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Informe de
Política Monetaria
Cuarto Trimestre 2013
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
1
I. El contexto macroeconómico de
la política monetaria
I.1. La situación
regional
internacional
y
Crecimiento global
El desempeño esperado de la economía global
para los próximos dos años luce más
auspicioso que en trimestres anteriores,
debido al afianzamiento de la recuperación
de las economías avanzadas y a la
estabilización de las perspectivas de
crecimiento de China. Sin embargo, las
perspectivas de las economías de la región se
han ajustado a la baja.
Diversas proyecciones ubican el crecimiento
de la economía global en el entorno del 3%
para 2014 y en 3.25% para 2015,1 luego de que
creciera alrededor de 2% en 2013. Este
aumento respecto al año anterior se debe al
mayor dinamismo esperado de las economías
avanzadas (2% en 2014 versus 1.1% en 2013),
al tiempo que las economías emergentes
continuarían creciendo a tasas similares
(4.7%).
CRECIMIENTO PROYECTADO ANUAL 2014 (%)
Emergentes
Avanzadas
Mundo
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
En la situación económica de Estados Unidos
se destaca una moderación en la contracción
de la política
fiscal, lo que tenderá a
amortiguar el efecto negativo de la
consolidación fiscal sobre el consumo privado
(“fiscal drag”). Asimismo, se espera que la
mejora de los precios de las viviendas, así
como del empleo y los salarios, apuntale la
riqueza y el ingreso de los hogares y ayude a
expandir el consumo del sector privado, lo
que a su vez tienda a generar una mayor
disposición a invertir y a aumentar el empleo
por parte de los empresarios.
Los últimos datos de la actividad económica
en Estados Unidos han mostrado una clara
mejora; así, la segunda estimación del
crecimiento del PIB para el tercer trimestre
fue mayor a lo esperado (3.6% anualizado). Si
bien, es necesario relativizar esta cifra, pues
no están considerados los efectos del
shutdown (cierre parcial del gobierno
ocurrido en el cuarto trimestre), y a que hubo
una incidencia positiva del ciclo de
inventarios, la recuperación del nivel de
actividad parece consolidarse.
La expansión de la actividad económica tuvo
su correlato en el mercado de trabajo. La
creación de empleos se aceleró en octubre y
se corrigieron al alza las estimaciones de los
meses previos. El promedio mensual de
puestos creados en el acumulado del año
ascendió a 186 mil, mientras que durante el
trimestre móvil cerrado en octubre se ubicaba
por encima de 200 mil. Ambas cifras superan
con holgura el umbral necesario para
absorber el crecimiento natural de la fuerza
de trabajo (estimado en 100 mil nuevos
empleos mensuales).
ESTADOS UNIDOS: CREACIÓN DE EMPLEO
Fecha de realizada la proyección:
abr-13
jul-13
oct-13
(en miles de personas)
550
450
Fuente: FMI
350
250
150
50
-50
-150
-250
oct-13
feb-13
jun-13
oct-12
feb-12
jun-12
oct-11
jun-11
feb-11
oct-10
jun-10
feb-10
oct-09
La mejora en las perspectivas de las
economías avanzadas se debe principalmente
a la recuperación esperada de la economía
estadounidense (2.6%) y, en menor medida,
de la Zona Euro (1.1%), al tiempo que las
proyecciones de Japón fueron revisadas
levemente a la baja (1.4%).
Creación de empleos
Creación necesaria para absorber a los nuevos trabajadores
1
FMI, Institute of International Finance, JP Morgan.
Fuente: BLS.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
2
Por su parte, la producción industrial se
aceleró en el cuarto trimestre, de acuerdo con
el índice manufacturero ISM,2 que alcanzó su
mayor valor desde abril de 2011, y se ubicó en
terreno positivo (57.3, por encima del nivel de
neutralidad de 50). Este dato es indicativo de
que el sector manufacturero será una fuente
de crecimiento para la economía en el cuarto
trimestre 2013 y en 2014.
La Eurozona retomaría el crecimiento a lo
largo de 2014, si bien lo haría a tasas
reducidas. El mismo sería impulsado por la
demanda externa, dado el dinamismo
previsto de la economía china. Por su parte,
continuaría
observándose
una
gran
heterogeneidad entre el comportamiento de
las economías del centro y las de la periferia.
Así, el crecimiento será liderado por
Alemania, al tiempo que algunas de las
economías de la periferia todavía muestran
elevadas tasas de desempleo, lo que dificulta
la reactivación.
Asimismo, si bien se han registrado algunos
avances,
persisten
dificultades
para
consolidar las reformas estructurales en el
sistema bancario, al tiempo que siguen
presentes algunas vulnerabilidades en los
frentes fiscal y financiero.
En lo que respecta a China, luego de cierto
deterioro en las perspectivas de crecimiento
para 2014, en el último tramo del año
tendieron a estabilizarse (7.4%). Ello se debe,
a que el gobierno lanzó un ambicioso plan de
reformas para los próximos 10 años, en el cual
– entre otros objetivos sociales y políticos –se
propuso ampliar la participación del sector
privado en la economía y que la asignación de
recursos siga en mayor medida una lógica de
mercado. En ese marco, se procura potenciar
el sector de servicios y evitar que el
crecimiento sea tan dependiente de la
inversión. Por otra parte, las exportaciones de
China se beneficiarán de la reactivación
prevista de las economías avanzadas.
Estas perspectivas muestran algunos riesgos a
la baja e incertidumbres. Por una parte, existe
cierta preocupación acerca de la evolución de
la demanda interna, debido al rápido
crecimiento del crédito, lo que ha llevado a la
autoridad monetaria a endurecer las
regulaciones prudenciales. Por otra parte,
existe evidencia de recalentamiento en el
mercado inmobiliario: el precio de la vivienda
aumentó en todo el país, especialmente en las
principales ciudades (20%). Es probable que
en los próximos meses se anuncien algunas
medidas, dado el riesgo que conlleva el
mercado inmobiliario sobre la economía y la
estabilidad
del
sistema
financiero.
Finalmente, persisten dudas de cómo se
implementará la reforma del sistema
financiero y la apertura de la cuenta capital.
Finalmente, se espera que América Latina
crezca en forma moderada en 2014 (2.7%),
por debajo del promedio de las economías
emergentes. En lo que refiere a las economías
regionales, el panorama de crecimiento ha
empeorado en los últimos meses.
Por un lado, el crecimiento promedio de los
últimos años de Brasil ha sido bajo, como
consecuencia de restricciones de oferta y falta
de reformas estructurales para resolverlas.
Asimismo, luego de que se anunciara la
posibilidad del retiro gradual de los estímulos
monetarios en Estados Unidos en mayo,
Brasil fue uno de los países que sufrió en
mayor medida los efectos de la salida de
capitales, debido al relativo deterioro de sus
fundamentos macroeconómicos. En este
marco, las expectativas de crecimiento para
2014 fueron ajustadas a la baja sucesivamente
a lo largo del año (2.1%).
Por otro lado, la economía argentina parece
haber ingresado en un escenario de un
relativo estancamiento económico y alta
inflación. En un marco de restricciones de
oferta que limitan las posibilidades de
crecimiento futuro, −como es la baja tasa de
crecimiento de la inversión y de la
productividad y un clima de baja confianza de
los inversores− y dado el crecimiento previsto
para Brasil, su principal socio comercial, la
proyección de crecimiento para 2014 es
reducida (1%).
2
Este índice está basado en una encuesta a más de 300
empresas manufactureras relevada por el Institute of
Supply Management (ISM).
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
3
Mercados financieros
La principal novedad fue el anuncio de la
Reserva Federal (Fed) el 18 de diciembre
respecto al comienzo del retiro gradual de los
estímulos monetarios (tapering) a partir de
enero de 2014. Si bien esta medida era
esperada por los analistas, persistía cierta
incertidumbre acerca del momento en que
iba a ser tomada. En particular, la decisión de
la Fed se adelantó a las expectativas dela
mayoría de los analistas los que esperaban el
inicio del tapering a partir de marzo.
29-nov-13
29-sep-13
29-jul-13
29-may-13
29-mar-13
29-ene-13
29-nov-12
29-sep-12
En octubre la tasa de desempleo era de 7.3%.
(promedio diario en %)
3.2
3.0
2.8
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
29-jul-12
3
TASA DE INTERÉS TREASURIES A 10 AÑOS
29-may-12
Este cambio en las condiciones financieras en
Estados Unidos tendrá impactos sobre la
economía global y afectará especialmente a
las economías emergentes, que durante los
últimos años se beneficiaron de condiciones
muy beneficiosas de financiamiento. Por un
lado, tenderá a aumentar el costo de
endeudamiento externo −que se había
reducido sustancialmente−, al tiempo que
podría registrarse una disminución de los
flujos de capitales de las economías
emergentes y, por ende, un debilitamiento de
las monedas domésticas respecto al dólar.
Si bien posteriormente, una vez que la Fed
descartara el inicio del tapering, el contexto
financiero internacional retomó cierta calma,
las variables financieras no retornaron a los
niveles de abril. De este modo, las tasas de los
bonos del Tesoro americano a 10 años, que en
abril se ubicaban en 1.7%, actualmente han
oscilado entre 2.6% y 2.9%.4 Luego del
anuncio del tapering en diciembre, dicha tasa
mostró una leve tendencia alcista, ubicándose
en 3% a fines del año.
