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Newsletter Económico Mensual
Mayo 2016
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Newsletter Económico Mayo 2016
Comentario del mes
La situación macroeconómica
global, aunque no exenta de
riesgos, no es ni mucho menos tan
mala como algunos se empeñan en
dibujar: ni EEUU tiene un riesgo
elevado de caer en recesión a corto
plazo; ni la recuperación europea
está perdiendo fuelle (al contrario);
ni en China están apareciendo
signos de que la desaceleración que
está experimentando el país se esté
volviendo abrupta en el período
reciente (de nuevo, más bien lo
contrario).
En la medida en que parece
probable que el mínimo del
crudo podamos haberlo visto
ya, lo normal es que asistamos
a un repunte significativo de la
inflación general en muchos países
en la última parte del presente
ejercicio y a comienzos del
próximo. Así las cosas, los niveles
de rentabilidad a los que cotizan las
deudas públicas a largo plazo de los
países core nos parecen difícilmente
justificables desde una perspectiva
de medio plazo.
Los datos de inflación subyacente
en el mundo desarrollado (la que
excluye energía y alimentación
fresca) tampoco casan muy bien
con la idea hoy dominante de que
vivimos en un mundo próximo a
la deflación. En EEUU la inflación
subyacente ronda el +2%; en el
área euro el +0,8%; y en Japón (la
comparable a nivel internacional
por excluir energía y alimentos
frescos) el +1%.
Yendo ahora al análisis por
países, y tal y como se esperaba,
el crecimiento de EEUU durante
el primer trimestre fue débil.
Esta evolución se explica por
varios factores: el consumo se vio
afectado por la incertidumbre que
en varios momentos ha dominado
a los mercados; la fortaleza del
dólar afectó al sector exterior;
el ajuste en el sector energético
continuó sesgando a la baja la
inversión empresarial; y los
inventarios siguieron haciendo
una contribución negativa al
crecimiento.
Sin embargo, los fundamentos
de la economía americana son
sólidos y apuntan a un escenario
relativamente favorable para el
resto del año. El consumo debería
repuntar (crecimiento apreciable
de la renta disponible; mercado de
trabajo fuerte; positiva situación de
balance de las familias…); el sector
inmobiliario está dando buenas
señales y tiene un amplio margen
de mejora adicional; la depreciación
del dólar debería ayudar al sector
exterior y al manufacturero; los
inventarios no pueden seguir
cayendo eternamente; la política
fiscal hará una aportación positiva
al crecimiento en el conjunto del
ejercicio; el efecto negativo del
ajuste del sector energético sobre
la inversión empresarial tenderá a
remitir en el segundo semestre…
El escenario más probable
sigue siendo que se puedan ver
crecimientos en EEUU en el
entorno del 2% en el conjunto de
2016, lo que debería permitir que
la inflación subyacente americana
tendiera a repuntar desde sus
niveles actuales (ya cercanos al
2%, como se ha indicado). A este
proceso de subida moderada de
precios deberían contribuir unos
salarios que empiezan ya a dar
señales tentativas de aceleración.
Economics & Regulation 2
Newsletter Económico Mayo 2016
Los datos de actividad real
confirman que la recuperación
en el área euro se mantiene
en buena forma. De hecho, el
crecimiento en el primer trimestre
se situó en el entorno del 2,5%
anualizado, una tasa elevada para
los estándares europeos. Aunque
es cierto que este crecimiento
pudo verse favorecido por factores
temporales (como el repunte
del consumo en Francia tras los
atentados ocurridos a finales
del año pasado), la recuperación
mostrada por los índices de
confianza permite mantener un
cierto optimismo sobre lo que
puede ser el comportamiento
de la actividad en los próximos
trimestres. En este mismo sentido,
el repunte de la inversión también
resulta esperanzador. Así las
cosas, e incluso teniendo en
cuenta elementos como la reciente
apreciación del euro, los riesgos en
China o los ruidos relacionados con
Grecia y con el referéndum en el
RU, la positiva situación macro en
el área euro no parece muy
compatible con que el mercado
se empeñe en seguir castigando
a la renta variable europea en
comparación con la americana.
Aunque los datos siguen siendo
en general decepcionantes,
la información macro más
reciente en Japón podría ser
compatible con un crecimiento
marginalmente positivo en el
primer trimestre de 2016. El
consumo privado permanece
débil pero no se está hundiendo
y las perspectivas para la
inversión, aunque moderan,
continúan mostrando un balance
relativamente positivo. Por lo
demás, la situación del mercado
de trabajo sigue siendo muy
favorable y debería dar lugar en
algún momento a un repunte más
claro de los salarios. En sentido
negativo, es cierto, la reciente
apreciación del yen podría afectar al
comportamiento del sector exterior
y retrasar los progresos en materia
de inflación.
