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Punto de vista
22 junio 2011
Lo básico, de un vistazo
Renta fija
Ô
Renta variable
Ò
Fondos alternativos
Î
•
Mientras que la llegada del verano trae consigo muchos
motivos de alegría, resulta difícil decir lo mismo sobre
las noticias recientes relativas a la economía mundial.
Bajan los índices de actividad en Estados Unidos, se
reavivan las tensiones en torno a la deuda griega, sigue
subiendo la inflación en las economías emergentes...
Todas estas señalan incitan a la vigilancia en el umbral
de la temporada estival.
•
Esos hechos no ponen necesariamente en tela de juicio
la hipótesis apuntada a comienzos del año, basada en
una continuación del crecimiento mundial a un ritmo
superior al 4%. Pero sí indican que los riesgos que
planean sobre dicha hipótesis han aumentado durante
las últimas semanas.
•
Así las cosas, los márgenes de seguridad que
permitirían apoyar la actividad en estos momentos son
reducidos. Los estados occidentales difícilmente se
pueden
plantear
acometer
nuevos
planes
de
reactivación en caso de que sea necesario. En cuanto a
los bancos centrales, parecen haber llevado lo más
lejos posible la flexibilización de su política monetaria.
•
En este contexto, lógicamente se ha acrecentado la
aversión al riesgo, lo cual ha seguido favoreciendo a la
renta fija y a ciertas divisas refugio, como el franco
suizo o el yen. Temerosos de un comienzo de verano
más tórrido en los mercados que en las playas, los
inversores han preferido resguardarse...
Proyecciones a 6 meses
•
Economía
Estados Unidos ............................................................... 2
Deceleración del crecimiento, sin red de seguridad
Europa ............................................................................. 3
Grecia al borde del abismo
Economías emergentes .................................................... 4
Continúa la lucha contra la inflación
Mercados
Este documento se basa en la información
recopilada hasta el lunes anterior a su
publicación.
Publicación del equipo Exploración & Análisis
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autores:
Yasmina Barin
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Renta variable ................................................................. 5
Sigue la tendencia bajista, con Grecia en la línea de mira
Renta fija ......................................................................... 5
Resurge el interés por los vencimientos a corto plazo
Divisas ............................................................................. 6
Los inversores siguen prefiriendo los valores refugio
Composición de la cartera
Distribución de activos .................................................... 7
Sin cambios
Este documento ha sido elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni una incitación a invertir, ni una oferta de
compra o de venta de valores, ni un documento contractual. Las opiniones formuladas reflejan nuestro juicio a la fecha de su redacción, y por
lo tanto se pueden modificar en cualquier momento sin previo aviso. Declinamos cualquier responsabilidad en caso de pérdidas directas o
indirectas causadas por la utilización de la información facilitada en el presente documento.
Punto de vista - 22 junio 2011
2/7
interrumpido
su
evolución
alentadora
desde
principios de año, y en mayo se situaba en el 9,1%.
Economía
VARIACIÓN MENSUAL DEL NÚMERO DE TRABAJADORES EN EL
Estados Unidos
Como sucedió a finales de la primavera de 2010, el
crecimiento americano parece haber entrado en una
turbulencia que reaviva las inquietudes sobre sus
perspectivas. La caída del índice de actividad
industrial ISM en mayo ya había puesto al
descubierto la clara deceleración de la actividad
industrial, eso sí, después de que el índice pasara
varios meses a un nivel muy alto. Los diversos
indicadores publicados desde entonces no han hecho
sino confirmar la tendencia a la moderación del
crecimiento.
Efectivamente, los primeros índices relativos a la
actividad industrial de junio también han vuelto a
retroceder sensiblemente, haciendo suponer que la
brusca deceleración de mayo pasado podría
continuar e incluso hacer retroceder al ISM industrial
por debajo de 50, indicando una contracción de la
actividad. Al menos eso sugiere nuestro modelo
basado en las encuestas de Nueva York y Filadelfia
(véase el gráfico más abajo).