29-mar-12
La Fed anunció que desde enero de 2014 las
compras de títulos públicos pasarán de USD
45 mil millones a USD 40 mil millones
mensuales, mientras que la adquisición de
títulos respaldados por hipotecas será de USD
35 mil millones, en lugar de USD 40 mil
millones mensuales. Esta reducción fue
acompañada por otros anuncios tendientes a
señalar a los mercados de que se mantendrá
el sesgo expansivo de la política monetaria
por un buen tiempo. De esta forma, el
comunicado del Comité de Política Monetaria
(FOMC por sus sigla en inglés) señala que las
tasas de interés de los fondos federales
seguirán próximas a cero aún hasta un
tiempo después de que la tasa de desempleo
alcance al 6.5%,3 especialmente si la inflación
proyectada continúa por debajo de la meta de
largo plazo (2%). Así, el consenso de los
analistas espera que las tasas de los fondos
federales continúen bajas por lo menos hasta
la segunda mitad de 2015.
Parte de este proceso se verificó luego de los
primeros anuncios realizados por Bernanke
en mayo de la posibilidad de una reducción
gradual de las compras de activos financieros.
En efecto, los inversores anticiparon un
incremento en la tasa de largo plazo de los
bonos, lo que a su vez repercutió en el precio
de todos los activos a nivel global: acciones,
deuda soberana de emergentes, valor del
dólar respecto a otras divisas y precios de
commodities.
Fuente: Fed
Los impactos sobre las economías emergentes
se verificaron principalmente en
Brasil,
India, Indonesia, Turquía y Sudáfrica. Así, el
riesgo soberano de estas economías subió
considerablemente, al tiempo que las
monedas
se
depreciaron
en
forma
significativa,
y
las
perspectivas
de
crecimiento fueron ajustadas a la baja.
4
Cabe recordar que previo a la crisis de 2008 la tasa de
estos bonos era 3.5%.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
4
económica y evitar la deflación. De esta
forma, no se descartan nuevas medidas de
flexibilización monetaria, del estilo de las
llevadas a cabo a mediados de 2012. En esa
oportunidad se implementó un programa de
facilidad crediticia para los bancos, lo que
redujo de forma significativa el estrés
financiero.
TIPOS DE CAMBIO
(Indice promedio enero 2012=100 dólares)
140
135
130
125
120
115
110
105
100
95
90
dic-13
oct-13
Real
ago-13
jun-13
abr-13
feb-13
dic-12
oct-12
ago-12
abr-12
jun-12
feb-12
Rupia
Lira Turca
Fuente: Bloomberg
Inflación y política monetaria
La región
En Brasil el PIB se contrajo 0.5%
desestacionalizado en el tercer trimestre de
2103, siendo el primer retroceso desde 2009.
Los componentes del gasto que crecieron
fueron el consumo público y privado,
mientras que la inversión y las exportaciones
netas incidieron de forma negativa. Como se
comentó, las proyecciones de crecimiento han
sido progresivamente revisadas a la baja.
BRASIL: EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO DEL
PIB PARA 2014 (en %)
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
27/11/2013
01/10/2013
06/08/2013
11/06/2013
12/04/2013
14/02/2013
14/12/2012
17/10/2012
20/08/2012
25/06/2012
26/04/2012
29/02/2012
02/01/2012
En las economías avanzadas la inflación
permanecería baja en los próximos dos años.
Se estima que la inflación subyacente en
Estados Unidos permanezca por debajo de los
umbrales de confort (2% anual) por lo menos
hasta 2015. Por su parte, en las economías de
la Eurozona el riesgo de deflación no se ha
disipado, debido a la debilidad de la demanda
interna.
En consecuencia, se espera que la política
monetaria de estas economías continúe
manteniendo un sesgo expansivo en los
próximos dos años. En Estados Unidos existe
cierto consenso de que las tasas de política no
se incrementarían hasta mediados de 2015.
La Fed ha hecho énfasis en implementar el
tapering sin endurecer las condiciones
monetarias (“tapering without tightening”),
de forma de no frenar la recuperación
económica. En ese sentido, la política
monetaria seguirá un esquema de guiar las
expectativas de los agentes
(“forward
guidance”), al tiempo que el ritmo del
tapering se irá graduando a medida que se
vayan conociendo los datos de la coyuntura,
en particular del nivel de actividad, mercado
laboral e inflación.
En lo que refiere a la Eurozona, si bien el
Banco Central Europeo (BCE) en la reunión
de diciembre se tomó una pausa en la
reducción de la tasa de interés, el presidente
Draghi dejó la puerta abierta para la
implementación de los instrumentos que se
requieran para promover la reactivación
Por su parte, en algunas economías
emergentes la inflación permanece elevada,
al tiempo que el crecimiento se ha
enlentecido. Por tanto, en 2014 estas
economías tendrán el desafío de implementar
una combinación de políticas monetarias y
fiscales de forma de balancear el objetivo de
inflación y evitar una desaceleración
significativa de la actividad económica.
Fecha de realizada la proyección
Fuente: IBGE.
El resultado primario del sector público se
redujo a lo largo del año, lo que limita el
margen de maniobra del gobierno para
implementar políticas expansivas para
impulsar la actividad. Paralelamente, se
amplió el déficit de cuenta corriente, pese a
que el Real es una de las monedas que más se
depreció en el año.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
5
BRASIL:
DESEQUILIBRIOS FISCAL Y EXTERNO
(% del PIB, 12 meses)
-1.5
-2.0
-2.5
-3.0
-3.5
-4.0
oct-13
ago-13
jun-13
abr-13
feb-13
dic-12
oct-12
ago-12
jun-12
abr-12
feb-12
dic-11
oct-11
ago-11
jun-11
abr-11
feb-11
Saldo de Cuenta Corriente
Resultado Global Sector Público
Fuente: IBGE
En este marco, la inflación permaneció
estable en noviembre (5.8%), cercana al techo
del rango-meta. La débil perspectiva de la
actividad podría hacer variar el balance de
riesgos del BCB, que en los últimos tiempos
estuvo orientado a combatir las presiones
inflacionarias.
La inflación sigue elevada, al tiempo que se
observan fuertes distorsiones de precios
relativos. En particular, se destaca el desfasaje
de las tarifas públicas, las que en algunos
casos se mantienen congeladas desde hace
once años.
Asimismo se observa una nueva caída de
Activos de Reserva. Las causas de la pérdida
de Reservas son el desbalance del sector
turístico, la reducción del superávit comercial
y los pagos de deuda pública. En ese marco,
una de las primeras medidas del nuevo
equipo económico fue elevar el impuesto por
el uso de tarjetas de crédito en el exterior de
20% a 35%, tratando de afectar la salida de
turistas.
ARGENTINA: RESERVAS INTERNACIONALES
(En miles de millones de dólares - promedio diario)
54
49
44
39
INFLACIÓN EN BRASIL
(Rango meta %)
34
8
7
6
5
4
3
2
1
0
31
nov-13
sep-13
jul-13
may-13
mar-13
ene-13
nov-12
sep-12
jul-12
may-12
mar-12
ene-12
nov-11
sep-11
jul-11
oct-13
abr-13
oct-12
abr-12
oct-11
abr-11
oct-10
abr-10
oct-09
abr-09
oct-08
abr-08
oct-07
abr-07
Fuente: BCB
may-11
5,8
mar-11
29
Si bien luego del anuncio de esta medida, la
cotización del dólar blue descendió, la brecha
cambiaria permanece en niveles muy
elevados.
TIPOS DE CAMBIO
(peso argentino por dólar)
10
9
8
7
6
5
4
3-dic-13
3-oct-13
3-ago-13
3-jun-13
3-abr-13
3-feb-13
3-dic-12
Oficial
3-oct-12
3-ago-12
3-jun-12
3-abr-12
3-feb-12
3-dic-11
3-oct-11
3-ago-11
3-jun-11
3-abr-11
3-feb-11
En Argentina, luego de un crecimiento alto
en la primera mitad del año, producto de la
muy buena cosecha de soja y del boom del
sector automotor, la economía se debilitó en
el segundo semestre. Según estimaciones
efectuadas por analistas privados, en 2013 el
PIB crecería 3.2%, influido por el muy buen
segundo trimestre (1.7% desestacionalizado),
ya que espera un crecimiento muy modesto
para el tercer y cuarto trimestre (0.3%
desestacionalizado).
Blue
Fuente: Bloomberg y Ámbito Financiero
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
6
No obstante ello la perspectiva de mayor
dinamismo en EEUU constituye un factor
positivo para la economía global.
I.2. La economía uruguaya
I.2.1 Nivel de actividad y empleo
EVOLUCIÓN DEL PIB
IVF desestacionalizado
160
150
140
130
120
110
100
90
80
Oferta y utilización finales
La oferta final de la economía se expandió en
términos interanuales como consecuencia del
crecimiento del PIB y de las importaciones de
bienes y servicios. Esto último fue el resultado
de las mayores importaciones de servicios,
asociadas a la prospección de hidrocarburos y
al incremento del turismo emisivo, ya que las
compras de bienes al exterior se mantuvieron
estables.
En términos interanuales la mayoría de los
sectores continuó creciendo, salvo la
Construcción y la Industria manufacturera.
Entre las actividades que generaron una
mayor contribución al crecimiento se
destacan Transporte, almacenamiento y
comunicaciones, y Otras actividades, en
particular los servicios de salud y los servicios
prestados a las empresas.
UTILIZACIÓN FINAL
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
(incidencia interanual en %)
III-13
II-13
I-13
IV-12
III-12
II-12
I-12
IV-11
III-11
II-11
I-11
IV-10
III-10
II-10
I-10
La
economía
uruguaya
continuó
expandiéndose durante el tercer trimestre de
2013; el Producto Interno Bruto (PIB) creció
3.3% respecto a igual período del año
anterior.
