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Punto de vista
17 noviembre 2011
Lo básico, de un vistazo
Renta fija
Î
Renta variable
Î
Fondos alternativos
Î
Proyecciones a 6 meses
•
Tras vacilar durante el verano, la balanza de los riesgos
que amenazan a la economía mundial ya está
claramente inclinada hacia Europa. En agosto, los
indicadores avanzados eran igual de inquietantes (o
incluso más) en Estados Unidos que en la zona euro.
Pero estas las últimas semanas se han distanciado
claramente.
•
En Estados Unidos, de momento los temores de
recesión del verano han perdido vigencia tras el rebote
de varios indicadores, la publicación de un crecimiento
correcto en el tercer trimestre, y la continuación de la
creación de empleo. Parece prevalecer por tanto la
hipótesis de un crecimiento flojo pero positivo, al
menos para el final de 2011 (en espera de conocer la
evolución de la política presupuestaria en 2012).
•
En Europa, en cambio, con el continuo desplome de los
índices de actividad, la intensificación de las tensiones
sobre los tipos de interés españoles, italianos y
franceses, y la perspectiva de una agresiva cura de
austeridad que reducirá aún más las perspectivas de
crecimiento, se materializa el riesgo de recesión.
•
Así las cosas, parece que en 2012, el eslabón débil del
crecimiento mundial será sin duda Europa, en tanto que
la economía americana, Japón y los países emergentes
deberían seguir creciendo, aunque sea a un ritmo
moderado y desde luego inferior a su potencial.
•
Economía
Estados Unidos ............................................................... 2
Estabilización del crecimiento, pero con riesgos de bajada
Europa ............................................................................. 3
Hacia una recesión antes de final de año
Japón ............................................................................... 4
Fuerte crecimiento del PIB en el 3er trimestre
Economías emergentes .................................................... 4
Reflujo de la inflación
Mercados
Este documento se basa en la información
recopilada hasta el lunes anterior a su
publicación.
Publicación del equipo Exploración & Análisis
Banque SYZ & CO SA
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autores:
Yasmina Barin
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Renta variable ................................................................. 5
Juego de “notas” musicales: Después de Grecia, Italia. ¿La
siguiente, Francia?
Renta fija ......................................................................... 5
La crisis de las deudas soberanas llega al corazón de la zona
euro
Divisas ............................................................................. 6
El euro pierde su principal (y único) apoyo
Composición de la cartera
Distribución de activos .................................................... 7
Sin cambios
Este documento ha sido elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni una incitación a invertir, ni una oferta de
compra o de venta de valores, ni un documento contractual. Las opiniones formuladas reflejan nuestro juicio a la fecha de su redacción, y por
lo tanto se pueden modificar en cualquier momento sin previo aviso. Declinamos cualquier responsabilidad en caso de pérdidas directas o
indirectas causadas por la utilización de la información facilitada en el presente documento.
Punto de vista - 17 noviembre 2011
Economía
Estados Unidos
Ahora que las decepciones se suman a las malas
noticias a esta orilla del atlántico, el clima
económico da signos de estabilización en Estados
Unidos. La perspectiva de recesión que este verano
parecía inminente a la luz de varios indicadores
parece definitivamente descartada, o al menos
aplazada. Parece que en este fin de año 2011 se
instala un entorno de crecimiento flojo, inferior a su
potencia. Pero persisten grandes incertidumbres
respecto a 2011, y en cualquier caso el escasísimo
margen de seguridad sobre el crecimiento, y de
maniobra en las políticas presupuestaria y monetaria
incitan a la máxima prudencia.