ÍNDICE ISM INDUSTRIAL Y MODELO SYZ&CO
SECTOR PRIVADO E INSCRIPCIONES SEMANALES
SUBSIDIO DE DESEMPLEO (ESCALA INVERTIDA)
350
EN
EL
500
400
400
200
450
0
500
-200
550
-400
600
-600
650
-800
700
2009
US - Initial jobless claims MAV 4W (Inverted sc ale)
US - Change in private payrolls MoM(R.H.SCALE)
-1000
2010
2011
Source: Thomson Reuters Datastream
La creación de empleo ha parado en mayo. Sin embargo la
evolución de las inscripciones semanales en el paro de
junio es más bien tranquilizadora.
65
60
55
50
45
40
35
30
2002
2003
2004
2005
2006
SYZ&CO ISM manufacturing model
ISM manufacturing index
2007
2008
2009
2010
2011
Source: Datastream, Banque SYZ& C
Después del claro retroceso de mayo, los indicadores
regionales sugieren una continuación de la bajada del
índice ISM industrial en junio.
Los datos del mercado laboral también expresan una
disminución de la creación de empleo en mayo,
después de tres meses de creación sustancial de
puestos de trabajo que alimentaron el optimismo
sobre las perspectivas de reducción de la tasa de
desempleo. Aunque la economía americana sigue
creando empleo, en mayo sólo lo ha hecho en
54.000 puestos de trabajo, después de mantener
una media de más de 200.000 durante los tres
meses anteriores. La tasa de desempleo ha
Deceleración o incluso retroceso de la actividad
industrial, moderación de la creación de empleo son
signos que dan pábilo a los temores sobre la solidez
del crecimiento americano. A estas alturas del ciclo
económico se esperaba una erosión de la dinámica
en la industria, pero no de tamaña amplitud. Sin
embargo conviene recordar que la actividad sigue
creciendo en el sector servicios. En lo sucesivo, será
éste el que alimente el crecimiento en Estados
Unidos. El repliegue reciente de los precios
energéticos también debería contribuir a sostenerlo,
al liberar poder adquisitivo de los hogares. Ahora
bien, los servicios son mucho menos dinámicos que
la industria, lo cual significa que habrá que
acostumbrarse a vivir con un crecimiento del PIB
americano flojo. Recordemos que su ritmo de
crecimiento potencial es del 2,2%...
La preocupación suscitada por el retroceso de los
índices de actividad industrial se explica asimismo
por el hecho de que hoy ya no existe una red de
seguridad capaz de salvar a la economía en caso de
que pierda pie. La situación política en el Congreso
hace que un nuevo plan de apoyo fiscal resulte
implanteable: los demócratas y dificultades ni
siquiera consiguen ponerse de acuerdo sobre el
presupuesto de 2011 y sobre el aumento del techo
de la deuda. Los republicanos, que tienen capacidad
de bloqueo, sólo darán su bendición a cambio de
promesas de reducción drástica del gasto. ¡Eso, por
definición, descarta todo nuevo plan de reactivación!
Y las estrategias políticas a un año de las elecciones
Este documento ha sido elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni una incitación a invertir, ni una oferta de
compra o de venta de valores, ni un documento contractual. Las opiniones formuladas reflejan nuestro juicio a la fecha de su redacción, y por
lo tanto se pueden modificar en cualquier momento sin previo aviso. Declinamos cualquier responsabilidad en caso de pérdidas directas o
indirectas causadas por la utilización de la información facilitada en el presente documento.
Punto de vista - 22 junio 2011
presidenciales no fluidifican precisamente el proceso
legislativo...
En cuanto a la Reserva Federal, a diferencia del
verano de 2010, no está en absoluto dispuesta a
flexibilizar aún más su política monetaria a través de
un nuevo programa de flexibilización cuantitativa. La
amenaza deflacionista que motivó en buena medida
el Quantitative Easing 2 se ha disipado con el actual
rebote de los índices de inflación, incluso si se
descuentan los de la energía y la alimentación. El
presidente de la Fed, Ben Bernanke, ha recordado
que “la política monetaria no puede ser una
panacea”, dando claramente a entender con ello que
la Fed estima que ya ha llevado lo más lejos posible
el apoyo que podía aportar. De manera que la
economía americana se dispone a franquear sin red
una etapa difícil de la senda de la recuperación.