En la comparación trimestral en términos
desestacionalizados,
se
registró
una
contracción de 0.7% respecto al segundo
trimestre, asociada principalmente a factores
irregulares en los sectores de Suministro de
electricidad, gas y agua e Industria
manufacturera,
aunque
también
se
observaron caídas desestacionalizadas en
otros sectores.
III-13
IV-12
I-12
II-11
III-10
IV-09
I-09
II-08
III-07
IV-06
I-06
II-05
III-04
IV-03
I-03
II-02
III-01
IV-00
I-00
II-99
III-98
IV-97
I-97
Según estimaciones, el déficit primario
ascendería a 2.6% del PIB en 2013. En la
medida que no puede acceder al
financiamiento del mercado a tasas
razonables, el Estado debe monetizar el
déficit, acelerando el fenómeno inflacionario.
En síntesis, el panorama internacional en el
que se desenvolverá la economía uruguaya en
los próximos años presenta claroscuros. Por
un lado, parece afianzarse la recuperación de
las economías avanzadas y estabilizarse el
crecimiento de China en niveles superiores al
7%.
En contrapartida, en la región el
panorama no es alentador, ya que
las
perspectivas de crecimiento de corto plazo
son reducidas; existen restricciones de oferta
que afectan el crecimiento del producto
potencial; y los inequívocamente ciertos
desequilibrios macroeconómicos tienden a
agudizarse. Finalmente, el inicio del tapering
determinó el fin de una etapa beneficiosa
para las economías emergentes en lo
referente al costo de financiamientoy plantea
desafíos para enfrentar una tendencia
gradual de aumento del costo de
financiamiento, de menores flujos de
capitales y de un debilitamiento de las
monedas domésticas respecto al dólar. Esto
último, a su vez, puede implicar una
reducción del precio de los commodities,
tendencia que puede ser mitigada por el
aumento de la demanda de algunas
economías avanzadas y si la demanda de
China se mantiene firme.
Variación de existencias
Export netas
Form Bruta Capital Fijo
Consumo
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
7
El consumo privado continuó expandiéndose
por encima del PIB impulsado por la mejora
de los ingresos y por el dinamismo del crédito
a las familias. Asimismo, se¡ destaca el mayor
gasto de residentes en el exterior, en
particular en Argentina. Por su parte, la
inversión privada en capital fijo se redujo
respecto a igual periodo del año anterior
como consecuencia de la finalización de las
obras de instalación de la planta de celulosa
en Colonia. Este menor dinamismo se
compensó parcialmente por la mayor
inversión en maquinaria y equipo por parte
del sector público.
I.2.2 Empleo e ingresos
La tasa de desempleo en el tercer trimestre de
2013 para el total del país (6.4%) fue
levemente inferior a la registrada en igual
período de 2012 (6.6%), debido a que la caída
en la oferta de trabajadores fue mayor al
descenso en la demanda de empleo. En
octubre, la tasa de desempleo se mantuvo en
6.4%.
10
65
9
8
60
7
6
55
5
Desempleo (eje derecho)
Actividad (eje izquierdo)
Empleo (eje izquierdo)
El número de ocupados en las localidades de
5000 o más habitantes creció levemente en
promedio anual en octubre respecto a un año
atrás (0.5%). En tanto, el componente
tendencia-ciclo de la serie muestra una
trayectoria creciente en 2013.
NÚMERO DE PERSONAS EMPLEADAS
(localidades de 5000 o más habitantes)
1 425 000
1 400 000
1 375 000
1 350 000
1 325 000
1 300 000
oct-13
jul-13
abr-13
ene-13
oct-12
jul-12
abr-12
ene-12
oct-11
jul-11
abr-11
ene-11
oct-10
jul-10
abr-10
ene-10
oct-09
Finalmente, las exportaciones se expandieron
como consecuencia de las mayores ventas de
bienes al exterior, que lograron contrarrestar
la caída en las exportaciones de servicios. En
cuanto a las primeras, se destacan soja y
automotores, en tanto que las menores
exportaciones de servicios obedecieron a
caídas en el turismo receptivo y en otros
servicios. En particular, se registró una
reducción en el gasto promedio medido en
términos reales en comparación con un año
atrás.
ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO
(Total País, mensual, %)
oct-13
jul-13
abr-13
ene-13
oct-12
jul-12
abr-12
ene-12
oct-11
jul-11
abr-11
ene-11
oct-10
jul-10
abr-10
ene-10
oct-09
Desde el punto de vista del gasto, la
economía estuvo impulsada por la demanda
interna −en particular por el consumo final
del sector privado (5.3% interanual)− y en
menor medida por la demanda externa
(2.8%). No obstante, el mayor crecimiento de
las importaciones (4.7%) se tradujo en un
saldo neto negativo en el volumen de
transacciones con el exterior.
componente tendencia-ciclo
Asimismo, puede destacarse la reducción de
las exigencias para aceptar un empleo. En
octubre, el 58% de los desocupados no
requería condiciones para tomar un empleo,
porcentaje superior al registrado en igual
período de 2012 (51%). En este sentido,
disminuyeron
los
desempleados
que
requerían un empleo acorde a sus
conocimientos o experiencia y mejores
condiciones salariales. Por otro lado, la
duración media del desempleo continúa
estable en 7 semanas.
Respecto a la calidad del empleo, continuó la
tendencia decreciente en el porcentaje de
trabajadores no registrados, abarcando al
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
8
25.9% de la población ocupada en octubre.
Sin embargo, se registró una leve suba en el
subempleo, situándose en 7.6%.
Con información del BPS a setiembre, se
observa que la serie de los beneficiarios del
seguro de paro continúa con una trayectoria
al alza desde abril. Sin embargo, las
solicitudes otorgadas se redujeron en los
últimos dos meses, por lo que se espera una
suavización de esta tendencia en los próximos
meses.
I.2.3 Sector Externo
BENEFICIARIOS DEL SUBSIDIO POR
DESEMPLEO SIN RELIQUIDACIONES
39 000
36 000
33 000
30 000
27 000
24 000
21 000
18 000
15 000
sep-13
jun-13
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
mar-12
dic-11
sep-11
jun-11
mar-11
dic-10
sep-10
jun-10
mar-10
dic-09
sep-09
componente tendencia-ciclo
El poder adquisitivo de los hogares para el
total del país, creció en promedio 3.2% en el
año cerrado a octubre, aumento superior al
de igual período de 2012 (2.8%). Por fuentes
de ingreso, el aumento fue explicado en
mayor medida por las pasividades (10.9%),
que mostraron aumentos superiores a los de
los ingresos por cuenta propia y los salarios
(2.2% y 1.7% respectivamente).
En síntesis, el mercado de trabajo sigue
manteniendo las tendencias generales de los
últimos meses: un alto porcentaje de
empleados, una tasa de desempleo baja en
términos históricos, una duración media del
desempleo reducida y una mejora de la
calidad del empleo. En este marco, los costos
salariales continuaron creciendo en términos
reales, especialmente en los mercados de
bienes y servicios no transables, cuya
demanda permanece firme.
En el año móvil cerrado a setiembre de 2013,
la economía uruguaya registró un déficit por
transacciones corrientes con el resto del
mundo de 3.126 millones de dólares,
equivalentes a 5.7% del Producto Interno
Bruto (PIB).
La explicación de una nueva profundización
en el desequilibrio en cuenta corriente se
basa en un mayor déficit en el balance de
Servicios por un mayor desbalance en los
rubros Viajes y Otros Servicios; y un
incremento en los intereses pagados a no
residentes. En el rubro Viajes, el resultado
usualmente superavitario se ha reducido a
causa de menores exportaciones por una
disminución en el ingreso de turistas y su
gasto medio; y de mayores importaciones por
un aumento del turismo emisivo. A su vez, el
inicio de las tareas de varios proyectos de
prospección y exploración de hidrocarburos
ha implicado un aumento de importaciones
clasificadas en el rubro Otros Servicios.
Estos dos factores fueron parcialmente
compensados en el margen por una mejora
del balance en Bienes.
Por sector institucional, las contribuciones
relativas del sector privado y del sector
público al déficit global se ubicaron en niveles
cercanos al 80% y 20% del total
respectivamente.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
9
En el año móvil cerrado a junio 2013 la
participación del sector público en el déficit
global alcanzó su nivel mínimo al menos
desde el segundo trimestre de 2011. En el
último trimestre volvió a registrarse un
aumento, debido a un aumento de los
intereses pagados y una menor contribución
del resultado de las empresas públicas por un
incremento en el gasto de inversión.
En cuanto al sector privado, el nivel de déficit
se vio incrementado por la mayor inversión
relacionada principalmente a las obras de la
planta de pulpa de celulosa en el
departamento de Colonia. Este desequilibrio
del sector privado alcanzó un máximo en el
primer trimestre de 2013 y luego ha
comenzado un lento proceso de ajuste. La
finalización de la obra antes mencionada ha
contribuido a la reducción del déficit.
Cuenta Corriente
El déficit en cuenta corriente en el año móvil
a setiembre de 2013 supera en una cifra
cercana a 950 millones de dólares al nivel
alcanzado un año atrás. La explicación de este
incremento del déficit se debe a un deterioro
en la Cuenta Comercial y en el resultado de la
Renta de la Inversión.