Con todo, forzoso es señalar que las últimas
estadísticas publicadas del otro lado del charco han
sido más bien tranquilizadoras. La economía ha
seguido creando empleo en octubre (80.000 nuevos
puestos de trabajo). Desde principios de año, se ha
creado un promedio mensual de 125.000 empleos,
un rimo superior al de 2010 (78.000) que permite
que siga aumentando el gasto de consumo. Ahora
bien, este ritmo aún es insuficiente para reducir la
tasa de desempleo, que sigue rondando el 9%. En
realidad, alcanza justo para absorber el crecimiento
de la población activa, por lo que la Fed ha tenido
que revisar sus previsiones. Ahora, el banco central
prevé un retroceso mucho más gradual de la tasa de
paro, hacia el 8,6% en 2012, y el 8% en 2013, tras
el 9% de este año. Anteriormente, contara con una
tasa de desempleo en torno al 7% para 2013.
2/7
La Reserva Federal también ha revisado a la baja
sus previsiones de crecimiento e inflación para los
dos próximos años. Después del +1,7% en 2011,
ahora se espera que el PIB crezca un 2,7% en 2012
y un 3,25% en 2013, frente a las previsiones del
+2,8% +3,5% y +3,8% barajadas hasta ahora.
Además, el banco central ha recordado la existencia
de riesgos bajistas significativos. En otras palabras,
realmente no cabe esperar ninguna buena sorpresa
respecto a la hipótesis central, sino un riesgo real de
que la situación se deteriore aún más...
Entretanto, lo que estamos presenciando es más
bien una estabilización tras la conmoción del verano.
Los índices de confianza de los consumidores han
rebotado ligeramente tras su regreso a niveles
mínimos en agosto y septiembre, como también la
confianza de las pequeñas y medianas empresas. No
obstante, estos indicadores siguen a niveles muy
flojos, que subrayan la falta de dinamismo de la
demanda interna. Así se refleja en las estadísticas
del comercio exterior, que indican una reducción del
déficit comercial gracias a la conjunción de la
continuación del crecimiento de las exportaciones
con una estabilización de las importaciones.
IMPORTACIONES, EXPORTACIONES Y BALANZA COMERCIAL
000'S
240
000'S
10
220
0
200
-10
180
-20
160
-30
140
TASA DE DESEMPLEO Y ALTAS EN LAS LISTAS DEL PARO
-40
120
700
11
-50
100
650
10
-60
80
600
9
60
550
8
500
7
450
6
2000
2001
2002
US - Total imports ('000)
US - Total exports ('000)
-70
2003
2004
US - Trade balanc e ('000)(R.H.SCALE)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Source: Thomson Reuters Datastream
La estabilización de las importaciones desde hace unos
meses ha permitido una disminución del déficit comercial,
en tanto que las exportaciones seguían aumentando.
400
5
350
4
300
3
80
82
84
86
88
Unemployment rate
Initial jobless claims(R.H.SCALE)
250
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
Source: Thomson Reuters Datastream
El crecimiento, aun siendo flojo, ha hecho disminuir
claramente las altas en el sistema de cobertura del
desempleo. Pero aún no alcanza para reducir el número de
desempleados.
El buen comportamiento de las exportaciones
americanas, incluso durante los últimos meses,
ilustra los beneficios indirectos de la política
monetaria ultra acomodaticia de la Fed, que
contribuye a debilitar el dólar. Este fenómeno
permite explicar asimismo la aparente divergencia
entre los índices de actividad ligados a la economía
interna (muy flojos) y los índices más globales,
sostenidos por la demanda externa. También
constituye una fuente de riesgo adicional para 2012,
cuando decelerará el crecimiento mundial y, por
Este documento ha sido elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni una incitación a invertir, ni una oferta de
compra o de venta de valores, ni un documento contractual. Las opiniones formuladas reflejan nuestro juicio a la fecha de su redacción, y por
lo tanto se pueden modificar en cualquier momento sin previo aviso. Declinamos cualquier responsabilidad en caso de pérdidas directas o
indirectas causadas por la utilización de la información facilitada en el presente documento.
Punto de vista - 17 noviembre 2011
ende, la demanda total de bienes y servicios
americanos... Un motivo adicional, si es que hacía
falta, para seguir siendo especialmente prudente
respecto a las perspectivas de crecimiento.
