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Conducción de la Política Monetaria en México Septiembre 30, 2009 Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales VI. Consideraciones Finales 2 I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación En diciembre de 1993 el H. Congreso de la Unión aprobó una reforma al artículo 28 constitucional y la Ley del Banco AUTONOMÍA DEL BANCO CENTRAL de México. La autonomía del Banco Central se apoya en tres fundamentos: Independencia para determinar el volumen de su crédito primario. Independencia otorgada a las personas que integran la Junta de Gobierno. Independencia administrativa de la Institución. 3 I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación El esquema de política monetaria en México ha convergido gradualmente a un régimen de Objetivos de Inflación. Anteriormente: la política monetaria estuvo subordinada al régimen cambiario. Transición: después de que el tipo de cambio se dejó flexible, la política monetaria se basó en el establecimiento de límites a la expansión de crédito interno neto y en el monitoreo de agregados monetarios estrechos para restaurar el orden en los mercados financieros y la estabilidad macroeconómica. Una vez que los mercados se estabilizaron, al igual que la situación fiscal, la atención se fue concentrando en objetivos de inflación anual y, paulatinamente, en una trayectoria de objetivos de inflación para varios años. Situación actual: las decisiones de política monetaria se basan en la constante evaluación de todas las fuentes de presiones inflacionarias. I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación 1995-1997: En un inicio, las acciones de política monetaria estuvieron dirigidas a restablecer condiciones ordenadas en los mercados financieros y a contener las presiones inflacionarias en la economía. 9.0 Tasa de Interés y Tipo de Cambio: 1995-1997 90 Metas de Inflación e Inflación en México: 1995-1997 70 Inflación Anual (INPC) 80 8.5 Objetivo de Inflación 60 70 8.0 60 7.5 50 42 50 40 40 30 7.0 10 10 0 Ene-97 Sep-96 Fuente: Banco de México. May-96 Ene-96 Fuente: Banco de México. May-95 Ene-95 Sep-95 0 Ene-95 Mar-95 May-95 Jul-95 Sep-95 Nov-95 Ene-96 Mar-96 May-96 Jul-96 Sep-96 Nov-96 Ene-97 Mar-97 May-97 Jul-97 Sep-97 Nov-97 5.0 20 Tasa de interés interbancaria diaria Tipo de cambio (eje izq.) 20 15 Sep-97 6.0 5.5 20.5 30 May-97 6.5 I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación 1998-2000: En la medida en que se fueron alcanzando los objetivos anteriores y, sobre todo, una vez que resultó claro que no se incurriría en una situación de dominancia fiscal, la política monetaria comenzó a estar más orientada a alcanzar una meta de inflación. Objetivos de Inflación e Inflación en México: 1998-2000 Tasa de Interés, Tipo de Cambio y Cambios en el Corto: 1998-2000 12.0 50 -20 -30 -50 -70 -100 -130 -160 -180 -200 20 -310 -350 45 11.5 -230 -280 18 40 11.0 35 10.5 30 10.0 25 14 13 12 12 20 9.5 10 15 9.0 Tasa de interés interbancaria Tipo de cambio (eje izq.) 10 Inflación Anual 5 8 Objetivo de Inflación 0 Dic-00 Jul-00 Feb-00 Sep-99 Fuente: Banco de México. Abr-99 Fuente: Banco de México. Nov-98 Ene-98 6 Ene-98 Mar-98 May-98 Jul-98 Sep-98 Nov-98 Ene-99 Mar-99 May-99 Jul-99 Sep-99 Nov-99 Ene-00 Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00 8.0 10 Jun-98 8.5 16 I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación Transición gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación: 1999 Objetivo de inflación de mediano plazo (converger hacia la inflación de nuestros principales socios comerciales). Definición de inflación subyacente. 2000 Publicación de Informes Trimestrales de Inflación. Meta de inflación de 3% para 2003. 2001 Adopción formal del esquema de objetivos de inflación. 2002 Meta de inflación de largo plazo (3% para la inflación general con un intervalo de variabilidad de +/- 1%). 2003 Fechas preestablecidas para los anuncios de política monetaria. 2008 Objetivo para la tasa de interés de fondeo interbancario. Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales VI. Consideraciones Finales 8 II. Estrategia de Política Monetaria Estrategia de Disminución de la Inflación Fase Inicial Inflación (2) Respuesta ante Presiones Inflacionarias (3) Riesgos Asociados a la Conducción de la Política Monetaria (1) Tendencia a reducir la Inflación Objetivo de Largo Plazo Tiempo (4) Transparencia y Rendición de Cuentas II. Estrategia de Política Monetaria Programa de Desinflación: Coordinación de las Expectativas de Inflación Finales de la década de los ochenta: estabilización basada en tipo de cambio fijo (después de la renegociación de la deuda externa). Las razones del fracaso de estos programas son bien conocidas. Durante los últimos años, los Objetivos de Inflación se han convertido en un mecanismo alternativo para la coordinación de las expectativas a un equilibrio de inflación baja. II. Estrategia de Política Monetaria (1) Reducción Gradual de la Inflación Inflación y Objetivos de Inflación en México (%) 60 Inflación Anual 42 50 Objetivo de Inflación 40 30 20.5 20 15 13 12 3 (+/ - 1) 10 6.5 10 4.5 Fuente: Banco de México. Ene-09 Ene-08 Ene-07 Ene-06 Ene-05 Ene-04 Ene-03 Ene-02 Ene-01 Ene-00 Ene-99 Ene-98 Ene-97 Ene-96 Ene-95 0 II. Estrategia de Política Monetaria (2) Respuesta ante Presiones Inflacionarias Entre las presiones coyunturales que han afectado a la inflación destacan: 1. Choque externo del tipo “cost-push” a finales de 1998 y principio de 1999 (economías del este de Asia, Rusia y Brasil). 2. Choque interno de demanda durante 2000. 3. Choque interno del tipo “cost-push” hacia finales de 2002 y principios 2003. 4. Choque externo del tipo “cost-push”. Durante 2004, principalmente precios internacionales de materias primas (commodities) y precios de alimentos. 5. Choque externo del tipo “cost-push”. Precios internacionales de materias primas (commodities) exacerbado por factores internos. II. Estrategia de Política Monetaria Brecha de Inflación: 1998-2009 1/ Tasa de Interés Nominal y Real Ex-ante 1998-2009 1/ (%) (%) 4.0 1 2 3 4 50 5 1 3.5 2 3 4 5 45 40 3.0 35 Tasa de Interés Real ExAnte 2.5 30 Tasa de Interés Nominal 2.0 25 20 1.5 15 10 Ene-09 Ene-08 Ene-07 Ene-06 Ene-05 Ene-04 Ene-03 Ene-02 0 Ene-01 0.0 Ene-00 5 Ene-99 0.5 Ene-98 Ene-09 Ene-08 Ene-07 Ene-06 Ene-05 Ene-04 Ene-03 Ene-02 Ene-01 Ene-00 Ene-99 Ene-98 1.0 1/ Las áreas sombreadas corresponden a episodios de presiones inflacionarias. La brecha de inflación se define como la diferencia entre las expectativas de inflación para los siguientes 12 meses y el objetivo establecido. Este último calculado con base en los anuncios anuales por parte del Banco de México. Fuente: Banco de México. II. Estrategia de Política Monetaria Además del esfuerzo para alcanzar gradualmente un equilibrio de inflación baja, la política monetaria ha tenido que responder a diferentes choques (i.e., choques de alta frecuencia que pueden haber alterado el proceso desinflacionario). Identificación del origen de las presiones inflacionarias. Función de Reacción. a) Presiones inflacionarias por el lado de la demanda agregada. b) Presiones inflacionarias por el lado de la oferta agregada que afectan las expectativas de inflación de los agentes (efectos de segundo orden). Para aquellas economías que aún se encuentran en un proceso de reducción de la inflación, independientemente de la presencia de presiones inflacionarias, la política monetaria debe mantener un sesgo restrictivo. II. Estrategia de Política Monetaria (3) Riesgos Asociados a la Conducción de la Política Monetaria Existen varios tipos de incertidumbre que afectan la política monetaria: Sobre el tipo de perturbaciones que afectan a la economía, su magnitud y duración. Respecto a la estructura de la economía; es decir, en cuanto al modelo que la caracteriza. Imprecisiones en la medición de los datos. II. Estrategia de Política Monetaria El enfoque de manejo de riesgos consiste en evaluar la postura monetaria bajo un amplio rango de escenarios, no sólo el que tiene mayor probabilidad de ocurrencia. Ello se debe a que el costo de errores no es simétrico. Este enfoque conduce a acciones que buscan proteger a la economía de resultados que pudieran ser costosos. En consecuencia, la política monetaria debe conducirse de forma robusta (ó