Parece que la inercia acumulada por el sector
servicios debería ser suficiente para mantener a la
economía por la vía del crecimiento, pero el menor
traspié podría tener graves consecuencias...
Europa
A su manera, Grecia también atraviesa una zona de
turbulencias, y recientemente se ha acercado
peligrosamente al borde del abismo. Aun que en
este caso sí que existe una red de seguridad, quien
está al mando (Alemania) parece dar signos de
cansancio ante la incesante repetición de las
llamadas de socorro. Apenas un año después del
primer plan de ayuda, Grecia vuelve a estar en
aprietos, pues no consigue cumplir sus compromisos
de reducción del déficit debido a unos ingresos
fiscales inferiores a las previsiones. Por ello, la Unión
Europea y el FMI han condicionado el pago del
tramo de financiación previsto para final de mes a la
aprobación de nuevas medidas de austeridad y de
un programa de privatización. El reto es
considerable, pues a principios de julio Grecia debe
reembolsar una obligación que no podrá pagar sin
financiación externa. El borde del precipicio no
queda lejos...
Sin embargo, parece que se va a evitar lo peor
gracias a la voluntad política de los dirigentes
europeos de no exponerse al riesgo de una tragedia
griega
cuyas
consecuencias
podrían
ser
devastadoras. Tras presionar al máximo al gobierno
griego para arrancarle los mayores esfuerzos
posibles, Alemania y, siguiendo sus pasos, la Unión
Europea y el FMI deberían conceder la tan esperada
financiación al eslabón débil de la zona euro... Pero
este nuevo brote de fiebre en el frente de la deuda
soberana europea recuerda el riesgo latente bajo
cada temporada de calma observada en los
mercados. La población acepta cada vez peor las
medidas de austeridad, no sólo en Grecia sino
también en España. Además, con cada episodio de
fiebre se reaviva el riesgo de contagio. Italia, que
3/7
hasta ahora se había mantenido relativamente al
margen, es objeto de temores y especulaciones
crecientes. Las preocupaciones no obedecen tanto al
déficit público (inferior al de Francia en 2011, con
una previsión del 4,3%) como al índice de
endeudamiento (120% del PIB), el segundo más
alto de la zona euro después de Grecia, así como a
la astenia de su crecimiento. ¡El PIB italiano sólo ha
avanzado un 0,1% en el 1er trimestre 2011 (igual
que el trimestre anterior), mientras el conjunto de la
zona euro crecía un 0,8% y el PIB español se
expandía un 0,3%! Por ello, las agencias de
calificación han sometido a la nota italiana a una
vigilancia negativa, haciendo planear el temor de
que la crisis se contagie a economías “demasiado
grandes para poder sacarlas de apuros”...
EVOLUCIÓN DE LOS CDS DESDE 2009
2000
1500
1000
500
0
Jan-09
GRE
Jul-09
POR
Jan-10
IRE
SPA
Jul-10
ITA
Jan-11
So urce: B lo o mberg
Grecia al borde del abismo: El mercado y las agencias de
calificación ya consideran al Estado griego como el emisor
soberano más arriesgado del mundo.
Entretanto, en Frankfurt, el Banco Central Europeo
hace lo que puede para no verse arrastrado por el
remolino griego. Hace ya varias semanas que se
opone vigorosamente a cualquier forma de
reestructuración
de
la
deuda
que
pudiera
desembocar en un incumplimiento formal, es decir a
cualquier alteración de las condiciones de las
obligaciones actualmente en circulación (fecha de
vencimiento, cupón, principal). Su firmeza a este
respecto ha llevado a Alemania, inicialmente
favorable a una prórroga del vencimiento de las
obligaciones griegas, a dar marcha atrás y sumarse
a la propuesta de solución basada en un acuerdo
voluntario de los detentores de deuda griega. De ese
modo, éstos se comprometerían a conservar una
exposición constante a ese papel, suscribiendo las
nuevas emisiones destinadas a sustituir las
obligaciones que llegan a su vencimiento. Después
de varias semanas de fuertes divergencias, parece
Este documento ha sido elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni una incitación a invertir, ni una oferta de
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Punto de vista - 22 junio 2011
que las posiciones se acercan al fin. Según parece,
justo a tiempo de evitar el desastre...