El incremento del déficit en la balanza
comercial se explica por un fuerte deterioro
del balance en Servicios que más que
compensó la mejora en el déficit registrado
en la cuenta de Bienes. Mientras que la
cuenta de Bienes disminuye su déficit en 592
millones de dólares la cuenta de Servicios
reduce su superávit en 1100 millones de
dólares.
En los primeros dos trimestres de 2013 la
disminución del superávit en Servicios que
venía observándose desde el segundo
semestre de 2012 se acentúa pero es
parcialmente compensada por un ajuste
también importante en la balanza de bienes
de tal manera que el resultado en balanza
comercial al cierre del segundo trimestre
quebró la tendencia que venía registrándose
en el 2012.
Sin embargo, en el tercer trimestre continúa
el deterioro en Servicios, por un fuerte
aumento de las importaciones que no pudo
ser compensado con el resultado más
favorable en Bienes respecto al mismo
trimestre de 2012. De esta manera el
desbalance comercial alcanzó 2.4% del PIB
frente a 1.7% en el año móvil cerrado a
setiembre de 2012.
Finalmente, el aumento del resultado
negativo de la Renta de la Inversión se explica
por un mayor monto de intereses pagados
por el sector público y un mayor giro de
utilidades del sector privado.
Cuenta Capital y Financiera y Errores y
Omisiones
En el año móvil cerrado a setiembre de 2013
el resultado global de la Cuenta Capital y
Financiera muestra que la economía
uruguaya continúa en un ciclo al alza en
flujos de ingreso de capitales. El monto total
ha alcanzado en este período a 6.432
millones, equivalentes a 11.7% del PIB, dos
puntos porcentuales más que en el año móvil
cerrado a setiembre del año anterior.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
10
Este aumento se explica por partes iguales
por mayores flujos de financiamiento hacia el
sector público y el sector privado. El aumento
de ingresos de capital al Sector público se
explica por el sector público no financiero, en
tanto en los agentes financieros públicos el
monto de ingresos netos se redujo
sensiblemente en los últimos trimestres.
El aumento de los ingresos de capital al sector
público
no
financiero
se
debió
principalmente al incremento de las
tenencias de títulos del Gobierno Central por
parte de no residentes. Hasta el segundo
trimestre de 2013 ese proceso se dio
básicamente por un cambio de portafolio de
agentes no residentes que compraban títulos
del Gobierno en el mercado secundario. La
nueva emisión de títulos en el mercado
internacional realizada en agosto por parte
del Gobierno Central –bono global 2024vuelve a incrementar la participación de no
residentes.
En el sector público financiero se observa un
aumento de la posición del Banco de la
República (BROU) con no residentes. Esto
corresponde a un aumento de activos por un
monto similar al aumento de pasivos del BCU
en el año móvil. Este aumento de pasivos del
BCU refiere a mayores tenencias por parte de
no residentes de títulos del BCU, aunque el
monto total es inferior a los montos
registrados hasta el tercer trimestre de 2013.
En los fondos ingresados al Sector Privado
una
parte
considerable
continúa
correspondiendo a flujos de Inversión
Extranjera Directa. El aumento registrado en
el año móvil acumulado a setiembre de 2013
correspondió en su totalidad a aumentos en
la participación en empresas no financieras
(lo cual incluye la planta de celulosa de
Colonia y la inversión en exploración de
hidrocarburos), en tanto hubo una leve
reducción en la inversión inmobiliaria y en
tierras.
El sistema financiero privado residente redujo
su posición neta con no residentes a partir de
un aumento en sus pasivos, tanto en
depósitos de no residentes como otros
pasivos con el sector financiero no residente.
I.2.3. Finanzas Públicas
El sector público mantiene un déficit global
anual de 2 puntos del PIB a noviembre 2013.
Asimismo, el resultado primario (de GC-BPS)
presenta una tendencia creciente, impulsado
por el crecimiento de la masa salarial y la
creciente formalización de la economía. En
materia de endeudamiento neto, tanto su
nivel, que en términos del PIB se mantiene en
niveles históricamente bajos, como su
composición por monedas y perfil de
vencimientos,
reflejan
una
situación
confortable en el escenario actual.
En el año culminado en noviembre5, el déficit
del sector público (SPG6) se ubicó levemente
por debajo de la proyección para 2013
incluida en la Rendición de Cuentas y
Balance de Ejecución Presupuestal 2012 (2.1%
del PIB).
5
El análisis de este apartado se realiza tomando en
cuenta el año cerrado en noviembre 2013, salvo
aclaración en contrario.
6
El sector público global (SPG) incluye al Gobierno
Central, al Banco de Previsión Social, a las empresas
públicas, al Banco Central del Uruguay, a los gobiernos
departamentales y al Banco de Seguros del Estado.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
11
Este déficit es 0.6% del PIB inferior al de igual
período del año anterior. Sin embargo, esta
evolución estuvo afectada por efectos
irregulares que si se depuran determinan un
incremento en 0.7% del PIB en el período
considerado.7
RESULTADO GLOBAL SECTOR PÚBLICO
% del PIB - año móvil
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
-3.0%
-4.0%
Nov-00
May-01
Nov-01
May-02
Nov-02
May-03
Nov-03
May-04
Nov-04
May-05
Nov-05
May-06
Nov-06
May-07
Nov-07
May-08
Nov-08
May-09
Nov-09
May-10
Nov-10
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
May-13
Nov-13
-5.0%
El superávit primario consolidado de GC-BPS
fue 1% del PIB, superior en 0.4% del PIB al de
igual período del año anterior, resultado de
un crecimiento de los ingresos que superó al
de los egresos (7.2% versus 5.8% en términos
reales) 8.
7
En el ajuste realizado tuvo un peso importante la
ganancia financiera extraordinaria de enero de 2013
asociada a la cancelación anticipada de deuda contraída
por ANCAP con la empresa petrolera venezolana
PDVSA (0.4% del PIB). Por otro lado, también se
destaca la depuración de las cifras de 2012 del impacto
fiscal de la crisis energética (0.7% del PIB), y del pago
extraordinario por litigios por la liquidación del Banco
Comercial (0.25% del PIB).
8
Se depuraron las cifras de 2012 del pago
extraordinario por litigios por la liquidación del Banco
Comercial.
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
-3.0%
Nov-00
May-01
Nov-01
May-02
Nov-02
May-03
Nov-03
May-04
Nov-04
May-05
Nov-05
May-06
Nov-06
May-07
Nov-07
May-08
Nov-08
May-09
Nov-09
May-10
Nov-10
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
May-13
Nov-13
En los últimos meses, se ha producido un leve
aumento del resultado primario consolidado
Gobierno Central-Banco de Previsión Social
(GC-BPS), mientras que las finanzas de las
Empresas Públicas (EEPP) y del Banco
Central del Uruguay (BCU), en especial las
primeras,
contribuyeron al aumento del
déficit del SPG.
RESULTADO PRIMARIO GC-BPS
% del PIB - año móvil
Según datos preliminares de la DGI, en 2013,
la recaudación impositiva en términos reales
fue 5.3% superior a la de 2012. Los impuestos
a la renta (30% de los ingresos de la DGI de
2013) fueron los que más contribuyeron a este
crecimiento, con un aumento de recaudación
de 14%. Por otra parte, una vez depurado el
efecto de la inflación, se observa que se
mantuvieron prácticamente constantes los
ingresos que la oficina recaudadora obtuvo
vía impuestos al consumo (60% de su
recaudación de 2013).
Los ingresos del BPS tuvieron un crecimiento
real de 9% con respecto al año anterior.
El incremento de la recaudación vía
impuestos a la renta de las personas físicas y
de los ingresos del BPS refleja el crecimiento
del salario real y la creciente formalización de
la economía uruguaya. En este sentido,
téngase presente que mientras en los últimos
siete años el empleo creció 14%, la cantidad
de cotizantes al BPS lo hizo en 36%.
Por otra parte, los egresos primarios de GCBPS representaron un 27.9% del PIB (27.2%
del PIB un año atrás9). Las transferencias
fueron los gastos que más contribuyeron al
aumento de estos egresos, en especial los
pagos por seguro de enfermedad del BPS.
Según datos divulgado por el BPS, en el año
culminado en octubre, los egresos del
FONASA superaron a sus ingresos en 0.5% del
PIB, un desequilibrio que supera en 0.2% del
PIB al de un año atrás.
9
Se depuraron las cifras de 2012 del pago extraordinario
por litigios por la liquidación del Banco Comercial.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
12
Años móviles, % del PIB, sin corrección por efectos irregulares
RESULTADO PRIMARIO
GC-BPS
Resultado primario corriente
Ingresos
De los cuales DGI
Egresos
Remuneraciones y pasividades
Gastos no personales
Transferencias
Inversiones
EEPP
Resultado primario corriente
Inversiones
BCU
INTENDENCIAS
BSE
INTERESES
GC-BPS
BCU
Resto
dic-11
2.0%
1.9%
3.4%
27.9%
17.7%
24.5%
14.0%
3.5%
6.9%
1.5%
-0.1%
1.1%
1.2%
-0.1%
0.1%
0.2%
2.9%
2.5%
0.5%
-0.1%
dic-12
-0.2%
0.3%
1.7%
27.6%
17.3%
25.9%
14.3%
3.6%
8.0%
1.5%
-0.5%
0.8%
1.4%
0.0%
-0.1%
0.2%
2.6%
2.4%
0.3%
-0.1%
nov-12
-0.1%
0.4%
2.0%
27.8%
17.4%
25.8%
14.2%
3.7%
7.9%
1.6%
-0.7%
0.7%
1.5%
0.0%
0.0%
0.3%
2.5%
2.3%
0.3%
-0.1%
nov-13
0.8%
1.0%
2.4%
28.9%
17.7%
26.5%
14.4%
3.8%
8.3%
1.4%
-0.3%
1.5%
1.8%
-0.1%
-0.1%
0.3%
2.8%
2.5%
0.4%
0.0%
En lo que refiere a las EEPP, fueron
deficitarias en 0.4% del PIB. Este déficit fue
inferior al de igual período de 2012 (0.8% del
PIB).
