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Conducción de la
Política Monetaria en México
Septiembre, 2011
Índice
I. Convergencia Gradual a un Esquema de
Objetivos de Inflación
II. Estrategia de Política Monetaria
III. Instrumentos de Política Monetaria
IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y
Transformación de la Economía
V. Consideraciones Finales
2
I. Convergencia Gradual a un Esquema de
Objetivos de Inflación

El esquema de política monetaria en México ha convergido
gradualmente a un régimen de Objetivos de Inflación.
 Anteriormente: la política monetaria estuvo subordinada al régimen
cambiario.
 Transición: después de que el tipo de cambio se dejó flexible, la política
monetaria se basó en el establecimiento de límites a la expansión de
crédito interno neto y en el monitoreo de agregados monetarios
estrechos para restaurar el orden en los mercados financieros y la
estabilidad macroeconómica. Una vez que los mercados se estabilizaron,
al igual que la situación fiscal, la atención se fue concentrando en
objetivos de inflación anual y, paulatinamente, en una trayectoria de
objetivos de inflación para varios años.
3
 Situación actual: las decisiones de política monetaria se basan en la
constante evaluación de todas las fuentes de presiones inflacionarias.
I. Convergencia Gradual a un Esquema de
Objetivos de Inflación

1995-1997:
 En un inicio, las acciones de política monetaria estuvieron dirigidas a restablecer
condiciones ordenadas en los mercados financieros y a contener las presiones
inflacionarias en la economía.
9.0
Tasa de Interés y Tipo de Cambio:
1995-1997
90
Metas de Inflación e Inflación en México:
1995-1997
70
Inflación Anual (INPC)
80
8.5
Objetivo de Inflación
60
70
8.0
60
7.5
50
42
50
40
40
30
7.0
0
Ene-97
Sep-96
Fuente: Banco de México.
May-96
Fuente: Banco de México.
May-95
Ene-96
Sep-95
0
Ene-95
4
10
10
Ene-95
Mar-95
May-95
Jul-95
Sep-95
Nov-95
Ene-96
Mar-96
May-96
Jul-96
Sep-96
Nov-96
Ene-97
Mar-97
May-97
Jul-97
Sep-97
Nov-97
5.0
20
Tasa de interés interbancaria
diaria
Tipo de cambio (eje izq.)
20
15
Sep-97
6.0
5.5
20.5
30
May-97
6.5
I. Convergencia Gradual a un Esquema de
Objetivos de Inflación
 1998-2000:
 En la medida en que se fueron alcanzando los objetivos anteriores y, sobre todo, una vez
que resultó claro que no se incurriría en una situación de dominancia fiscal, la política
monetaria comenzó a estar más orientada a alcanzar una meta de inflación.
Objetivos de Inflación e
Inflación en México: 1998-2000
Tasa de Interés, Tipo de Cambio
y Cambios en el Corto: 1998-2000
12.0
50
-20 -30 -50 -70 -100 -130 -160
-180 -200
20
-310 -350
45
11.5
-230
-280
18
40
11.0
35
10.5
30
10.0
25
12
12
10
15
9.0
Tasa de interés interbancaria
Tipo de cambio (eje izq.)
10
10
Inflación Anual
5
8
Objetivo de Inflación
0
Dic-00
Jul-00
Feb-00
Sep-99
Abr-99
Fuente: Banco de México.
Nov-98
Fuente: Banco de México.
Jun-98
Ene-98
6
Ene-98
Mar-98
May-98
Jul-98
Sep-98
Nov-98
Ene-99
Mar-99
May-99
Jul-99
Sep-99
Nov-99
Ene-00
Mar-00
May-00
Jul-00
Sep-00
Nov-00
8.0
5
14
13
20
9.5
8.5
16
I. Convergencia Gradual a un Esquema de
Objetivos de Inflación
Transición gradual a un Esquema de Objetivos de Inflación:
1999
Objetivo de inflación de mediano plazo (converger hacia la
inflación de nuestros principales socios comerciales).
Definición de inflación subyacente.
2000
Publicación de Informes Trimestrales de Inflación.
Meta de inflación de 3% para 2003.
6
2001
Adopción formal del Esquema de Objetivos de Inflación.
2002
Meta de inflación de largo plazo (3% para la inflación general
con un intervalo de variabilidad de +/- 1%).
2003
Fechas preestablecidas para los anuncios de política
monetaria.
2008
Objetivo para la tasa de interés de fondeo interbancario.
2010
Publicación de Minutas
Índice
I. Convergencia Gradual a un Esquema de
Objetivos de Inflación
II. Estrategia de Política Monetaria
III. Instrumentos de Política Monetaria
IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y
Transformación de la Economía
V. Consideraciones Finales
7
II. Estrategia de Política Monetaria
Estrategia de Disminución de la Inflación
Fase
Inicial
Inflación
(2) Respuesta
ante Presiones
Inflacionarias
(3) Riesgos Asociados
a la Conducción de la
Política Monetaria
(1) Tendencia
a reducir la
Inflación
Objetivo de
Largo Plazo
Tiempo
8
(4) Transparencia y Rendición de Cuentas
II. Estrategia de Política Monetaria
Programa de Desinflación: Coordinación de las Expectativas
de Inflación

