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China y la Fed enturbian los mercados
Equipo de Estrategia de Mercados de Banca March:
Alejandro Vidal, Director de Unidad, Estrategia de Mercados
Rose Marie Boudeguer, Directora de Servicio, Servicio de Estudios
Pedro Sastre, Director de Servicio, Estrategia de Mercados
Paulo Gonçalves, Técnico Especialista, Servicio de Estudios
Joseba Granero, Técnico Especialista, Estrategia de Mercados
INFORME MENSUAL DE ESTRATEGIA
Septiembre 2015
Informe mensual de estrategia. Septiembre de 2015
China y la Fed enturbian los mercados
Aumento de inestabilidad en los mercados
En agosto se produjo un fuerte aumento de la inestabilidad en los mercados financieros provocando
mayor incertidumbre por temor a un posible deterioro del crecimiento mundial en los próximos
trimestres. Las principales caídas se produjeron en el mercado doméstico Chino contagiando al
resto de mercados e incrementado por las transacciones con stop loss, las órdenes automáticas
de los programas de gestión cuantitativa y la iliquidez que caracteriza al mes de agosto.
...causadas por las posible desaceleración China.
En este mes se publicaron datos que alertaron de una posible mayor desaceleración de China.
Las exportaciones cayeron un 8% interanual, la confianza empresarial bajó hasta mínimos de los
últimos seis años, el PMI Manufacturero retrocedió hasta 49,7 vs. 50,1 del mes anterior.
….pero los datos de actividad del gigante no fueron tan negativos.
No obstante, los últimos datos macroeconómicos publicados en China no mostraron un frenazo
brusco de la economía. La producción industrial moderó en julio su ritmo de expansión hasta el
6% interanual vs 6.8% anterior y 6,6% estimado, las ventas minoristas crecieron a un ritmo del
10,5% interanual. Los precios inmobiliarios subieron en julio por tercer mes consecutivo impulsado
por las mayores ventas y una mejoría en la confianza de mercado.
Las autoridades chinas, por su parte, están realizando estímulos fiscales- extensos planes de
inversión en infraestructuras-; monetarios –recortes de tipos de referencia-; y este mes, intervino
a través de la política de tipos de cambio. El 11 de agosto el Banco de China rebajó en 1,9% el nivel
de referencia sobre el cual se mueve el yuan y aprobó un sistema más flexible para la evolución
del tipo de cambio. El 26 de agosto el Banco de China bajó 25 p.b. los tipos de los préstamos y
el tipo máximo de los depósitos para vencimientos superiores a un año, así como redujeron en 50
p.b. el coeficiente de caja de los bancos.
Y las actas de la Fed monstrando preocupación.
También se conocieron las actas de la reunión de la Fed de julio en las que muestran su
preocupación por los signos de desaceleración de la economía global en los últimos meses. Se
hizo referencia principalmente a los mercados emergentes y a los pocos convincentes datos de
inflación y aumento salarial.
... Por el contrario, Grecia aprobó su tercer rescate, pero convocó elecciones anticipadas.
A mediados de Agosto se aprobó el tercer rescate a Grecia por 86.000M€. El Estado griego
recibirá 23.200 M€ de la primera entrega del programa, de los cuales 10.000 M€ se destinará a
recapitalizar la banca y el resto a la devolución del crédito puente que se le otorgó mientras se
cerraba la negociación del Memorándum de entendimiento y para los vencimientos de deudas.
El Primer Ministro griego, Alexis Tsipras, dimitió de su cargo y convocó elecciones generales que
se celebrarán el 20 de septiembre. Esta petición de nuevo de legitimar en las urnas el acuerdo
alcanzado para el rescate, abre un nuevo periodo de incertidumbre para la zona euro.
La volatilidad se apoderó de las bolsas …
Todo lo anterior, unido a un mes caracterizado por escasa liquidez, produjo que la volatilidad se
apoderara de los mercados pasando el índice VIX de volatilidad del 12,13 al 28,27, llegando a tocar
niveles de 40,74.
Se confirma la recuperación del crecimiento en Estados Unidos…
En Estados Unidos se confirmó la reactivación, con un PIB del 2T creciendo un 3,7% trimestral
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anualizado impulsado por el consumo privado que avanzó un +3,1% y la inversión empresarial
+3,2%, datos que alejaron el bache registrado en el primer trimestre. Por otra parte, aumentó el
ritmo de construcción de viviendas, siendo el mejor dato desde 2007. La inflación repuntó una
décima en agosto, tocando un +0,2% interanual vs 0,1% anterior, siendo la tasa subyacente en el
+1,8%.
