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INFORME ECONOMICO
SEMANAL
N384R
Buenos Aires, 11 de junio de 2002
Un examen de algunos indicadores económicos,
así como la construcción de índices de
vulnerabilidad
macroeconómica1
para
las
economías de Brasil y Chile2 usualmente
observados por los organismos multilaterales de
crédito –FMI, típicamente-, demuestra que el
comportamiento de las principales variables
macroeconómicas y financieras en ambos
países sigue un sendero relativamente común
a los episodios de la Argentina.
LAS CLAVES





Brasil y Chile muestran, en lo que va del año,
algunos comportamientos que los acercan a la
crisis argentina.
El Índice de Vulnerabilidad Macroeconómica ha
empeorado en estas economías.
Sin embargo, no hay un derrame masivo de la
crisis argentina.
El contagio por el lado comercial es más
relevante en el caso uruguayo.
La devaluación del peso argentino afecta la
vulnerabilidad macroeconómica de estas
economías.
Aun así, puede afirmarse que Brasil y Chile
muestran características propias que están
determinando la evolución final de sus economías.
Además, los indicadores que miden las
posibilidades de atravesar crisis más severas en
ambos casos, señalan que es aún demasiado
temprano para predecir con un grado
razonable de certeza algún acontecimiento de
esta naturaleza en el futuro.
¿CONTAGIO ARGENTINO
A LA REGIÓN?
Cuando una parte de los analistas daba por descontado
que los peligros de contagio de la crisis argentina sobre el
resto de las economías latinoamericanas habían casi
desaparecido, empiezan a surgir algunas señales de
debilitamiento de la actividad económica en la región que
obligan a reexaminar el verdadero alcance del derrame
del denominado “efecto tango”.
En este sentido, la caída del PBI brasileño de 0,7% en el
primer trimestre del año, junto con la desaceleración que
exhiben en Chile los índices mensuales de actividad
económica y la reciente corrida sobre los depósitos y
reservas en Uruguay (junto con la fuerte caída del 10%
del producto en el primer trimestre), han contribuido a
poner en duda la capacidad de estos países para
aislarse de la devaluación y el default argentinos.
La literatura económica reconoce generalmente
que las crisis financieras o cambiarias tienden a
esparcirse en las cercanías debido a:

Shocks externos comunes: por ejemplo,
aumentos abruptos de las tasas de interés
mundiales, una aguda caída en la demanda
agregada mundial o cambios violentos en los
tipos de cambio entre las principales divisas
pueden inducir a fuertes presiones sobre las
monedas de un conjunto de países en forma
simultánea, principalmente cuando éstas
exhiben marcadas debilidades en sus
fundamentals domésticos

Una
devaluación
o
depreciación
significativa de la moneda de uno de los
1
Semejante cambio de percepción acerca de la situación
económico-financiera de la región, sólo pone en
evidencia que, o bien los análisis previos que indicaban
una baja vulnerabilidad de estas economías frente al
shock externo de la crisis argentina fueron desacertados,
o bien las probabilidades de futuros estallidos de crisis
financieras y/o cambiarias en la región por un supuesto
contagio pueden estar siendo sobreestimadas en la
actualidad.
Estos indicadores intentar medir situaciones de riesgo
de crisis financieras y/o cambiarias de una economía
determinada, resumiendo información referida a
variables económicas y financieras que suelen mostrar
un comportamiento anormal en víspera de episodios de
este tipo.
2
Lamentablemente, la falta de disponibilidad de
información relevante actualizada ha impedido realizar
un examen exhaustivo sobre Uruguay. Sin embargo, se
analizan en este informe los impactos sobre el
comercio bilateral con la Argentina.
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países de la región puede producir “derrames” de
tipo comercial sobre aquellos países con los que
mantiene un intercambio de bienes y servicios más
fluido. Cuando la crisis cambiaria va acompañada –
como es comúnmente el caso- por una caída en la
actividad económica y una contracción mayor aún de
las importaciones, el “efecto ingreso” asociado
deprime aún más las exportaciones de los países
socios, y el círculo se reinicia, en un escalón más
bajo.