Finales de la década de los ochenta: estabilización
basada en tipo de cambio fijo (después de la
renegociación de la deuda externa). Las razones del
fracaso de estos programas son bien conocidas.

Durante los últimos años, los Objetivos de Inflación se
han convertido en un mecanismo alternativo para la
coordinación de las expectativas a un equilibrio de
inflación baja.
9
10
Jan-95
Jun-95
Nov-95
Apr-96
Sep-96
Feb-97
Jul-97
Dec-97
May-98
Oct-98
Mar-99
Aug-99
Jan-00
Jun-00
Nov-00
Apr-01
Sep-01
Feb-02
Jul-02
Dec-02
May-03
Oct-03
Mar-04
Aug-04
Jan-05
Jun-05
Nov-05
Apr-06
Sep-06
Feb-07
Jul-07
Dec-07
May-08
Oct-08
Mar-09
Aug-09
Jan-10
Jun-10
Nov-10
Apr-11
ago-11
II. Estrategia de Política Monetaria
(1) Reducción Gradual de la Inflación
Inflación y Objetivos de Inflación en México
(%)
60
Inflación Anual INPC
50
42
Objetivo de Inflación
40
30
20.5
20
15
12
Fuente: Banco de México.
13
10
6.5
4.5
3 (+/- 1)
10
0
II. Estrategia de Política Monetaria
(2) Respuesta ante Presiones Inflacionarias
Entre las presiones coyunturales que han afectado a la inflación destacan:
1. Choque externo del tipo “cost-push” a finales de 1998 y principio de
1999 (economías del este de Asia, Rusia y Brasil).
2. Choque interno de demanda durante 2000.
3. Choque interno del tipo “cost-push” hacia finales de 2002 y principios
2003.
4. Choque externo del tipo “cost-push”. Durante 2004, principalmente
precios internacionales de materias primas (commodities) y precios de
alimentos.
5. Choque externo del tipo “cost-push”. Precios internacionales de
materias primas (commodities) exacerbado por factores internos.
11
6. Choque de demanda por la crisis financiera internacional.
II. Estrategia de Política Monetaria
Brecha de Inflación:
1998-2011 1/
Tasa de Interés Nominal y Real Ex-ante
1998-2011 1/
(%)
(%)
60
4.0
1
2
3
4
5
6
1
2
3
4
6
5
3.5
50
3.0
Tasa de Interés Real ExAnte
2.5
Tasa de Interés Nominal
40
2.0
30
1.5
20
1.0
10
12
Nov-10
ago-11
Dec-09
Jan-09
Feb-08
Mar-07
0
Apr-06
Jun-04
Jul-03
Aug-02
Sep-01
Oct-00
Nov-99
Dec-98
Jan-98
Nov-10
ago-11
Dec-09
Jan-09
Feb-08
Mar-07
Apr-06
May-05
Jun-04
Jul-03
Aug-02
Sep-01
Oct-00
Nov-99
Dec-98
Jan-98
0.0
May-…
0.5
1/ Las áreas sombreadas corresponden a episodios de presiones inflacionarias. La brecha de inflación se define como la diferencia entre las expectativas de
inflación para los siguientes 12 meses y el objetivo establecido. Este último calculado con base en los anuncios anuales por parte del Banco de México.
Fuente: Banco de México.
II. Estrategia de Política Monetaria
 Además del esfuerzo para alcanzar gradualmente un
equilibrio de inflación baja, la política monetaria ha tenido
que responder a diferentes choques (i.e., choques de alta
frecuencia que pueden haber alterado el proceso
desinflacionario).
 Identificación del origen de las presiones inflacionarias.
 Función de Reacción.
a) Presiones inflacionarias por el lado de la demanda agregada.
b) Presiones inflacionarias por el lado de la oferta agregada que
afectan las expectativas de inflación de los agentes (efectos de
segundo orden).
13
II. Estrategia de Política Monetaria
(3) Riesgos Asociados a la Conducción de la Política Monetaria
 Existen varios tipos de incertidumbre que afectan la política
monetaria:
 Sobre el tipo de perturbaciones que afectan a la
economía, su magnitud y duración.
 Respecto a la estructura de la economía; es decir, en
cuanto al modelo que la caracteriza.
 Imprecisiones en la medición de los datos.
14
II. Estrategia de Política Monetaria