precautoria) a los diferentes tipos de incertidumbre. II. Estrategia de Política Monetaria En las economías de mercados emergentes la incertidumbre asociada a la política monetaria cobra mayor relevancia: Al ser estas economías más vulnerables, la incertidumbre respecto a la magnitud y persistencia de los choques a los que puede enfrentarse es mayor. Por diversas razones, la medición del desempeño de la economía está sujeta a un mayor grado de error. Por lo general, estas economías experimentan cambios estructurales de mayor magnitud y con mayor frecuencia. Los costos asociados a ciertos escenarios adversos para la economía están sujetos a una mayor incertidumbre. Claramente, lo anterior dificulta la elaboración de pronósticos en estas economías. II. Estrategia de Política Monetaria (4) Transparencia y Rendición de Cuentas La transparencia en la conducción de la política monetaria y la comunicación con el público ayudan en la implementación de la misma. Entre los elementos que forman parte de la estrategia de transparencia se encuentran los siguientes: Informes Trimestrales de Inflación y Programas Monetarios. Fechas predeterminadas para las decisiones de política monetaria. Publicación de los comunicados de prensa. Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales VI. Consideraciones Finales 19 III. Instrumentos de Política Monetaria 3.1 Restricciones en la Selección del Instrumento Al seleccionar el instrumento para conducir la Política Monetaria en 1995 se enfrentaron restricciones: a) Alto traspaso (pass-through) del tipo de cambio a la inflación. b) Múltiples choques al tipo de cambio. c) Vulnerabilidad de la economía a variaciones en el tipo de cambio (efectos en balance). d) Incertidumbre sobre el nivel “correcto” de las tasas de interés, dada la alta volatilidad de la inflación Al ir disminuyendo la inflación estas restricciones se han reducido significativamente. III. Instrumentos de Política Monetaria Las restricciones mencionadas requerían la adopción de un instrumento lo suficientemente flexible como para permitir movimientos en las tasas de interés de corto plazo para estabilizar el tipo de cambio y las expectativas de inflación. “Corto”: Saldo objetivo de las cuentas de la banca comercial en el Banco Central. Es un instrumento flexible que permite movimientos en las tasas de interés de corto plazo. III. Instrumentos de Política Monetaria 3.3 Beneficios del “Corto” En un ambiente de inflación elevada y volátil, es difícil determinar el nivel “correcto” de la tasa de interés. En la medida en que la inflación disminuye y con ello las primas de riesgo, el mercado determina la velocidad a la que las tasas de interés pueden reducirse. El uso del “corto” le permitió al Banco de México mantener un sesgo restrictivo. III. Instrumentos de Política Monetaria 3.4 Transición hacia un Instrumento de Tasa de Interés Al haberse reducido la inflación, las restricciones y beneficios previamente mencionados fueron disminuyendo. A partir de abril 2004, el Banco Central ha sido más asertivo acerca de los niveles de tasa de interés deseados. Tasa de Interés de Corto Plazo (%) 11 10 9 8 7 6 5 4 Fuente: Banco de México. Sep-09 May-09 Ene-09 Sep-08 May-08 Ene-08 Sep-07 May-07 Ene-07 Sep-06 May-06 Ene-06 Sep-05 May-05 Ene-05 Sep-04 May-04 Ene-04 3 Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales VI. Consideraciones Finales 24 IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.1 Reducción en las Tasas de Interés Tasa de Interés Cetes 28 días: 1995-2009 Costo Anual Total Del Crédito Hipotecario En México 1/ (%) (%) 80 18 70 60 17 50 40 16 30 20 15 10 Fuente: Banco de México. Jun-09 Dic-08 Jun-08 Dic-07 Jun-07 Dic-06 Jun-06 Dic-05 Jun-05 14 Dic-04 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09 0 1/ Indicador que resume el costo anual total del crédito y comprende los costos por: tasa de interés, comisiones, bonificaciones, seguros obligatorios y gastos por otros servicios financieros. Incluye bancos y Sofoles. Fuente: Banco de México. Fuente: FMI. 2009e 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 -6.4 -6.7 -5.3 -4.7 -1.8 -0.7 -0.5 -2.2 -1.4 -0.6 -0.2 -0.6 -0.9 -1.2 -2.0 -2.6 -3.0 -2.7 -3.5 -2.8 -2.6 -1.3 -1.0 0.4 2.9 IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.2 Variables Macroeconómicas Menos Volátiles Balance de Cuenta Corriente (% del PIB) 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.2 Variables Macroeconómicas Menos Volátiles Producto Interno Bruto* Consumo Privado* Inversión Fija Bruta* (Pico=100) (Pico del PIB=100) (Pico del PIB=100) 120 1982 1985 1994 2000 2008 115 110 1982 1985 1994 2000 2008 105 120 115 110 150 1982 1985 1994 2000 2008 140 130 120 110 105 100 100 100 95 95 90 80 * Datos ajustados por estacionalidad. Fuente: INEGI. 