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Newsletter Económico Mensual
Septiembre 2016
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Newsletter Económico Septiembre 2016
Comentario del mes
Creemos que los datos macro
globales conocidos a lo largo de los
últimos 2-3 meses validan nuestra
visión de una economía global
en relativa buena forma, con las
principales economías desarrolladas
creciendo en general por encima
de su potencial; con China dando
muestras de que el escenario de
aterrizaje suave continúa siendo el
más probable; e, incluso, con las
economías emergentes, incluso las
de peor comportamiento relativo,
mostrando síntomas evidentes de
mejoría.
defienden que la economía global
(en parte por el elevado nivel de
deuda) se caracteriza hoy por
una insuficiencia permanente de
demanda agregada, que no sólo
lleva a bajas tasas de crecimiento
de un modo persistente sino que
contribuye además a generar
tensiones deflacionistas poco menos
que permanentes.
En los últimos 12 meses se han
producido circunstancias a nivel
global que han contribuido
a dar credibilidad a la teoría
del estancamiento secular:
¿Por qué, entonces, siguen los
las supuestas amenazas de
tipos de interés a largo plazo
desaceleración abrupta en China;
en niveles tan bajos, muchas
los miedos a una depreciación
veces negativos? La respuesta a
abrupta del yuan; el supuesto riesgo
esta pregunta hay que buscarla,
de recesión en EEUU; la situación
probablemente, en una teoría, la
geopolítica y el terrorismo; los
del estancamiento secular (secular
problemas en los bancos italianos;
stagnation), que ha conseguido
el Brexit y las consiguientes dudas
calar hondo en la forma de entender sobre el proceso de integración
el mundo de muchos agentes.
europea; el bajo crecimiento de la
Resumiendo mucho, puede decirse productividad en EEUU y otros
que los proponentes de esta teoría
países desarrollados…
(con Larry Summers a la cabeza)
Sin embargo, creemos que esta
“burbuja de pesimismo global”
podría tener los días contados:
• Primero, porque prácticamente
ninguna de las amenazas
citadas en el párrafo anterior
se ha llegado a producir con la
intensidad suficiente como para
alterar de un modo material el
curso de la economía global.
• Segundo, porque incluso la que
sí se ha producido, el Brexit,
no parece que vaya a tener
unas consecuencias negativas
monumentales, al menos fuera
del Reino Unido (de hecho, es
posible que la ocurrencia de un
cisne negro sin descarrilamiento
global de la economía ayude a
algunos a aceptar que la capacidad
de resistencia de la economía
mundial es superior a la que
mucha gente parece hoy tener en
mente).
• Tercero, porque la historia nos
demuestra que los procesos de
desapalancamiento sólo sesgan
a la baja el crecimiento y la
inflación de un modo temporal y
no de la manera persistente que a
día de hoy están descontando los
tipos a largo plazo.
• De hecho, y esto sería la
cuarta de las razones de
nuestro relativo optimismo,
porque creemos que hay
razones para pensar que el
mundo desarrollado puede
experimentar en la segunda
parte de este año un repunte de
crecimiento (y probablemente
también de productividad), algo
que no casaría muy bien con
ese mundo permanentemente
deprimido y en cuasi-deflación
que mucha gente parece tener
en mente.
Economics & Regulation 2
Newsletter Económico Septiembre 2016
En EEUU, muchos de los
factores que han afectado al
comportamiento de la actividad
en la primera mitad de año son
de carácter no permanente y
su eliminación contribuirá a
un repunte muy apreciable del
crecimiento a partir del Q3: el
ajuste del sector energético ha
sido muy abrupto pero ahora
está prácticamente finalizado
(esto contribuirá a un mejor
comportamiento de la inversión
empresarial); los inventarios no
pueden seguir detrayendo al PIB
al ritmo al que lo han hecho en
la primera mitad del ejercicio; el
sector exterior dejará de estar tan
penalizado por el dólar; el gasto
público también mostrará un mejor
comportamiento…
Por lo demás, las perspectivas
para el consumo privado
son favorables, tanto por
el dinamismo de la renta
disponible de los hogares como
por el hecho de que éstos están
en una situación de balance
mucho mejor que al comienzo
de la crisis (el fin del proceso
de desapalancamiento podría
abrir paso a un comportamiento
progresivamente más dinámico del
consumo, algo que de hecho ya se
viene observando en los últimos
meses).