 El enfoque de manejo de riesgos consiste en evaluar la postura
monetaria bajo un amplio rango de escenarios, no sólo el que
tiene mayor probabilidad de ocurrencia. Ello se debe a que el
costo de errores no es simétrico.
 Este enfoque conduce a acciones que buscan proteger a la
economía de resultados que pudieran ser costosos.
 En consecuencia, la política monetaria debe conducirse de
forma robusta (ó precautoria) a los diferentes tipos de
15
incertidumbre.
II. Estrategia de Política Monetaria
 En las economías de mercados emergentes la incertidumbre
asociada a la política monetaria cobra mayor relevancia:
 Al ser estas economías más vulnerables, la incertidumbre
respecto a la magnitud y persistencia de los choques a los que
puede enfrentarse es mayor.
 Por diversas razones, la medición del desempeño de la economía
está sujeta a un mayor grado de error.
 Por lo general, estas economías experimentan cambios
estructurales de mayor magnitud y con mayor frecuencia.
 Los costos asociados a ciertos escenarios adversos para la
economía están sujetos a una mayor incertidumbre.
16
 Claramente, lo anterior dificulta la elaboración de pronósticos
en estas economías.
II. Estrategia de Política Monetaria
(4) Transparencia y Rendición de Cuentas
 La transparencia en la conducción de la política monetaria y la
comunicación con el público ayudan en la implementación de la
misma. Entre los elementos que forman parte de la estrategia de
transparencia se encuentran los siguientes:
 Informes Trimestrales de Inflación y Programas Monetarios.
 Fechas predeterminadas para las decisiones de política
monetaria.
 Publicación de los comunicados de prensa.
 Publicación de Minutas.
17
Índice
I. Convergencia Gradual a un Esquema de
Objetivos de Inflación
II. Estrategia de Política Monetaria
III. Instrumentos de Política Monetaria
IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y
Transformación de la Economía
V. Consideraciones Finales
1
8
III. Instrumentos de Política Monetaria
3.1 Restricciones en la Selección del Instrumento
 Al seleccionar el instrumento para conducir la Política Monetaria
en 1995 se enfrentaron restricciones:
a) Alto traspaso (pass-through) del tipo de cambio a la
inflación.
b) Múltiples choques al tipo de cambio.
c) Vulnerabilidad de la economía a variaciones en el tipo de
cambio (efectos en balance).
d) Incertidumbre sobre el nivel “correcto” de las tasas de
interés, dada la alta volatilidad de la inflación
19
 Al ir disminuyendo la inflación estas restricciones se han reducido
significativamente.
III. Instrumentos de Política Monetaria
 Las restricciones mencionadas requerían la adopción de un
instrumento lo suficientemente flexible como para permitir
movimientos en las tasas de interés de corto plazo para
estabilizar el tipo de cambio y las expectativas de inflación.
 “Corto”: Saldo objetivo de las cuentas de la banca comercial
en el Banco Central. Es un instrumento flexible que permite
movimientos en las tasas de interés de corto plazo.
20
III. Instrumentos de Política Monetaria
3.2 Beneficios del “Corto”
 En un ambiente de inflación elevada y volátil, es difícil
determinar el nivel “correcto” de la tasa de interés.
 En la medida en que la inflación disminuye y con ello las
primas de riesgo, el mercado determina la velocidad a la que
las tasas de interés pueden reducirse.
 El uso del “corto” le permitió al Banco de México mantener
un sesgo restrictivo.
21
III. Instrumentos de Política Monetaria
3.3 Transición hacia un Instrumento de Tasa de Interés


