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Políticas de corto y mediano plazo para enfrentar la revaluación Banco de la República Octubre de 2009 Contenido I. Criterios para evaluar políticas II. Políticas de corto plazo III. Políticas de mediano plazo IV. El largo plazo I. Criterios para evaluar políticas • Efectividad de las políticas ¿Qué explica la revaluación? El remedio debe atacar la enfermedad • Beneficios vs. costos de las políticas ¿Qué vale la pena? El remedio no debe ser peor que la enfermedad II. Políticas de corto plazo • El comportamiento de la tasa de cambio en el corto plazo se entiende mejor cuando se considera como el precio de un activo • Con movilidad de capitales, el retorno en pesos esperado de una inversión en un activo local debe ser muy cercano al retorno en pesos esperado de un activo externo • “Condición de paridad descubierta de tasas de interés”: i i* + prima de riesgo + (TCe - TC) TC = TCe + prima de riesgo + (i* - i) TC = TCe + prima de riesgo + (i* - i) • La tasa de cambio depende de: – Las expectativas sobre la tasa de cambio en el futuro – La prima de riesgo – El diferencial de tasas de interés • Buena parte de la variabilidad de la tasa de cambio en este plazo se relaciona estrechamente con la volatilidad de la prima de riesgo TRM CDS COLOMBIA 5 AÑOS 23-Oct-09 23-Sep-09 24-Ago-09 25-Jul-09 25-Jun-09 26-May-09 26-Abr-09 27-Mar-09 25-Feb-09 26-Ene-09 27-Dic-08 27-Nov-08 28-Oct-08 28-Sep-08 29-Ago-08 30-Jul-08 30-Jun-08 31-May-08 01-May-08 01-Abr-08 02-Mar-08 01-Feb-08 02-Ene-08 TRM 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 500 400 300 200 100 0 CDS 5 AÑOS TRM vs CDS COLOMBIA 700 600 TRM DIF. TASAS 02-Oct-09 02-Sep-09 02-Ago-09 02-Jul-09 02-Jun-09 02-May-09 02-Abr-09 02-Mar-09 02-Feb-09 02-Ene-09 02-Dic-08 02-Nov-08 02-Oct-08 02-Sep-08 02-Ago-08 02-Jul-08 02-Jun-08 02-May-08 02-Abr-08 02-Mar-08 02-Feb-08 02-Ene-08 TRM 2700 0 2600 -0,01 2500 2400 2300 -0,03 2200 -0,04 2100 -0,05 2000 -0,06 1900 -0,07 1800 1700 -0,08 1600 -0,09 1500 -0,1 DIF (EE.UU.-COL) • Los diferenciales de tasas de interés parecen ser menos importantes TRM vs DIFERENCIAL TASAS -0,02 TC = TCe + prima de riesgo + (i* - i) • Las expectativas de tasa de cambio futura juegan un papel central • Por ejemplo, la tasa de cambio esperada en el futuro puede ser menor si: – – – – Se espera que las tasas de interés del otro país se mantengan más bajas por largo tiempo Se espera que la prima de riesgo baje en el futuro Se esperan grandes monetizaciones de dólares en el futuro próximo Arbitrariamente se espera una tasa de cambio menor en el futuro En cualquiera de estos casos conviene deshacerse de activos externos y el peso se aprecia HOY • Recientemente algunos de estos factores han ejercido presiones hacia la revaluación: – Expectativa generalizada de tasas de interés de corto plazo muy bajas en los EEUU por largo tiempo Caída generalizada del dólar frente a varias monedas, incluido el peso colombiano Brasil Chile Colombia Perú Oct-09 Oct-09 Sep-09 Sep-09 Ago-09 Ago-09 Jul-09 Jul-09 Jul-09 Jun-09 Jun-09 May-09 May-09 120 Abr-09 Abr-09 Mar-09 Mar-09 Feb-09 Feb-09 Ene-09 Ene-09 Ene-09 Índices de Tasa de Cambio Nominal Moneda Local por Dólar Base 100 enero 2009 110 100 90 80 70 Índices de Tasa de Cambio Nominal Moneda Local por Dólar 120 Base 100 enero 2009 110 100 90 80 Colombia Australia Nueva Zelanda Indonesia Europa Oct-09 Oct-09 Sep-09 Sep-09 Ago-09 Ago-09 Jul-09 Jul-09 Jul-09 Jun-09 Jun-09 May-09 May-09 Abr-09 Abr-09 Mar-09 Mar-09 Feb-09 Feb-09 Ene-09 Ene-09 Ene-09 70 • Recientemente algunos de estos factores han ejercido presiones hacia la revaluación: – Reducción de las primas de riesgo país en las economías emergentes, incluida Colombia – Expectativa de monetizaciones (¿Gobierno y Ecopetrol?) • ¿Qué puede hacer el Gobierno? – Atacar directamente el problema de expectativas de apreciación generadas por monetizaciones del Gobierno y Ecopetrol: • Reducir monetizaciones de recursos externos mediante un cambio en la composición del financiamiento (interno vs. externo) • Mantener una parte de los dividendos recibidos de Ecopetrol en el exterior (requiere mayor endeudamiento interno) Esto fue lo que anunció el Gobierno hace dos semanas • ¿Y el Banco de la República? – La intervención del Banco en el mercado cambiario puede llegar a ser potente cuando la revaluación se