…y la Fed mantiene la puerta a una subida de los tipos oficiales.
En este contexto de mejora de la actividad, la Reserva Federal mantiene inalterados los tipos
oficiales entre 0%-0,25%. La bajada del precio de la energía y la falta de presiones salariales ha
quitado presión a la inflación, pero una vez más mantuvo abierta la posibilidad a una subida del
precio del dinero a la vuelta del verano.
Se mantuvo la la senda de la recuperación de la actividad en la Euro-zona.
Los datos de actividad de la Euro-zona siguen acordes a una recuperación del crecimiento:
crecimiento del PIB en un 1,2% interanual acompañado indicadores de confianza que sorprendieron
al alza en agosto subiendo dos décimas hasta el 104,2 y una inflación baja en el 0,2% y la
subyacente en el 1% con probabilidad de que vuelva a terreno negativo dada la caída de los
precios del petróleo.
Las medidas de estímulo del BCE comienzan reflejarse en una mejora del crédito.
Por su parte, el BCE mantiene sus medidas de estímulo monetario. Los tipos seguirán invariados
en el 0,05% y mantendrá también su programa de compra de activos por una cantidad de 60.000
M€ mensuales. Miembros del BCE anunciaron que en caso de nueva debilidad en los precios y
en la economía podrían robustecer el programa de expansión monetaria. La oferta monetaria se
elevó en cuatro décimas en julio, así como los préstamos a empresas no financieras abandonaron
el terreno negativo impulsados por las medidas del BCE.
España continúa con datos record.
En España continúa la mejoría del panorama económico con el PIB del 2T avanzando un +3,1%
interanual acompañado de cifras record en el sector turístico, aumento de las exportaciones en
el 1S de +4,9%, las ventas al por menor creciendo un +4,2% interanual, aumento de las ventas
de viviendas impulsado por las hipotecas y la caída de la morosidad en junio por debajo del 11%.
La inflación que volvió a terreno negativo en agosto en -0,4% interanual debido a la caída de los
precios de los carburantes.
Se mantiene el dinamismo en el Reino Unido.
Sólido crecimiento de la economía del Reino Unido, con el PIB avanzando un +2,6% interanual en
el 2T y unas exportaciones 2T en el +3,9%. La tasa de paro repuntó una décima hasta el 5,6% en
junio, pero la subida de los salarios del +3,2% interanual, confirmó que se mantiene el dinamismo
del empleo. La tasa de inflación repuntó una décima hasta el 0,1%. Por su parte, el Banco de
Inglaterra mantuvo tipos en mínimos del 0,5%.
Decepción en los datos económicos de Japón.
En Japón, decepciona la producción industrial al registrar en julio una caída del 0,6% mensual,
lo que modera el crecimiento interanual hasta el +0,2% desde el 2,3% anterior. En el sector
inmobiliario las viviendas iniciadas se desaceleraron hasta un +7,4% interanual desde el 16,3%
anterior. La tasa de paro descendió una décima hasta el 3,3% mientras el gasto de los hogares se
mantuvo débil y el IPC tuvo un crecimiento nulo. El Banco de Japón confirmó que seguirá con su
programa de compra de activos por valor de 80 billones de yenes anuales y dejó sin cambios los
tipos oficiales en el 0,1%.
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Debilidad económica en Brasil y Rusia.
Entre las grandes economías emergentes, se mantuvo la debilidad en Brasil y Rusia. En Rusia, las
ventas al por menor cayeron un -9,2% interanual, el PMI manufacturero cayó en agosto hasta
los 47,9 y el PIB 2T se contrajo un 4,7%. Por su parte, en la economía brasileña sufre una fuerte
recesión con una caída del PIB del 2,6% interanual en el 2T y una inflación en el 9,6% interanual.
Por contra, India anunció un crecimiento del PIB del 2T de 7% acompañado de PMI en terreno de
expansión.
Aumento de rentabilidades exigidas a la deuda en EE.UU. y Alemania…
En el mercado de renta fija, la rentabilidad exigida a la deuda pública de mayor calidad se amplió en
agosto, con más fuerza en Alemania que en EE.UU. Así, la TIR del bono a 10 años norteamericano
cerró el mes en el 2,22% (ascenso de 4 p.b.) mientras que el tipo del bono alemán al mismo plazo
lo hizo en el 0,80%, subiendo 16 p.b. en el mes.
