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COLOMBIA
PERSPECTIVAS MACROECONOMICAS
2016
Febrero 2016
Elaborado por La Dirección
Ejecutiva de Estudios Económicos
Andrés Langebaek
Director Ejecutivo Estudios
Económicos Grupo Bolivar
CONTENIDO
alangebaek @davivienda.com
(571) 330 0000 Ext 59100
María Isabel García
Análisis Fiscal y Externo
I.
Introducción
[email protected]
II.
Entorno Internacional
III.
Balanza de Pagos
IV.
Estimaciones del PIB
[email protected]
V.
Inflación
(571) 330 0000 Ext 59103
VI.
Tasa de Intervención
VII.
Tasa de Cambio
VIII.
Finanzas Públicas
(571) 330 0000 Ext 59101
Hugo Andrés Carrillo
Análisis Inflación
Nelson Fabian Villarreal
Análisis Sectorial
[email protected]
(571) 330 0000 Ext 59104
Ana Isabel Mejía
Análisis Financiero
[email protected]
(571) 330 0000 Ext 59105
Daniel Hernando Rey
Análisis Sectorial
[email protected]
(571) 330 0000 Ext 59120
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IX.
Conclusiones
Febrero 2016
I.
INTRODUCCIÓN
La economía colombiana registró entre 2009 y 2013 un crecimiento importante en su ingreso como resultado
del alza en los precios del petróleo. Sin embargo, a partir de mediados de 2014 se presentaron ajustes
importantes en el mercado petrolero a nivel mundial, que implicaron la terminación de dicha bonanza y que
están llevando al país a un proceso significativo de ajuste de su gasto a un menor nivel de ingreso.
Nuestros cálculos,
metodología
de
basados en la
los efectos de
Efecto de la relación de términos de intercambio
la
Relación de los Términos de Intercambio
% PIB
12%
(ERI)1, sugieren que gracias al aumento
8%
del precio del petróleo el país llegó a
6%
recibir ingresos adicionales cercanos al
10% del PIB, a finales de 2011.
9.6%
10%
4.1%
4%
2%
1.3%
0%
1.4%
-2%
Desde finales de 2014 hemos observado
el
desplome
internacionales
de
del
los
petróleo,
precios
como
-4%
-6%
mar.-00
ERI= Expo/ Pimpo - Expo/Pexpo
jun.-02
ago.-04
nov.-06
ene.-09
abr.-11
jun.-13
sep.-15
Fuente: Estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos
respuesta a una combinación de factores entre los que se destacan: los cambios tecnológicos en el proceso
productivo, en especial el uso de tecnologías no convencionales en Estados Unidos y Canadá, la política de
producción de Arabia Saudita, quien en lugar de contraer sus niveles de producción los ha venido
aumentando, y el menor crecimiento de los países emergentes, particularmente de China. La estimación del
ERI, con información más reciente, nos indica que los ingresos adicionales antes mencionados apenas
alcanzaron a representar el 1.4% del PIB en el tercer trimestre de 2015.
Colombia ha venido sufriendo las consecuencias de la disminución de los precios internacionales de su
principal producto de exportación durante el último año y medio, periodo en el cual podemos identificar
diferentes “fases”. En la primera, empresas petroleras, municipios que reciben regalías y el Gobierno
Nacional, como accionista de Ecopetrol y recaudador de la renta petrolera, fueron los principales afectados.
La segunda fase fue detonada por el aumento de la tasa de cambio y sus efectos sobre la inflación. Los
principales afectados han sido los sectores de ventas de bienes importados (p.e. automóviles), importadores
de bienes de capital, viajeros al exterior y trabajadores con reajustes de ingresos por debajo de la inflación.
El Efecto de la Relación de Términos de Intercambio se calcula con la siguiente fórmula: Expo/Pimpo – Expo/Pexpo, donde Expo representa
las exportaciones en pesos corrientes, Pimpo el deflactor implícito de las importaciones y Pexpo el deflactor implícito de las exportaciones. El
cálculo aproxima entonces el poder de compra de las exportaciones neto de los incrementos en los volúmenes de exportación.
1
3
Febrero 2016
En este momento, nuestra economía se encuentra en una transición hacia una tercera fase, en la que el costo
del ajuste será de gran importancia para quienes tendrán que pagar más impuestos y, por lo tanto, su impacto
se extenderá a más sectores y agentes en la economía. El país requiere un ajuste en materia tributaria, que
se deriva de la reducción de la renta petrolera del Gobierno Nacional que ascendería a cerca de $20 billones,
entre los años 2013 y 2016.
La economía colombiana enfrenta otro problema, que puede ser aún más importante que la creciente
devaluación e inflación: su abultado déficit en cuenta corriente. La trayectoria que ha venido mostrando y que
se espera tenga este déficit es indeseable por el costo futuro que representa en términos de una mayor deuda
y por la vulnerabilidad que supone ante fluctuaciones de los flujos de capital en un entorno internacional
complicado.
Aquí, es importante entender que un déficit en cuenta corriente significa, ni más ni menos, un exceso de gasto
sobre el ingreso. Reducir dicho exceso implica, en el corto plazo, la reducción del gasto. Una analogía tomada
de la economía doméstica que ayuda a entender este proceso es la siguiente: si un hogar aumentó su
consumo a consecuencia de un aumento en sus ingresos y luego ese ingreso retorna a su nivel original en
una forma que se percibe como permanente, la respuesta más sensata es reducir el gasto.
II.
ENTORNO INTERNACIONAL
El año 2015 fue el de menor crecimiento mundial después de la crisis de Lehman Brothers en 2008-2009 y
estuvo marcado por la desaceleración económica en la mayor parte de países emergentes y la continuación
de la crisis en los precios de las materias primas. A nivel internacional el petróleo fue el commodity más
afectado como resultado de los excesos de oferta e inventarios frente a una demanda que fue perdiendo
impulso a lo largo del año. El precio por barril de la referencia Brent inició el año en USD 56.4, terminó en
USD 37.2 y su promedio pasó de USD 99.7 en 2014 a USD 53.5 en 2015.
La caída de los precios del petróleo marcó una dicotomía muy grande en el comportamiento de los países
emergentes. De un lado, los países productores sufrieron grandes caídas en sus exportaciones, generando
presiones sobre la tasa de cambio, que a su vez se trasladaron a mayores niveles de inflación y alzas en las
tasas de interés. En el caso de Colombia, los menores precios del petróleo contribuyeron a que el país
alcanzara el mayor nivel de tasa de cambio en su historia y este, sumado a la escasez de alimentos producida
por los efectos del fenómeno de El Niño, generó el mayor aumento en la inflación desde 2008.
4
Febrero 2016
Por otra parte, en los países importadores, la caída del precio del petróleo condujo a disminuciones en los
niveles inflacionarios y abrió espacios para reducciones de tasas de interés, como aquellas observadas en
Costa Rica.
El balance para América Latina de los efectos de la caída en los precios de las materias primas ha sido, en
general, perverso. La economía de Brasil se vio afectada por la recesión, la pérdida de confianza de los
inversionistas extranjeros y el consecuente retiro del grado de inversión, y por una fuerte devaluación de su
moneda. En Venezuela, la devaluación del bolívar en el mercado negro alcanzó niveles récord, se produjo el
cierre de la frontera con Colombia y continuó disminuyendo el ya menguado comercio bilateral. El Ecuador,
ante la imposibilidad de generar una devaluación de su moneda, impuso salvaguardias a los productos
colombianos, afectando el intercambio comercial.
El año terminó con un incremento de 25 puntos básicos (pbs) en la tasa de interés de referencia de la Reserva
Federal (FED) de Estados Unidos, a consecuencia de los buenos niveles de generación de empleo en los
últimos años y los temores de presiones salariales en un futuro cercano.
Para el 2016 se pueden advertir varias preocupaciones sobre el entorno internacional. A continuación
presentamos las que más se destacan y sus respectivos impactos sobre nuestra economía:
 Menor crecimiento de China: De acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), la segunda
economía del mundo tendrá un crecimiento de 6.3% en el presente año2, que resulta ser ligeramente
inferior a la meta planteada por las autoridades económicas locales. Si bien este crecimiento no parece
malo, en los últimos meses hemos observado una importante fuga de capitales que responde a la
creciente desconfianza en torno a la capacidad de las autoridades para hacer frente a sus enormes
desafíos económicos. Entre estos se encuentran: menor crecimiento de la productividad, menor
competitividad salarial, problemas derivados de la liberación del tipo de cambio, altos niveles de
endeudamiento regional y empresarial, transformación de una economía liderada por la inversión a una
orientada por el consumo, entre otros. El buen desempeño de China resulta ser de gran importancia para
la recuperación del petróleo, dado que es el segundo mayor consumidor en el mundo. Además es
importante recordar que para países como Brasil, Chile y Perú, el país asiático es su principal socio
comercial.
 Elevado nivel de endeudamiento en el mundo: Importantes inversionistas y centros de pensamiento han
comenzado a advertir sobre los elevados niveles de endeudamiento en el mundo. En los países
2
5
FMI, World Economic Outlook Review – January 2016. Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2016/update/01/
Febrero 2016
desarrollados se ha venido reduciendo el nivel de la deuda de los hogares pero ha aumentado el de sus
gobiernos que tuvieron que hacer un gran esfuerzo e implementar políticas contracíclicas para superar
los efectos nocivos de la última crisis financiera. Al cierre de la edición de este documento, resurgía el
temor por la salud financiera de algunos bancos europeos cuya relación de cartera a depósitos resulta
excesivamente grande y cuyo deterioro es evidente ante el magro crecimiento de la región.