Europa
Aunque no suscite gran entusiasmo, la situación en
Estados Unidos dista mucho de ser tan preocupante
como la de la zona euro... De este lado del Atlántico,
el riesgo de recesión se está materializando y se
convertirá en una realidad a partir del 4º trimestre
de 2011. Los índices de actividad han seguido
bajando, y reflejan una coyuntura especialmente
difícil en las economías del sur de la Unión
Monetaria, y también una pérdida de fuelle en los
países que hasta ahora habían hecho gala de mayor
solidez. Según los índices PMI industrial y de
servicios, de las cuatro principales economías de la
zona, Alemania es la única que (aún) no registra
una contracción de la actividad global, con un PMI
compuesto ligerísimamente superior a 50 (barrera
entre expansión y contracción).
ÍNDICES PMI COMPUESTOS (INDUSTRIAL + SERVICIOS).
3/7
euro, destino mayoritario de sus exportaciones. Y
para acabar de arreglar las cosas, también se está
decelerando la demanda de otras zonas económicas
(Asia emergente, Estados Unidos)... Por todo ello, y
pese a su relativa buena salud intrínseca, la
economía alemana está sufriendo los efectos de la
austeridad presupuestaria acatada por el resto de
Europa... Así lo ilustran la acusada deceleración de
los nuevos pedidos a la industria y de la producción
industrial, la bajada de los índices de confianza y de
actividad o la reanudación del aumento del paro tras
dos años de bajada ininterrumpida.
ALEMANIA: NUEVOS PEDIDOS Y PRODUCCIÓN INDUSTRIAL
(VARIACIÓN ANUAL)
40
20
30
15
20
10
10
5
0
0
-10
-5
-20
-10
-30
-15
-40
-20
65
60
55
50
-50
2000
2001
2002
2003
GER - Factory orders, YoY%
GER - Ind prod, YoY%(R.H.SCALE)
45
-25
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Source: Thomson Reuters Datastream
La industria, potente motor para la economía americana,
está a punto de calarse...
40
35
30
25
2006
EMU
2007
GER
2008
FRA
ITA
2009
SPA
2010
2011
So urce: B loo mberg, B anque SYZ&CO
Será difícil eludir la recesión...
En cambio, el desplome es espectacular en España e
Italia, y desde hace poco también en Francia. Este
brusco deterioro de la actividad viene a agravar los
temores relativos al nivel de déficit y deuda pública
de estos países. Además, los arrastra en una espiral
negativa, en la que un menor crecimiento obliga a
tomar más medidas de ahorro para estabilizar la
deuda y cumplir los objetivos de reducción del
déficit, lo cual agrava la presión que frena la
actividad...
En cuanto a Alemania, aunque la austeridad
presupuestaria le afecte mucho menos que a la
mayor parte de sus vecinos, en cambio es muy
sensible al consumo en los demás países de la zona
De modo que ya no es sólo la periferia de la zona
euro la que está en apuros, sino toda la unión
europea. El brusco deterioro de la situación ha
provocado una reacción inusual del BCE. Su nuevo
presidente, D. Mario Draghi, ha suprimido el ritual
instituido por el Sr. Trichet del “preaviso” un mes
antes del siguiente movimiento en materia de tipos
de referencia. Tras su primera reunión en calidad de
presidente del banco central, ha rebajado 25 pb el
tipo de refinanciación, dejándolo en el 1,25%. Un
movimiento al que probablemente sigan pronto
otras rebajas, pues la actual política monetaria del
BCE
parece
extremadamente
restrictiva
en
comparación con la vigente en las demás grandes
economías desarrolladas, a pesar de que la situación
económica de la eurozona es más preocupante aún.
