE)
-2
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00
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Source: Thomson Datas tream
La economía helvética no se librará de la recesión.
Este documento ha sido elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni una incitación a invertir, ni una oferta de
compra o de venta de valores, ni un documento contractual. Las opiniones formuladas reflejan nuestro juicio a la fecha de su redacción, y por
lo tanto se pueden modificar en cualquier momento sin previo aviso. Declinamos cualquier responsabilidad en caso de pérdidas directas o
indirectas causadas por la utilización de la información facilitada en el presente documento.
Punto de vista– 12 de enero de 2009
50
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Ind. Prod., YoY% 3mMAV (lhs)
Exports, YoY% 3mMAV (rhs)
Jan-09
Jan-08
Jan-07
Jan-06
0
Jan-05
0
Source: Datastream
1400
La deceleración de la actividad también será acusada en
China.
1200
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-600
70 72 74 76 78 80 82
JAP - Trade Balance (bn yen), 3mMAV
25
Jan-04
BALANZA COMERCIAL DE JAPÓN
PRODUCCIÓN INDUSTRIAL Y EXPORTACIONES DE CHINA
Jan-03
La segunda economía mundial no se libra de la
recesión. En tanto que el consumo sufre una
debilidad estructural, las empresas han frenado
brutalmente su actividad debido a una fuerte
deceleración de las exportaciones, castigadas a su
vez por el contagio de la crisis a todos los países
asiáticos. En cuanto a la fortaleza del yen, lo único
que hace es exacerbar los problemas coyunturales
en Japón, e incrementar los riesgos de una nueva
fase de deflación. Efectivamente, la caída de los
precios de las importaciones va a incidir en la
evolución de una tasa de inflación estructuralmente
baja. La falta de margen de maniobra del Banco de
Japón, cuyos tipos permanecen en su nivel mínimo
desde hace diez años, y el triste panorama que
presentan las finanzas públicas no facilitan las
cosas. Por lo tanto la recesión también será
profunda en el país del sol naciente.
Jan-02
Japón
macroeconómicos, en la actualidad atraviesan una
fase muy difícil. El desplome de las exportaciones
afecta sobre todo a Asia y a Europa Central,
mientras que la caída de precios de las materias
primas castiga principalmente a Europa del Este,
Latinoamérica, Oriente Medio y África. A estos dos
factores se suma el brusco racionamiento de los
capitales procedentes de los países occidentales,
cosa que, en última instancia, socava la demanda
interna
por
el
vector
de
las
inversiones
empresariales.
Jan-01
A diferencia del Reino Unido, la economía suiza no
se ha alimentado de una lógica de desequilibrios,
como ilustra el nivel muy reducido de la deuda
privada (y también de la pública). Aunque la tasa de
desempleo está abocada a aumentar y a incidir en el
gasto de los hogares, el consumo no se desplomará,
pues el poder adquisitivo no debería sufrir una
disminución demasiado pronunciada.
4/7
84
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88
90
92
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96
98
00
02
04
06
En general, las economías emergentes evitarán la
recesión. Con todo, en el contexto actual resulta
peligroso considerarlas de forma homogénea. Los
países que afrontan mayor riesgo son los que suman
los desequilibrios exteriores (déficit de la balanza en
cuenta corriente) e interiores (deuda pública), como
es el caso de los países bálticos, Turquía o Hungría.
Otros, como Rusia o Brasil, sufrirán a consecuencia
de la corrección de los precios de las materias
primas. En cuanto a China, no está a salvo de una
pronunciada deceleración de la actividad, aunque su
gobierno hará todo lo posible por amortiguar las
consecuencias sociales de una deceleración que
podría resultar difícil de gestionar desde el punto de
vista político.
Source: Thomson Datastream
Por primera vez desde principios de los años 80, la balanza
comercial presenta un signo negativo.
Economías emergentes
Los países emergentes se han visto arrastrados por
la crisis, y asistirán a una deceleración significativa
de sus tasas de crecimiento. Aunque a largo plazo
seguirán siendo actores de primer orden debido a su
potencial de crecimiento y a la mejora de sus datos
Este documento ha sido elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni una incitación a invertir, ni una oferta de
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Punto de vista– 12 de enero de 2009
Mercados
Renta variable
El 2008, caracterizado por una crisis de confianza
sin precedentes y niveles récord de volatilidad, ha
sido el año negro para las finanzas.
Si bien el año nuevo debería aportar cierto respiro
en el frente de la volatilidad a medida que la
confianza se restaure gradualmente, a pesar de ello
esperamos una serie de despegues fallidos en 2009.
A pesar de unos niveles de cotización relativamente
bajos y de la multiplicación de los esfuerzos
acometidos a escala mundial para intentar
desactivar la crisis (recorte agresivo de los tipos de
interés, planes de reactivación), algunos factores
nos invitan a mantener la prudencia.
En efecto, por mucho que, probablemente, lo peor
de la crisis financiera ya haya quedado atrás, la
escasez del crédito seguirá pesando sobre la
financiación y los gastos de las empresas. Por ello,
no se puede descartar el riesgo de que se instale un
círculo vicioso entre crisis de crédito y recesión. El
segundo factor que invita a la precaución está
relacionado con la publicación de resultados
empresariales.
Estos
serán
globalmente
decepcionantes, y podrían conllevar sanciones
fuertes, aunque más delimitadas, por parte de los
inversores. Por ello seguiremos dando preferencia a
un enfoque de selección de valores individuales. Por
lo tanto, mientras los diferenciales de calificación de
solvencia no se hayan reducido considerablemente y
a las empresas les siga resultando difícil el acceso a
la financiación, nos parece ilusorio pensar que se
vaya a producir un rebote decisivo.