Mientras que la deuda periférica y el mercado de crédito también cerraban en negativo.
Por su parte la deuda soberana periférica se asimilaba a activos de mayor riesgo y cerró el mes
con ampliaciones de diferencial más acusadas. En concreto la rentabilidad del bono español a
10 años cerraba agosto en el 2,11%, lo que supuso un ascenso de 27 p.b. frente al cierre de julio.
La prima de riesgo España-Alemania aumentó hasta los 131 p.b. y el índice de renta fija español
cerraba el mes con pérdidas del 1%.
Destacamos igualmente el mal comportamiento para el mercado de crédito, con caídas más
relevantes para la deuda High Yield (-1,6% el índice global, -1,7% EE.UU.). Por su parte la deuda de
las empresas de grado de inversión cedió un 0,6%.
Fuertes caídas para las bolsas mundiales, lastradas por China, el crudo y la cercana subida de tipos
en EE.UU.
Las dudas sobre China, la fuerte volatilidad del precio del crudo y el cada vez más cercano inicio
del proceso de subida de tipos en EE.UU. pesaron sobre los mercados en agosto. Las mayores
pérdidas fueron para los países emergentes, con los índices MSCI de Brasil (-14,5%) y China (-11,7%)
a la cabeza. En las bolsas occidentales el mal tono fue también generalizado: Eurostoxx50 -9,2%,
IBEX -8,2% y S&P -6,3%. Por sectores, sufrieron los mayores retrocesos aquellos vinculados a la
demanda externa de los países emergentes y los más cíclicos, tanto en Europa como en EE.UU.
Asimismo cabe destacar que la temporada de publicación de resultados siguió su curso con
normalidad: en EE.UU. el beneficio de las empresas integrantes del S&P 500, excluyendo el sector
energético, creció un 4,1% en el 2T15. En Europa los resultados trimestrales fueron igualmente
positivos, impulsados por la debilidad del euro y el menor coste de la factura energética.
El dólar se beneficia de las expectativas de subida de tipos y devaluación del yuan.
El mercado de divisas evolucionó por las expectativas de política monetaria. El dólar se vio
impulsado por la devaluación del yuan, apreciándose un 2,7% frente al euro, llegando a tocar
el nivel de 1,15 y cerrando el mes en 1,12 EUR/USD. También ganó terreno la libra esterlina,
revalorizándose frente al euro un 3,8% hasta 0,73 EUR/GBP. El yen se anotó un -0,1% situando el
cruce frente al euro en 135,86 EUR/YEN.
Fuerte volatilidad en los precios de las materias primas.
El precio del barril de Brent experimentó una elevada volatilidad en el mes: desde niveles de
cierre de julio la cotización llegó a caer un 19% pero recuperó desde mínimos un 27%. El balance
final en el mes es de una subida del 3,7%, hasta los 54,15 $/barril. Por su parte, el oro remontó
posiciones favorecido por la peor evolución del dólar y la menor aversión al riesgo. La onza de oro
recuperó en mes un 3,6%, hasta los 1.133,7$/onza.
Informe mensual de estrategia. Septiembre de 2015
Estrategia para Septiembre 2015
ASIGANCIÓN DE ACTIVOS
Positiva
Neutral
Negativa
Acciones
Bonos
Efectivo
ASIGNACIÓN DE ACTIVOS
Renta Variable
Positiva
Neutral
Europa
Japón
Negativa
EE.UU.
Emergentes
Renta Fija
Bonos Periféricos
Bonos de Gobiernos
(AAA, AA+)
Deuda Corporativa
“High Yield”
Deuda Corporativa
“Inv. Grade”
Bonos Convertibles
Deuda Emergente
A pesar de las incertidumbres y turbulencias, no cambiamos nuestra estrategia.
A pesar de la volatilidad de los mercados y la incertidumbre respecto a la economía no hemos
cambiado las principales líneas estratégicas, dado que esperamos que continúe el repunte
económico en Estados Unidos y en Europa y que la desaceleración china sea controlada.
En China, se ha exagerado las expectativas de desaceleración.
En China, parece que las medidas de estímulo y de liberalización financiera que ha tomado el
gobierno en agosto no han sido bien comunicadas o no han sido bien interpretadas por el mercado,
lo que ha afectado no sólo a las bolsas sino que también a la evolución del precio de las materias
primas; y esto a su vez ha multiplicado la volatilidad.