Por otra parte, en los países en desarrollo, las bajas tasas de interés de los créditos en dólares de años
recientes, estimularon el endeudamiento de las empresas. Si bien, buena parte de esa deuda se utilizó
en el desarrollo de proyectos productivos, la caída de los precios de las materias primas y los excesos de
capacidad instalada generados pueden llegar a dificultar el oportuno servicio de la misma.
 Política monetaria en Estados Unidos: En diciembre de 2015, los miembros del Federal Open Market
Committee (FOMC), órgano de la FED encargado de la política monetaria, informaron que esperan
aumentar en 1% su tasa de interés de referencia, probablemente dividido en cuatro momentos. Estas
expectativas no coinciden con la posición mayoritaria del mercado, que anticipa solo dos incrementos
durante el año. Un menor incremento de las tasas en los Estados Unidos resultaría favorable, ceteris
paribus, para las economías emergentes permitiéndoles aliviar las presiones generadas por las salidas
de capitales y valorizar los precios de las materias primas expresados en dólares.
III.
BALANZA DE PAGOS3
A lo largo de 2015 observamos los efectos del retroceso de los precios de los productos de exportación sobre
el balance externo de la economía colombiana. La alta concentración de las exportaciones en petróleo y
carbón junto con sus bajos precios internacionales fueron las principales causas que generaron el deterioro
de la cuenta corriente. De acuerdo con nuestras estimaciones, este déficit pudo haber llegado a 6.7% del PIB
(USD 19,810 millones).
Al analizar sus componentes, encontramos que la cuenta de bienes y servicios fue donde se registró el mayor
ajuste a lo largo de 2015 y estimamos que su balance deficitario llegó a ser de USD 18,468 millones. La
importante caída en el valor de las exportaciones, especialmente las petroleras, superó ampliamente la
3
Desde 2014 el Banco de la República adoptó en sus estadísticas las directrices del Manual de Balanza de Pagos y Posición de Inversión
Internacional, Sexta Edición, FMI.
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Febrero 2016
reducción en los egresos por servicios, originados en el aumento de la tasa de cambio, y la disminución en
el consumo de bienes importados.
Para el rubro de renta de los factores (ingreso primario), estimamos que en 2015 se registró un balance
negativo de USD 6,419 millones, que resulta de menor magnitud frente a los registrados en años anteriores.
Esta reducción se da como consecuencia de la disminución de los egresos por concepto de utilidades de la
inversión extranjera, a raíz de la conversión a dólares de las utilidades obtenidas en pesos y de la menor
dinámica de estas utilidades a consecuencia de la desaceleración de la actividad económica.
Las transferencias (ingreso secundario) son el único elemento de la cuenta corriente con un balance positivo,
que estimamos ascendió a USD 5,077 millones, mostrando un aumento frente al año 2014. Lo anterior, se
da gracias al retorno de las remesas a una senda de crecimiento, luego de haberse visto fuertemente
afectadas por la abrupta reducción de los flujos de recursos provenientes de Venezuela en los últimos dos
años.
Con relación a la cuenta financiera, estimamos una disminución importante en los flujos que ingresan al país
como inversión. Recordemos que en los últimos años, la economía colombiana se vio beneficiada por el
ingreso de grandes flujos de inversión directa, destinados en su mayoría al sector de petróleo e hidrocarburos.
Dada la coyuntura de este sector en 2015 dichos flujos no alcanzaron los USD 4,732 millones registrados en
2014. En lo que a la inversión extranjera de portafolio se refiere, también estimamos una moderación en los
flujos que recibimos, como parte del menor movimiento de capitales hacia países emergentes en general.
Resumen Balanza de Pagos
Millones US
Rubro
2014
2015 (e)
2016 (p)
CUENTA CORRIENTE
-19,567
-19,810
-15,755
1. Bienes y Servicios
-11,255
-18,468
-16,797
Bienes
-4,598
-14,228
-13,744
Servicios
-6,657
-4,240
-3,054
-12,671
-6,419
-4,857
4,359
5,077
5,900
2. Renta de los Factores (Ingreso Prim ario)
3. Transferencias (Ingreso Secundario)
CUENTA FINANCIERA
ERRORES Y OMISIONES
-19,903
-335
(e): estimaciones, (p): proyecciones
Fuente: Banco de la República y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva Estudios Económicos
Para el año 2016 proyectamos un déficit de cuenta corriente de 5.8% del PIB (USD 15,755 millones),
mostrando una reducción de 0.8% del PIB en comparación con los resultados de 2015. Este menor déficit se
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Febrero 2016
deriva principalmente de los efectos de la depreciación del peso colombiano frente al dólar en las actividades
de comercio exterior y de los menores egresos por concepto de renta de los factores.
En cuanto a la cuenta de bienes y servicios prevemos un déficit de USD 16,797 millones, que muestra una
reducción de USD 1,671 millones en comparación con 2015. Este saldo sugiere que se empezará a cerrar la
brecha entre exportaciones e importaciones de bienes.
En los dos últimos años, las ventas externas de Colombia han
Precios Materias Primas
sido fuertemente afectadas por la caída de los precios
Promedio Anual
Producto
2015
2016 (p)
internacionales de las materias primas, en especial del petróleo
1.6
1.5
(Ver Recuadro). Para 2016 esperamos que comience a
Carbón (U$/mt)
52.53
59.50
desacelerarse su deterioro gracias a tres factores: i) la mayor
Niquel (U$/mt)
11,862.64
13,572.00
Petróleo WTI (U$/brr)
48.7
37.5
Petróleo BRENT (U$/brr)
52.4
40.2
mundial, dada la importante devaluación de la tasa de cambio; ii)
1,160.04
1,156.00
el mejor desempeño de las economías de los principales socios
Café (U$/lb)
Oro (U$/OzT)
competitividad precio de los productos colombianos a nivel
(p): proyecciones
comerciales de Colombia, dentro de los que se encuentran
Fuente: Banco Mundial. Commodity Markets Outlook
Estados Unidos, Perú y México, para los cuales el FMI4 ha
proyectado crecimientos superiores a los de 2015; y iii) la menor participación de los productos tradicionales
y/o principales5 dentro de las exportaciones totales, que ayuda a mitigar el impacto de los bajos precios
esperados de las materias primas6. Sobre las exportaciones petroleras es importante destacar dos elementos
que explicarán su desempeño: el primero de ellos tiene que ver con el menor precio internacional del barril
de petróleo previsto para este año (USD 37.5 frente a USD 48.7 observado en 2015). El segundo elemento
recoge los efectos de la puesta en funcionamiento de la Refinería de Cartagena (Reficar) (Ver Recuadro),
gracias a lo cual exportaremos menos crudo pero aumentarán las ventas externas de productos refinados.
Por parte de las importaciones, como ya hemos comentado, esperamos que profundicen la tendencia
decreciente que comenzamos a observar en 2015, gracias a la menor dinámica de la economía colombiana
proyectada para 2016, al fortalecimiento del dólar frente al peso colombiano, que implica el encarecimiento
de los precios de las importaciones en pesos, y a la menor demanda de productos importados derivados del
petróleo que pasarán a ser provistos por Reficar.
Para la renta de los factores (ingreso primario) proyectamos un balance negativo de USD 4,857 millones,
registrando una disminución de USD 1,561 millones frente a 2015. La persistencia de los bajos precios
4
Ver Nota 1
Los principales productos de exportación de Colombia son: petróleo y sus derivados, carbón, café y ferroníquel.
6
El Banco Mundial presentó sus expectativas de precios de materias primas en el reporte Commodity Markets Outlook - January 2016.
Recuperado de: http://pubdocs.worldbank.org/pubdocs/publicdoc/2016/1/991211453766993714/CMO-Jan-2016-Full-Report.pdf
5
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Febrero 2016
internacionales del petróleo, sumada a la desaceleración de la economía colombiana, nos indica que seguirá
el retroceso de las utilidades de la inversión extranjera en el país y por consiguiente la reducción en los
egresos por este concepto. Por otra parte, el comportamiento alcista de la tasa de cambio seguirá generando
incrementos en el pago de los intereses de la deuda externa.
Hemos estimado un balance para las transferencias (ingreso secundario) de aproximadamente de USD 5,900
millones, manteniendo la tendencia creciente observada en 2015. Consideramos que los ingresos por
concepto de remesas de trabajadores en el exterior se verán beneficiados por la recuperación de la actividad
económica en países como Estados Unidos y España. Por otra parte, el país podría comenzar a recibir los
recursos de ayuda internacional concertados para el postconflicto, en la medida en que se mantengan los
avances en las conversaciones de paz sostenidas entre el gobierno y la guerrilla de las FARC.
Finalmente, con relación a la cuenta financiera volvemos a anticipar una reducción en los flujos de inversión
extranjera directa y de portafolio. Esto se sustenta en la actual coyuntura del sector petrolero, en el aumento
de las tasas de política monetaria por parte de la FED en Estados Unidos y en el aumento de la percepción
de riesgo de los países emergentes.