Pero al menos esta situación ya es conocida y
reconocida por todos, lo cual quizá sea motivo de
esperanza (en el sentido en el que incrementa las
posibilidades
de
que
se
tomen
decisiones
adecuadas). El propio Mario Draghi no se ha
contentado con rebajar los tipos en su primera
reunión como presidente del BCE, sino que también
Este documento ha sido elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni una incitación a invertir, ni una oferta de
compra o de venta de valores, ni un documento contractual. Las opiniones formuladas reflejan nuestro juicio a la fecha de su redacción, y por
lo tanto se pueden modificar en cualquier momento sin previo aviso. Declinamos cualquier responsabilidad en caso de pérdidas directas o
indirectas causadas por la utilización de la información facilitada en el presente documento.
Punto de vista - 17 noviembre 2011
ha declarado abiertamente (sin esperar a la
actualización de las previsiones oficiales del personal
del BCE) que la eurozona se encamina hacia una
“recesión moderada” de aquí a final de año. En
cuanto a la comisión Europea, ha revisado
sensiblemente a la baja sus previsiones, y ahora
prevé un crecimiento para la zona euro en 2012 de
solo el 0,5% (0,8% en Alemania, 0,6% en Francia, y
0,1% en Italia). Crecimiento prácticamente nulo,
recesión leve o moderada... en cualquier caso, el
abanico de posibilidades deja poco espacio al
optimismo. Y complica aún más la crisis de las
deudas soberanas que sigue socavando a Europa.
El Reino Unido, que fue el primer país industrializado
que adoptó la austeridad presupuestaria hace poco
más de un año, también sufre una caída de su
actividad. Sus índices de actividad se sitúan a
niveles mínimos desde principios de 2009. Desde
2010, el PIB prácticamente no crece, y aún es un
5% inferior a su máxima de finales de 2007. La
producción industrial, lleva varios meses menguando
y sólo ha recuperado la mitad (¡!) de lo que se
perdió en 2008. Ante esta coyuntura, desde luego
que el Banco de Inglaterra no se quedará cruzado de
brazos, y probablemente vuelva a aumentar la
envergadura de su programa de flexibilización
cuantitativa durante los próximos meses.
En Suiza, el índice de inflación ha pasado a territorio
negativo en octubre (-0,1%), debido al efecto
desinflacionista de la fortaleza del franco, que
reduce el precio de los bienes importados. Esta
ausencia
de
inflación
ha
suscitado
incluso
especulaciones sobre una nueva flexibilización del a
política monetaria del BNS (en forma de un
incremento del umbral de paridad, actualmente en
el 1,20). Pero un movimiento así parece poco
probable en las condiciones actuales, pues en ese
caso, el BNS se arriesgaría a dilapidar su credibilidad
adquirida al respecto y a reavivar las brasas de la
volatilidad del franco suizo, relativamente apagada
desde principios de septiembre.
Japón
Después de tres semestres seguidos de retroceso, el
PIB japonés ha rebotado con fuerza en el tercer
trimestre, impulsado por el consumo de los hogares.
Ha crecido un 1,5% durante el verano (¡+6,0%
anual!), subida que inducida en buena parte por un
efecto de puesta al día después de los estragos
4/7
causados por el terremoto del mes de marzo
pasado. Obviamente ese ritmo de crecimiento no
será sostenible (sobre todo en el contexto
internacional actual), durante los próximos meses
Japón podrá apoyarse en la demanda interna para
amortiguar la ineludible moderación de las
exportaciones provocada por la deceleración de la
economía mundial. Las obras de reconstrucción y
una combinación de políticas más acomodaticia
todavía deberían alimentar la demanda interna.
Economías emergentes
Evidentemente, las economías emergentes no
quedan al margen de la deceleración económica
mundial. Concretamente, la debilidad de la demanda
de Europa afecta directamente a los países
exportadores. ¡No en vano la Unión Europea es el
primer destino de las exportaciones chinas! Pero el
cambio de tendencia de los índices de inflación en la
mayor parte de estas economías llega en un
momento muy oportuno para devolver un poco de
margen de maniobra en la dirección de las políticas
monetarias. Las últimas estadísticas procedentes de
China, Brasil o Rusia confirman el reflujo de la
inflación, que permitirá instaurar una política
monetaria más acomodaticia para amortiguar el
impacto de la deceleración del crecimiento.