Los vínculos financieros pueden ser una tercera
causa de efectos contagio entre países en una
misma región. La ocurrencia de una crisis en uno o
más países pueden inducir “rebalanceos de
portafolio” de los inversores institucionales para
disminuir su exposición al riesgo de la región,
liquidando activos de los países que la integran. De
esta manera, un país con aparentemente buenos
fundamentals puede experimentar fuga de capitales
simplemente porque sus activos son vistos como
más riesgosos ante la evidente correlación de sus
rendimientos con los del país en crisis.
Cambios en los sentimientos de los inversores:
ante la ocurrencia de una crisis o en vísperas de
ésta, pueden inducir a los mercados financieros e
reevaluar
cuidadosamente
los
fundamentals
macroeconómicos de otros países considerados
hasta el momento como “no problemáticos”. Aquellos
que muestran una mayor debilidad en este aspecto
(aunque esa debilidad haya sido insuficiente para
calificarlo como “problemático” en circunstancias de
normalidad financiera) pueden sufrir un cambio
abrupto en las expectativas de los inversores,
revirtiendo negativamente el flujo de capitales e
incrementando la potencialidad de ocurrencia de una
crisis financiera o cambiaria.
brasileño, mientras que en el caso de Chile
significó sólo 3% de su comercio total. El déficit
comercial acumulado por el Brasil en su
intercambio bilateral con la Argentina (de u$s
1.294 millones), durante el período enero-mayo,
reforzaría esta hipótesis.
Sin embargo, un análisis global que contemple el
comercio exterior total de Brasil (de manera de
captar una posible “sustitución” en el destino de
sus exportaciones),
modera la anterior
conclusión, toda vez que la balanza comercial
durante los primeros cinco meses del año
acumuló un superávit de u$s 1.933 millones,
contra un déficit de u$s 347 millones en el mismo
período de 2001.
El factor “contagio comercial” ha tenido un peso
significativo, asimismo, sobre el desenvolvimiento
de la economía uruguaya. Del total de sus
exportaciones e importaciones, 21% se llevaron a
cabo con nuestro país a lo largo de 2001.
Adicionalmente, su intercambio bilateral con
Argentina durante los primeros tres meses de
2002 ha arrojado un saldo negativo de u$s 130
millones, un tercio del acumulado durante todo el
año anterior.
Las características de la crisis argentina desde su
génesis a mediados del año pasado, hasta su estallido a
comienzos de 2002 y sus posteriores consecuencias,
descartarían el primero de los factores enumerados como
posible determinante de problemas futuros en Brasil y
Chile. Es decir, no existe un shock externo común.
En principio los mayores riesgos de contagio
están asociados con los dos últimos de los
factores señalados. En este punto, sin
embargo, existen fuertes razones para
desestimar el estallido de una crisis en Brasil o
en Chile como consecuencia de una salida de
capitales de esas economías, ya que este
fenómeno, en comparación con el comportamiento
de la región durante la década del ’90, se viene
evidenciando ya desde comienzos del nuevo siglo,
a causa de una actitud más precavida de los
inversores luego de las sucesivas crisis
internacionales de la década pasada. Claro está,
esta aversión al riesgo se ve reforzada a la luz de
lo acontecido en la Argentina, aunque no puede
distinguirse un cambio abrupto durante los últimos
meses.