Coyuntura Petrolera
(Recuadro 1)
Ha pasado más de un año desde que el precio del crudo empezó a reflejar los síntomas de un exceso de
oferta. Al cierre de la jornada de negociación del 20 de junio de 2014, se registraron precios por barril de USD
112 y USD 107,2 para las referencias Brent y WTI, respectivamente. A partir de entonces, hemos observado
cotizaciones cada vez menores, impulsadas por una sobreoferta de petróleo que fue estimada en dos millones
de barriles diarios. La caída de los precios en este lapso ha sido superior al 70%.
Precios del Petróleo
Índice de Volatilidad de los Precios del Petróleo
U$/brr
WTI
BRENT
70
120
65
100
60
55
80
50
60
45
40
40
35
20
30
25
ene.-15
mar.-15
Fuente: Bloomberg
may.-15
jul.-15
ago.-15
oct.-15
dic.-15
0
may.-07
oct.-08
abr.-10
sep.-11
feb.-13
ago.-14
ene.-16
Fuente: Bloomberg
Como ya mencionamos, en 2015 la evolución de los precios estuvo marcada por cambios tecnológicos en el
proceso productivo. La utilización de la técnica de “fracking” le permitió a Estados Unidos casi duplicar su
9
Febrero 2016
Coyuntura Petrolera
(continuación)
producción de crudo en los últimos 5 años y mantenerla en estos nuevos niveles a pesar de la actual coyuntura
de la industria. A esto se suma la desaceleración de China, la política de producción de Arabia Saudita y la
liberalización de las exportaciones de crudo por parte del Congreso estadounidense.
Esto generó un incremento considerable en el nerviosismo de los mercados, que se reflejó en el
comportamiento del Índice de Volatilidad de Precios del Petróleo (OVX). Este indicador recoge la volatilidad de
las expectativas de los diferentes agentes a través de las cotizaciones del petróleo en el mercado de opciones.
Al cierre de la edición de este documento, alcanzó niveles superiores a los registrados durante la peor parte
de la crisis de deuda soberana europea en 2011.
En los primeros días de 2016, el conflicto entre Irán y Arabia Saudita impulsó ligeramente el precio del petróleo
hasta USD 37 por barril. Sin embargo, con la formalización del levantamiento de las sanciones a las
exportaciones de crudo iraní, volvió a retroceder y llegó a niveles inferiores a USD 30 por barril. Posteriormente,
ante los crecientes temores de una menor demanda por parte de China, profundizó su caída hasta los USD
26.55 por barril, estableciéndose como el nuevo mínimo de los últimos doce años.
Respecto a lo que puede pasar en el resto del año, la Energy Information Administration (EIA) estima que en
promedio el precio del barril será de USD 40.1 para la referencia Brent y de USD 38 para el WTI. En diciembre
de 2015 estas mismas cifras superaban los USD 50 por barril, lo que pone en evidencia el deterioro de las
expectativas de precios para este año. Por su parte, las encuestas realizadas por la agencia Bloomberg
sugieren que el precio del barril de petróleo oscilará entre USD 35 y USD 46 para el Brent, y entre USD 33 y
USD 45 para el WTI. Las proyecciones que presentamos en este documento para 2016 fueron elaboradas con
un supuesto de precio promedio de USD 37.5 para la referencia WTI.
EIA: Proyecciones Precios del Petróleo
Bloomberg: Proyecciones Precio Petróleo
U$/brr
WTI
80
U$/brr
50
BRENT
67.00
71.00
35
70.00
59.33
65.50
60
58.50
58.50
62.00
54.33
50
53.50
53.50
55.67
34.0
35.2
36.2
25
20
51.25 50.79
15
40.08
38.50
10
5
0
abr.-15
may.-15
jul.-15
Fuente: Energy Information Administration. Cifras promedio anual.
10
33.1
46.3
41.6
30
56.17
40
30
ene.-15
40.5
40
70.42
70
45.2
45
75.00
sep.-15
nov.-15
ene.-16
I Trim
Fuente: Bloomberg
II Trim
III Trim
IV Trim
Febrero 2016
IV.
ESTIMACIONES DEL PIB
Lo importante de 2015
Durante los tres primeros trimestres de 2015 la economía colombiana registró un crecimiento promedio de
3.0%, mostrando una significativa desaceleración frente al 5.0% obtenido en el mismo período de 2014. Los
sectores de mayor crecimiento en estos nueve meses fueron: construcción (4.7%), comercio (4.6%) y
servicios financieros (4.1%). Por el contrario los de menor desempeño fueron la industria manufacturera
(0.0%) y la minería (1.2%).
La demanda interna aumentó en promedio 3,3% en términos reales, variación que resultó ser inferior al 6.5%
del mismo periodo del año anterior. Este comportamiento se observó en sus componentes: el consumo de
los hogares, el gasto del gobierno y la inversión que alcanzaron modestos crecimientos de 3.7%, 2.2% y 2.8%
respectivamente.
Prevemos que la economía creció un 3.5% en el último trimestre del año con lo cual el crecimiento real
consolidado de Colombia para 2015 habría sido de 3.1%.
Proyecciones de PIB para 2016
Nuestros estimativos para 2016, indican una expansión de la actividad económica agregada de 2.6% y un
pequeño incremento en la tasa de desempleo. Los factores que promoverán este comportamiento son: i) los
bajos niveles de los precios del petróleo, que afectarán la producción nacional de crudo y el ritmo de inversión
en exploración, ii) relacionado con el punto anterior, continuará reduciéndose el ingreso nacional en general
y por ende la demanda final deberá moderarse; iii) la mayor tasa de cambio permitirá una mayor
competitividad de los productos locales frente a los importados pero resentirá los niveles de inversión,
especialmente en maquinaria y equipo, iv) las tasas de interés registrarán una tendencia al alza fruto del
aumento de las tasas de interés internacionales, del incremento de la inflación y el aumento en la tasa de
política del Banco de la República y del aumento en el nivel de riesgo país, y v) las consecuencias del
fenómeno de El Niño sobre la producción agropecuaria y sobre la trayectoria de la inflación.
A continuación nos adentramos en las proyecciones de los rubros más importantes del PIB por el lado del
gasto y por el lado de los sectores. Teniendo en cuenta que a la fecha no se conocen los datos del último
trimestre y por tanto los consolidados para el año 2015, haremos referencia a nuestras estimaciones para
dicho cierre y nuestras proyecciones para 2016.
11
Febrero 2016
PIB por el lado del gasto
Como resultado de la caída en el ingreso nacional derivada la disminución en los precios del petróleo, el
crecimiento y la composición de la demanda han venido cambiando significativamente.
Tal como se aprecia en el gráfico, la
Principales Componentes Demanda Agregada
a caer -0.4%. Este hecho se explica por
I
varios elementos: i) el ajuste de las
finanzas públicas ha estado orientado
III
2014
IV
I
II
2.8%
3.5%
2.7%
10.1%
11.8%
II
Inversión
-0.4%
el mismo período pasó de crecer 13.3%
Consumo Gobierno
2.9%
3.4%
1.8%
1.8%
corrido por cuenta de la inversión que en
5.8%
5.4%
3.8%
año pasado. El ajuste más importante ha
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
6.1%
3.8%
6.7%
8.6%
2014 a crecer 2.8% en septiembre del
Var. Anual
de crecer 7.7% en el primer trimestre de
Consumo Hogares
4.3%
4.1%
2.2%
6.0%
Demanda Interna
reduciendo sistemáticamente: pasando
5.8%
4.1%
5.3%
venido
13.3%
ha
9.4%
se
7.7%
agregada
4.1%
demanda
III
2015
Fuente: DANE
principalmente a rubros de inversión, ii) el hecho de que buena parte de la inversión sea importada y que la
tasa de cambio haya tenido un ajuste tan significativo, ha encarecido el costo de los bienes de capital, y iii)
el deterioro del clima de inversión de acuerdo con los resultados de la Encuesta de Opinión Empresarial de
Fedesarrollo.7.
El gasto del gobierno fue el segundo componente de la demanda con mayores ajustes, después de lograr
crecimientos de 9.4% pasó a crecer 2.7% en el tercer trimestre de 2015. El consumo de los hogares, rubro
con una participación cercana a 65% en el PIB, mostró una desaceleración más moderada: en el primer
trimestre de 2014 registró un crecimiento de 4.06% y en el tercer trimestre de 2015 descendió a 3.54%.
Para el cierre de 2015 y el 2016 esperamos que las tendencias descritas se mantengan. La inversión
(Formación Bruta del Capital) sería el único componente con una caída real (-2.4%) en el presente año. El
consumo del gobierno tendría un crecimiento ligeramente más bajo al observado en 2015 y el consumo de
los hogares pasaría a crecer un 3% después de haber crecido 3.7% en 2015.
El menor crecimiento del consumo de los hogares se sustenta en: i) el incremento del salario mínimo, que
resultó ser inferior a la inflación para los trabajadores de menores ingresos, con lo que reduce su poder de
compra; ii) la tendencia alcista de las tasas de interés en la economía, especialmente las de largo plazo; y
7
Encuesta elaborada por Fedesarrollo
12
Febrero 2016
iii) la continuación de los ajustes por parte del gobierno nacional en sus gastos, con lo que debería disminuir
la demanda por trabajadores públicos y contratistas del estado.
Es importante mencionar, tal como explicamos anteriormente, que la disminución en el crecimiento de la
demanda prevista para este año debe ayudar a corregir el balance deficitario de la cuenta corriente generado
por la caída en los precios del petróleo.