Aunque su decisión sentó muy
mal en los mercados, el BOJ hizo
probablemente lo correcto al
decidir no aumentar estímulos
en su reunión de abril: con tipos a
largo plazo no sólo muy bajos sino
en negativo es difícil argumentar
que Japón necesita estímulos
monetarios adicionales. Dicho lo
anterior, sería un error caer en la
complacencia. A nivel de política
monetaria, es fundamental que el
BOJ garantice que las expectativas
de inflación (que habían mejorado
claramente el año pasado)
no se deterioran de un modo
significativo. En cuanto a la política
fiscal, y más allá de la decisión ya
aprobada de acelerar la ejecución
presupuestaria, quizás convendría
replantearse la subida del IVA
prevista para el año que viene.
Aunque probablemente China
sigue siendo el principal riesgo
para la economía global, los
últimos datos que hemos conocido
sobre esa economía resultan más
bien tranquilizadores.
Continúa sin haber evidencias
de desaceleración abrupta y más
bien lo que se puede concluir de
la información más reciente es que
las políticas monetarias y fiscales
expansivas están consiguiendo
estabilizar la actividad, dando
margen para que se puedan seguir
sacando adelante las reformas
estructurales que claramente
necesita el país para corregir los
importantes desequilibrios que se
han acumulado en los últimos años.
Teniendo en cuenta todo lo
anterior, y aunque ahora pueda
parecer lo contrario, no es
en absoluto imposible que la
principal sorpresa que veamos en
los próximos meses no sea una
desaceleración global mayor de
la esperada sino una subida de
la inflación más rápida de lo que
ahora se prevé por parte de los
mercados. Esto podría provocar
movimientos significativos al alza
en los tipos a largo plazo y tendría
también efectos sobre la renta
variable americana, que claramente
no está barata.
Economics & Regulation 3
Newsletter Económico Mayo 2016
Estados Unidos
Tras un débil primer trimestre, perspectivas favorables
para el resto del año
Tal y como se esperaba, el
crecimiento de EEUU durante
el primer trimestre fue débil.
Esta evolución se explica por
varios factores: el consumo se vio
afectado por la incertidumbre que
en varios momentos ha dominado
a los mercados; la fortaleza del
dólar afectó al sector exterior;
el ajuste en el sector energético
continuó sesgando a la baja la
inversión empresarial; y los
inventarios siguieron haciendo
una contribución negativa al
crecimiento.
Sin embargo, los fundamentos
de la economía americana son
sólidos y apuntan a un escenario
relativamente favorable para el
resto del año.
El relativamente rápido
crecimiento de la renta
disponible, la fortaleza del
mercado de trabajo y la caída
del precio de los carburantes
se acabarán traduciendo en un
comportamiento más dinámico
del consumo privado en el resto
del ejercicio. A esta evolución
también debería contribuir el hecho
de que la situación de balance de las
economías domésticas americanas
ha mejorado de un modo sustancial
en los últimos años.
El sector inmobiliario continúa
dando señales en general
favorables, y tiene todavía un
importante margen de mejora
adicional.
Confianza de los consumidores
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 4
Newsletter Económico Mayo 2016
El hecho de que la política
fiscal vaya a ser expansiva en el
conjunto de 2016 también es un
factor significativo que debería
ayudar al sostenimiento de la
actividad.
El efecto negativo sobre la
inversión empresarial asociado a
la caída de actividad en el sector
energético también debería ir
perdiendo importancia en el
futuro.
La depreciación reciente del dólar
debería permitir una evolución
más favorable del sector exterior y
del manufacturero en los próximos
trimestres (de hecho, en el último
ISM manufacturero el número de
sectores en expansión continuó
aumentando, de forma que la
debilidad parece concentrarse cada
vez más en el energético).
Además, es poco probable que
los inventarios puedan seguir
realizando una contribución
significativamente negativa al
crecimiento en lo que queda de año.
Más allá de la evolución a
corto, los fundamentos de largo
plazo para un crecimiento
económico sólido en EEUU
son positivas: evolución
demográfica más favorable que
en otros países desarrollados;
esfuerzo sostenido de innovación
tecnológica; los ya citados avances
en el desapalancamiento de las
economías domésticas...