Y también hay razones para
pensar que el hecho de que la
productividad venga creciendo
muy poco no tiene por qué ser
un fenómeno permanente, ni
mucho menos. Primero, porque
la medición de esta variable en
la situación actual está afectada
por efecto composición (el dólar
fuerte y el ajuste en el sector
energético ha venido sesgando
mucho la actividad hacia servicios,
un sector que como es sabido
tiene menos productividad que
la media). Y, segundo, porque los
determinantes más importantes
de la productividad total de los
factores a largo plazo en cualquier
economía, el capital humano y el
esfuerzo de innovación tecnológica,
no muestran en absoluto signos de
debilidad en el caso de la economía
estadounidense.
En la Eurozona, los vientos
favorables (euro débil; crudo
barato; política fiscal ligeramente
expansiva; condiciones
monetarias extraordinariamente
laxas) continúan siendo muy
importantes y ayudarán a
mantener los efectos negativos del
Brexit en niveles modestos.
Al mismo tiempo, la expansión
fiscal en Japón ayudará a que el
crecimiento en ese país se pueda
situar por encima del potencial.
De hecho, uno de los elementos
que nos hace ser más optimistas
que el promedio en cuanto a la
evolución de la economía global
en los próximos trimestres es
precisamente la percepción de que
vamos a un entorno de políticas
fiscales claramente más expansivas
en buena parte del mundo
desarrollado y emergente.
Aunque probablemente China
sigue siendo el principal riesgo
para la economía global, los
datos que hemos conocido en los
últimos meses sobre esa economía
siguen siendo compatibles con
un escenario de aterrizaje suave,
en el que el sector servicios y el
consumo privado continúan
ganando protagonismo. Es cierto
que la inversión privada continúa
dando muestras de debilidad,
pero esto en parte podría venir
provocado por los avances que
parece que se están empezando a
dar en la corrección de excesos de
capacidad en ciertos segmentos
de la industria. Además, y en un
intento de compensar este efecto,
las autoridades están impulsando la
inversión pública y están tratando
también de adoptar reformas
tendentes a reducir las barreras
que actualmente pueden estar
impidiendo un comportamiento
más dinámico de la inversión
privada en nuevos sectores.
Economics & Regulation 3
Newsletter Económico Septiembre 2016
Los temores de que China
está consiguiendo mantener la
actividad sólo a base de estímulos
públicos son exagerados. Primero,
porque el gigante asiático tiene
márgenes de maniobra suficientes
como para mantener políticas
expansivas todavía durante bastante
tiempo. Segundo, porque esos
estímulos no serán necesarios de un
modo indefinido: a medida que se
avance en la corrección del exceso
de capacidad en ciertos segmentos
de la industria, la presión a la baja
sobre la actividad se reducirá y
eso permitirá una orientación
más neutral tanto de la política
monetaria como de la fiscal.
Teniendo en cuenta todo lo
anterior, creemos que el escenario
más probable para la economía
global en los próximos 6-12
meses no es uno de desaceleración
significativa sino más bien otro
en que los temores actuales sobre
estancamiento secular e inflación
permanentemente deprimida se
demuestren infundados. Esto,
a su vez, podría provocar un
movimiento significativo al alza en
los tipos de interés, contribuyendo
así a corregir lo que en nuestra
opinión es una gran burbuja en los
mercados de renta fija.
Por lo demás, tanto en Rusia
como en Brasil (países sin duda
con grandes problemas) hay signos
crecientes de estabilización de la
actividad. Y, en el caso de India,
las buenas perspectivas de lluvia
permiten mantener un relativo
optimismo para lo que queda de
año.