PIB por el Lado de la Demanda
Variación Anual
Variables
2015 (e)
2016 (p)
3.3%
2.7%
Consumo de los Hogares
3.7%
3.0%
Consumo del Gobierno
2.1%
2.0%
Inversión
2.3%
-2.4%
Exportaciones
-2.8%
2.5%
Importaciones
-0.4%
-9.5%
Producto Interno Bruto
3.1%
2.6%
Consumo Total
( e) estimaciones (p): proyecciones
Fuente: DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva Estudios Económicos
Inversión
La inversión en la economía tiene tres componentes principales8: edificaciones, obras civiles y, maquinaria y
equipo (incluye equipo de transporte), con participaciones de 27%, 34.6% y 38.4%, respectivamente.
Nuestras estimaciones para el cuarto trimestre de 2015 prevén un crecimiento de apenas 0.7%, con lo cual
la actividad pudo haber alcanzado en el año un crecimiento real de 2.3%.
Consideramos que la dinámica que imprimirá el programa de concesiones viales de Cuarta Generación (4G)
será muy importante para el país en los próximos años y su crecimiento mantendrá una tendencia creciente
hasta alcanzar su máximo en 2018. El año 2016 marcará el inicio de las grandes inversiones en el sector de
obras civiles, pues la primera y segunda ola de este programa se encuentran completamente adjudicadas y
en el transcurso del año iniciarán las obras de la mayoría de los proyectos enmarcados en la primera de ellas.
Adicionalmente, continuarán los cierres financieros de los proyectos de segunda ola y se espera la
adjudicación de los proyectos de la tercera y aquellos de iniciativa privada.
8
Adicionalmente existe la inversión en el sector agropecuario y en el sector de servicios, con pesos respectivos de 1,5% y 1,4% dentro de la
inversión total.
13
Febrero 2016
El sector edificador registró durante 2015
Índice Real Ventas Vivienda Nueva
Seis Ciudades - Promedio Móvil 12 Meses
una
20%
recuperación
en
materia
de
comercialización de vivienda nueva. En
14.97%
Var. Anual
15%
efecto, después de registrar un comienzo
12.92%
10%
de año débil, las ventas despegaron en el
5%
segundo trimestre hasta alcanzar un
0%
crecimiento estimado de 12.9% real en
diciembre.
-5%
-10%
dic.-12
jun.-13
dic.-13
jun.-14
dic.-14
jun.-15
dic.-15
Como es sabido, la mayor parte de las
Fuente: Galeria Inmobiliaria y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos
ventas de vivienda nueva en Colombia se
realizan sobre planos, de manera que el desempeño de la comercialización de vivienda tendrá un impacto
sobre el valor agregado del sector en un periodo comprendido entre 9 y 12 meses. De esta manera, nuestras
proyecciones indican que el componente residencial del sector edificador crecerá en 2016 a una tasa de
10.4%. Este incremento sería compensado parcialmente por un deterioro de -6.2% en el renglón de no
residenciales. Más adelante profundizaremos sobre este tema.
La inversión en maquinaria y equipo tiene una estrecha relación con la tasa de cambio real. Teniendo en
cuenta el incremento tan importante que ha tenido la tasa de cambio en los últimos meses y los altos niveles
esperados en 2016, es apenas lógico pensar que el ajuste a la baja en este rubro de la inversión será
significativo.
Con todo lo anterior, en el agregado proyectamos que la inversión se contraerá a una tasa de -2.4% en 2016.
Consumo de los hogares
Según nuestras estimaciones, el consumo de los hogares crecerá a una tasa anual de 3.6% en el último
trimestre de 2015, con lo cual el crecimiento consolidado de 2015 para este componente sería también de
3.6%.
Este componente puede ser agrupado en dos grandes rubros: los bienes de consumo durable y semidurable
y los bienes no durables incluyendo servicios. El primero de ellos se caracteriza por mayores fluctuaciones
en su crecimiento y dado que una buena proporción del consumo de este tipo de bienes corresponde a
importaciones9 su comportamiento resulta similar al componente de inversión en maquinaria y equipo por su
dependencia de la tasa de cambio. En razón a su fuerte correlación negativa con la tasa de cambio esperamos
9
La participación de los bienes importados en el total del consumo de los hogares ha fluctuado entre el 5,1% y el 6,3% en los últimos dos años.
14
Febrero 2016
que en 2016 este rubro continúe
Ventas Bienes Durables al Por Menor
contrayéndose como lo hizo durante
Acumulado 12 Meses
2015, con una caída promedio de -8.9%
No Durables
en el primer semestre y una posterior
semestre, promediando una caída del 3.5% para todo el año.
Semidurables
20
Var. Anual Real
recuperación de 1.9% en el segundo
Durables
25
15
10
8.0
5
5.6
0
Los servicios y los bienes de consumo
no durable son el rubro más estable del
consumo debido a que contienen bienes
-2.2
-5
mar.-12
feb.-13
ene.-14
dic.-14
nov.-15
Fuente: DANE - EMCM y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos
de primera necesidad que son relativamente inelásticos ante variaciones en precios. En 2015, sus ventas
aumentaron alrededor de 6.0% real e impulsaron el consumo de los hogares a un crecimiento superior al
3.0%. Esperamos que registre en 2016 un crecimiento cercano al 2.0%.
En el agregado, proyectamos que el consumo de los hogares crecerá 3.0% en 2016.
Comercio exterior
Esperamos que las exportaciones caigan a una tasa real de 2.8% en 2015. Para 2016, teniendo en cuenta
la devaluación del peso colombiano y el mejor desempeño de nuestros principales socios comerciales,
proyectamos que alcanzarán un crecimiento de 2.5%.
En cuanto a las importaciones, consideramos que en el año 2015 pudieron haber disminuido -0.4% de
acuerdo con la menor dinámica de los componentes de consumo. Para 2016, proyectamos que mantengan
esta tendencia negativa y caigan -9.5%, como resultado de la devaluación del peso, las menores compras
externas de productos derivados del petróleo y la desaceleración de la actividad económica.
PIB por el lado de los sectores
Desde 2011, Colombia venía transitando por una senda de buen crecimiento, situación que terminó en 2015
con una desaceleración considerable. Tal desaceleración fue generalizada, salvo por las ramas primarias de
la producción (agricultura y minería) que lograron crecer ligeramente por encima de sus tasas de 2014,
mientras que los servicios, la construcción, el transporte y el comercio se desaceleraron de manera
importante. Aún con esta situación, 2015 cerró con tasas positivas en todos los sectores.
15
Febrero 2016
Nuestras proyecciones sugieren que en 2016 la mayoría de sectores se desacelerará en forma apreciable,
siendo la minería el de peor desempeño ante la difícil situación de los productos minerales en los mercados
internacionales. Para este sector anticipamos una caída de -3%, la tasa más baja desde 2001.
La construcción y la industria manufacturera serán los motores de la economía colombiana. De manera
conjunta aportarán 1.7% del crecimiento total en 2016. Sectores como el agropecuario, el comercio y los
servicios financieros mostrarán fuertes ajustes a la baja, mientras que otros como el transporte y los servicios
personales se contraerán de forma leve.
PIB por Ramas de Actividad
Variación Anual
Variables
2015 (e)
2016 (p)
Agricultura, ganadería, silvicultura, caza y pesca
2.9%
1.6%
Minería
0.8%
-3.0%
Industria manufacturera
0.6%
9.3%
Suministro Electricidad, Gas y Agua
3.0%
2.1%
Construcción
6.0%
9.6%
Comercio, reparación y hoteles
4.4%
2.3%
Transporte, almacenamiento y comunicaciones
1.9%
1.7%
Servicios financieros, inmobiliarios y seguros
4.3%
3.2%
Servicios Sociales y Personales
2.9%
2.5%
Impuestos
3.2%
1.9%
Producto Interno Bruto
3.1%
2.6%
( e) estimaciones (p): proyecciones
Fuente: DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva Estudios Económicos
Sector Agropecuario
Después de una fuerte desaceleración en 2014, prevemos que el sector alcanzará un crecimiento de 2.9%
en 2015, impulsado por la recuperación de la producción de café que llegó a los 14.2 millones de sacos y que
se estableció como record de las dos últimas décadas.
Para 2016, proyectamos un menor crecimiento del sector, que llegaría tan solo a 1.6%. Este comportamiento
obedece al fenómeno de El Niño, causante de la escasez de recursos hídricos, y al encarecimiento de
materias primas e insumos importados. En el caso particular del café, la producción esperada es de apenas
13 millones de sacos.
En cuanto al sector pecuario, observamos un buen comportamiento en 2015 por una mayor demanda
nacional e internacional. No obstante, el escenario de 2016 luce menos favorable principalmente por el
16
Febrero 2016
deterioro de los subsectores avícola y porcicultor, que utilizan una alta proporción de insumos importados y
estarían afectados por la devaluación. Por otra parte, esperamos un modesto incremento en la producción
de ganado bovino dados los efectos del fenómeno de El Niño.
Minas y canteras
La producción del sector de minas y canteras registró un crecimiento anual de 1.2% en el periodo
comprendido entre enero y septiembre de 2015, gracias a que la extracción de petróleo crudo se mantuvo en
niveles altos a pesar de la coyuntura internacional (1.002 mbd). Para el último trimestre, estimamos una caída
de -0.3%, con lo cual el sector minero terminaría el año con una variación real de 0.8%.