ISM manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 5
Newsletter Económico Mayo 2016
Perspectivas positivas de inflación y salarios para
la segunda parte del año
Aunque el crudo sesga a la baja
la inflación general y lo seguirá
haciendo en los próximos meses,
el comportamiento reciente
de la inflación subyacente es
esperanzador. En marzo, el core
CPI se situó en el +2,2% YoY
mientras que el core PCE se
mantuvo en el 1,6%.
Un escenario de crecimiento algo
por encima del potencial, con
niveles bajos de capacidad ociosa
y con expectativas de inflación
razonablemente ancladas debería
provocar un repunte adicional de
la inflación subyacente a medida
que avance el ejercicio. A su vez,
una eventual estabilización de los
precios del crudo daría lugar a un
repunte significativo de la inflación
general en los próximos 12 meses.
De manera compatible con lo
anterior, y en un contexto cada
vez más próximo al pleno empleo,
los salarios también deberían
acelerar de una forma perceptible
en 2016. Este comportamiento
más dinámico de los salarios, del
que ya hay señales incipientes, será
una buena noticia para la demanda
agregada y contribuirá a hacer
sostenible el aumento de inflación.
Uno de los factores que puede
poner en riesgo el progresivo
repunte de la inflación en EEUU
es una eventual apreciación
excesiva del dólar. Por esta razón,
y quizás también por el clima de
incertidumbre que se ha instalado
en los mercados, creemos que
la FED seguirá haciendo una
política monetaria acomodaticia,
buscando activamente mantener
a la economía americana lo
suficientemente caliente como para
permitir un repunte de precios.
Inflación subyacente cercana al objetivo
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 6
Newsletter Económico Mayo 2016
Desde una perspectiva de medio
plazo, creemos que hay pocas
razones para pensar que el tipo
de interés neutral de la economía
americana haya caído de un modo
Aún así, las subidas de tipos
permanente y de la forma tan
podrían ser algo más rápidas de
significativa como la que ahora
lo que ahora se está descontando.
parecen descontar los mercados:
Esto significa que, si bien
no sólo esperamos más subidas de
seguimos anticipando una FED
tipos que el mercado en 2016 sino
extremadamente prudente y
que también prevemos, como la
dispuesta a que la inflación se pueda propia FED, que el nivel de llegada
ir por encima del 2% de forma
del Fed Funds rate a medio plazo
temporal, creemos que durante el
(¿finales de 2018?) estará al menos
presente ejercicio veremos entre 2 y en el 3%.
3 subidas en los tipos de interés.
La actitud dovish de la FED en su
reunión de abril es un buen ejemplo
en este sentido.
Los tipos a largo no reflejan progresos en inflación y paro
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 7
Newsletter Económico Mayo 2016
Unión Europea
A pesar de los ruidos, la recuperación se mantiene
a ritmos razonables
La economía europea se sigue
viendo favorecida por unos
vientos de cola muy favorables:
crudo barato; euro débil; bajísimos
tipos de interés; políticas fiscales
más favorables al crecimiento;
sistema financiero con más ganas
de dar crédito…
Los datos de actividad real
confirman que la recuperación
se mantiene en buena forma.
De hecho, el crecimiento en el
primer trimestre se situó en el
entorno del 2,5% anualizado, una
tasa elevada para los estándares
europeos. Aunque es cierto que
este crecimiento pudo verse
favorecido por factores temporales
(como el repunte del consumo
en Francia tras los atentados
ocurridos a finales del año pasado),
la recuperación mostrada por
los índices de confianza permite
mantener un cierto optimismo
sobre lo que puede ser el
comportamiento de la actividad
en los próximos trimestres.
La recuperación mostrada por
la inversión también resulta
esperanzadora.
Las perspectivas en Alemania
son favorables, con un
comportamiento muy dinámico
de la demanda interna. Y también
son positivas las perspectivas
a corto plazo en varias de las
economías periféricas, sobre todo
en aquéllas que más esfuerzos han
hecho en términos de recuperación
de la competitividad-precio.
Tras la tormenta, las cosas parecen volver a su cauce
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 8
Newsletter Económico Mayo 2016
Los tímidos avances en las
reformas económicas están
permitiendo también un
comportamiento menos negativo
en países que, como Francia e
Italia, se habían venido quedando
retrasados en la recuperación.
Incluso en Finlandia, país con
importantes retos estructurales, se
está observando una cierta mejoría
de los datos en el período más
reciente.