RESULTADO PRIMARIO EEPP
% del PIB - año móvil
debido a la reducción del superávit en
moneda extranjera, al influjo del menor
rendimiento de los activos de reserva como
consecuencia de las bajas tasas de interés en
Estados Unidos.
Financiamiento del SPG
En los 12 meses a setiembre 2013 el déficit del
SPG, 2.1% del PIB, la acumulación de activos
financieros y la amortización de préstamos
internacionales
se
financiaron
principalmente con emisión de títulos
públicos, y en menor medida con el
incremento de los depósitos en dólares y los
pasivos monetarios.
Financiamiento SPNF + BCU
12MM %PIB-a setiembre 2013
Financiamiento
Pasivos monetarios
2.3%
Títulos públicos
Préstamos
1.4%
Depóstitos netos
0.5%
Activos Financieros
Otros
-0.4%
-7%
-5%
-3%
Nov-00
May-01
Nov-01
May-02
Nov-02
May-03
Nov-03
May-04
Nov-04
May-05
Nov-05
May-06
Nov-06
May-07
Nov-07
May-08
Nov-08
May-09
Nov-09
May-10
Nov-10
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
May-13
Nov-13
-1.3%
PAGOS NETOS DE INTERESES DEL BCU
(sin intereses de capitalización)
% del PIB - año móvil
1.2%
0.6%
0.0%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
Fuente(+) Usos(-)
La Deuda Bruta del Sector Público Global a
setiembre 2013 asciende a USD 31894
millones (63.7% del PIB), en tanto, los Activos
se ubican en USD 19271 millones (38.5% del
PIB). De esta forma, la Deuda Neta es USD
12623 millones (25.2% del PIB), lo que implica
una caída de 1 punto en relación al cierre del
año 2012. De esta forma, el endeudamiento
neto en términos del PIB se mantiene en
niveles históricamente bajos.
14500
35%
% PIB
El déficit del BCU (sin intereses de
capitalización) se incrementó 0.1% del PIB en
el último año, ubicándose en 0.7% del PIB10,
DEUDA NETA SPG
% PIB - mill.dólares
40%
12000
30%
25%
9500
20%
15%
Deuda Neta %PIB
jun-13
dic-12
jun-12
dic-11
jun-11
dic-10
jun-10
dic-09
7000
jun-09
Los intereses de los bonos en los que se materializó la
capitalización del BCU por parte del GC, se registran
como egresos del GC e ingresos del BCU, por lo que su
evolución no afecta a las finanzas del SPG.
dic-08
10
Deuda Neta U$S (eje derecho)
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
13
Mill. de dólares
Nov-00
May-01
Nov-01
May-02
Nov-02
May-03
Nov-03
May-04
Nov-04
May-05
Nov-05
May-06
Nov-06
May-07
Nov-07
May-08
Nov-08
May-09
Nov-09
May-10
Nov-10
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
May-13
Nov-13
-0.6%
Analizando la gestión en materia de títulos
públicos, cuya información se dispone con
menor rezago, a diciembre 2013 los títulos en
moneda nacional (nominal e indexada)
representan el 70% del circulante de títulos
públicos (siendo 50% la participación de la
deuda en pesos indexados a la inflación en el
circulante total de títulos).
La participación del sector no residente en los
títulos públicos se mantiene sin cambios
respecto a setiembre 2013 ( 50% del total).
Títulos Públicos
Moneda-Acreedor
80%
70%
60%
50%
40%
30%
dic-13
oct-13
jun-13
ago-13
feb-13
abr-13
dic-12
oct-12
ago-12
jun-12
feb-12
abr-12
dic-11
20%
MN sobre total
Sector NO Residente sobre total
MN Sector NO Residente sobre total
El nivel de activos de reserva del Sector
Público (descontando los activos de reservas
originados por los depósitos en dólares del
Sector Bancario en el BCU) a setiembre de
2013 permitía cubrir el servicio de Deuda
Pública
hasta
principios
de
2015.
Adicionalmente, se cuenta con líneas de
crédito
contingente
en
organismos
multilaterales por USD 1940 millones.
Activos y Servicio de Deuda del SPG
20%
20%
15%
%PIB
12%
11%
10%
5%
5%
5%
5%
4%
2013
2014
Activos Públicos
2015
2016
2017
Amortizaciones+Intereses
2018
II.1. Gestión de la liquidez, mercado de
dinero y tasas de interés
En la reunión celebrada el 7 de octubre de
2013 el Comité de Política Monetaria
(COPOM) decidió ratificar la instancia
contractiva de la política monetaria fijando
un rango de referencia indicativo de
crecimiento del agregado M1 ampliado de
15%-17% interanual para el trimestre octubrediciembre de 201311.
Este anuncio se encontraba en línea con una
trayectoria gradual del agregado monetario
hacia el 8% en el horizonte de política, tasa de
crecimiento anual consistente con la meta de
inflación y el crecimiento del producto
potencial, y que no generaría desequilibrios
macroeconómicos
que
alteren
la
consolidación de una evolución virtuosa de
crecimiento con equidad.
Esta decisión se adoptó teniendo en cuenta
que en el periodo reciente la economía
uruguaya creció por encima de lo previsto, en
un contexto de depreciación cambiaria,
haciendo que las presiones inflacionarias por
el lado de la demanda persistan. A su vez,
tanto la inflación efectiva como las
expectativas de los agentes se mantienen
notoriamente por encima del rango objetivo,
lo que coloca al tema inflacionario en el
centro de las preocupaciones de la política
económica.
La situación internacional alentaba la
incertidumbre y volatilidad, principalmente
con relación a la orientación de los agregados
monetarios en EEUU, que finalmente se
aclararon en buena medida con los anuncios
de la FED en diciembre pasado.
Tal como fuera anunciado en junio de 2013, a
partir del segundo semestre del año el
instrumento a través del cual el COPOM
trasmite la referencia de la política monetaria
5%
0%
sep-13
II. La Política Monetaria en el
cuarto trimestre de 2013
2019
11
Tal como fuera anunciado en junio de 2013, a partir
del segundo semestre del año el instrumento a través
del cual el COPOM trasmite la referencia de la política
monetaria está basado en una trayectoria del agregado
M1’ para el horizonte de política monetaria.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
14
está basado en una trayectoria del agregado
M1’ para el horizonte de política monetaria.
En función de esos lineamientos establecidos
por el COPOM,
el BCU gestionó los
instrumentos de política monetaria para
lograr condiciones de oferta primaria de
dinero
consistentes con la referencia
anunciada. Al cabo del trimestre, el agregado
monetario M1’ experimentó un aumento de
13.6%12, por debajo de la referencia dada por
el COPOM de 15%-17%.
Desde el punto de vista de la oferta de dinero,
esta menor expansión reflejó una menor
oferta primaria de dinero a inicios del
trimestre,
que
progresivamente
fue
aumentando hacia el final, junto a un cambio
en la preferencia por la liquidez del sistema
financiero.
que resultó inferior al proyectado13 en octubre
y diciembre, pautando un descenso respecto
al trimestre anterior.
Estos valores inferiores a los proyectados son
los que permiten explicar, en buena medida,
que el agregado M1’ ampliado haya crecido
por debajo de la referencia anunciada por el
BCU para el último trimestre del año.
En este contexto de manejo restrictivo de la
oferta primaria de dinero, la medición del
M1’ ampliado promedio en términos de
tendencia-ciclo continúa marcando una
desaceleración, señal clara de la política
contractiva que lleva adelante el BCU en el
marco del nuevo instrumento.
En el conjunto del trimestre el desvío que
registró la base monetaria respecto a los
objetivos operativos internos en los que se
base la programación monetaria se ubicaría
en 0.5% en promedio.
Hacia fines del trimestre se observó que los
bancos mantuvieron reservas líquidas más
altas a lo habitual, posiblemente debido a los
mayores movimientos de la tasa call
interbancaria propios del nuevo instrumento
y a la necesidad de establecer encajes en
forma contemporánea.
El mismo crece al 9%, en comparación con el
11.2% registrado en el tercer trimestre, al
tiempo que la medición interanual promedio
de trimestre en base a datos diarios14 cierra el
año en 13%, también inferior al guarismo del
trimestre previo e inferior también al 13.6%
que surge del mismo calculo pero utilizando
solo los datos fin de mes.
Esto
repercutió
directamente
en
el
comportamiento del multiplicador monetario
12
Medido como la variación del promedio de fin de mes
de octubre, noviembre y diciembre de 2013 contra su
correspondiente de 2012. Datos preliminares.
13
Proyecciones internas del BCU realizadas por el área
de política monetaria y programación macroeconómica.
14
Recordar que el BCU maneja datos preliminares del
M1’ ampliado diario que actualmente se encuentran
sujetos a revisión estadística previo a ser publicados en
el transcurso del año 2014.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
15
habría sido una restricción efectiva, más aun
considerando las subas registradas en las
tasas pagadas localmente en los últimos
meses.