La minería fue la rama de actividad con el segundo peor desempeño de 2015 por debajo de la industria
manufacturera. Los problemas de licenciamiento ambiental, las huelgas en Cerro Matoso, la reducción en la
productividad en la extracción de ferroníquel en Córdoba, los problemas en el transporte férreo de carbón en
Magdalena y La Guajira y, en general, distintos problemas de orden público fueron las principales causas de
este comportamiento.
El panorama que ofrece el sector de
Producción Petróleo
petróleo es poco alentador. El continuo
Miles de barriles diarios promedio
1,200
1,009.7
1,000
800
914.9
944.0
990.5
1,002.0
desplome de los precios del crudo ha
944.0
hecho
que
empresas,
gremios
y
785.8
analistas revisen sus pronósticos de
600
producción, dado que la operación de
400
algunos pozos ha dejado de ser
200
rentable. A lo anterior hay que añadir
que
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
un
bajo
desestimula
las
nivel
de
precios
inversiones
en
Fuente: ANH y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos
evaluación y exploración, lo que a su
vez determina la reducción futura de la producción. Teniendo esto en cuenta y en línea con las estimaciones
del gobierno, para 2016 consideramos que la producción de petróleo promediará los 944 mbd, equivalente a
una caída de -5.7% frente a la producción total observada en 201510.
10
En términos de barriles diarios, la producción promedio experimentará una caída anual del -6.0%. Sin embargo, la producción
total al final del año caerá -5.7% por el efecto que causa el año bisiesto.
17
Febrero 2016
El segundo renglón más importante del
Producción Carbón
sector de minas y canteras es la
extracción de carbón, cuya producción en
2015 ascendió aproximadamente a 88
Millones Toneladas
95
85.8
y registró un
85
decrecimiento de -0.1% en comparación
80
con 2014. La caída en los volúmenes
75
extraídos
las
70
restricciones al transporte nocturno de
65
millones de toneladas
carbón
estuvo
por
afectada
vía
departamentos
de
por
férrea
en
Magdalena
88.6
88.4
88.1
2014
2015
2016
85.5
75.0
2010
los
y La
89.2
90
2011
2012
2013
Fuente: ANM y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos
Guajira.
A diferencia de lo que ocurre con el sector petrolero, en donde los altos costos de transporte, el agotamiento
de algunos pozos y la baja calidad del crudo permiten prever una reducción de la producción, el sector de
carbón parece tener condiciones competitivas más favorables.
Sin embargo, al igual que en el caso del
petróleo, hemos optado por tomar las proyecciones oficiales, que suponen una contracción del -0.2% para
este año, llegando así a una producción de 88.14 millones de toneladas.
Por su parte, los minerales metálicos como el ferroníquel y el oro registrarán crecimientos lo cual amortiguará
en parte la contracción del petróleo y el carbón. De este modo, proyectamos que el sector minero en su
conjunto caerá -3.0% en 2016.
Industria manufacturera
El 2015 será recordado como un año de
Principales Problemas de la Industria
Según EOIC
Falta de demanda
importantes cambios en el entorno de la
Competencia
Tipo de cambio
50
40
25.6
28.0
21.9
18.4
19.8
criticado por los efectos nocivos sobre la
competitividad
10
internacional
de
los
productos nacionales, desde finales de
2014 nuestra moneda inició un proceso
0
dic.-14
Fuente: ANDI, Encuesta de Opinión Industrial Conjunta (EOIC)
18
de un largo proceso de apreciación del
peso colombiano, que fue altamente
30
20
producción industrial del país. Después
44.3
oct.-15
de devaluación considerable. De acuerdo
Febrero 2016
con los resultados de la Encuesta de Opinión Industrial Conjunta11, el principal problema que percibieron los
industriales el año pasado fue el comportamiento del tipo de cambio que incrementó los costos de las materias
primas, seguido por la falta de demanda y la competencia.
Para el último trimestre de 2015, según nuestras estimaciones, el crecimiento de la actividad de refinación
fue de 14% con lo cual la industria presentó un crecimiento del 2.6%. Con esto la producción manufacturera
alcanzó una expansión de tan solo 0.6% en el año 2015.
En la actualidad la industria manufacturera está entrando en una nueva etapa donde la refinación de petróleo
ocupa un lugar protagónico. Durante el 2015, la participación de esta industria en el total de la actividad
manufacturera representó 11.7%12. Con la puesta en funcionamiento de Reficar (Ver Recuadro 2), que
permitirá que la actividad de refinación presente un crecimiento del 52%, se espera que esa participación
aumente al 16.3% en promedio para el 2016.
En lo que actividad industrial sin refinación se refiere, esperamos que durante el 2016 se registre un
crecimiento del 3.5% real a consecuencia de la fuerte devaluación del peso que aumenta la competitividad
precio de las exportaciones y abre espacio para la sustitución de importaciones.
Teniendo en cuenta la mayor actividad manufacturera de Reficar y la mayor competitividad de los productos
colombianos derivada de la devaluación del peso, proyectamos que la actividad industrial del país en 2016
crecería a una tasa anual de 9.3%.
Proyecto de Ampliación de la Refinería de Cartagena
(Recuadro 2)
El proyecto de la refinería de Cartagena inició en 2006, cuando la Junta Directiva de Ecopetrol aprobó el
proyecto de modernización y ampliación de este complejo industrial, con el fin de extender su capacidad de
procesamiento de crudo. En ese momento las refinerías del país contaban con una capacidad conjunta de 320
mbd, de los cuales 240 mbd se procesaban en el complejo industrial de Barrancabermeja, alrededor de 80
mbd en la refinería de Cartagena y los 15 mbd restantes en refinerías menores: Apiay (2.5 mbd), Orito (2.8
mbd) e Hidrocasanare (10 mbd).
11
Encuesta elaborada por la Asociación Nacional de Empresarios de Colombia (ANDI)
Cifra obtenida a partir de la información de cuentas nacionales y difiere de la participación de la refinación según la Encuesta Mensual
Manufacturera, ambas publicadas por el DANE.
12
19
Febrero 2016
Proyecto de Ampliación de la Refinería de Cartagena
(continuación)
En 2009 se dio inicio al proyecto con la intención de que entrara en operación la nueva refinería en 2012 y
ampliara la capacidad desde 80 mbd hasta 165 mbd. Sin embargo, en 2010, ante la compra por Ecopetrol de
la participación de Glencore en el proyecto, los diseños fueron ajustados lo que causó la primera de varias
demoras en el proyecto.
La inversión total, que se estimó inicialmente en USD 3,393 millones, terminó costando -después de demoras
y modificaciones- USD 8,016 millones de dólares.
Una de las bondades del proyecto es la posibilidad de producir nuevos derivados de excelente calidad. El
nuevo complejo industrial cuenta con 31 unidades de refinación que estarán funcionando en su totalidad hacia
mediados de 2016, y le permitirán al país producir 90 mbd de diésel de alta calidad (menos de 10 partes por
millón de azufre), 30 mbd de nafta, 30 mbd de gasolina, 10 mbd de combustible para avión, 4 mbd de gas
licuado y 2,500 toneladas diarias de coque. Se estima que con la entrada en marcha de la refinería el país
podrá abastecer su demanda interna de combustibles y así llevar a cero las importaciones de diésel y gasolina,
lo que aliviará parcialmente la brecha en la balanza comercial.
20
Febrero 2016
Proyecto de Ampliación de la Refinería de Cartagena
(continuación)
En noviembre del año pasado, se encendió la unidad de crudos de Reficar y se abrió la válvula para realizar
el primer cargue de crudo, inaugurando la planta que recibirá crudos provenientes de campos de los Llanos
Orientales y del Magdalena Medio colombiano, pero que también estará en capacidad de destinar una tercera
parte de su cabida para transformar crudos importados.
Comercio, reparación de vehículos y enseres, restaurantes y hoteles
Durante 2015 el 68.1% de la producción del sector correspondió a la agrupación de comercio. Los
subsectores de reparación de vehículos y enseres, y de restaurantes y hoteles representaron el 8.7% y el
23.2%, respectivamente. En términos generales, este sector tiene una muy buena relación de largo plazo con
el desempeño del consumo de los hogares, pero destacamos que el subsector comercio registró cifras más
positivas que el consumo durante 2015. Nuestras estimaciones sugieren que el comercio creció 3.5% en el
cuarto trimestre de 2015 y el terminó con un crecimiento de 4.4% para el año completo, nada despreciable
para un año de desaceleración económica.
Tal como señalamos anteriormente, en 2016 el consumo de los hogares reducirá su ritmo de crecimiento a
3.0%, como resultado de la pérdida de dinamismo en el ingreso de los hogares, de la fuerte caída que se
presentará en el consumo de bienes duraderos y de la desaceleración en el crecimiento de los bienes no
duraderos. Ante esto, proyectamos una mayor desaceleración para el sector de comercio, con un crecimiento
de apenas 2.3%.
Transporte, almacenamiento y comunicaciones
Históricamente, la rama de transporte ha estado compuesta mayoritariamente por el transporte por vía
terrestre (44.1%) y por los servicios de correo y telecomunicaciones (40,5%), los cuales alcanzaron
variaciones reales anuales de 2.2% y -0.8%, respectivamente, en los tres primeros trimestre de 2015. Los
componentes de transporte aéreo y agencias de viajes mostraron un comportamiento muy favorable con
crecimientos de 9.4% y 5.0%, respectivamente, con lo que la rama de transporte creció 1.7% en este mismo
periodo. Prevemos para esta rama una variación de 2.4% en el último trimestre y de 1.9% para todo el año
2015.