TASA DE INFLACIÓN ANUAL EN LOS BRIC
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
2009
BRA
2010
RUS
IND
2011
C HI
So urce: B lo o mberg
Después de acelerarse en 2010 y principios de 2011, la
inflación se está frenando en las economías emergentes.
Este documento ha sido elaborado a título informativo únicamente, y por lo tanto no constituye ni una incitación a invertir, ni una oferta de
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Mercados
Renta variable
A pesar de que las noticias económicas y las
publicaciones de las empresas son tranquilizadoras,
los mercados han seguido a media asta. Las
preocupaciones se vuelven a centrar en la salud del
Viejo Continente. La escalada de tipos de deuda en
Italia, España y, muy recientemente, Francia denota
la gravedad de la crisis político-monetaria que asola
la zona euro. Los inversores esperaban que la
cumbre del G20 alumbrara nuevas soluciones para
ayudar a los países de Europa muy endeudados.
Pero han quedado muchos puntos en suspenso, y el
pulso político respecto al fondo de estabilidad
europeo da pábilo al temor de que la Unión Europea
no logre solucionar sus problemas más apremiantes.
Es más necesaria que nunca una acción decisiva por
parte de los dirigentes europeos y del BCE, pues
urge poner definitivamente fin a la espiral alcista del
coste del crédito de los países más frágiles de la
zona Euro, cuyos esfuerzos presupuestarios se
diluyen debido al coste creciente de la atención a la
deuda.
En la estela de un recrudecimiento de los temores
sistémicos, vuelven a destacar los valores percibidos
como seguros. Este movimiento de refugio en la
calidad ha sostenido a los valores estelares en los
sectores agroalimentario y farmacéutico, así como
del tabaco. Por el contrario, tanto las industriales
como las financieras han seguido cayendo, afectadas
por la falta de visibilidad en Europa.
5/7
Presumiblemente, las próximas semanas volverán a
depender de la actualidad político-económica. Las
instituciones europeas deberán tranquilizar a los
operadores. Los nuevos gobiernos nombrados en
Italia y Grecia tendrán que demostrar su valía, en
tanto que sigue pesando una espada de Damocles
sobre la triple A francesa. Dentro de poco, las
miradas se volverán asimismo hacia Estados Unidos,
donde Republicanos y Demócratas podrían volver a
sacarse los ojos cuando toque aprobar el
presupuesto americano.
Renta fija
El papel de los emisores que aún se perciben como
seguros sigue solicitado, sin que el flujo de noticias
económicas provoque ningún movimiento notable
sobre los tipos a largo plazo. Los tipos a 10 años
permanecen cerca de su mínima en Estados Unidos
(en torno al 2%) y Alemania (en torno al 1,8%).
Incluso se han relajado ligeramente en el Reino
Unido, donde registran un nuevo mínimo (2,15%).
ÍNDICE DE DIFERENCIA DE LOS TIPOS A 10 AÑOS DE FRANCIA,
ITALIA Y ESPAÑA FRENTE A ALEMANIA (ESCALA LOGARÍTMICA)
350
300
250
200
150
100
50
EVOLUCIÓN DEL SECTOR AGROALIMENTARIO Y DEL TABACO
DESDE PRINCIPIOS DE AÑO
2
99
00
01
02
03
04
05
06
07
Weighted s um of 10y s preads vs GER (0.4*FRA+0.4*ITA+0.2*SPA)
08
09
10
11
Source: Thomson Reuters Datastream
Tras su máxima contracción a mediados de la última
década, la dispersión de los tipos de las cuatro grandes
economías de la zona euro se amplía incesantemente.
Percibidos como extremadamente resilientes en tiempos de
crisis, los sectores alimentario y del tabaco han tenido una
muy buena trayectoria bursátil en el conjunto del año.