Pero el BCE también es responsable de la política
monetaria de la zona euro, que sigue dirigiendo en
función de la situación económica media de la Unión
Monetaria, y no a la luz de los casos extremos. Ese
es el mensaje transmitido por su presidente, el Sr.
Trichet, en su conferencia mensual, cuando anunció
a los mercados la intención del BCE de proceder en
julio a una segunda subida de 25 pb de su tipo de
referencia, situando el tipo de Refinanciación en el
1,50%. En efecto, el crecimiento económico sigue
siendo sólido en la mayor parte de la zona euro: la
suma de los PIB de Grecia, Irlanda, Portugal, España
e Italia representan un tercio del PIB de la zona
euro, mientras que los dos tercios restantes
disfrutan de un crecimiento sostenido.
EVOLUCIÓN DEL PIB POR REGIÓN DE LA ZONA EURO
6%
4/7
los de una subida de los tipos de referencia: una
deceleración de la actividad doméstica que atenúa
las tensiones internas sobre los precios. Por otro
lado, la subida del franco también limita mucho las
tensiones inflacionistas importadas, que han
originado buena parte de las subidas de precios
registradas en Estados Unidos, la zona euro o el
Reino Unido. La subida de precios de la energía y las
materias primas, cotizadas en dólares en los
mercados
internacionales,
ha
quedado
muy
atenuada por la evolución de la paridad: el índice
DRB, que mide la evolución de los precios de las
materias primas (entre ellas el petróleo) ha
aumentado un 20% en USD desde principios de
2010. ¡Sin embargo, medido en CHF, baja un 3% en
ese periodo! Ese es el motivo de que en Suiza la
inflación siga siendo muy baja (0,4% en mayo) y de
que en su última reunión, el BNS haya mantenido su
política monetaria expansionista, con un tipo de
referencia establecido en el 0,25%.
Economías emergentes
4%
2%
0%
GDP YoY
-2%
-4%
-6%
2000
EMU
2002
2004
PIIGS
"core"
2006
2008
2010
So urce: B anque SYZ&CO, B lo omberg
Mientras que el crecimiento del grupo formado por
Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España (PIIGS) es
anémico, el resto de la zona euro disfruta de un dinamismo
innegable.
Por otro lado, la inflación sigue siendo superior al
objetivo del banco central, pese a una leve
deceleración en mayo que la ha rebajado al 2,7%. El
aumento reciente de la inflación subyacente también
es motivo de preocupación para el BCE en lo relativo
a su mandato de estabilidad de los precios. Parece
que, paralelamente a la tragedia griega, cabe
esperar un nuevo episodio de normalización
monetaria por parte del BCE a principios de julio.
El Banco Nacional Suizo, en cambio, no tiene
necesidad de subir sus tipos de referencia a pesar
de que el crecimiento económico sigue siendo sólido.
En efecto, la continua revalorización del franco suizo
frente al euro y al dólar produce efectos similares a
Mientras los riesgos que planean sobre las
perspectivas de las economías desarrolladas se han
acrecentado estas últimas semanas, las economías
emergentes han dado muestra de cierta constancia:
el crecimiento, aún siendo inferior al de 2010, sigue
siendo muy positivo y continúa tirando de la
economía mundial. Para estas economías, el mayor
riesgo
sigue
residiendo
en
las
tensiones
inflacionistas, que las autoridades de los países
afectados intentan detener sin provocar una
deceleración de la actividad demasiado brutal. El
abaratamiento reciente de la energía y las materias
primas es un elemento favorable a tal efecto, que
debería contribuir a una inflexión de los índices de
precios durante la segunda mitad del año.