21
Febrero 2016
La dinámica del sector transporte en 2016 será muy similar a la registrada en 2015 debido al mayor atractivo
del turismo doméstico en un contexto de devaluación de nuestra moneda, que impulsaría la demanda por
tiquetes aéreos y terrestres. Así mismo, los costos marginales de los operadores de telecomunicaciones han
mantenido una tendencia a la baja, lo cual les ha permitido ser más eficientes, estructurar una oferta atractiva
para adquirir nuevos clientes y mantener los actuales, así como reducir las tarifas en servicios móviles y
fijos13. Teniendo en cuenta lo anterior, estimamos que el sector transporte y comunicaciones crecerá un 1.7%
en 2016.
Sector financiero y otros servicios a las empresas
Consideramos que este sector alcanzó un repunte de 4.9% en el último trimestre de 2015 y su crecimiento
en el año completo fue de 4.3%, resultando inferior al registrado en 2014.
Para el 2016 estimamos un menor incremento del PIB financiero: 3.2% anual. Este menor crecimiento será
resultado del menor margen de intermediación económica, fruto de los mayores incrementos en las tasas
pasivas frente a las activas y de la desaceleración en el crecimiento de la cartera. Así mismo, los servicios a
las empresas y las actividades inmobiliarias y de alquiler de vivienda se verán afectados por la subida en
tasas de interés y la desaceleración económica general.
Suministro de electricidad, gas y agua
El sector de electricidad, gas y agua
creció a un ritmo anual de 3.8% en 2014
PIB Suministro Electricidad, Gas y Agua
y durante los tres primeros trimestres de
Enero - Septiembre
2013
2015, moderó su ritmo de expansión al
2014
10%
2015
9.1%
crecer a una tasa promedio de 2.5%.
Las
tres
ramas
de
actividad
que
componen el sector presentaron un
Var. Anual
8%
4.1%
4%
2%
embargo, la mayor desaceleración se
0%
en
el
subsector
de
3.6%
2.6% 2.8%
2.6%
menor dinamismo en el 2015, sin
presentó
5.6%
6%
1.0%
Energia Eléctrica
gas
Gas Domiciliario
0.6%
Agua
Fuente: DANE
domiciliario que pasó de crecer 9.1% en
los nueve primeros meses del año a
13
La Resolución CRC 4660 de 2014, expedida por la Comisión de Regulación de Comunicaciones (CRC) estableció la reducción en las tarifas
que pagan los operadores celulares para conectarse entre ellos. La medida, que llegará a su implementación plena en 2017, hará que desde
su inicio y hasta su culminación el próximo año las tarifas de interconexión de voz entre operadores se hayan reducido hasta en un 80%, lo
cual deberá reflejarse en la tarifa final para el usuario.
22
Febrero 2016
crecer apenas 1% en el mismo período de 2015. Claramente, el aumento de las tarifas de gas medido por la
variación del 22% anual del IPC de gas a septiembre, ha ocasionado la disminución en la demanda de gas
domiciliario.
De acuerdo con nuestras estimaciones, durante el cuarto trimestre de 2015 el sector se expandió a un ritmo
de 4.37%, impulsado, entre otros, por el mayor consumo de energía por parte del sector industrial derivado
de la reactivación de Reficar. Con esto el PIB del sector de electricidad, gas y agua creció 3.0% en 2015.
Para el año 2016, nuestras proyecciones señalan una trayectoria descendente, con un crecimiento de 2.3%
como resultado del menor crecimiento de la actividad económica.
Construcción
El sector de construcción está compuesto principalmente por dos subsectores: obras civiles y de
infraestructura (57.3%) y edificaciones (42.7%). Desde 2011, éste ha sido uno de los sectores más dinámicos
en el país a causa del fuerte impulso que ha recibido por parte de las políticas públicas.
En los tres primeros trimestres de 2015,
PIB Obras Civiles
el sector creció 4.7% en promedio, con
16%
una mayor dinámica de las obras civiles.
14%
14.3%
12.9%
12.1%
Nuestros cálculos revelan un cuarto
12.0%
Var. Anual
12%
trimestre con un crecimiento de 7.1%
10%
8%
8.2%
6%
6.0%
4%
2%
0.1%
2015.
El menor crecimiento en 2015
frente
al
2014
desaceleración
0%
2010
para promediar una tasa de 5.3% en
2011
2012
2013
2014
es
en
reflejo
el
de
sector
la
de
2015 (e) 2016 (p)
(e): estimado, (p): proyectado
Fuente: DANE y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos.
edificaciones no residenciales y del
retraso en la puesta en marcha del
programa de vías 4G, pues apenas en noviembre pasado se logró el cierre financiero de la primera ola y la
plena adjudicación de los proyectos que componen la segunda.
En lo que a obras civiles se refiere,
se espera que durante 2016 los desembolsos realizados a los
concesionarios de las vías 4G alcancen los $2.5 billones, impulsando la variación del PIB real de obras civiles
a 14.3%.
23
Febrero 2016
Con respecto al sector de edificaciones, se presentaron señales claras de desaceleración durante 2015. Los
resultados de los primeros tres trimestres indican que la actividad edificadora en el país redujo su dinamismo
con un pobre crecimiento de 0.5%, muy lejano del 7.4% registrado en el mismo periodo del año anterior.
Las malas noticias se originaron en el
segmento no residencial, que agrupa
oficinas, comercio, bodegas y hoteles,
Mercado Oficinas en Bogotá
Miles m2
entre otros, que mostró una fuerte caída
advierte
la
existencia
de
Demanda Acumulada
3,000
en el renglón de oficinas, donde se
Oferta Acumulada
2,400
2,500
una
2,000
considerable sobreoferta.
1,500
1,600
1,000
De acuerdo con nuestras estimaciones,
esta tendencia se extendió a la última
500
parte del año de manera que en el cuarto
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
trimestre de 2015 la actividad edificadora
Fuente: Galeria Inmobiliaria
creció a una tasa anual de 4.3%. Con
esto obtuvo un modesto incremento,
1.5% en el año completo.
Para 2016 nuestra proyección arroja un
Var. Anual
PIB Edificaciones
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
tímido repunte en el ritmo edificador. El
buen comportamiento que se observó en
29.7%
2015
3,4%
2014
1,5%
las ventas de vivienda durante 2015 se
14.4%
10.2% 9.2%
verá reflejado en un buen crecimiento del
8.9%
7.2%
7.0%
0.8%
5.2%
4.3% 3.6%
2.0%
3.6%
renglón de edificaciones residenciales. A
1.1%
lo anterior se suma el efecto que tendrán
-0.5%
-8.1%
mar-13 sep-13 mar-14 sep-14 mar-15 sep-15 mar-16 sep-16
(p)
(p)
(e): estimado, (p): proyectado
Fuente: DANE y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos.
los programas del gobierno en materia
de auxilios para la adquisición de
vivienda como Mi Casa Ya y el proyecto
de mejora de la infraestructura educativa.
Consideramos que estos programas permitirán compensar los malos resultados esperados en el segmento
de no residenciales. El sector de edificaciones crecerá a una tasa de 3.4%, lejos de su promedio histórico de
8.5% pero superando el 1.5% de 2015.
Considerando lo anterior, proyectamos un crecimiento de 9.6% en 2016 para el sector consolidado.
24
Febrero 2016
V.
INFLACIÓN
La inflación fue, sin lugar a dudas, una de las variables que más sorprendió por su comportamiento en 2015
al terminar en 6.77%. Este resultado fue consecuencia, en gran medida, de las continuas e inesperadas alzas
de los precios de los alimentos y productos transables, generados por el fenómeno de El Niño y por la
depreciación de la tasa de cambio.
Sobre este proceso inflacionario queremos resaltar tres aspectos: i) el fenómeno de El Niño, que venía
anunciándose desde 2014, finalmente comenzó hacia marzo de 2015 y resultó ser de fuerte intensidad
teniendo su mayor impacto en el segundo semestre, meses en los cuales la inflación de alimentos suele ser
baja, ii) los aumentos en los precios producto de la depreciación del peso aumentaron la incertidumbre de los
pronósticos a mediano plazo y en algunos meses para el corto plazo, y iii) las expectativas de inflación a doce
meses comenzaron a incrementarse desde agosto -a pesar de la naturaleza transitoria de los choques- y esto
provocó aumentos de la tasa de política monetaria. En suma, El Niño y la depreciación, dos fenómenos
independientes entre sí, operaron en una misma dirección para incrementar los precios a su nivel más alto
desde 2008.
Para el 2016, el panorama no resulta más optimista. El fenómeno de El Niño, la depreciación de la tasa de
cambio y la activación de mecanismos de indexación de precios mantendrán elevados los niveles de inflación
por lo menos en la primera parte del año. Sin embargo, la prolongación de la desaceleración económica y el
alivio de las presiones alcistas en los precios de los alimentos, que se espera para cuando termine el
fenómeno de El Niño, compensarían en alguna medida los riesgos al alza.