Fuera del área euro, la situación
en el Reino Unido a nivel macro
es esencialmente positiva, aunque
se está viendo afectada a corto
plazo por la incertidumbre
asociada al referéndum sobre la
permanencia en la UE.
En este contexto, el BOE sigue
prefiriendo adoptar una actitud
prudente. Se trata de una actitud
lógica pero que no se podrá
mantener indefinidamente. Dado
que lo más probable es que los
británicos opten por la permanencia
en la UE, el escenario más probable
para la segunda parte del año es
el de un repunte de la actividad,
gracias a la menor incertidumbre.
Así las cosas, creemos muy posible
que el Banco de Inglaterra opte por
subir los tipos de interés bastante
antes de lo que ahora descuenta el
mercado.
Niveles de confianza saludables
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 9
Newsletter Económico Mayo 2016
La estabilización del crudo y las medidas del BCE alejan el
riesgo de deflación
El paquete de medidas que el BCE
adoptó en su reunión de marzo
es ambicioso y debería contribuir
a impulsar la recuperación y
a lograr un mejor anclaje de
las expectativas de inflación.
Primero, porque se concentra
en medidas específicamente
dirigidas a favorecer el crédito
a la economía real (compra de
bonos corporativos; TLTROs
en condiciones muy favorables y
diseñadas para favorecer la creación
de nuevo crédito). Segundo, porque
reduce el énfasis en los tipos de
interés negativos y contribuye con
ello a rebajar las tensiones en el
mercado de divisas y a reducir la
presión sobre el sector financiero.
Los signos de estabilización del
precio del crudo también deberían
contribuir a un desempeño
menos negativo de la inflación
en la última parte del ejercicio.
En relación con esta cuestión, hay
que señalar que la ligera caída de
la inflación subyacente en tasa
interanual en abril (+0,8% vs +1%
del mes anterior) se explica por
factores estacionales asociados
al cambio de fecha de la Semana
Santa y no empaña para nada lo
que viene siendo una trayectoria
relativamente favorable de esta
variable desde los mínimos de
principios de 2015.
Salvo susto grande en China, que
no esperamos, creemos que una
de las sorpresas para los próximos
6-12 meses será un repunte de la
inflación mayor del que ahora
se descuenta, sobre todo en
Alemania.
El euro débil reduce el riesgo de deflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 10
Newsletter Económico Mayo 2016
Lógicamente, para que esto pueda
ser así también necesitaremos evitar
pegarnos tiros en el pie en forma
de nuevos ruidos sobre Grecia o
de un resultado inesperado en el
referéndum británico.
Conviene recordar que Alemania
está prácticamente en pleno
empleo (en términos homogéneos,
el paro se sitúa en el 4,2%), que
los salarios crecen de forma
relativamente dinámica y que,
como en el continente americano,
también es de esperar en la
primera economía del Área euro
un crecimiento por encima del
potencial en 2016. Todo lo anterior
debería contribuir a un mejor tono
de los precios, como también lo
debería hacer una política fiscal que
se está volviendo expansiva a causa
de la crisis de refugiados.
Aunque de forma más lenta que
en Alemania, la inflación en el
conjunto de la Eurozona también
se debería comportar mejor a
futuro de lo que ahora descuenta
el mercado, dado un crecimiento
que, también para el conjunto del
área, se situará probablemente por
encima del potencial.
El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 11
Newsletter Económico Mayo 2016
España
España seguirá mostrando cifras positivas, pero no debe
olvidar los retos a largo
A pesar de que la volatilidad en los
mercados financieros y la difícil
situación política están sesgando
a la baja algunos indicadores de
confianza, el crecimiento en el Q1
volvió a ser muy positivo: 0,8%
intertrimestral, lo que equivale
a más de un 3% en términos
anualizados.
Durante el resto del año, la
actividad en nuestro país
debería seguir beneficiándose
del bajo precio del crudo, de
la debilidad del euro y de los
extraordinariamente reducidos
tipos de interés. El turismo
también goza de muy buena salud,
en parte gracias a las tensiones
geopolíticas que afectan a algunos
destinos competitivos.
Al mismo tiempo, es posible que
alguno de los vientos de cola
que nos vienen favoreciendo se
vuelvan algo menos intensos
en la segunda parte del año. En
particular, el cumplimiento de las
reglas fiscales comunitarias obligará
probablemente a aprobar ajustes
presupuestarios en la última parte
de 2016 y en 2017.