Al haberse reducido la inflación, las restricciones y beneficios previamente
mencionados fueron disminuyendo.
A partir de abril 2004, el Banco Central ha sido más asertivo acerca de los
niveles de tasa de interés deseados.
Tasa de Interés de Corto Plazo
(%)
10
9
8
7
6
5
Fuente: Banco de México.
Sep-11
Sep-10
Jan-11
May-11
Sep-09
Jan-10
May-10
Sep-08
Jan-09
May-09
Sep-07
Jan-08
May-08
Sep-06
Jan-07
May-07
Sep-05
Jan-06
May-06
Sep-04
Jan-05
May-05
22
Jan-04
May-04
4
Índice
I. Convergencia Gradual a un Esquema de
Objetivos de Inflación
II. Estrategia de Política Monetaria
III. Instrumentos de Política Monetaria
IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y
Transformación de la Economía
V. Consideraciones Finales
2
3
IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y
Transformación de la Economía
4.1 Reducción en las Tasas de Interés
Tasa de Interés Cetes 28 días:
1995-2011
Costo Anual Total del
Crédito Hipotecario en México 1/
24
Fuente: Banco de México.
(%)
17.5
14.0
0
13.5
Jul-11
10
Jan-11
14.5
Jul-10
20
Jan-10
15.0
Jul-09
30
Jan-09
15.5
Jul-08
40
Jan-08
16.0
Jul-07
50
Jan-07
16.5
Jul-06
60
Jan-06
17.0
Jul-05
70
Jan-05
Aug-11
Mar-10
Oct-08
May-07
80
Dec-05
Jul-04
Feb-03
Sep-01
Apr-00
Nov-98
Jun-97
Jan-96
Aug-94
(%)
1/ Indicador que resume el costo anual total del crédito y comprende los costos
por: tasa de interés, comisiones, bonificaciones, seguros obligatorios y gastos por
otros servicios financieros. Incluye bancos y Sofoles. Fuente: Banco de México.
IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y
Transformación de la Economía
4.2 Modernización y Profundización del Sector Financiero
Curva de Rendimiento de
Bonos del Gobierno 1/
Bonos del Gobierno: Plazo Promedio
Ponderado y Duración
(%)
60
1995
1998
2000
2003
2006
2010
2011 2/
(Días y Años)
5.0
Plazo Promedio Ponderado
4.5
50
40
3,000
Duración (eje izq.)
2,500
4.0
3.5
2,000
3.0
30
2.5
1,500
2.0
10
1.0
0.5
25
1/ Promedio anual.
2/ Incluye datos hasta el 21 de septiembre de 2011.
Fuente: Proveedor Integral de Precios.
30 años
20 años
10 años
7 años
5 años
3 años
2 años
1 año
91 días
1 día
0
1,000
1.5
500
Años
Días
0.0
0
Jan-00
Nov-00
Sep-01
Jul-02
May-03
Mar-04
Jan-05
Nov-05
Sep-06
Jul-07
May-08
Mar-09
Jan-10
Nov-10
ago-11
20
Fuente: Banco de México.
IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y
Transformación de la Economía
4.2 Modernización y Profundización del Sector Financiero
Inflación y Agregado Monetario M4
Crédito Otorgado por la Banca Comercial 1/
(% y % del PIB)
(%)
200
60
90
Total
M4/PIB
180
Consumo
55
Inflación (eje izq.)
70
Vivienda
160
Empresas
50
140
50
45
120
100
80
40
30
35
10
60
30
-10
40
25
26
Fuente: Banco de México.
Jul-11
Aug-10
Sep-09
Oct-08
Nov-07
Dec-06
Jan-06
Feb-05
Mar-04
Apr-03
-30
May-02
2010
2006
2002
1998
1994
1990
1986
1982
1978
1974
20
1970
0
Jun-01
20
1/ El crédito para la vivienda incluye Banca comercial y Sofoles.
Fuente: Banco de México.
IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y
Transformación de la Economía
4.3 Menor Costo Financiero para las Finanzas Públicas
Costo Financiero e Inflación:
1980-2010
Costo Financiero e Inflación:
1993-2010
(% del PIB y %)
(% del PIB y %)
20
18
Inflación
16
Costo Financiero (eje izq.)
180
5.0
160
4.5
140
14
60
Inflación
Costo Financiero (eje izq.)
50
4.0
120
40
3.5
12
100
10
3.0
30
80
8
2.5
60
6
40
4
2.0
10
Fuente: Banco de México.
0
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2010
2007
2004
2001
1998
1995
1.0
1992
0
1989
0
1986
20
1983
2
1.5
1980
27
20
Fuente: Banco de México.
Índice
I. Convergencia Gradual a un Esquema de
Objetivos de Inflación
II. Estrategia de Política Monetaria
III. Instrumentos de Política Monetaria
IV. Beneficios de Disminuir la Inflación y
Transformación de la Economía
V. Consideraciones Finales
28
V. Consideraciones Finales