Pero el gran movimiento de estas últimas semanas
es el registrado por los diferenciales de tipos entre
Alemania y el resto de países de la eurozona. Los
tipos de interés a 10 años italianos y españoles se
han tensado brutalmente (del 6% al 7% en Italia, y
del 5,5% al 6,5% en España), y se sitúan en nuevos
niveles máximos desde la creación de la zona euro.
Y ahora la tormenta alcanza sobre todo a Francia, a
raíz de una clara revisión a la baja de las
perspectivas de crecimiento para 2012. Así, el tipo
francés a 10 años se ha disparado del 3% al 3,7%,
lo cual representa una inédita escalada de tipos con
respecto a Alemania.
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Punto de vista - 17 noviembre 2011
El hecho de que la desconfianza hacia la deuda
pública ya se extienda al corazón de la zona euro
(Francia, y también Bélgica, Austria e incluso Países
Bajos y Finlandia) vuelve la situación cada vez más
preocupante. El mercado de renta fija parece haber
perdido confianza en las políticas presupuestarias de
estos países, y en su capacidad de cumplir sus
compromisos de reducción de los déficits en un
periodo de crecimiento muy flojo, o incluso de
recesión. Parece que ya sólo se puede contar con el
BCE para restaurar esa confianza o al menos
serenar un poco a los mercados. Pero de momento,
Alemania se niega a autorizar al banco central las
compras significativas de deudas soberanas...
6/7
EURO FRENTE AL DÓLAR Y DIFERENCIAL DE TIPOS DE INTERÉS A
2 AÑOS
1.50
1.40
1.20
1.45
1.00
1.40
0.80
0.60
1.35
0.40
1.30
0.20
0
1.25
-0.20
Divisas
El brote de fiebre de las deudas soberanas europeas
con excepción de Alemania, sumado al deterioro de
las previsiones económicas y a la perspectiva de
nuevas rebajas de tipos por parte del BCE ha
lastrado al euro. La moneda única europea ha caído
del 1,38 al 1,35 frente al dólar, movimiento debido
en buena medida a la reducción del diferencial de
tipos a corto plazo entre el euro y el dólar. Hasta
ahora, ese diferencial venía siendo el principal por
no decir (el único) apoyo del euro en 2011.
En cuanto a la libra esterlina, se ha movido
paralelamente al euro (ilustrando los estrechos
vínculos existentes entre la economía británica y el
continente). También ha retrocedido frente al dólar.
El franco suizo ha cedido un poco de terreno frente
al euro, alejándose un tanto del umbral de paridad
fijado por el BNS (en torno a 1,24 EUR/CHF).
1.20
-0.40
1.15
J
F
M
A
M
J
J
A
EU R/USD
EU R/USD 2-y rate differe(R.H.SCALE)
-0.60
S
O
N
D
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
Source: Thomson Reuters Datastream
Con el retroceso de los tipos europeos a corto plazo, el
euro está perdiendo su principal apoyo.
El yen se ha fortalecido después de la bajada
provocada por la intervención del Banco de Japón, y
se vuelve a situar en torno a 77 USD/JPY. Las
divisas emergentes o vinculadas al crecimiento
emergente, como el AUD, han estado globalmente
orientadas a la baja frente al dólar estadounidense,
afectadas por los temores relativos al crecimiento
mundial y las perspectivas de recortes de tipos de
referencia.
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7/7
Composición de la cartera
En vista de todo lo expuesto más arriba, hemos decidido no modificar la distribución de nuestra cartera.
La distribución de la cartera para un perfil de riesgo medio denominada en euros al 14 de noviembre es la que
se indica a continuación.
Distribución de activos para un perfil de riesgo “medio” en euros
Renta fija
32%
Obligaciones a corto plazo
Obligaciones a largo plazo
Renta variable
28%
4%
27%
Europa
Estados Unidos
Japón
Países emergentes
Inversiones alternativas
11%
10%
2%
4%
14%
Oro
6%
Productos estructurados
5%
Liquidez
TOTAL
16%
100%
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