Por otro lado, y aunque lo más
probable es que se eviten los
escenarios más perturbadores,
la situación política (tanto en lo
que respecta al gobierno central
como lo que se refiere a la cuestión
catalana) puede continuar siendo
una fuente de incertidumbre.
PMI manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 12
Newsletter Económico Mayo 2016
El riesgo de deflación se ha reducido mucho
Así las cosas, es posible que el
crecimiento en el conjunto del año
sea algo inferior a lo que vimos
durante 2015.
Todo este escenario es compatible
con una inflación subyacente
suavemente al alza, y con una
inflación general que también
debería tender a repuntar en la
medida en que se confirme la
reciente estabilización de los
precios del crudo.
Desde una perspectiva de medio
plazo, uno de los riesgos que
corre España es el de caer en la
complacencia. Cualquiera que
sea el gobierno que se forme,
continuará siendo necesario arbitrar
medidas que permitan acometer los
importantes retos que tenemos por
delante: bajo crecimiento potencial;
alta deuda externa neta; aumento
probablemente excesivo de la
desigualdad…
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 13
Newsletter Económico Mayo 2016
Japón
Pese a su bajo crecimiento, la economía japonesa
está superando la deflación
Aunque los datos siguen siendo
en general decepcionantes, la
información más reciente podría
ser compatible con un crecimiento
marginalmente positivo en el
primer trimestre de 2016. El
consumo privado permanece débil
pero no se está hundiendo y las
perspectivas para la inversión,
aunque moderan, continúan
mostrando un cierto crecimiento.
El hecho de que el BOJ no
decidiera aumentar estímulos en
su reunión de abril ha sentado
muy mal en los mercados
japoneses: el yen mantiene su
tendencia reciente a la apreciación y
las bolsas continúan corrigiendo.
Sin embargo, lo más probable es
que el BOJ hiciera lo correcto:
con tipos a largo plazo en negativo
es difícil argumentar que Japón
necesita estímulos monetarios
adicionales.
Pese a que el bajo precio del crudo
sigue sesgando a la baja la inflación
general, y a pesar también de que la
apreciación del yen tendrá también
un efecto moderador sobre los
precios, los progresos de Japón
en la lucha contra la deflación son
evidentes: excluyendo alimentos
frescos y energía la inflación
japonesa ronda el +1% interanual.
Fundamentos para repuntes de precios y salarios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 14
Newsletter Económico Mayo 2016
La baja capacidad ociosa en el
mercado de trabajo (tasa de paro
en el 3,2% y jobs/applicants
ratio de 1,3) debería favorecer un
comportamiento más dinámico
de los salarios en los próximos
trimestres.
Dicho lo anterior, sería un
error caer en la complacencia.
A nivel de política monetaria, es
fundamental que el BOJ garantice
que las expectativas de inflación
(que habían mejorado claramente
el año pasado) no se deterioran de
un modo significativo. En cuanto
a la política fiscal, y más allá de la
decisión ya aprobada de acelerar
la ejecución presupuestaria, quizás
convendría replantearse la subida
del IVA prevista para el año que
viene.
Desde una perspectiva de medio
plazo, el reto es acelerar reformas
estructurales con impacto
positivo en el crecimiento
potencial. Al mismo tiempo, una
política fiscal que a corto plazo
ayude al crecimiento debería ser
compatible con un plan a más
largo plazo tendente a garantizar
la sostenibilidad de las cuentas
públicas. Con este objetivo en
mente, medidas que busquen subir
los impuestos a las empresas que
menos inviertan o menos aumenten
los salarios podrían tener sentido:
impulsarían la actividad a corto
plazo y podrían ser al mismo
tiempo una fuente de nuevos
ingresos que viniera a compensar
una eventual decisión de no subida
del IVA.
Los precios ex energía y alimentos no señalan deflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 15
Newsletter Económico Mayo 2016
Países Emergentes - China
Desaceleración estructural pero sin señales de que se esté
volviendo abrupta
La transición hacia un nuevo
modelo de crecimiento y la
corrección de los excesos de oferta
en varios segmentos de la industria
implican que China sigue y
seguirá inmersa en un proceso de
desaceleración estructural.
Sin embargo, sigue sin haber
síntomas serios que indiquen que
ese proceso de desaceleración se
esté volviendo más abrupto en
los últimos meses. De hecho, los
PMIs en los meses de marzo y abril
han sido en general positivos, lo
que podría ser una señal de que las
medidas de estímulo adoptadas por
las autoridades están surtiendo el
efecto deseado.