presenta por expectativas arbitrarias de revaluación – La efectividad es transitoria o nula cuando la revaluación se explica por factores fundamentales (como se verá más adelante) – Costo: Complica en manejo monetario si requiere compensación de la expansión monetaria – Costo: Pérdidas cuasifiscales en un PyG proyectado ya bastante débil en 2009 y 2010. – Este último costo disminuye con la inflación • ¿Y el Banco de la República? – Controles de capitales: • • • Útil cuando hay fuertes entradas de capital especulativo de corto plazo No es el caso HOY, cuando hay salidas netas de capital privado distinto de IED Costoso: Encarece el crédito (externo e interno) en una situación de debilidad económica y desaceleración del crecimiento de los préstamos Inconveniente hoy: Costoso e inefectivo Flujos cambiarios Acum enero - Acum enero sept 30 de sept 30 de 2008 2009 I. Reintegros Netos de Cuenta Corriente /* II. Reintegros Netos de Capital (A+B) A. Reintegros Netos de Capital Privado Préstamo Neto Inversión extranjera directa neta Extranjera en Colombia Petróleo y minería Directa y suplementaria otros sectores Colombiana en el exterior Inversión extranjera de portafolio neta Extranjera en Colombia Colombiana en el exterior Fondos de pensiones Otros Cuentas corrientes netas B. Reintegros Netos de Capital Oficial** Trim I 2009 Trim II 2009 Trim III Oct 1 - 16 2009 2009 -3,036 -3,484 -520 -1,342 -1,623 -360 4,320 4,715 1,256 1,889 1,570 -53 4,557 -1,055 6,417 6,541 4,544 1,997 -124 -1,666 -804 -863 -219 -643 862 921 -1,210 5,748 6,013 5,129 884 -266 -2,163 -269 -1,894 -908 -986 -1,453 601 -350 1,700 1,763 1,327 436 -64 -434 -56 -379 -107 -272 -314 377 -683 2,161 2,308 2,065 242 -147 -615 68 -683 -417 -266 -486 -57 -177 1,887 1,942 1,737 205 -55 -1,114 -282 -832 -384 -448 -653 -345 -52 167 175 351 -176 -8 -326 15 -341 -291 -49 -134 -237 3,794 655 1,512 1,627 291 */ No incluye operaciones de la Tesorería General de la Nación ni del Banco de la República **/ Incluye las compras o ventas de divisas de la Tesorería General de la Nación en el mercado cambiario Fuente: Balanza Cambiaria, Banco de la República • ¿Qué puede hacer el Banco de la República? – Bajar las tasas de interés de política: • • • Efectividad limitada, como se ilustró anteriormente Herramienta orientada al objetivo fundamental de garantizar inflación baja y estable, y producto cercano a niveles sostenibles Costoso: Señal inconveniente si es incoherente con los objetivos de política monetaria NOTA • Régimen cambiario flexible con gran importancia para la política monetaria y el país: – – – • Posibilita política monetaria contracíclica Permite absorber choques externos Limita exposición excesiva del sector privado al riesgo cambiario Ejemplo: Europa del Este: – – Régimen cambiario fijo Políticas pro-cíclicas y profunda crisis financiera III. Políticas de mediano plazo • A mediano plazo es fundamental reconciliar los objetivos de la política económica e identificar los instrumentos requeridos para ello • Concretamente, se pretende al mismo tiempo: – Impulsar la inversión en general y la inversión extranjera en particular como motor de crecimiento y generación de empleo – Impulsar la producción minera y petrolera por parte de empresas nacionales y extranjeras – Evitar una apreciación real del peso que afecte la competitividad de los sectores transables de la economía distintos del minero y de hidrocarburos (exportadores y competidores de importaciones) • El problema es que grandes flujos de inversión pueden requerir entradas de capitales externos que aprecien la moneda en términos reales … … O grandes entradas de divisas por concepto de la explotación minera y petrolera pueden apreciar la moneda en términos reales • ¿Qué se puede hacer en este caso? En el mediano plazo la TCR está determinada por la “oferta” y “demanda” de dólares Tasa de cambio real, S-I XN() T aN X s ( a d e c a m b i Tasa deo cambio R real de equilibrio e a l , Las exportaciones netas (exportaciones menos importaciones) son la “oferta” de USD. El balance ahorro-inversión (flujos de capital netos) son la “demanda” de USD. A mayor depreciación real, más exportaciones y menos importaciones. La TCR de equilibrio resulta del balance entre los flujos de capital netos y las exportaciones netas XN = Exportaciones-Importaciones Un aumento de la inversión (I), todo lo demás