Hasta ahora, los tipos de inflación han seguido
aumentando: en mayo, el ritmo del alza de precios
se ha acelerado hasta el 5,5% anual en China, una
máxima desde 2008, mientras que en India volvía a
rebasar el 9%. En Brasil, la inflación registra su nivel
más alto en seis años. Los bancos centrales de estos
tres gigantes de la economía mundial (¡que suman
más del tercio del crecimiento mundial previsto para
2011!) han seguido endureciendo su política
monetaria estas últimas semanas. No obstante,
parece que el ciclo de normalización de las
condiciones monetarias está tocando a su fin,
cuando en las economías desarrolladas acaba de
comenzar. Por lo tanto, próximamente el riesgo
inflacionista dará paso a una estabilización del
crecimiento a un ritmo levemente inferior al del año
pasado. Una evolución saludable, siempre que no se
transforme en una brusca deceleración...
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Punto de vista - 22 junio 2011
Mercados
Renta variable
Las tendencias observadas en mayo se mantienen
en junio, arrastrando los principales índices
mundiales hacia sus mínimas anuales. La “saga
griega” ha seguido sacudiendo los mercados. Los
operadores temen una reestructuración de su
deuda. Aunque esa economía sólo representa el 3%
del PIB europeo, un impago griego provocaría una
reacción en cadena, que podría afectar a la
calificación de solvencia de otros estados europeos.
Entretanto, las noticias estructurales decepcionantes
hacen temer una moderación de la actividad
económica mundial más sensible de lo previsto.
EVOLUCIÓN DEL MSCI WORLD, DEL DJ STOXX 600, DEL
S&P 500 Y DEL MSCI EMERGING MARKETS EN 2011
21/6/11
108
5/7
segundo plan de apoyo. Las estadísticas económicas
americanas y las declaraciones de la Fed serán
objeto de minucioso escrutinio. Dentro de unas
semanas, los primeros resultados semestrales
arrojarán nueva luz sobre la salud de las empresas,
y podrían remontar la confianza de los operadores.
Renta fija
La pérdida de gas de la economía americana y las
tribulaciones de Grecia han alimentado la volatilidad
de las obligaciones a largo plazo, pero la tendencia a
la baja de los tipos largos no ha sido tan
espectacular
como durante los dos meses
anteriores. Al final los tipos de interés a 10 años
sólo han bajado ligeramente durante las tres
primeras semanas de junio, y se sitúan en torno a
2,95% en Estados Unidos y Alemania. El aumento
de la aversión por el riesgo entre los inversores ha
favorecido sobre todo a los vencimientos más
cortos, acentuando levemente la inclinación de la
curva de tipos.
En Estados Unidos, las preocupaciones referentes al
crecimiento se han impuesto a la inminencia de la
finalización del programa de Quantitative Easing 2
(a finales de junio) y a la posibilidad de que el
Congreso bloquee la ampliación del techo de la
deuda. En periodo de turbulencias, la condición de
valor refugio de las obligaciones del gobierno
americano pesa más que los factores coyunturales,
por considerables que sean (véase la crisis
financiera de 2008)...
106
104
102
100
98
96
RENDIMIENTO TOTAL DE LAS OBLIGACIONES A LARGO PLAZO DE
LOS PRINCIPALES EMISORES SOBERANOS EN EUROS EN 2011
94
7-10 total ret urn
21/6/11
105
92
JAN
MSCI WORLD
DJ STOXX 600
S& P 500
FEB
MAR
APR
MAY
MSCI EMERGING MARKETS
JUN
104
Source: Thomson Reuters Datastream
Los índices bajan desde mayo. Los temores de un posible
incumplimiento griego y la moderación de la actividad
económica mundial han reavivado la aversión por el riesgo.
Este contexto ha favorecido a los valores
considerados
de
bajo
riesgo.
Los
sectores
agroalimentario
y
de
la
salud
se
siguen
revalorizando, mientras que los títulos financieros y
mineros sufren las consecuencias de una actualidad
económica melancólica. La caída brutal del precio de
la energía explica la rentabilidad negativa de los
valores petrolíferos durante las últimas semanas. El
sector
de
las
telecomunicaciones
no
está
desempeñando su papel de refugio, y sigue
arrojando una menor rentabilidad.
Las próximas semanas, las tendencias dependerán
de las noticias griegas y de la actualidad económica.