El sector inmobiliario continúa
dando signos de mejora, con las
autoridades viéndose obligadas a
adoptar medidas de control en las
principales ciudades ante lo que de
nuevo es un excesivamente rápido
crecimiento de los precios. Al
mismo tiempo, sin embargo, siguen
vigentes las medidas de estímulo
en las ciudades donde el exceso de
inventarios de viviendas es todavía
importante.
Las señales más recientes
provenientes de la evolución del
consumo privado también resultan
esperanzadoras.
Sector manufacturero y de servicios en rangos razonable
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 16
Newsletter Económico Mayo 2016
El sector servicios y la parte
de manufacturas de mayor
contenido tecnológico continúan
tomando el relevo de los sectores
tradicionales como fuente principal
de crecimiento.
El sector exterior chino se beneficia
de los bajos precios de materias
primas.
Al mismo tiempo, sigue habiendo
margen de crecimiento tanto en
infraestructuras como en inversión
relacionada con la urbanización.
En el lado negativo, los ajustes de
capacidad en ciertos segmentos
del sector industrial seguirán
lastrando la actividad.
En este contexto de fuerzas
contrapuestas (China buena
vs China mala), los estímulos
monetarios, y sobre todo los
fiscales, contribuirán a mantener
el crecimiento dentro de rangos
razonables durante 2016:
el gobierno seguirá esforzándose
por encontrar un equilibrio entre
las reformas, la corrección de los
excesos de capacidad en ciertos
sectores y la necesidad de evitar
una desaceleración abrupta de la
actividad.
A nivel de políticas concretas, la
estrategia básica se basa en los
siguientes elementos: refuerzo de la
inversión en infraestructuras; apoyo
al consumo privado; y fomento de
la inversión en nuevos sectores y
por parte de pequeñas y medianas
empresas. En definitiva, se trata
de que el consumo y la inversión
innovadora tomen el relevo de la
inversión en sectores tradicionales
dominados por empresas públicas.
Condiciones monetarias suficientemente laxas
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
En lo que a política monetaria
se refiere, la mejora reciente de
los datos reduce la necesidad de
estímulos adicionales a corto
plazo, en un contexto en que las
condiciones financieras parecen lo
suficientemente laxas.
Economics & Regulation 17
Newsletter Económico Mayo 2016
El previsible menor activismo
por el lado monetario podría
tener un doble efecto positivo.
En primer lugar, podría ayudar a
continuar reduciendo las presiones
depreciatorias sobre el yuan (algo
que parece haberse conseguido en
los últimos meses a tenor de lo que
ha sido la cotización de la divisa
china y viendo también los signos de
estabilización en cuanto al problema
de salidas de capitales se refiere). En
segundo lugar, también contribuirá
probablemente a reducir las
preocupaciones por lo que vuelve a
ser un crecimiento muy significativo
del crédito.
Pese a que pensamos que los
riesgos de desaceleración abrupta
a corto plazo de la economía china
son relativamente escasos, es
evidente que los retos a los que se
enfrenta este país son inmensos:
exceso de oferta en ciertos sectores,
provenientes en parte de los
estímulos excesivos adoptados
durante la crisis financiera
internacional; rápido aumento de
la deuda bruta; empresas públicas
ineficientes; posible aumento de la
morosidad; caída del crecimiento
potencial…
En este panorama no exento
de dificultades, la buena noticia
sigue siendo, en todo caso, que
las autoridades son conscientes
de los problemas y que cuentan
además con una situación holgada
en términos de balance para
enfrentarse a los mismos. A modo
de ejemplo, los pasos que se están
dando para permitir transformar
deuda en capital en casos justificados
podrían ayudar a mejorar las cifras
de endeudamiento bruto de la
economía china y permitir una
financiación más equilibrada del
crecimiento, con más peso de los
recursos propios y menos peso de
los ajenos. Los intentos del gobierno
de promover el desarrollo del
mercado de acciones también irían
en esta dirección.
Obviamente, afirmar que la
situación de balance en China
es favorable no significa que el
margen de actuación sea infinito.
El hecho de que Moody’s decidiera
hace algunas semanas rebajar
a negativa la perspectiva de la
deuda pública china es un buen
recordatorio en este sentido.
Economics & Regulation 18
Newsletter Económico Mayo 2016
Países Emergentes - India
India: perspectivas favorables, aunque también
deberes pendientes
Las perspectivas de crecimiento para
India son relativamente favorables,
entre otras cosas porque el país se
beneficia de un entorno de bajos
precios del crudo. Esta circunstancia
está ayudando a India a reducir su
déficit por cuenta corriente y también
está contribuyendo a moderar las
presiones inflacionistas.