90 85 85 60 50 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 90 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 70 IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.3 Modernización y Profundización del Sector Financiero Curva de Rendimiento de Bonos del Gobierno 1/ Bonos del Gobierno: Plazo Promedio Ponderado y Duración (Por ciento) (Días y Años) 60 4.0 3.7 50 1995 1998 2,400 2.2 2006 20052008 2009 1.3 10 2007 0.7 1/ Promedio anual. Para 2009 se utiliza el promedio hasta septiembre. Fuente: Banco de México. Fuente: Banco de México. Ene-09 Ene-08 Ene-07 Ene-06 Ene-05 400 Ene-04 0.4 Ene-03 30 años 20 años 10 años 7 años 5 años 3 años 2 años 0 1 año 900 1.0 Ene-02 2002 2004 1.6 Ene-01 2001 20 1,400 Ene-00 2000 182 días 1,900 1.9 1999 91 días 2.8 2.5 30 28 días Duración (eje izq.) 3.4 3.1 40 1 día 2,900 Plazo Promedio Ponderado IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.3 Modernización y Profundización del Sector Financiero Inflación y Agregado Monetario M4 1/ Crédito Otorgado por la Banca Comercial 2/ (% y % del PIB) (%) 60 180 Consumo Inflación 55 120 M4/PIB (eje izq.) 50 160 Vivienda 140 Empresas 105 90 75 120 45 60 100 45 40 35 30 80 30 60 15 40 0 25 20 20 0 -15 1/ La información de 2009 llega hasta junio. Fuente: Banco de México. Jun-02 Dic-02 Jun-03 Dic-03 Jun-04 Dic-04 Jun-05 Dic-05 Jun-06 Dic-06 Jun-07 Dic-07 Jun-08 Dic-08 Jun-09 2006 2002 1998 1994 1990 1986 1982 1978 1974 1970 -30 2/ El crédito para la vivienda incluye Banca comercial y Sofoles. Fuente: Banco de México. IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía 4.4 Menor Costo Financiero para las Finanzas Públicas Costo Financiero e Inflación: 1980-2008* Costo Financiero e Inflación: 1993-2008* (% del PIB y %) 140 Costo Financiero Inflación (eje izq.) 120 (% del PIB y %) 20 18 16 100 40 4.5 Costo Financiero 35 Inflación (eje izq.) 30 3.5 14 12 80 10 60 8 25 3.0 20 2.5 15 6 40 4.0 2.0 10 4 20 2 0 1.0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 0 1.5 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 0 5 *Información de 2009 es hasta el mes de junio. *Información de 2009 es hasta el mes de junio. Fuente: Banco de México. Fuente: Banco de México. Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales VI. Consideraciones Finales 31 V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales Los modelos macroeconómicos son parte del conjunto de herramientas utilizadas en los bancos centrales para analizar la política monetaria. Los modelos macroeconómicos: 1. Proveen de una estructura analítica que facilita una discusión ordenada y sistemática. 2. Permiten generar pronósticos de las principales variables macroeconómicas, de manera que sea posible evaluar los efectos de la política monetaria sobre la economía ante diferentes escenarios. 3. Su marco analítico permite incorporar de una manera sistemática en el análisis factores de riesgo e incertidumbre alrededor del escenario base. V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales La incertidumbre que naturalmente esta asociada con la especificación y estimación de los modelos ha dado lugar a que en los bancos centrales se utilicen diferentes tipos de modelos. En términos generales los modelos utilizados en los bancos centrales para el análisis de la política monetaria se pueden clasificar en tres grupos: 1. Modelos de forma reducida: Énfasis en sus propiedades estadísticas. Útiles para pronósticos inerciales de corto plazo. V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales 2. Modelos estructurales de equilibrio general: Representaciones estilizadas de modelos económicos de equilibrio general. Permiten modelar las expectativas de inflación de manera endógena. La interpretación de sus resultados tiene contenido económico y es relativamente sencilla. 