El determinante fundamental de la inflación es la postura de
política monetaria. Ésta opera a través de diferentes canales para
conducir a la inflación a su objetivo. En este contexto, conviene
resaltar cuatro elementos que se espera sean importantes en la
evolución de la inflación y sus expectativas en 2011.

Desvanecimiento del impacto asociado a las modificaciones
tributarias y a las alzas en tarifas autorizadas por gobiernos locales
observadas el año pasado.

Menor ritmo de incremento esperado en los precios del grupo de los
servicios, en particular vivienda y turismo.

Ausencia de presiones sobre los costos laborales que enfrentan las
empresas.

Comportamiento del tipo de cambio.
29
V. Consideraciones Finales

Con base en las consideraciones anteriores, el pronóstico sobre la
inflación es el siguiente:
 Se prevé que en 2011 y 2012 la inflación general anual sea congruente con
la meta permanente de inflación de 3 por ciento, considerando un intervalo
de variabilidad de más/menos un punto porcentual.
 Se anticipa que la inflación subyacente anual durante la segunda parte de
2011 registre un nivel entre 3.0 y 3.5 por ciento, mientras que a principios
de 2012 se prevé que ésta disminuya para ubicarse el resto del año por
debajo de 3 por ciento.

El intervalo de variabilidad fue definido dado el margen de incertidumbre
respecto del cumplimiento preciso y puntual de la meta de 3%. Ello
obedece a la amplia variedad de factores que influyen en la evolución de
la inflación y que están fuera del control de la autoridad monetaria,
además de que, como se sabe, la política monetaria incide sobre la
inflación con rezagos largos y variables.