Los datos macro más recientes
continúan siendo mixtos, aunque
con un tono moderadamente
positivo. La demanda interna
continúa dando señales positivas,
mientras que los últimos datos
de producción industrial y de
exportaciones también fueron algo
mejores de lo previsto. En sentido
negativo, los PMIs retrocedieron un
poco en abril, aunque se mantuvieron
por encima del límite de 50.
La inflación está mostrando un
mejor comportamiento en el
período reciente: el IPC creció
un 4,83% YoY en marzo frente al
5,26% del mes anterior. Las buenas
perspectivas de lluvia, de confirmarse,
serían una buena noticia tanto para
la actividad económica del país, por
el todavía importante peso de la
agricultura, como para la continuidad
del proceso de moderación de precios
que se viene observando en los
últimos meses.
La decisión del gobierno de
respetar la senda de déficit público
prevista inicialmente continúa
contribuyendo a generar un
sentimiento positivo respecto del
país en los mercados financieros.
PMI Manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 19
Newsletter Económico Mayo 2016
Aún así, también hay que decir
que los objetivos presupuestarios
se basan en una previsión
relativamente optimista de los
ingresos, algo que introduce de
forma inevitable un cierto elemento
de incertidumbre. Hay que recordar
asimismo que los déficit de los
estados son apreciables y que la
información sobre los mismos no es
todo lo amplia que cabría desear.
que usan los bancos para fijar los
tipos en sus operaciones de crédito;
operaciones de mercado dirigidas a
aumentar la liquidez en el sistema…)
que en llevar a cabo rebajas agresivas
en los tipos de interés.
La moderación de la inflación y el
mayor compromiso del gobierno
con la contención del déficit otorgan
margen de maniobra al RBI. Aún
así, es importante que la autoridad
monetaria sea lo suficientemente
prudente como para no poner en
riesgo las importantes ganancias de
credibilidad logradas en el período
reciente. En este sentido, valoramos
positivamente que el banco central se
esté centrando más en tomar medidas
que ayuden a mejorar los mecanismos
de transmisión de la política
monetaria (cambio en el modulo
de cálculo de los tipos de referencia
• Problemas de capitalización y de
provisión insuficiente en la banca
pública, algo sobre lo que se están
dando avances positivos en los
últimos meses.
La evolución de la inflación da (un poco) de margen
Más allá de las cuentas públicas,
India tiene ante sí otros tres retos
significativos:
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
• Niveles elevados de
endeudamiento corporativo,
la otra cara de la moneda de la
morosidad bancaria.
Economics & Regulation 20
Newsletter Económico Mayo 2016
• Necesidad de mejora del clima
para la inversión empresarial a
través de reformas estructurales,
de mejoras en infraestructuras
(incluyendo el suministro de
energía) y de reducción de cargas
administrativas. En relación
con esta cuestión, el mejor
comportamiento de la inversión
directa extranjera hacia India es
una buena noticia.
El progreso reciente en el campo
de las reformas estructurales ha
sido más bien decepcionante. Aún
así, creemos que el gobierno seguirá
trabajando por mantener el impulso
reformista.
Nos parece positivo el enfoque de
promover una mayor competencia
entre regiones, en lo que podríamos
describir como una suerte de
“federalismo competitivo”.
Es una manera inteligente de sortear
las dificultades que el gobierno está
encontrando para aprobar reformas
generales en el Congreso. Y también
puede ser clave para acelerar la
inversión en infraestructuras, que es
uno de los objetivos que se ha autoimpuesto el gobierno de Modi.
Por el lado de las medidas
impositivas, sería fundamental
que el gobierno consiguiera sacar
adelante el establecimiento del
denominado General Sales Tax
(GST).
Esta reforma permitiría simplificar
de forma importante toda la
maraña de impuestos estatales que
ahora existe y que gravan bases
imponibles parecidas a la vez que
introducen importantes barreras para
la circulación de bienes y servicios
dentro del país.
Economics & Regulation 21
Newsletter Económico Mayo 2016
Países Emergentes - Brasil
La macro sigue muy complicada tanto a nivel económico
como político
La situación económica en Brasil
sigue siendo muy complicada: la
economía continúa contrayéndose
apreciablemente, el paro continúa
aumentando y los altos niveles de
inflación y de déficit público reducen
de manera muy significativa el
margen de política económica para
luchar contra la recesión.