El segundo factor señalado (contagio comercial)
puede encender a priori alguna alarma sobre la
evolución de la economía brasileña, históricamente
más vinculada al comercio con Argentina que el país
transandino. A modo de ejemplo, el comercio argentino
con
Brasil
durante 2001
(exportaciones
más
importaciones) representó el 10% del comercio total
Finalmente, la reevaluación de las condiciones
económicas fundamentales ante un cambio en el
sentimiento de los inversores que señala el último
de los factores de contagio enumerados, pareciera
aproximarse más a lo que sucede actualmente en
Brasil que en Chile. Y es más claro aún, quizás,
en el caso de Uruguay, economía en la que la
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salida de capitales del sistema y la presión sobre el tipo
de cambio produjeron una escalada del 24% desde
comienzos de año, es decir un 10% del aumento
acumulado por el peso argentino en el mismo lapso.
monetario M2 y la disponibilidad de reservas
internacionales del Banco Central. Un aumento en
este indicador señala un incremento de la
vulnerabilidad macroeconómica.
Nuevamente, sin embargo, un análisis detenido de las
variables brasileñas domésticas y externas no
muestra, por el momento, razones para esperar en el
corto plazo una crisis de balanza de pagos como la
sufrida por esa economía a comienzos de 1999. Más
bien, las razones de las turbulencias en sus variables
financieras y el relativo estancamiento de su economía,
habría que buscarlas en otras circunstancias, como se
discute en la sección siguiente.
Por la metodología empleada en su construcción y
por las características propias de cada país en
relación con las variables utilizadas, no resulta de
utilidad comparar el desempeño entre países, sino
que se debe examinar este índice en comparación
con su desempeño histórico.
El Indice de Vulnerabilidad Macroeconómica
elaborado por el FMI puede aclarar la situación de
debilidad o fortaleza que las economías brasileña y
chilena exhiben en la actualidad. Este indicador
contempla la evolución del Tipo de Cambio Real Efectivo
de cada país (como indicador de una potencial
Indice de Vulnerabilidad Macroeconómica (*)
3
Brasil
2
1
0
-1
-2
-3
I '02
IV '01
III '01
II '01
I '01
IV '00
III '00
II '00
I '00
IV '99
III '99
II '99
I '99
-4
3
Chile
2
2
1
1
De esta manera, se observa en ambas
economías
un
crecimiento
de
su
vulnerabilidad macroeconómica en el primer
trimestre de 2002, principalmente provocada por
la sobrevaluación de sus respectivas divisas ante
la fuerte devaluación y posterior depreciación del
peso argentino.
Es este aspecto el que refleja más cabalmente
algún grado de “derrame” de la crisis
argentina sobre la región, y el que puede
provocar el temor por parte de la comunidad
internacional que finalmente dispare la decisión de
lograr un mayor acercamiento entre la Argentina y
el FMI.
Sin embargo, en ambos casos el índice se ubica
sensiblemente por debajo del máximo de la serie
durante el período (tercer trimestre de 2000 en el
caso de Brasil, y segundo trimestre del mismo año
en Chile3). Más aún, estos máximos no anticiparon
ningún episodio traumático posterior, por lo que el
valor exhibido actualmente no puede tomarse aún
como una alerta temprana. Esta es la razón por la
que se destaca, al comienzo de este informe, que
sería arriesgado prever, en el corto plazo, el
desencadenamiento de una crisis en cualquiera
de estos dos países.
0
-1
Causas internas, también hay
-1
-2
-2
I '02
IV '01
III '01
II '01
I '01
IV '00
III '00
II '00
I '00
IV '99
III '99
II '99
I '99
-3
* Un aumento indica mayor vulnerabilidad macroeconómica a shocks externos
Fuente: ECOLATINA
sobrevaluación de la moneda), el crecimiento del crédito
doméstico en términos reales (como indicativo del
aumento de la exposición del sector bancario al riego de
insolvencia de los deudores, especialmente útil en
contextos recesivos), y la relación entre el agregado
Ahora bien, ¿qué circunstancias aparecen detrás
de las coyunturas de Brasil y Chile? Un factor
común, como se mencionara anteriormente, es el
menor flujo de capitales a la región a partir del año
2000. Aunque constituye un determinante
Este comportamiento se debió a una fuerte
revaluación tanto del real brasileño como del peso
chileno durante este laso, en conjunción con un
significativo crecimiento de la relación M2/PBI.
