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Comentario Macro (18 de marzo)
Por José Ramón Díez Guijarro
 Próximos al cierre de un vertiginoso primer trimestre del año en los mercados financieros,
las aguas parecen algo más tranquilas, como refleja la evolución de la volatilidad en los
últimos tiempos. La recuperación del precio del petróleo hasta niveles más próximos a los
fundamentos del mercado (40 dólares), la sucesión de datos de la economía americana que
reducen la probabilidad de recesión en los próximos 12 meses y la sensación de que las
decisiones de los grandes bancos centrales vuelven a estar más coordinadas desde el último
G20 –y, por tanto, parece que se ha firmado un armisticio momentáneo en la guerra de
divisas- están mitigando la inestabilidad financiera. Es demasiado pronto para cantar
victoria y para descartar nuevos episodios de corrección, pero ahora las señales positivas
tiene algo más de intensidad, una vez que el ruido se va reduciendo. En el saldo acumulado
de lo que llevamos de año siguen destacando las caídas de las rentabilidades de la deuda
pública, especialmente en la parte larga de la curva, con países como España (1,43%) o Italia
(1,27%) con las referencias a 10 años por debajo del 1,5% y las primas de riesgo
acercándose a los mínimos del año pasado. También es destacable el buen comportamiento
de los bonos corporativos, tras el susto de hace algunas semanas, con potencial adicional a
la espera de las compras del BCE. Mientras, en renta variable, los números rojos se han
reducido al mínimo en los mercados desarrollados (-1,19%) y los emergentes registran ya
subidas desde enero (+2,87%). En divisas, las monedas anglosajonas registran retrocesos
frente al euro y el yen, en un caso, por la moderación de las expectativas de subidas de tipos
(USA) y, en otro, por el riesgo de Brexit (Gran Bretaña). Y la sorpresa es la apreciación del
yen, teniendo en cuenta la ultraexpansiva política monetaria del Banco de Japón, cuyo
balance ya representa un 80% del PIB.
Muy importante, en este sentido, es que, aún con posiciones cíclicas muy diferentes, la FED
y el BCE parecen más coordinados, lo que limita las sorpresas negativas en los movimientos
de las divisas. Por un lado, una semana después de la decisión del BCE, la sensación es que
más allá de la muy limitada eficacia que puede tener en estos momentos la política
monetaria sobre la evolución del crédito, la actividad y la inflación, técnicamente la
combinación de medidas fue la adecuada, con más incidencia en los volúmenes (TLRO II y
QE) que en los precios (tipos de interés). Además del innovador nuevo programa de
inyección de liquidez a cambio de crédito (TLTRO II) que supone algo de aire para el
castigado sector financiero, es muy importante que el BCE haya puesto, de momento, un
suelo a las expectativas de tipos de interés. Aunque esto último, a juzgar por las reacciones,
parece que no lo han entendido muy bien en los países con mayor propensión marginal al
ahorro. Pero el mercado más beneficiado ha sido el de bonos corporativos, al producirse un
fuerte aumento del interés inversor en renta fija privada, tras las recientes decisiones del
BCE. La rentabilidad de los bonos de grado de inversión de la UEM ha caído más de 15 pb en
los últimos días, al situarse por debajo de 0,95%, y se ha producido una reactivación de las
emisiones. De esta situación también se ha beneficiado la deuda bancaria y los títulos con
rating especulativo, a pesar de quedar excluidos del QE. En términos generales, en la
semana se han formalizado una media de 30 emisiones diarias, según datos de Bloomberg,
lo que contrasta con las 13 que se venían registrando en las semanas anteriores (en
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volumen, ha sido de 14.200 millones diarios frente a los 3.750 previos), con un significativo
aumento del tamaño.
También fue bien recibida la decisión de la FED, al telegrafiar que, probablemente, los tipos
de interés no subirán en más de 50 puntos básicos este año. Con su actuación y sus
mensajes ha logrado un doble objetivo difícil de alcanzar: por un lado, ha transmitido una
valoración relativamente positiva respecto de la economía de EEUU y, por otro, es lo
suficientemente “dovish” en cuanto a tipos de interés para que los mercados no se vean
decepcionados y puedan reproducir tensiones como las de los primeros meses de este año.
La subida de la renta variable americana, la caída de las tires y la depreciación del dólar son
reacciones que consideramos positivas para la economía americana. Una vez despejadas las
dudas sobre los bancos centrales, es el momento de los datos macro y de la presentación de
resultados del primer trimestre por parte de las empresas. Sobre el primer punto somos
moderadamente positivos, pues el crecimiento mundial probablemente se ha acelerado en
medio punto porcentual en este trimestre (zona del 2,5% en términos anualizados).
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