El cambio en la instrumentación de la política
monetaria se ha reflejado en una nula
participación del BCU en el mercado de
dinero. En términos de este mercado el BCU
inyecta fondos a través de la facilidad
marginal de crédito, que no es un
instrumento de política monetaria; sino una
ventanilla a la cual los bancos pueden acudir
de manera puntual en caso de falta de
liquidez, a la tasa punitiva de 30%.
De esta manera la tasa call interbancaria
continuó siendo volátil, aunque con una
desviación estándar menor a la registrada en
el trimestre anterior, fruto posiblemente de
una mejor adaptación del sistema al
funcionamiento del nuevo instrumento. El
promedio trimestral se ubicó en 11%, aunque
en diciembre fue más bajo acompañando la
mayor liquidez con que operaron algunas
instituciones.
El ingreso de capitales extranjeros en busca
de títulos emitidos en pesos en el mercado
local
mostró
un
muy
moderado
comportamiento en los últimos meses,
marcando que el régimen de fondos
inmovilizados a la tenencia por parte de no
residentes de títulos emitidos localmente
Sin embargo debe notarse que no se ha
configurado un escenario de salida de
capitales. En efecto, el interés por los títulos
locales sigue vigente, siempre que no supere
el tope que implica pagar el 50%, aunque es
posible que algunos no estén renovando los
vencimientos de títulos emitidos localmente
que tengan en su poder.
Este menor influjo de capitales de no
residentes hace menos presión sobre la tasa
de los títulos, y junto a una menor
integración en dólares de los mismos,
permitiría una mejor transmisión de las
señales de política.
Por su parte, en el mercado de cambios se
observó que el peso se mantuvo estable en el
trimestre, a pesar de los anuncios realizados
por la FED en diciembre pasado.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
16
El peso uruguayo promedió 21.5 pesos en el
trimestre, sin intervenciones en el mercado
por parte del BCU.
En relación al comportamiento de las tasas de
interés en el mercado doméstico debe
subrayarse que en el cuarto trimestre del año
se consolidó la suba de tasas ocurrida en el
trimestre anterior.
se pierde la referencia para los títulos de
mayor plazo. En este caso, cinco y diez años
en UI, y tres años en pesos.
Con respecto al comportamiento de las tasas
en el sistema bancario, se observó cómo en el
segmento empresarial las mismas reaccionan
fuertemente en el sentido esperado,
acompañando la suba de las tasas de los
títulos, subiendo cerca de 400pbs desde que
se encuentra operativo el nuevo instrumento.
La curva de rendimientos en pesos tendió a
aplanarse en valores apenas por debajo del
15% para todos los plazos.
A pesar de esta mayor tasa en comparación a
los meses previos, el BCU no pudo colocar
todo lo ofertado, recurriendo en casos
puntuales al mercado secundario para colocar
el remanente, a diferencia de lo acontecido en
el tercer trimestre del año.
Las tasas pagadas por los títulos en UI
continuaron el ascenso iniciado en el tercer
trimestre, estabilizándose en diciembre
apenas por encima del 5% para los plazos de
uno y dos años.
En las tasas cobradas a las familias el salto
registrado en noviembre está afectado por un
traspaso
de
cartera
de
algunas
administradoras de créditos a bancos, por lo
que no debe ser interpretado como una suba
genuina, dado que estas administradoras
generalmente conceden créditos a tasas
superiores a las del sistema bancario. En
diciembre se registra una caída estacional,
asociada al crédito social que concede el
BROU, habitualmente a jubilados y
pensionistas.
Las tasas de interés activas en UI
permanecieron estables en el plazo más largo,
acompañando la tasa utilizada por el BHU
para sus nuevos créditos, mientras que las de
plazo
intermedio
mostraron
mayores
fluctuaciones, típicas de un segmento aun
poco profundo.
Cabe recordar que en este trimestre el GC no
emitió títulos en el mercado local, por lo cual
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
17
La reacción de la estructura de tasas pasivas a
la instancia más contractiva de la política
monetaria se mantuvo en octubre y
noviembre, aunque con fluctuaciones. La tasa
con mayor volatilidad es la menor a 30 días de
plazo, dado que incluye la operativa del
mercado mayorista, que reacciona más
ágilmente a las condiciones del mercado
interbancario. La misma presentó un
descenso en diciembre acompañando el
comportamiento de la tasa call, pero estuvo
igualmente por encima de la de los plazos
más largos.
Con esto puede concluirse que tanto del lado
activo como pasivo del sistema bancario se
observó una reacción de las tasas en el
sentido deseado de la política monetaria
contractiva llevada a cabo en el último
semestre, lo que constituye una buena señal
de la transmisión de la política.
Las tasas activas en dólares a empresas
mostraron cierta tendencia a la baja,
ubicándose sistemáticamente por debajo del
5%, a diferencia del riesgo país que tendió a
subir en el trimestre.
Las tasas pasivas en UI, en el margen,
también mostraron incrementos en todos los
plazos, aunque de manera inferior a la
registrada en los títulos.
Por su parte, las tasas pasivas en dólares
mostraron una incipiente recuperación en el
plazo más largo pero a partir de niveles muy
bajos.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
18
II.2. Evolución del crédito y de los
principales agregados monetarios
M1' promedio nominal y real
Promedio trimestre móvil de la tasa de variación anualizada de la
tendencia-ciclo
32,0%
27,0%
22,0%
CREDITO AL SECTOR PRIVADO MONEDA NACIONAL
En pesos constantes
Variaciones mensuales anualizadas de TC
17,0%
12,0%
35%
7,0%
30%
2,0%
25%
-3,0%
20%
10%
m1' - TC
5%
0%
BROU+BP
BROU
Nov-13
Ago-13
May-13
Feb-13
Nov-12
Ago-12
May-12
Feb-12
Nov-11
Ago-11
May-11
Feb-11
-5%
BP
En el bimestre octubre-noviembre el crédito
en moneda nacional
evidencia
una
aceleración
lo que se debió al
comportamiento de la banca privada, medido
en variación anualizada de la tendencia ciclo
(T-C) en pesos constantes. Por su parte, el
crédito otorgado por el BROU permaneció
estable. En términos de destinos las familias y
los servicios fueron los sectores que
aumentaron su endeudamiento medido en la
variación anualizada de la T-C.
CREDITO AL SECTOR PRIVADO MONEDA EXTRANJERA
En dólares corrientes
Variaciones mensuales anualizadas de TC
35%
Dic-13
Sep-13
Jun-13
Mar-13
M1' - TC
En términos de tendencia-ciclo la estimación
preliminar del agregado monetario M1’
promedio, mostró – pese a una cierta
aceleración en el margen - una tasa de
crecimiento en el cuarto
trimestre
notoriamente inferior a la de los trimestres
previos.
En los últimos meses los depósitos
transaccionales continuaron cayendo lo que
se debió al peso de los depósitos a la vista.
Por el contrario los depósitos a plazo en
moneda nacional crecieron, aunque hay
señales que indican que podrían estar
desacelerándose. En consecuencia, como el
monto de estos últimos es menor en relación
a los más transaccionales, los depósitos
totales en moneda nacional siguieron
cayendo en la variación anualizada de la T-C.
Comportamiento de los depósitos transaccionales y a
plazo en moneda nacional
Variación anualizada de la T-C- en términos reales-.
35%
30%
25%
Dic-12
Sep-12
Jun-12
Mar-12
Dic-11
Sep-11
Mar-11
Jun-11
-8,0%
15%
25%
20%
15%
15%
10%
5%
5%
BROU+BP
BROU
nov-13
ago-13
may-13
feb-13
nov-12
ago-12
may-12
feb-12
nov-11
ago-11
may-11
feb-11
0%
-6%
BP
dep.plazo
Vista +Ahorro
Nov-13
Oct-13
Sep-13
Ago-13
Jul-13
Jun-13
May-13
Abr-13
Feb-13
Mar-13
Ene-13
Dic-12
Oct-12
Nov-12
Sep-12
Ago-12
Jul-12
Jun-12
Abr-12
May-12
Mar-12
Feb-12
-16%
Asimismo, el stock de crédito medido en
dólares corrientes se aceleró impulsado por
BP en tanto el que otorga el BROU se
mantuvo estable.
dep. total
En consecuencia el leve descenso del grado de
liquidez de los depósitos se estaría
revirtiendo.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
19
GRADO DE LIQUIDEZ DE DEPÓSITOS EN M.N.
Dep. vista y cajas de ahorro/Dep. totales
GRADO DE MONETIZACIÓN
Tendencia-ciclo de agregados en % del PIB centrado
79%
16%
78%
15%
14%
77%
13%
12%
76%
11%
10%
75%
9%
74%
8%
7%
M1/PIB
La disminución del dinamismo de los flujos
de depósitos a plazo afectó a los constituidos
en UI en menor medida que los efectuados
en pesos nominales, que tienden a reducirse
en términos reales.
dic-13
dic-12
jun-13
dic-11
M1'/PIB
jun-12
dic-10
jun-11
dic-09
jun-10
dic-08
jun-09
dic-07
jun-08
dic-06
Tendencia-ciclo
jun-07
dic-05
Dic-13
Sep-13
Jun-13
Mar-13
6%
jun-06
Serie original
Dic-12
Sep-12
Jun-12
Mar-12
Dic-11
Sep-11
Jun-11
Mar-11
73%
M2/PIB
Durante el cuarto trimestre, el sector privado
no financiero residente continuó canalizando
parte de sus ahorros hacia la demanda de
títulos públicos en moneda nacional por lo
que la participación alcanzó el 18% del PIB.