Los datos de servicios, inmobiliario y consumo chinos son positivos.
En China, los datos que han disparado los temores a una caída fuerte de la actividad han sido los
de manufactura y exportaciones. Se ha pasado por alto que los datos del sector servicios, de
consumo y del inmobiliario han sido bastante positivos. Es posible, después de todo, que se esté
produciendo el tan comentado cambio de modelo de la economía china y que éste se desarrolle
dejando a su paso algunos accidentes, tales como los excesos y vaivenes en el mercado de renta
variable, el rápido endeudamiento de familias y empresas, entre otras. El fuerte aumento del
crédito es una fuente de incertidumbre, pero si hay un país que tiene recursos para contrarrestar
una crisis de crédito, ese es China, con sus reservas cercanas a los 4 billones de dólares.
Y en EE.UU. recuperación confirmada.
En Estados Unidos se ha confirmado la recuperación en el segundo trimestre, el PIB creció un
3,7% anualizado impulsado por la demanda interna. Por otro lado, se sigue creando empleo y la
tasa de paro está en 5,3% lo que aumenta la confianza de los consumidores. Todo apunta a que
seguirá creciendo por encima del 3%.
En Euro-zona continúa la recuperación aunque el empleo todavía lento.
En la Eurozona, el PIB está creciendo a ritmos de 1,2% interanual pero se acelerará hasta crecer
un 1,5% en el año. La menor fortaleza del euro y del precio del petróleo son factores favorables
para la economía de la Eurozona. La recuperación del empleo todavía es lenta, sin embargo, y la
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incertidumbre política debido a elecciones en distintos países de la periferia seguirá.
La economía española crece a ritmos de 3% impulsada por demanda interna. El calendario electoral
puede pesar.
La economía española cerró el primer semestre del año con una aceleración del crecimiento
impulsada por la demanda interna. El inmobiliario ha tocado fondo y también la tasa de morosidad.
Los indicadores de confianza señalan que esta tendencia de mejora continuará en los próximos
trimestres y para el conjunto del año se espera un crecimiento del 3,1%. En los próximos meses,
el cargado calendario electoral podría pesar en el comportamiento de los activos españoles.
Bajan las expectativas de crecimiento en emergentes.
El escenario central para la economía global, sigue siendo de crecimiento, con el PIB mundial
avanzando un 3,2% en 2015. Las economías desarrolladas mostrarán una tendencia de crecimiento
ascendente pero el crecimiento mundial se verá presionado a la baja por la mayor desaceleración
de las economías emergentes. Se enfrentan a un escenario de mayor incertidumbre: menor
demanda desde China, descenso de los precios de las materias primas y el incremento de los tipos
de interés americanos que aumentará sus costes de financiación. Su crecimiento se desacelerará,
especialmente en países como Brasil y Rusia que seguirán en recesión y con alta inflación.
La inflación seguirá a la baja tras la nueva caída del precio del petróleo .
A pesar del crecimiento sólido, siguen sin aparecer presiones inflacionistas a nivel global, ya que
la renovada caída de los precios del crudo se hará notar en los próximos meses. En conjunto, se
espera que las expectativas de inflación se revisen a la baja en los próximos meses.
La FED ¿subirá tipos en septiembre o diciembre?
En cuanto a la política monetaria, la duda está si la Reserva Federal subirá tipos este mes. Todos
los días se han sucedido cambios de expectativas pero, en el momento de publicar este artículo,
las probabilidades son algo menos de 50%. No obstante, si nos atenemos a las previsiones de
los miembros del Comité de la Fed, antes de final del año habrá aumento del precio del dinero.
…mientras el BCE continuará y hasta podría aumentar los estímulos monetarios.
Para el BCE no esperamos cambios de su política ultra expansiva en los próximos trimestres,
aunque las recientes turbulencias en los mercados y el efecto indirecto que puede introducir en la
economía real, han forzado a los miembros del BCE a declarar su compromiso de nuevas medidas
de liquidez en el caso de que sean necesarias.
El Banco de Inglaterra ya ha señalado que se acerca el momento de la primera subida de tipos,
que estimamos realice a principios de 2016. Por su lado, el Banco de Japón, seguirá luchando
contra el riesgo de deflación y por ello, mantendrá su agresiva política de estímulos monetarios.