constante, implica entradas netas de capitales adicionales y apreciación real Tasa de cambio real, T aN X s ( a d e c a m b i o R e a l , S-I1 S-Io XN() o 1 Exportaciones - Importaciones Un aumento de los ingresos por exportaciones mineras que se gaste en su totalidad deja el ahorro constante, eleva la oferta de divisas y aprecia la moneda en términos reales Tasa de cambio real, T aN X s ( a d e c a m b i o R e a l , S-I XNo() XN1() o 1 Exportaciones - Importaciones • Para mitigar la revaluación real en estos casos, deben tomarse medidas que: – Eleven el ahorro de la economía: • Se requieren menores entradas de capital para financiar la nueva inversión • Se deja por fuera del país una parte importante de los ingresos por las exportaciones mineras adicionales – Aumenten estructuralmente la demanda de divisas de la economía • ¿Qué puede hacer el Banco de la República? – Muy poco o nada en el mediano plazo No se genera ahorro con emisión de dinero – Tratar de sostener una tasa de cambio nominal cuando hay presión hacia una apreciación real genera mayor inflación y ningún impacto sobre la tasa de cambio real: • • – Inefectivo y costoso Ya tuvimos la experiencia (1970-1990) Acumular reservas internacionales NO es lo mismo que generar ahorro real: • Ahorro implica dejar de gastar parte del ingreso • Ejemplo: China acumula reservas internacionales con superávit en la balanza en cuenta corriente (excesos de ahorro); Colombia las ha acumulado con déficit (defectos de ahorro). • ¿Qué puede hacer el Gobierno? – El Gobierno genera ahorro macroeconómico a través de: • Variaciones de su gasto corriente • Ahorro de una parte de los ingresos que recibe por concepto de impuestos, regalías y dividendos de los ingresos mineros/petroleros – Por esta vía podría financiar parte del aumento de la inversión buscado, o podría dejar de monetizar parte de los ingresos por exportaciones mineras/petroleras Un ajuste del gasto público puede mitigar la apreciación generada por el aumento en la inversión: G S Tasa de cambio real, T aN X s ( a d e c a m b i o R e a l , So-I1 S1-I1 So-Io XN() o 2 1 Exportaciones - Importaciones El ahorro de parte de los ingresos de exportación puede mitigar la apreciación real S Tasa de cambio real, T aN X s ( a d e c a m b i o R e a l , So-I S1-I XNo() XN1() o 2 1 Exportaciones - Importaciones • Alternativa: Una regla fiscal que induzca la generación de ahorro público (v.g. una meta de superávit primario estructural como en Chile) • Regla contracíclica: • • • Reduce el crecimiento del gasto durante una fase de expansión económica Apoya a la demanda agregada en una fase recesiva Ventaja: Al tiempo que modera la revaluación, genera los ahorros necesarios para atender desbalances fiscales futuros (pensiones u otros) • Alternativa: Inducir una demanda estructural adicional de divisas mediante la política comercial (reducir aranceles) • Menores aranceles estimulan la demanda de importaciones y deprecian la moneda en términos reales • Adicionalmente, tiene ventajas micro y macroeconómicas importantes: • • • Beneficia a todos los consumidores Abarata la producción nacional Estimula la competitividad La reducción de aranceles estimula la demanda de importaciones y deprecia la moneda local (excepto si genera cambios fuertes en el balance de ahorro e inversión) Tasa de cambio real, T aN X s ( a d e c a m b i o R e a l , S-I XN1() XNo() 1 o Exportaciones - Importaciones IV. El largo plazo Reflexión final: • La tasa de cambio real en el largo plazo depende fundamentalmente del crecimiento de la productividad de los distintos sectores de la economía en relación con el de los socios comerciales El peso se ha devaluado en términos reales frente al dólar en los últimos 100 años Colombia. Tasa de Cambio Real Bilateral con EE.UU. (1905 = 1) 6 Grandes fluctuaciones de mediano plazo 5 Depreciación real de largo plazo 4 3 2 1 0 1905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 Esta tendencia estaría indicando que nuestra economía no ha ganado productividad frente a EE.UU. Colombia. Productividad Laboral con respecto a EE.UU 1 0.8 Razón 0.6 0.4 0.2 0 1 2 3 4 Año Fuente: Cole et al. (2004) “Latin America in the rearview mirror”, Journal of Monetary Economics 52, 69-107. Las ganancias relativas en productividad llevan a mayor crecimiento relativo de Colombia, aunque el peso se revalúe frente al dólar.