El contexto político continúa siendo
caótico: las posibilidades de que
Rousseff sea apartada de su cargo son
cada vez mayores. Y, aunque esto
se está valorando positivamente por
los mercados en la medida en que la
salida de Rousseff podría permitir
la formación de un gobierno más
reformista y con más apoyo del
Congreso, tampoco está claro que
un ejecutivo liderado por el actual
vicepresidente Temer vaya a ser una
panacea.
Los datos de ejecución
presupuestaria en el presente
ejercicio son preocupantes y se
ven agravados además por la difícil
situación en términos de déficit que
también se vive a nivel regional.
Por lo demás, también habrá
que estar muy atentos a cuál es
el comportamiento futuro de la
morosidad en los bancos públicos.
En los últimos dos años este
segmento del mercado financiero ha
concedido crédito de manera bastante
agresiva, sin que el esfuerzo en
términos de aumento de provisiones
parezca ni mucho menos suficiente.
Así las cosas, no son descartables
sustos en esta parte del sistema
financiero brasileño en el futuro.
La actividad sigue en fuerte contracción
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 22
Newsletter Económico Mayo 2016
El banco central volvió a mantener
constantes los tipos de interés en
su en su última reunión, diciendo
que para que se puedan producir
rebajas de tipos es necesario que la
debilidad económica se traduzca de
manera más clara en moderación
de precios y, sobre todo, en caída de
las todavía elevadas expectativas de
inflación. Una vez que esto sea así,
lo más probable es que asistamos a
rebajas en los tipos de interés, que
podrán ser tanto más agresivas cuanto
mayor sea la credibilidad del ajuste
fiscal que eventualmente se apruebe
(incluyendo la parte relativa a la
reforma del sistema de pensiones)
y cuanto mayores sean los avances
en la reducción del fuerte grado
de indiciación que caracteriza a la
economía brasileña.
Prácticamente la única noticia
positiva que ha tenido Brasil en
los últimos meses ha sido que la
debilidad de su divisa ha ayudado
a mejorar el comportamiento del
sector exterior. Consciente de esta
circunstancia, la autoridad monetaria
se ha visto obligada a intervenir en
el mercado de divisas para evitar que
la especulación entorno a la salida
de Rousseff pudiera conducir a una
apreciación indebida del real.
Un real depreciado, casi el único consuelo
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 23
Newsletter Económico Mayo 2016
Países Emergentes - Rusia
El escenario para Rusia continúa complicado, aunque quizás
2016 sea menos malo que 2015
La economía rusa se sigue viendo
afectada por un escenario muy
negativo: el precio de su principal
producto, que es el crudo, continúa
muy bajo en términos históricos;
y las sanciones económicas siguen
lastrando la actividad. Por otro
lado, el aumento de la morosidad a
consecuencia la debilidad económica
seguirá poniendo a prueba la
resistencia del sistema financiero.
La buena noticia para Rusia es
que el crudo está dando signos
de estabilización, gracias a que la
producción en EEUU y en otros
países no OPEC está empezando
a caer de una forma cada vez más
clara.
Los datos macro también
muestran alguna leve mejoría
dentro de la debilidad: en
los últimos meses el PIB se
ha mantenido relativamente
estable en tasa intermensual, de
forma que la contracción en el
conjunto del ejercicio podría ser
significativamente menor que
la vivida en 2015. Apoyando lo
anterior, la tímida recuperación que
han mostrado los últimos datos de
salarios reales podrían ayudar a un
comportamiento menos negativo de
la demanda interna en los próximos
trimestres.
Rusia se enfrenta a retos significativos
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Los precios continúan dando
signos de moderación, también en
su componente subyacente.
Economics & Regulation 24
Newsletter Económico Mayo 2016
Las expectativas de inflación
también caen levemente, aunque
todavía permanecen en niveles
claramente excesivos.
Así las cosas, y en un contexto
de dudas sobre cuál va a ser la
orientación de la política fiscal, el
banco central sigue optando por la
prudencia y evita de momento bajar
los tipos de interés.
Desde un punto de vista
geopolítico, sería importante que
Rusia fuese capaz de mostrar un
mayor espíritu de cooperación
si quiere dar excusas a los
países occidentales para poder
eventualmente decidir una rebaja de
la intensidad de las sanciones que
continúan afectando el desempeño
de la economía rusa.
Economics & Regulation 25
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Álvaro Sanmartín
Chief Economist de Grant Thornton
y fundador de Alinea Global
T. 91 576 39 99
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