FLUJOS MENSUALES DE DEPÓSITOS A PLAZO EN UI
en millones de UI
Finalmente, los depósitos en moneda
extranjera de los agentes residentes si bien
continuaron creciendo a una tasa del orden
del 12% en la variación anualizada de la T-C,
comenzaron a dar señales de una leve
desaceleración.
535
485
435
385
335
285
235
Evolución de los depósitos en moneda extranjera
Agentes Residentes y No Residentes
Tendencia-ciclo saldos promedio en millones de dólares
2000
13500
1500
13000
1000
12500
500
12000
0
Ago-12
Feb-12
Nov-13
2500
14000
Ago-13
3000
14500
May-13
3500
15000
Serie original
Feb-13
4000
15500
Nov-12
16000
May-12
16500
135
Nov-11
185
Tendencia-ciclo
FLUJOS MENSUALES DE DEPÓSITOS A PLAZO EN $
en millones de pesos constantes
Dic-11
Ene-12
Feb-12
Mar-12
Abr-12
May-12
Jun-12
Jul-12
Ago-12
Sep-12
Oct-12
Nov-12
Dic-12
Ene-13
Feb-13
Mar-13
Abr-13
May-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Sep-13
Oct-13
Nov-13
Dic-13
2990
4500
2740
TC Residentes
2490
2240
1990
Flujo depósitos en $
TC Flujo depósitos en $
Los ratios correspondientes al grado de
monetización de la economía continúan
estables en T-C. El fuerte proceso de
monetización que caracterizó a la economía
parece haberse detenido.
nov-13
ago-13
may-13
feb-13
nov-12
ago-12
may-12
feb-12
nov-11
1740
TC No residentes (eje derecho)
En el caso de los depósitos en moneda
extranjera de los agentes no residentes, los
mismos se incrementaron en el trimestre,
aunque a un menor ritmo en promedio
menor que en el trimestre previo.
II.3. El balance monetario del banco
central
En el cuarto trimestre de 2013 los pasivos
monetarios
continuaron
la
tendencia
creciente que los caracterizó durante el año.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
20
Pasivos Monetarios
(millones de pe sos)
80000
75000
70000
65000
60000
55000
50000
45000
2013 TRIMIII
2013 TRIMIV
2013 TRIMI
2013 TRIMII
2012 TRIMIII
2012 TRIMIV
2012 TRIMI
2012 TRIMII
2011 TRIMIII
2011 TRIMIV
2011 TRIMI
2011 TRIMII
2010 TRIMIII
2010 TRIMIV
2010 TRIMII
35000
2010 TRIMI
40000
Promedio diario trimestral
La expansión registrada en el cuarto trimestre
en la oferta primaria fue generada por la
compra neta de moneda extranjera y el
déficit de moneda nacional de $2.126
millones del BCU; a lo que se añade la
amortización en términos netos de
instrumentos de regulación monetaria, LRM
y Notas en pesos y UI. Por otra parte, la
variación de las disponibilidades en moneda
nacional de GC-BPS en el BCU fue levemente
contractiva.
moneda nacional de GC-BPS tanto en el
BROU como en el BCU. En efecto, el 4to.
Trimestre
estas
disponibilidades
disminuyeron en el entorno de $ 6.300
millones, debido al déficit primario en
moneda nacional en que se habría incurrido
en el período, el pago de intereses de deuda y
las compras netas de divisas realizadas por el
conjunto GC-BPS15. En materia de gestión de
deuda no se registraron operaciones. Sin
perjuicio de ello, parte de la mencionada
expansión fue contrarrestada a través de la
recuperación de fondos que previamente
habían sido prestados a la Agencia Nacional
de Vivienda.
MANEJO DE DISPONIBILIDADES DEL GC-BPS en moneda nacional (millones de $)
20.000
15.000
10.000
5.000
0
-5.000
-10.000
VI/12
Factores de Variación de los Pasivos
Monetarios y de la oferta primaria
I/13
II/13
COLOCACIONES NETAS DEL GC
III/13
VI/13
COMPRAS DE DIVISAS DEL GC
2012
2013
RESULTADO OPERATIVO DEL GC
TOTAL
60.000
Composición de los Pasivos Monetarios
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
Emisión
Depósitos vista m/n
Facilidad de depositos
dic-13
oct-13
nov-13
jul-13
sep-13
jun-13
ago-13
abr-13
mar-13
may-13
dic-12
feb-13
ene-13
oct-12
sep-12
nov-12
jul-12
jun-12
0
ago-12
Tal como se mencionó en informes previos, la
operativa de la política monetaria consiste en
gestionar la base monetaria restringida, que
está representada por la línea azul en el
gráfico precedente, y que refleja la oferta
monetaria primaria que bajo el actual
régimen controla el BCU. La misma resulta de
deducir de los pasivos monetarios aquella
parte que corresponde al encaje de 100% que
el BROU debe mantener sobre las cuentas en
moneda nacional del conjunto Gobierno
Central-BPS (GC-BPS). En el transcurso del
último trimestre del año la oferta primaria así
definida aumentó $ 11.792 millones. El
principal
factor
que
explica
este
comportamiento es la variación que
experimentaron las
disponibilidades en
abr-12
Resultado BCU
Instrumentos de política monetaria
Variación de la oferta primaria
mar-12
2013
ACUM
2012
ACUM
TRIM IV 13
Gobierno Central
Compras netas de m/e
Variación de los pasivos Monetarios
TRIM III 13
TRIM II 13
TRIM I 13
-60.000
may-12
-40.000
dic-11
-20.000
Desde el punto de vista de la composición de
los pasivos monetarios, en el cuarto trimestre
se produjo un aumento del stock de los
depósitos a la vista del sector bancario y la
facilidad de depósitos. La incidencia de los
depósitos en este último trimestre en la
variación de los pasivos monetarios alcanzó
un 3.2 %.
feb-12
0
ene-12
20.000
Saldos fin de mes en Millones de pesos
40.000
Instrumentos de sintonia fina
15
Estas ventas netas resultan de computar las compras
por prefinanciación de exportaciones, las compras por
integraciones de títulos y la venta de divisas que se
realizó en el marco de la recomposición del Fondo para
estabilización energética.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
21
Flujos m ensuales en millones de
U$S
Por su parte, tanto los Activos de Reserva
totales como los propios crecieron en el tercer
trimestre del 2013, manteniendo la tendencia
creciente que los ha caracterizado desde el
año 2012.
Depósitos m.
m . e . del Sistema Bancario -flujos
600
500
400
300
200
100
Activos de Reservas
(datos a 28/06/13)
17.000
0
B ANCA PRIV ADA
9.000
TRI M
I V / 13
11.000
TRI M
I I I / 13
TRI M
I / 13
13.000
TRI M
I I / 13
-100
15.000
B ANCA PUBLICA
7.000
5.000
En el cuarto trimestre de 2013, el principal
factor que incidió en la variación de los
Activos de Reservas fueron las compras netas
de divisas, en particular las resultantes de las
integraciones de títulos del BCU con dólares
(101 millones de dólares) y las compras
realizadas a través del mecanismo de
financiación de exportaciones (US$ 155
millones de dólares).
Factores de variación de las Reservas
2.400
2.000
1.600
1.200
Activos Externos Propios y cobertura de deuda con
plazo residual a un año
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
200%
180%
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
dic/07
mar/08
jun/08
sep/08
dic/08
mar/09
800
Los Activos Externos propios del BCU se
incrementaron hasta los U$S 7.988 millones
en el cuarto trimestre del año 2013. Al mes de
setiembre de 2013 estos activos, que a esa
fecha se ubicaron en U$S 7.887 millones de
dólares,
excedían en 56% los recursos
necesarios para cancelar la deuda existente
con vencimiento residual hasta un año, en
moneda nacional y extranjera.
400
0
jun/09
sep/09
dic/09
mar/10
jun/10
sep/10
dic/10
mar/11
jun/11
sep/11
dic/11
mar/12
jun/12
sep/12
dic/12
mar/13
jun/13
sep/13
jun-13
ACTIVOS PROPIOS
sep-13
dic-12
mar-1 3
jun-12
sep-12
dic-11
mar-1 2
jun-11
TOTAL DE ACTIVOS
sep-11
dic-10
mar-11
jun-10
sep-10
mar-10
dic-09
3.000
AR propios
-400
Ratios AR/Deuda < 1 año (m.n.+m.e.)
-800
TRIM I 13
TRIM II 13
TRIM III 13
TRIM IV 13
ACUM
2012
COMPRAS NETAS DE DIVISAS
DEP.SISTEMA BANCARIO
CREDITO NETO GOBIERNO CENTRAL
RESULTADO BCU EN MONEDA EXTRANJERA
ACUM
2013
III. Evolución de los precios
OTROS
Adicionalmente, los depósitos en moneda
extranjera del conjunto del sistema financiero
mostraron
un
significativo
aumento,
incidiendo positivamente en la variación de
los Activos de Reservas en el cuarto trimestre
del año.
III.1 Análisis de la inflación
Al cierre de 2013 la tasa de inflación
interanual se ubicó en 8.52%, fuera del rango
meta fijado por el Comité de Coordinación
Macroeconómica (3%-7%) que rige a partir de
julio de 2014.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
22
INCIDENCIAS ACUMULADAS EN EL IPC
INFLACIÓN OBJETIVO Y EFECTIVA
5.0
11%
%
7%
3.0
2.82
2.50
1.86
2.0
5%
1.59
0.89
1.0
3%
3.84
3.77
4.0
9%
0.28
0.0
1%
dic-13
ago-13
abr-13
dic-12
ago-12
abr-12
dic-11
ago-11
abr-11
dic-10
ago-10
abr-10
dic-09
Rango objetivo
oct 2012 - set 2013
Variación anual del IPC
El IPC sin frutas, verduras y servicios
administrados, que constituye una medida
usual de inflación subyacente (IPCX),
presentó una variación interanual de 9.1%.