Los ministros de finanzas de la zona euro se han
dado de plazo hasta principios de julio para tomar
una decisión sobre el desbloqueo del quinto tramo
de ayuda al país y sobre la aprobación de un
103
102
101
100
99
98
97
96
JAN
Germany
France
Netherland
FEB
MAR
APR
MAY
JUN
Italy
Spain
Source: Thomson Reuters Datastream
A pesar de un nuevo brote de fiebre de la deuda soberana
europea, la rentabilidad de la deuda española o italiana
desde principios de año sigue siendo positiva.
Dentro de la zona euro, la tendencia a la ampliación
de los diferenciales de tipos ha desembocado en una
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Punto de vista - 22 junio 2011
convergencia de las rentabilidades totales de las
obligaciones
españolas
e
italianas
con
las
obligaciones de los emisores que gozan de una
calificación AAA. Desde principios de año, la
rentabilidad
de
las
primeras
había
sido
sensiblemente superior a la de las segundas. Ahora
que los tipos de interés alemanes se sitúan de nuevo
por debajo del 3%, los Bunds vuelven a arrojar
rentabilidades positivas desde principios de año. Sin
embargo, la comparación de los rendimientos ilustra
la protección que confiere el alto nivel de los tipos
de interés italianos o españoles, que hasta ahora
permiten soportar la volatilidad inducida por los
sobresaltos derivados de la crisis de la deuda
soberana.
6/7
CDS COMPUESTO DE GRECIA, IRLANDA, PORTUGAL Y ESPAÑA
Y EURO, FRENTE LA FRANCO SUIZO (INVERTIDO)
900
1.1
850
1.15
800
750
1.2
700
650
1.25
600
550
1.3
500
450
1.35
400
350
1.4
300
250
1.45
200
Divisas
La tendencia a la reducción del apetito por el riesgo
también se ha plasmado visiblemente en el mercado
cambiario. Divisas como el franco suizo o el yen, y
también el oro se han beneficiado de su condición de
valor refugio. El yen vuelve a rozar los 80 USD/JPY y
el oro los 1.550/oz. En cuanto al franco suizo, su
evolución sigue estando ligada a las tensiones sobre
la crisis de la deuda soberana en la zona euro
contigua. Por ello, la divisa helvética bate nuevo
récord frente a la moneda única, y ha llegado a
sobrepasar brevemente la paridad de 1,20 EUR/CHF,
alcanzando 1,195 contra el euro. Ahora bien, la
correlación tan fuerte existente desde hacía dos
años no ha seguido el brusco movimiento de los
CDS griegos (véase el gráfico más abajo).
150
1.5
100
50
2009
C DS PIGS
1.55
2010
2011
EUR/C HF (R.H.SC ALE, INVERTED)
So urce: B lo o mberg
Aunque las tensiones respecto a la deuda soberana
explican en buena medida la fortaleza del franco suizo
frente al euro, recientemente se ha aflojado un tanto la
conexión que parecía vincular estrechamente al CHF con
los CDS de los países periféricos de Europa.
Por último, el euro ha fluctuado fuertemente frente
al dólar desde principios de mes, llevado unas veces
por las perspectivas de subidas de tipos de la BCE, y
otras veces por los temores asociados a Grecia. De
ese modo, primero se ha acercado a 1,47EUR/USD,
y después ha caído por debajo de 1,41 para volver
finalmente hacia 1.435.
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indirectas causadas por la utilización de la información facilitada en el presente documento.
Punto de vista - 22 junio 2011
7/7
Composición de la cartera
En vista de todo lo expuesto más arriba, hemos decidido no modificar la distribución de nuestra cartera.
La distribución de la cartera para un perfil de riesgo medio denominada en euros al 20 de junio es la que se
indica a continuación.
Distribución de activos para un perfil de riesgo “medio” en euros
Renta fija
32%
Obligaciones a corto plazo
Obligaciones a largo plazo
Renta variable
28%
4%
35%
Europa
Estados Unidos
Japón
Países emergentes
Inversiones alternativas
14%
13%
2%
6%
18%
Oro
3%
Productos estructurados
5%
Liquidez
7%
TOTAL
100%
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