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principal, este factor no agota las explicaciones del
desenvolvimiento económico de cada país, para lo cual
se deben tener en cuenta circunstancias específicas.
importaciones), así como en una aguda
contracción en las ventas externas durante los
primeros meses del año.
En el caso brasileño, el Cuadro 1 demuestra que la
actividad económica no está logrando despegar, y
experimentó en el primer trimestre un estancamiento de
su PBI real respecto del mismo período del año anterior;
sin embargo, en relación con el último trimestre de 2001,
la economía crece modestamente en términos
desestacionalizados –aproximadamente 0,5%.
A pesar de ello, una sostenida demanda externa
(en términos de volúmenes) y la posibilidad de
una política monetaria laxa gracias a la buena
situación en cuenta corriente (prácticamente
balanceada durante el primer trimestre), hacen
prever una recuperación a partir de la segunda
mitad del año.
CUADRO 1
Indicadores Económicos de Brasil
2000
PIB Real*
P. Industrial*
Bza. Comercial (FOB)**
Cuenta Corriente**
4.36
2001
1.51
III 2001
0.50
IV 2001
-0.69
I 2002
Ene-02
Feb-02
-1.22
-1.29
Mar-02
Abr-02
May-02
594
482
423
-997
-1,983
-0.73
6.64
1.47
-0.07
-3.74
-2.16
-730
2,642
1,325
1,394
1,028
-24,669
-23,217
-4,099
* Variación Porcentual en relación al mismo período del año anterior
** En millones de dólares
-5,773
-3,231
-1
-3.8
Fuente: Ecolatina sobre la base de datos de IPEA
A pesar de la caída evidenciada por la actividad
industrial, el sector externo está demostrando un ajuste
notable frente a las restricciones de financiamiento,
acumulando durante los primeros cuatro meses del
corriente año un déficit en cuenta corriente de balanza de
pagos de u$s 5.214 millones (en comparación con u$s
9.049 millones acumulados durante el período enero-abril
de 2001).
Este no es un dato menor, considerando la
responsabilidad del sector externo en la crisis desatada
en Brasil durante 1999. Por lo tanto, las turbulencias
financieras (aumento del tipo de cambio, caída en el
índice accionario, etc.) de las últimas semanas, estarían
mayormente relacionadas con los movimientos de
capitales especulativos de corto plazo, en vísperas de las
próximas elecciones presidenciales.
Similarmente, subsisten algunos riesgos asociados a la
cobertura de las necesidades de financiamiento (tanto
públicas como privadas) para lo que resta del año,
aunque este hecho no debería generar mayores
problemas de no producirse un brusco empeoramiento en
el acceso a los mercados de crédito, al que se asigna aún
bajas probabilidades.
El Cuadro 2, por
ritmo de actividad
raíces en la caída
(particularmente
su parte, deja en claro que el menor
económica en Chile encuentra fuertes
de la demanda doméstica, por un lado
marcada en el caso de las
CUADRO 2
Indicadores Económicos de Chile*
Ene-02 Feb-02 Mar-02 Abr-02
Oferta
Imacec (Actividad Total)
3.0
1.3
0.4
Producción Industrial
4.5
0.9
-2.1
Demanda Interna
Ventas Industriales
Demanda Final
Venta de Automóviles
Importaciones
Ventas Mayoristas
8.6
1.9
-2.7
-11.4
-6.2
1.4
-12.2
-25.6
2.1
-10.7
-18.7
1.2
-1.8
-1.5
0.8
Demanda Externa
Exportaciones
-10.2
-4.9
-16.1
-0.4
* Variación Porcentual en relación al mismo período del año anterior
Fuente: Ecolatina sobre la base de datos de JPMorgan
Presidente de Ecolatina:
Alberto Paz
Economistas a cargo del informe:
Ricardo Delgado
Ricardo Fuente
Marco Lavagna
Juan Martín Sotes Paladino
Prensa:
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