Teniendo
en
cuenta
lo
anterior,
construimos (ver gráfico) tres escenarios
Inflación
para nuestras proyecciones: el primero
Referencia
de referencia que consideramos de
10%
mayor probabilidad. En este escenario la
9%
anual. Además de este, se construyeron
dos
escenarios
alternativos:
uno
7%
6.21%
6%
4%
los efectos del fenómeno de El Niño y una
3%
oct.-15
25
depreciación.
Por
último,
un
5.80%
5%
estresado que supone la permanencia de
alta
Histórico
8%
Var. Anual
inflación al finalizar el año llegaría al 5.8%
Estresado
5.03%
dic.-15
feb.-16
abr.-16
jun.-16
ago.-16
Fuente: DANE y estimaciones Davivienda - Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos
oct.-16
dic.-16
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escenario “histórico” donde se prioriza el efecto de un menor crecimiento económico sobre los choques
contemplados en el escenario estresado.
VI.
POLÍTICA MONETARIA Y TASAS DE INTERÉS
La primera mitad de 2015 estuvo caracterizada por una desaceleración de la actividad económica, una fuerte
caída de la inversión y una inflación moderada, llevando al Banco de la República a mantener su tasa de
política monetaria (TPM) estable en 4.50% hasta agosto. En el segundo semestre del año, como respuesta
a los mayores niveles inflacionarios, la autoridad monetaria aumentó su tasa hasta llevarla a 5.75% en el
cierre del año. La Junta Directiva del Banco de la República, fue muy clara en su pronunciamiento de
diciembre pasado, en el que manifestó el inicio del endurecimiento de la política monetaria. En concordancia
con esto decidió incrementar la TPM a 6.0% en su primera reunión del 2016.
Como mencionamos, para 2016 estimamos un menor crecimiento económico y altos niveles de inflación,
especialmente en la primera parte del año. Bajo estas circunstancias, prevemos que el Banco de la República
continuará incrementando su tasa de referencia en los primeros meses del año, llevándola a 6.75% en abril
y, suponiendo una evolución favorable de la inflación, comenzaría su descenso en septiembre hasta 5.75%
en
Tasas de Interés
DTF
Acorde
con
esto,
proyectamos una DTF (90 días) promedio
Promedio Anual
7.0%
diciembre.
Política Monetaria
6.41%
de 6.4% para el presente año.
6.0%
6.24%
Aparte de las decisiones de política
5.0%
monetaria, existen factores adicionales
4.0%
que estarían promoviendo el incremento
3.0%
de las tasas de interés a lo largo de 2016.
2.0%
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 (p)
(p): proyecciones
Fuente: Banco de la República y estimaciones Davivienda - Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos
Algunos de los que consideramos de
mayor relevancia son: i) el aumento de la
percepción de riesgo para la economía
colombiana y los mayores costos de endeudamiento externo; ii) los efectos de la decisión adoptada por la
FED de aumentar su tasa de referencia y las expectativas de mayores incrementos descritos anteriormente,
y iii) en el ámbito doméstico, el aumento del rendimiento de los títulos de deuda pública interna.
Solamente en la medida en que la inflación muestre reducciones creíbles, podríamos comenzar a observar
una moderación en las tasas de interés, situación que debería ocurrir hacia finales del año.
26
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Finalmente, vale la pena mencionar que la política monetaria no es independiente de la política fiscal. Si se
retrasa la presentación y aprobación de una reforma tributaria, el papel de la política monetaria deberá ser
más activo que el que hemos supuesto en este documento.
VII.
TASA DE CAMBIO
La tasa de cambio frente al dólar, cuyo comportamiento estuvo estrechamente relacionado con el precio del
petróleo, presentó una tendencia fuertemente alcista durante el año 2015, convirtiéndose en una de las
variables de mayor ajuste en la economía. Inició el año con una cotización de $2,392 por dólar, cuando el
precio del barril de petróleo para la referencia BRENT era de USD 56.42. Al terminar el año, el precio del
crudo descendió a USD 37.2 por barril y la tasa de cambio aumentó hasta $3,149 por dólar. El valor promedio
del dólar en 2015 fue de $2,743.3 lo que representó una devaluación del 37,1% frente al nivel observado en
2014. Al cierre de la edición de este documento, la tasa de cambio alcanzaba su máximo valor histórico
superior a los $3,400 por dólar.
Además del incremento en sus niveles,
Volatilidad Tasa de Cambio
el factor más relevante relacionado con
Máximo - Minímo
140
la tasa de cambio fue el incremento en su
120
volatilidad. Durante el 2014 la diferencia
intradía en el mercado de divisas era de
13 pesos. Desde finales de ese año, con
la caída del petróleo que se originó
después de la reunión de la OPEP el 27
de noviembre de 2014 y hasta agosto de
100
Pesos
promedio entre el máximo y el mínimo
80
60
40
20
0
jun.-14
oct.-14
mar.-15
ago.-15
ene.-16
Fuente: Bloomberg y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos
2015, la volatilidad subió hasta los 31.5
pesos. Con los posteriores eventos en China a finales de agosto, la volatilidad se volvió a incrementar y llegó
a niveles de 50.4 pesos. Ante esto, el Banco de la República activó el mecanismo de opciones de control de
volatilidad, que no ha tenido ningún efecto en la práctica.
La evolución de la tasa de cambio también estuvo relacionada con los cambios en las primas de riesgo país.
Los Credit Default Swaps (CDS) a 10 años para Colombia comenzaron el 2015 en 195.4 pbs y una constante
alza los llevó a 297.6 pbs en diciembre. Al cierre de esta edición los CDS alcanzaban los 380 pbs su punto
27
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más alto desde la crisis de Lehman Brothers. El impacto fiscal de la caída en los precios del petróleo es sin
duda uno de los factores que encareció el costo de la deuda colombiana y el nivel de riesgo general en la
economía.
En lo que a expectativas de tasa de cambio se refiere, se hace necesario hacer un comentario sobre los
siguientes factores:
 Precios del petróleo: Se ha constituido en la variable más importante para explicar el comportamiento de
la tasa de cambio. Lamentablemente los aciertos de los organismos internacionales y las agencias
especializadas en la predicción de este precio clave han sido muy pobres. Los bajos precios observados
en lo corrido del año y las nuevas proyecciones permitirían suponer que en el año 2016 se alcanzaría el
precio más bajo de esta materia prima después de la cual se observaría un lento repunte.
 Apreciación o depreciación del dólar a nivel mundial: Existe una relación negativa entre el precio del dólar
frente al resto de monedas del mundo y el precio de las materias primas. La cotización del dólar frente al
resto de monedas del mundo jugó un papel menos importante en 2015. Por ejemplo, el euro pasó de USD
1.20 al iniciar el año hasta USD 1.05 a mediados de abril y el resto del año osciló alrededor de los USD
1.10 por euro.
La cotización del dólar frente al resto de monedas del mundo depende de la política monetaria en Estados
Unidos frente a la de sus principales socios comerciales en particular Europa. Realizamos un ejercicio de
pronóstico sobre esta variable para el 2016, utilizando los estimativos de las principales cotizaciones
frente al dólar para cierre del año, ponderándolos por su participación en el comercio de los Estados
Unidos. De acuerdo con los resultados obtenidos, el mercado espera una apreciación del dólar, en
promedio, del 5% para este año.
 Respuesta de las exportaciones e importaciones: La competitividad de los productos colombianos en el
exterior afecta la cantidad de dólares que llegan al país en forma de exportaciones y salen a través de
importaciones. La competitividad precio de nuestro comercio exterior depende de la tasa de cambio en
Colombia, pero también de los diferenciales de inflación externa e interna y de las devaluaciones de
nuestros socios comerciales frente al dólar. A este respecto es importante señalar que si bien el dólar se
devaluó el 37.1% en promedio durante 2015, en términos reales la ganancia en competitividad fue de
13.7% como resultado de la mayor inflación interna y la devaluación en socios comerciales como Brasil,
Perú y Chile. El cierre de la brecha entre exportaciones e importaciones esperado, contribuirá a disminuir
la demanda de divisas en el país.
28
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 Perspectivas de crecimiento de China: Tal como ya comentamos, se espera que el crecimiento de China
bordee el 6.3% para este año. Esta variable es precisamente uno de los tres factores de mayor
incertidumbre para este año. Dado que los riesgos de crecimiento son a la baja, esto supone una presión
devaluacionista para el peso.
 Nivel de riesgo país. La prima de riesgo país es de gran importancia para explicar el comportamiento de
la tasa de cambio en nuestro país. Estas primas para Colombia están determinadas, principalmente, por
el grado de aversión al riesgo a nivel mundial -a su vez muy sensible a cambios en las variables en los
países con mayor peso en la economía mundial-, por el precio del petróleo y por las noticias relacionadas
con los cambios en los niveles de deuda pública.
Anteriormente explicamos que durante el 2015, a consecuencia de la caída de los precios del petróleo,
los niveles de riesgo país se incrementaron significativamente. Son conjuntamente con los de Kazajstán
los más altos entre los cinco países que comparten la calificación BBB para Standard & Poor´s. Ante
esta situación, el gobierno ha manifestado su compromiso para: i) cumplir con la regla fiscal, ii) sustituir
los recursos petroleros por fuentes sostenibles de ingresos para el fisco, y iii) realizar los esfuerzos que
permitan ajustar el déficit en cuenta corriente. Las calificadoras de riesgo harán seguimiento de la
capacidad del gobierno de cumplir con esos compromisos.