Economics & Regulation 4
Newsletter Económico Septiembre 2016
Estados Unidos
Pese a la incertidumbre,
EEUU rebota de manera apreciable en el Q3
Después de un segundo trimestre
en el que la actividad se vio
sesgada a la baja por factores no
permanentes (caída de inventarios;
fuerte ajuste en el sector energético;
caída del gasto público…), la
información macro más reciente
es compatible con un repunte
significativo de la actividad en
el Q3, hasta tasas anualizadas
probablemente superiores al 3%.
El consumo privado se sigue
viendo favorecido por el
relativamente rápido crecimiento
de la renta disponible, la fortaleza
del mercado de trabajo y la caída
del precio de los carburantes. A
esta evolución también contribuye
el hecho de que la situación
de balance de las economías
domésticas americanas haya
mejorado de un modo sustancial en
los últimos años.
El sector inmobiliario continúa
dando señales positivas, y tiene
todavía un importante margen de
mejora adicional.
Confianza de los consumidores
Mirando hacia adelante, el ajuste
en el sector energético parece muy
avanzado y este hecho debería
contribuir a un repunte de la
actividad en la segunda parte del
año.
Al mismo tiempo, la estabilización
del dólar permitirá una evolución
relativamente mejor de los
sectores exterior y manufacturero
en el resto de ejercicio (de hecho,
tanto el sector manufacturero
como el exterior estarían dando
ya mejores señales en el tercer
trimestre).
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 5
Newsletter Económico Septiembre 2016
Y, como factor positivo
adicional, es poco probable que
los inventarios puedan seguir
realizando una contribución
significativamente negativa al
crecimiento en lo que queda de
año.
Así las cosas, creemos que el
mercado de trabajo seguirá
mostrando cifras positivas en los
próximos meses. En todo caso, es
importante no perder de vista que
lo razonable, en un contexto de
práctico pleno empleo, es tender
hacia tasas de creación de empleo
algo más reducidas de lo que ha
sido la norma en los últimos dos
años. En concreto, ritmos de
creación de empleo en el entorno de
los 125.000-150.000 son suficientes
para continuar presionando al alza
a los salarios.
Teniendo en cuenta todo lo
anterior, el crecimiento podría
situarse ligeramente por encima
del potencial en el conjunto del
ejercicio 2016, algo que también
parece probable para el año 2017.
ISM manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 6
Newsletter Económico Septiembre 2016
Perspectivas positivas de inflación y salarios
para la segunda parte del año
Aunque el crudo sesga a la
baja la inflación general, el
comportamiento de la inflación
subyacente es esperanzador. En
julio, el core CPI se situó en el
+2,2% YoY mientras que el core
PCE se mantuvo en el +1,6%.
Un escenario de crecimiento algo
por encima del potencial, con
niveles bajos de capacidad ociosa
y con expectativas de inflación
razonablemente ancladas debería
continuar presionando al alza
de un modo suave a la inflación
subyacente en los próximos
trimestres. A su vez, la cada vez
más probable estabilización de los
precios del crudo dará lugar a un
repunte significativo de la inflación
general en los próximos 6-8 meses.
De manera compatible con lo
anterior, y en un contexto cada
vez más próximo al pleno empleo,
los salarios también deberían
confirmar una tendencia a la
aceleración que lleva haciéndose
progresivamente más evidente los
últimos meses.
Así las cosas, esperamos subidas
de tipos de interés por parte de
la FED antes de que termine el
año, probablemente en diciembre.
Aunque es cierto que la autoridad
monetaria estadounidense querrá
seguir siendo muy prudente
(estando dispuesta incluso a
permitir que la inflación pueda
situarse durante algún tiempo por
encima del objetivo del 2%), la
situación de la economía americana
en términos de empleo e inflación
es lo suficientemente favorable
Inflación subyacente cercana al objetivo
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 7
Newsletter Económico Septiembre 2016
como para que lo más adecuado
sea tender de un modo tranquilo
hacia una política monetaria más
normalizada. Teniendo esto en
cuenta, creemos que las expectativas
de mercado sobre cuál va ser la
senda de tipos en los próximos
12-24 meses continúan estando
demasiado deprimidas: en nuestra
opinión, las subidas de tipos de
interés en el horizonte temporal
mencionado pueden ser claramente
más rápidas de lo que ahora se está
descontando.