El activo monetario continua con rendimientos mínimos aunque la rentabilidad real sigue siendo
positiva.
Una política monetaria laxa, con tipos oficiales mínimos e inyecciones de liquidez, seguirá
presionando a la baja los tipos ofrecidos por los depósitos y la rentabilidad de los activos
monetarios será exigua. A pesar de ello, hay que destacar que la nula inflación en España unido a
la capacidad de preservación de capital ante situaciones de mayor incertidumbre en los mercados
de esta clase de activos, son los factores que soportan nuestra recomendación de mantener un
peso relevante en las carteras. Seguimos recomendando diversificar posiciones a través de fondos
de retorno absoluto de baja volatilidad.
... y se acercan las subidas de tipos en las curvas americanas y alemanas. Aún hay valor en bonos
periféricos …
En cuanto a la renta fija, la subida de tipos en Estados Unidos castigará a los bonos del tesoro
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americano y también por contagio a la deuda alemana, aunque la subida de rentabilidades en la
curva europea sea ligera debido al apoyo del BCE y la baja inflación. Frente a la falta de atractivo
de las curvas de Alemania y países de alta calificación, y a pesar de la posibilidad de nuevos
episodios de volatilidad por temas políticos, seguimos recomendando mantener el peso en bonos
periféricos. Las compras del BCE y la recuperación económica de los periféricos seguirán dándoles
apoyo. Mantenemos una visión positiva en deuda española e italiana.
…y oportunidades dentro de la categoría “high yield”.
En el mercado de crédito, no vemos atractivo en la deuda de empresas de grado de inversión,
ya que sus TIRes son reducidas. Sin embargo, sí recomendamos mantener posiciones en deuda
“high yield”, ya que la mejora del ciclo económico favorecerá un descenso de las primas de riesgo
exigidas a estos bonos, que además han sufrido con las turbulencias de agosto y se encuentran en
niveles de entrada muy atractivos.
Esperamos recuperación de las bolsas… especialmente positivos en la Eurozona por crecimiento
beneficios.
Las bolsas seguirán apoyadas por beneficios aunque han aumentado ligeramente las revisiones a
la baja de éstos. El escenario de crecimiento no inflacionistas y los bajos tipos de interés favorecen
a la renta variable. Especialmente positivos en la Eurozona, donde el potencial de aumento de
beneficios es mayor y se benefician de menores costes y tipos de interés muy bajos. También
positivos en Estados Unidos porque los fundamentales empresariales son sólidos.
Mejoría de las valoraciones apoyan bolsas americana y emergentes.
Tras las caídas de los mercados en agosto, los valores bursátiles están más baratos. Las
valoraciones han mejorado tanto en términos de múltiplos PER como en términos de valor en
libros y rentabilidad por dividendo. En el caso de las regiones emergentes, vemos menos positivo
el crecimiento de beneficio, pero más positivo las valoraciones y el sentimiento extremadamente
pesimista que actúa como indicador contrario. En todo el mundo, las operaciones corporativas
(fusiones y adquisiciones, recompra de acciones) dan soporte a las valoraciones.
El dólar se apreciará frente al euro.
La divergencia de la política monetaria continuará guiando el mercado de divisas. A medida que se
acerque la subida de tipos de la Fed, prevemos que el cruce dólar se fortalecerá, lo que empujaría
el cruce a nuestro nivel objetivo del 1,05 EUR/USD. También la libra esterlina seguirá soportada
frente al euro: se prevé una apreciación a medio plazo de la libra hasta el 0,69 EUR/GBP.
Seguimos sin recomendar posiciones en materias primas.
En cuanto a las materias primas, prevemos bastante volatilidad en las próximas semanas, si
continúan las dudas respecto al crecimiento en China. Tampoco prevemos que suba el precio
del oro por la tendencia ascendente del dólar, la ausencia de crisis geopolíticas graves y una
inflación moderada. Los metales industriales estarán fluctuando a merced de las expectativas de
desaceleración china. Por el momento, no vemos una tendencia clara de ascenso que nos invite a
proponer tomar posiciones de forma activa.
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Euribor
Euribor 12 meses (3 años)
Divisas
Deuda pública
EUR/USD (3 años)
Tipos bonos a 10 años, España vs. Alemania
Bonos Corporativos (diferenciales 1 año)
Materias Primas
IBEX35 (3 años)
Índices bursátiles
Fuente de datos: Bloomberg
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Evolución de los índices bursátiles (3 años)
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