Los niveles de CDS deberán mantenerse relativamente altos frente a los observados en los años
anteriores. Dada la vulnerabilidad externa del país esperamos que esta variable sea fuertemente volátil
en este año.
 Flujos de capital a América Latina y Colombia en particular. Uno de los fenómenos que deberá continuar
en este año es el incremento de las tasas de interés por parte de la FED, a consecuencia de la
recuperación en el empleo y la mejora en el mercado laboral. En diciembre pasado se realizó el primer
incremento y el mercado espera dos más en este año. Esta circunstancia no es propicia para la entrada
de flujos de capital a países emergentes. Según el Instituto de Finanzas Internacionales, América Latina
recibirá prácticamente los mismos niveles de ingresos de capital del exterior en 2016 (USD 235,000
millones frente a USD 234,000 millones en 2015) pero aumentará la salida de capitales de residentes al
exterior de USD 81,000 a USD 102,000 millones.
En el caso particular de Colombia, el pasado 13 de enero se llevó a cabo la venta de la participación
accionaria del gobierno (57.6%) en ISAGEN y los recursos producto de esta operación estarán entrando
a la economía colombiana en los próximos meses. El Fondo de Inversión Brookfield (comprador) deberá
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Monetización Dólares de GNC
realizar una Operación Pública de Adquisición dirigida a
U$ Miles de Millones
los accionistas minoritarios, lo cual generaría un ingreso
Concepto
adicional de divisas al país.
Saldo Inicial
2015
2015
295
648
Desembolsos
6,000
6,000
En lo que a endeudamiento público se refiere, las cifras
Amostizaciones
1,164
1,130
oficiales del Gobierno Nacional Central sugieren una
Intereses
2,596
2,422
mayor monetización de divisas para 2016 frente a lo
observado en 2015. Prevemos que el ingreso neto de
divisas pase de USD 1,887 en 2015 a USD 2,557 en
Saldo Final
Monetrización Estimada*
648
539
1,887
2,557
* Monetización Estimada = Saldo Inicial - Saldo Final + Desembolsos Amortizaciones e Intereses. Se asume operación del GNC para
prefinanciación 2016, por U$ 1.500 millones, como colocación en 2015.
2016.
Fuente: Adaptación información Ministerio de Hacienda y Crédito Público.
La gran duda en relación con este determinante de la tasa de cambio es el comportamiento de la inversión
extranjera. En 2015 se recibieron más de USD 4,000 millones por inversión de portafolio y no es claro si estos
recursos se incrementarán o reducirán en 2016. En contra de una mayor entrada de recursos está el
incremento en el riesgo país y la importante desvalorización de los títulos de deuda pública interna (TES). A
favor se encuentra el desempeño de otras economías en la región, como Brasil, y el hecho de que la mayoría
de los recursos que ingresan son de largo plazo.
Como resultado de la alta sensibilidad
Tasa de Cambio Promedio
de la tasa de cambio a los precios del
Sensibilización Frente al Precio del Petróleo
3,700
petróleo y dada la incertidumbre que
3,500
3,501.60
3,300
3,392.90
3,300.90
3,221.40
3,151.80
3,100
U$ 33 /brr
U$ 38 /brr
existe sobre esta variable es prudente
contemplar algunos escenarios.
U$ 43 /brr
U$ 48 /brr
En el gráfico presentamos los resultados
de una simulación del comportamiento
2,900
2,700
U$ 28 /brr
de la tasa de cambio promedio para 2016
2,743.39
ante diferentes niveles de precios de
2,500
2015
2016
Fuente: Bloomberg y estimaciones DAVIVIENDA - Dirección de Estudios Económicos
este combustible y bajo un supuesto de
una apreciación del dólar a nivel mundial
cercana al 5%. Como puede observarse, el rango esperado de la tasa de cambio varía entre $3,151 por dólar
con un precio del barril del petróleo de USD 48 y los $3,500 por dólar con una referencia de USD 28 por barril.
30
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VIII.
FINANZAS PÚBLICAS
El Gobierno Nacional Central (GNC) es el agente de la economía colombiana que más se ha visto afectado
por el desplome de los precios internacionales del petróleo. Su déficit fiscal pasó de ser 2.6% del PIB en
2014 a 3.0% en 201514. Al adentrarnos
Balance Fiscal
en su balance fiscal observamos que su
% PIB
deterioro se originó en la caída de los
0%
ingresos recibidos por concepto de
-1%
impuestos y dividendos de empresas
-2%
petroleras,
los
cuales
pasaron
de
representar 2.59% del PIB en 2014 a
-2.3%
-3%
-4%
1.19% del PIB en 2015.
-2.4%
-2.4%
-2.8%
-2.8%
-3.6%
-3.9%
-5%
2010
Si bien la caída del precio del petróleo
2011
2012
2013
2014
2015 (e )
2016 (p)
(e): estimaciones, (p):proyecciones
Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Púbico
resultó ser superior a la que el gobierno
había planeado inicialmente en su plan financiero, se logró el cumplimiento de la regla fiscal y la meta de
déficit fiscal, gracias al aplazamiento en los gastos de funcionamiento e inversión.
Durante 2015, el gobierno realizó una operación de manejo de deuda con la cual logró reducir en $4 billones
los pagos de amortizaciones programados para junio de 2016 y la colocación de títulos de deuda externa por
un monto de USD 1,500 millones como pre-financiación de la siguiente vigencia. Por otra parte, anunció
medidas de austeridad tales como: congelamiento de la nómina del sector público y ejecución condicionada
de $2 billones de pesos de gasto público al comportamiento de los ingresos de la nación.
Recientemente y en concordancia con la caída en las proyecciones del precio del petróleo para este año, el
Ministerio de Hacienda informó sobre la modificación en dos supuestos para ajustar su plan financiero: por
una parte redujo el precio de referencia del barril del petróleo Brent de USD 38 a USD 34.7 y por otra, recortó
en 11 mbd su proyección de producción de petróleo. Según ha afirmado el Ministro de Hacienda, el déficit del
3.6% establecido en la regla fiscal se mantendrá (“está escrito en piedra”) por lo cual cualquier menor nivel
de ingreso deberá ser compensado por una reducción del gasto.
A pesar de esto, se han incrementado las preocupaciones por la salud de las finanzas públicas. En particular,
algunos observadores han llamado la atención sobre las dudas de que el gobierno alcance los elevados
14
Cifras preliminares publicadas por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público.
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niveles programados de recaudo tributario y la necesidad de que el gobierno adopte medidas de mayor
austeridad. Estos mismos observadores han insistido en la necesidad de que la reforma tributaria estructural
sea aprobada por el Congreso a más tardar en la segunda parte del año.
IX.
CONCLUSIONES
La caída de los precios del petróleo, que parecería la versión moderna del suplicio de Tántalo, causará mayor
impacto en 2016 y 2017 que el que causó en 2015. Los elementos que hacen pensar en la reducción de la
demanda en Colombia provienen de distintas fuentes: incrementos en costos por aumentos de la tasa de
cambio, ajustes en el salario por debajo de la inflación de estratos bajos, incrementos en las tasas de
intervención del Banco de la República, reducción de la inversión y el gasto públicos por caída en la renta
petrolera, entre otros.
A consecuencia de la disminución en el ritmo de crecimiento de la demanda, la economía crecerá menos en
2016. Estimamos un crecimiento del 2.6% incluyendo el efecto de la refinería de Cartagena y el inicio de la
cuarta generación de concesiones viales. El crecimiento sin estos aportes sería de apenas un 1.6%. La
inversión total en la economía deberá reducirse y el crecimiento del resto de componentes de la demanda
moderarse. Aquí es importante resaltar el sesgo bajista de nuestras proyecciones de crecimiento. Los factores
que pueden conducir a un menor crecimiento son varios: el crecimiento de las presiones inflacionarias que
hemos podido observar en los últimos meses, la continua caída del ingreso nacional a consecuencia de los
menores precios del petróleo y un menor crecimiento mundial frente al que hemos utilizado en nuestros
supuestos.
El déficit en cuenta corriente iniciará su proceso de corrección lo que permitirá reducirlo de 6.7% a 5.8%. Sin
embargo su tamaño sigue siendo grande y continuará siendo una fuente de inestabilidad en muchas
variables, en particular de la tasa de cambio.
Las proyecciones de tasa de cambio siguen ancladas a lo que suceda con el precio internacional del petróleo.
A este respecto, y basados en las proyecciones disponibles, pensamos que el mínimo del precio se alcanzará
este año. Sin embargo, la recuperación en los próximos años deberá ser lenta. En un escenario central
pensamos que la recuperación del precio del petróleo en algún momento del año podría generar una
apreciación modesta de los niveles de tasa de cambio frente a estos niveles que se han visto, y podrían verse,
en la primera parte del año.
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Es una tarea pendiente para el gobierno la presentación al Congreso de una reforma tributaria. Esta debe
cumplir con tres propósitos fundamentales: i) contribuir al equilibrio de las finanzas públicas; ii) permitir el
equilibrio de las cargas tributarias de tal manera que la tributación empresarial permita el incremento de la
inversión (tanto doméstica como extranjera) y iii) vía la reducción del ingreso disponible de los hogares,
contribuir a la reducción del déficit del sector privado que de acuerdo con nuestros cálculos es bastante
abultado.
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