No obstante, la interpretación de dicho intervalo no debe ser como de
indiferencia por parte de la autoridad monetaria ante distintas
realizaciones de la tasa de inflación dentro del mismo.
30
V. Consideraciones Finales


31
El pronóstico sobre la inflación se encuentra sujeto a diversos
riesgos, entre los cuales destacan:

La inquietud en los mercados financieros internacionales podría
repercutir en niveles altos de volatilidad del tipo de cambio, lo cual
podría tener un impacto en los precios de las mercancías.

Las cotizaciones de los productos agropecuarios usualmente exhiben un
alto grado de volatilidad, por lo que no puede descartarse que ocurra un
repunte de éstas durante los próximos meses.

Una revisión a la baja mayor a la prevista en las tasas de crecimiento de
la economía norteamericana, y consecuentemente en las
correspondientes a la economía nacional, podrían traducirse en menores
presiones inflacionarias –lo que tendría un mayor impacto en el sector
servicios.
La incertidumbre alrededor del pronóstico de inflación se ilustra a
través de Gráficas de Abanico para el pronóstico de la inflación
general y la inflación subyacente.
V. Consideraciones Finales
Gráfica de Abanico: Inflación General Anual 1/
(Promedio Trimestral en %)
7.0
7.0
2010
T4
6.5
2011
T4
2012
T4
6.0
6.0
5.5
5.5
5.0
5.0
4.5
4.5
4.0
4.0
3.5
3.5
3.0
3.0
2.5
2.5
2.0
2.0
Inflación Observada
1.5
1.5
Rango Previsto Informe I-2011
1.0
Objetivo de Inflación General
1.0
0.5
Intervalo de Variabilidad
0.5
0.0
0.0
T2
32
6.5
T4
2006
T2
T4
2007
T2
T4
2008
T2
T4
2009
T2
T4
2010
T2
T4
2011
T2
T4
2012
1/ La Gráfica de Abanico (Fan Chart) muestra la probabilidad de ocurrencia de los pronósticos de inflación general anual para el
horizonte de tiempo pronosticado. El área más oscura representa la proyección con mayor probabilidad de ocurrencia. Las
bandas de cada lado del mismo color pero con tonalidades más claras van acumulando en conjunto 10 por ciento de
probabilidad así sucesivamente hasta acumular el 90% de probabilidad. Fuente: Banco de México.
V. Consideraciones Finales
Gráfica de Abanico: Inflación Subyacente Anual 1/
(Promedio Trimestral en %)
7.0
7.0
2010
T4
6.5
2011
T4
2012
T4
6.0
6.0
5.5
5.5
5.0
5.0
4.5
4.5
4.0
4.0
3.5
3.5
3.0
3.0
2.5
2.5
2.0
2.0
1.5
1.5
Inflación Observada
1.0
1.0
Objetivo de Inflación General
0.5
0.5
Intervalo de Variabilidad
0.0
0.0
T2
T4
2006
33
6.5
T2
T4
2007
T2
T4
2008
T2
T4
2009
T2
T4
2010
T2
T4
2011
T2
T4
2012
1/ La Gráfica de Abanico (Fan Chart) muestra la probabilidad de ocurrencia de los pronósticos de inflación subyacente anual para
el horizonte de tiempo pronosticado. El área más oscura representa la proyección con mayor probabilidad de ocurrencia. Las
bandas de cada lado del mismo color pero con tonalidades más claras van acumulando en conjunto 10 por ciento de probabilidad
así sucesivamente hasta acumular el 90% de probabilidad. Fuente: Banco de México.
V. Consideraciones Finales

México se ha distinguido de otras economías emergentes:
 Los avances en materia de inflación se han dado en el contexto de
un fortalecimiento en el marco de conducción de la política
macroeconómica.
 La conducción de la política monetaria, en conjunción con una
política fiscal prudente, un régimen de tipo de cambio flexible y
una regulación y supervisión adecuada del sistema financiero han
sido elementos determinantes para lograr una disminución
importante en el nivel, volatilidad y persistencia de la inflación en
los últimos años.
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