EVOLUCIÓN DEL DJ STOXX 600 Y DEL COSTE DE PROTECCIÓN
DE LA DEUDA EUROPEA A 5 AÑOS (CDS)
450
250
5/7
En este contexto de mercado, en nuestras carteras
seguimos
dando
preferencia
a
los
valores
defensivos. Esos títulos permitirán capear más
serenamente las temporadas críticas de publicación
de resultados. En efecto, nos parece demasiado
pronto para un regreso agresivo a los valores
cíclicos y financieros, con la excepción no obstante
de algunos títulos de buena calidad, como son
Zurich Financial Services o BNP Paribas, que ofrecen
puntos de entrada interesante. También seguiremos
dando preferencia a los valores estelares en nuestra
selección de valores. En los periodos de cambio de
tendencia, esos valores también son los primeros en
rebotar. Estimamos que, igual que en 2008, las
grandes zonas geográficas cosecharán resultados
relativamente similares en divisas locales.
Renta fija
En un contexto económico y financiero incierto
todavía, las obligaciones de Estado siguen
resultando interesantes, pese a que los excelentes
resultados registrados al final del año pasado han
debilitado su potencial de ganancia.
RENTABILIDAD
RELATIVA
CORPORATIVAS, E ÍNDICE
DE
LAS
OBLIGACIONES
ISM INDUSTRIAL
10
70
8
65
6
60
4
55
2
0
50
-2
45
-4
40
-6
Itraxx Europe
35
-8
400
200
-10
350
DJ Stoxx 600
300
250
150
89 90 91 92 93 94 95
Perf.rel.AAA.vs.BBB,1Y%
ISM mfg index (2MA)(R.H.SCALE)
30
96
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98
99
00
01
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08
Source: Thomson Datastream
El entorno macroeconómico debería seguir
favorable a las obligaciones de muy buena calidad.
siendo
100
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100
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El estrechamiento de los diferenciales de calificación de
solvencia, que refleja la facilidad de acceso a la
financiación por parte de las empresas, será la condición
sine qua non para una recuperación duradera de los
mercados de renta variable.
A pesar de todo, nos parece sensato proceder a un
regreso progresivo a las obligaciones de empresa.
Ahora bien, ese movimiento se debería llevar a cabo
de forma prudente, a través del mercado primario, y
desde una perspectiva de comprar para conservar,
puesto que los diferenciales de calificación no se
acortarán rápidamente durante los próximos meses.
Para los vencimientos más largos, los empréstitos
públicos o supranacionales siguen siendo los más
adecuados por el momento.
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Punto de vista– 12 de enero de 2009
En términos regionales, preferimos los títulos
denominados en euros, debido al margen de recorte
de tipos que sigue teniendo el BCE.
Divisas
El mercado de divisas también seguirá siendo muy
volátil durante los próximos meses. Por lo que se
refiere a la paridad euro/dólar, creemos que el
billete verde podría reanudar su tendencia alcista
interrumpida bruscamente a finales del año pasado.
Y es que efectivamente, desde un punto de vista
estructural, el dólar podría salir beneficiado de la
reducción del déficit comercial americano. En cuanto
al endeudamiento público, el de Estados Unidos no
parece más preocupante que el de Europa. Además,
el billete verde también se podría ver favorecido por
factores cíclicos, pues probablemente el mercado
todavía no ha integrado la profundidad de la
recesión en Europa ni el potencial de recorte de
tipos por parte del BCE. Además, la economía
americana se debería recuperar antes que la
europea. Por último, los rumores relativos a los
farolillos rojos de la zona euro (Grecia, España,
Portugal, Italia, Irlanda) podrían afectar a la
confianza de los inversores en la moneda única. Por
otro lado, el reciente distanciamiento entre los
rendimientos de las obligaciones alemanas y la
deuda de los países mencionados ya refleja cierto
malestar.
6/7
Por lo que se refiere al franco suizo, debería seguir
moviéndose en una horquilla del 1,45-1,55, con, a
corto plazo, un ligero sesgo hacia la parte inferior de
la banda (un franco más bien fuerte y más cerca de
1,45 que de 1,55).
BALANCE COMERCIAL DE ESTADOS UNIDOS
000'S
10
0
-10
-20
-30
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97
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US - Trade balanc e
US - Trade balanc e exc luding petroleum
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Source: Thomson Datastream
La resorción del déficit comercial de Estados Unidos podría
ser uno de los elementos de apoyo del dólar.
Este documento ha sido elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni una incitación a invertir, ni una oferta de
compra o de venta de valores, ni un documento contractual. Las opiniones formuladas reflejan nuestro juicio a la fecha de su redacción, y por
lo tanto se pueden modificar en cualquier momento sin previo aviso. Declinamos cualquier responsabilidad en caso de pérdidas directas o
indirectas causadas por la utilización de la información facilitada en el presente documento.
Punto de vista– 12 de enero de 2009
7/7
Distribución de activos
No hemos modificado nuestra distribución de activos.
La distribución de la cartera para un perfil de riesgo medio en euros, al 12 de enero de 2000, es la que se
indica a continuación.
Distribución de activos para un perfil de riesgo “medio” en euros
Obligaciones
59%
Obligaciones a corto plazo
Obligaciones a largo plazo
Acciones
45%
14%
17%
Europa
Estados Unidos
Japón
Países emergentes
Inversiones alternativas
8%
7%
2%
0%
16%
Oro
3%
Productos estructurados
2%
Liquidez
3%
TOTAL
100%
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indirectas causadas por la utilización de la información facilitada en el presente documento.