3. Modelos de equilibrio general definidos a partir de parámetros microeconómicos: Se definen explícitamente a partir de decisiones óptimas de los agentes económicos. El mecanismo de transmisión de la política monetaria se define a partir de parámetros de tecnología y preferencias. V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales Uso de Modelos Macroeconómicos en los Bancos Centrales Análisis de la coyuntura económica Otros modelos teóricos Modelos Base Evaluación de escenarios de política monetaria Otros modelos estadísticos V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales Un Ejemplo Básico de un Modelo Macroeconómico Curva de Phillips t a1 t 1 a2 Et [ t 1 ] a3 xt a4 (tcnt t* ) Curva IS xt b1 xt 1 b2 Et [ xt 1 ] b3rt 1 b4 xt*1 b5tcrt Ecuación para TCR tcrt c0tcrt 1 c1 Et [tcrt 1 ] rt* rt Regla Monetaria it f ( pref . autoridad monetaria, estructura de economía ) V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales Estructura de la economía (ecuaciones de inflación, brecha de producto y tipo de cambio). Modelo con Regla tipo Taylor it (1 )[cte ( tA t** ) ( xt )] it 1 ( , cte, , ) g ( pref . aut. mon., estructura eco. ) Modelo con Regla Óptima Min s.a. j A ** 2 2 2 L Et (1 ) ( t j t j ) (1 ) xt j (it j it j 1 ) j 0 Estructura de la economía (ecuaciones inflación, salarios, brecha de producto y tipo de cambio). Regla óptima: it f ( pref . aut. mon., estructura eco. ) V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales En los modelos macroeconómicos utilizados en los bancos centrales es común encontrar dos extensiones respecto del ejemplo básico presentado: 1. Bloque de oferta: la inflación se puede desagregar en sus principales subíndices y se pueden modelar directamente los salarios dentro de los modelos. 2. Bloque de demanda: en lugar de modelar la brecha del producto con una curva IS, es posible definir por separado el comportamiento del consumo, la inversión, el gasto del gobierno y las exportaciones netas. Índice I. Convergencia Gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación II. Estrategia de Política Monetaria III. Instrumentos de Política Monetaria IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y Transformación de la Economía V. Modelaje Macroeconómico en Bancos Centrales VI. Consideraciones Finales 39 VI. Consideraciones Finales Previsiones para la Inflación General (%) 6.5 Inflación Observada Pronóstico Actual Pronóstico Anterior 1/ Objetivo Intervalo de Variabilidad 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 IV-2009 IV-2010 2.0 1/ Informe Trimestral sobre la Inflación Enero-Marzo 2009. Fuente: Banco de México. II 2011 I 2011 IV 2010 III 2010 II 2010 I 2010 IV 2009 III 2009 II 2009 I 2009 IV 2008 III 2008 II 2008 I 2008 IV 2007 III 2007 II 2007 I 2007 IV 2006 III 2006 II 2006 I 2006 1.5 40 VI. Consideraciones Finales La materialización de la trayectoria prevista para la inflación está sujeta a diversos riesgos, tanto al alza como a la baja: Fase cíclica de la economía. Cotizaciones internacionales de las materias primas alimenticias y energéticas. Cambios en la política de precios administrados en 2010. Un repunte en los precios de los servicios. Depreciación del tipo de cambio. 41 VI. Consideraciones Finales Retos que enfrenta la conducción de la política monetaria en México: Evitar que los choques de oferta que recientemente se han presentado contaminen el proceso de formación de precios y salarios (efectos de segundo orden). Reducir la vulnerabilidad ante choques externos cuyos efectos se han visto exacerbados debido a distorsiones en ciertos mercados internos. Consolidar la convergencia de la inflación y sus expectativas al objetivo de 3 por ciento. La transición hacia una ambiente de baja inflación ha aumentado la importancia de extender la investigación sobre : Cambios en los mecanismos de transmisión de la política monetaria. La estructura microeconómica de los mercados internos. 42