Este comportamiento se explicó por una
aceleración de los precios de los bienes
transables sin frutas y verduras (8.2%), al
influjo del aumento del tipo de cambio
registrado entre mayo y setiembre (16.6%).
En tanto, los precios de los bienes y servicios
no transables de mercado mantuvieron un
ritmo de crecimiento mayor (10%), sostenido
por el dinamismo de la demanda doméstica y
la inercia inflacionaria de este sector que no
está expuesto a la competencia internacional.
Frutas y verduras
Transables sin frutas y verduras
No transables sin adm
Administrados
Un análisis en el margen muestra que el
componente tendencia-ciclo del indicador de
exclusión presenta una trayectoria a la baja,
situándose a diciembre de 2013 en 8.2%
(variación mensual anualizada).16 Esta
evolución se explica por la desaceleración de
los precios transables sin frutas y verduras,
siguiendo la caída del tipo de cambio en los
últimos tres meses (-3.6%). En tanto, la
variación promedio anualizada y centrada de
este indicador muestra una leve tendencia al
alza, al estar más afectado por el aumento del
tipo de cambio ocurrido entre mayo y
setiembre.
INDICADOR DE EXCLUSIÓN
IPC sin frutas, verduras, administrados y cigarrillos
Componente T-C
14
12
10
8
6
4
2
dic-13
ago-13
abr-13
dic-12
ago-12
abr-12
dic-11
ago-11
abr-11
dic-10
ago-10
abr-10
dic-09
Por otro lado, los precios administrados se
desaceleraron respecto al trimestre anterior
(7.8% interanual), debido a la aplicación del
plan “UTE Premia” en diciembre, que redujo
las tarifas de electricidad. Finalmente, los
precios de las frutas y verduras se
desaceleraron significativamente hacia fin de
año, creciendo por debajo de la inflación
headline (6.1%).
ene 2013 - dic 2013
variación promedio mensual anualizada y centrada
variación mensual anualizada
16
El indicador calculado en base a la variación mensual
anualizada permite captar oportunamente los cambios
de tendencia, el tiempo que, al ser más sensible a la
incorporación de datos, puede transmitir una señal
equivocada cuando los cambios son transitorios.
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
23
En tanto, los precios de los bienes y servicios
no transables de mercado muestran una leve
desaceleración,
aunque
se
mantienen
creciendo en torno a 9.5% (variación mensual
anualizada del componente tendencia-ciclo).
TIPO DE CAMBIO REAL EFECTIVO
(índices base 2010=100)
140
130
120
110
TRANSABLES Y NO TRANSABLES
Variación mensual anualizada del componente
tendencia-ciclo
100
90
15
80
70
nov-13
may-13
nov-12
may-12
Extrarregional
nov-11
90
may-11
ÍNDICE DE DIFUSIÓN
((% precios con variación mensual positiva% precios con variación mensual negativa)+100)/2
componente tendencia-ciclo
nov-10
Por otra parte, la evolución del componente
tendencia-ciclo del índice de difusión muestra
una mayor generalización en los aumentos de
precios, superando los valores registrados en
2012.
may-10
dic-13
ago-13
abr-13
dic-12
ago-12
abr-12
dic-11
ago-11
abr-11
dic-10
ago-10
abr-10
dic-09
No transables sin administrados
Transables sin frutas, verduras y cigarrillos
Global
nov-09
-5
may-09
0
nov-08
5
may-08
nov-07
10
Regional
Por su parte, el Indicador de Excedente Bruto
de Explotación Unitario de la Industria
Exportadora17, que mide la relación entre el
índice agregado de precios de exportación y
el índice agregado de costos unitarios de
todas
las
ramas
industriales,
cuyas
exportaciones superaron el 10% de su
producción en el año 2005, mostró una
trayectoria al alza en términos de tendenciaciclo durante los primeros diez meses del año,
recuperando parte de la caída experimentada
durante la segunda mitad de 2012. Esta
evolución obedeció a una reducción de los
costos unitarios de producción medidos en
dólares, al influjo de la caída en los costos
globales y aumentos en la productividad,
mientras que los precios de exportación se
mantuvieron
relativamente
estables.
80
110
70
INDICADOR DE EXCEDENTE BRUTO UNITARIO
DE LA INDUSTRIA EXPORTADORA
Base 2005=100
100
60
90
50
dic-13
sep-13
jun-13
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
mar-12
dic-11
sep-11
jun-11
mar-11
dic-10
sep-10
jun-10
mar-10
dic-09
80
70
oct-13
may-13
dic-12
jul-12
feb-12
sep-11
abr-11
nov-10
jun-10
ene-10
ago-09
mar-09
oct-08
may-08
dic-07
jul-07
feb-07
sep-06
abr-06
nov-05
jun-05
ene-05
Precios relativos
El indicador de tipo de cambio real efectivo
(TCRE) volvió a caer en octubre y noviembre
(-5.2%), luego del incremento registrado entre
mayo y setiembre (7.2%), reflejando la
evolución del tipo de cambio nominal.
Original
Componente tendencia-ciclo
17
La metodología puede consultarse
http://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-eIndicadores/Precios_Relativos/metodologia.pdf
en
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuato trimestre 2013
24
III.2 Expectativas de mercado
En diciembre, luego del aumento registrado
el mes anterior, la mediana de expectativas
de inflación se redujo en todos los horizontes
relevantes (24, 18 y 12 meses), situándose en
7.56%, 7.5% y 7.9% respectivamente. Sin
embargo, las mismas continúan por encima
del rango de política que rige a partir de julio
de 2014 (3%-7%) en estos horizontes
relevantes.
EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN
9%
8%
7%
6%
5%
dic-13
ago-13
abr-13
dic-12
18 meses
ago-12
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IV. Balance de riesgos y decisión
de política monetaria
IV.1 Desempeño reciente de la
inflación y expectativas inflacionarias
Al cierre del cuarto trimestre de 2013 la tasa
de inflación interanual se redujo respecto al
trimestre anterior, alcanzando 8,5%, aunque
manteniéndose por encima del rango meta
fijado por el Comité de Coordinación
Macroeconómica
(3%-7%).
Este
comportamiento se debe a dos efectos
contrapuestos. Los rubros transables y no
transables incidieron al alza, mientras que los
componentes del resto del IPC (Frutas y
Verduras, y Administrados) presentaron
importantes caídas en el mes de Diciembre.
En particular, la incidencia del plan “UTE
premia” fue de -0.9 en la variación mensual
del IPC. En el mismo período, el IPC sin
frutas, verduras y servicios administrados,
que constituye una medida usual de inflación
subyacente,
presentó
una
variación
interanual de 9,1%, superando a la inflación
headline.
Por su parte, las expectativas de inflación en
el horizonte relvante para la política
continuaron ubicadas por encima del rangometa, siendo 7,6% la expectativas que los
expertos informan para el horizonte de
política.
IV.2 Escenario internacional y su
impacto interno
Respecto al contexto internacional, la última
parte de 2013 estuvo marcada por el anuncio
de la Reserva Federal respecto a la reversión
paulatina de su política de compra de títulos,
decisión adoptada en un contexto de
recuperación de la economía de Estados
Unidos. A ello se agregó una situación
europea que mostró menores tensiones de
tipo financiero y signos de irse encaminando
hacia una estabilización, en una tónica de
bajas tasas de crecimiento. Por otra parte,
China, aún cuando ha mostrado un menor
dinamismo en el margen,
continuó
consolidándose como uno de los principales
motores de la economía mundial. En este
contexto se prevé un leve sesgo a la baja en el
precio de los commodities. En la región, se
reafirman las previsiones de enlentecimiento
en el crecimiento de Brasil, que además
muestra actualmente inflación en el techo del
rango y cierto aumento de los déficit fiscal y
de cuenta corriente. En Argentina, parecen
haberse agudizado algunos factores
de
riesgo macreoconómico.
IV.3 Escenario interno
La economía uruguaya continuó creciendo en
el tercer trimestre del año,superando
nuevamente las previsiones. Se estima que la
brecha de producto continuó siendo positiva,
lo cual es consistente con el mantenimiento
de la tasa de
desempleo en niveles
históricamente bajos. El gasto doméstico, y
en particular el consumo, que continuó
expándiendose por encima del PIB – sigue
siendo un elemento de preocupación en el
diagnóstico inflacionario.
En este entorno, la política monetaria se ha
mantenido
en
terreno
contractivo,
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aplicándose una gestión monetaria que buscó
evitar generar volatilidades excesivas en el
mercado de dinero. Esto se reflejó en un
paulatino corrimiento al alza de la curva de
rendimientos de los títulos emitidos por la
Autoridad Monetaria en el transcurso del
trimestre.
IV.4 Decisiones de política monetaria
El COPOM ratificó que el comportamiento
del agregado M1’ consistente con el
compromiso inflacionario fijado al fin del
horizonte de política, implica un crecimiento
nominal de 8%, medido en términos
interanuales. Para el trimestre que finalizará
en marzo de 2014, se fijó la referencia de
crecimiento de los agregados en un entorno
de 13%-15%. Esta tasa está en línea con una
convergencia gradual hacia la referencia de
largo plazo, a fin de no generar desequilibrios
macroeconómicos.
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