Desde una perspectiva de medio
plazo, es muy posible que el
bajo crecimiento actual de la
productividad se demuestre
temporal, en la medida en que
podría venir explicado en parte
por efectos composición (caída
abrupta del sector energético, con
mayor productividad que la media
de la economía, y crecimiento muy
sesgado a servicios por la fortaleza
del dólar).
Si eso es así, vemos pocas razones
para pensar que el tipo de interés
neutral en términos reales de la
economía americana haya caído
de un modo permanente y de
una forma tan significativa como
la que ahora parecen descontar
los mercados. Al mismo tiempo,
es probable que la progresiva
reducción de la incertidumbre en
torno al desempeño económico
futuro ejerza un efecto positivo
sobre la demanda agregada y
las expectativas de inflación,
presionando así al alza también
al tipo neutral nominal de largo
plazo. Por estas razones, no sólo
esperamos más subidas de tipos que
el mercado para los próximos dos
años sino que también prevemos
que el nivel de llegada del Fed
Funds rate a medio plazo alcance,
al menos, valores en el entorno del
3%.
Los tipos a largo no reflejan progresos en inflación y paro
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 8
Newsletter Económico Septiembre 2016
Unión Europea
Pese al Brexit, la recuperación en la Eurozona
se mantiene a ritmos razonables
Los vientos de cola que han
venido apoyando la recuperación
europea (crudo barato; euro débil;
bajísimos tipos de interés; políticas
fiscales que probablemente se
volverán aún más favorables al
crecimiento; sistema financiero con
más ganas de dar crédito…) son
todavía significativos.
De hecho, la Eurozona ha venido
mostrando una inercia económica
muy positiva en lo que va de
año: el crecimiento en la primera
mitad de 2016 ha estado cerca del
2% anualizado, cifra que no sólo
es positiva desde una perspectiva
histórica sino que se sitúa
claramente por encima del potencial
del área.
De cara a la segunda mitad
del año, tanto los PMIs como
los índices de confianza son
compatibles con una continuidad
en el desempeño favorable.
Niveles de confianza sólidos
El caso de Alemania es
especialmente reseñable: el
crecimiento se sitúa en el entorno
del 2% anualizado (de nuevo
significativamente por encima del
potencial) y lo hace además en un
contexto de paro muy reducido,
de ausencia por tanto de capacidad
ociosa y de creciente dinamismo
salarial.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Como factor de riesgo para el
Economics & Regulation 9
Newsletter Económico Septiembre 2016
conjunto del área, es indudable
que el Brexit supone un elemento
de incertidumbre que, si se maneja
mal, tiene la capacidad de generar
efectos negativos no despreciables.
Creemos, sin embargo, que lo más
probable es que las consecuencias
del Brexit sobre las perspectivas
de crecimiento en la Eurozona
sean sólo moderados. En primer
lugar, porque la rápida actuación de
los bancos centrales ha impedido
que aparezcan tensiones en los
mercados interbancarios y en los
spreads de crédito, con lo que se
ha cortado un canal importante de
transmisión de este tipo de shocks
sobre la economía real. En segundo
lugar, porque la respuesta de unidad
dada por los líderes comunitarios
también reduce la probabilidad de
que el caso británico vaya a animar
a otros países a emprender el
mismo camino.
En este sentido, la cumbre de
líderes europeos prevista para este
mes de septiembre va a ser sin duda
muy importante.
Los PMI siguen apuntando a expansión
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 10
Newsletter Económico Septiembre 2016
La estabilización del crudo y la política del BCE alejan
el riesgo de deflación
En la medida en que el
crecimiento, como esperamos,
se siga situando por encima del
potencial, lo más probable es
que vayamos hacia un repunte
progresivo de la inflación
subyacente en los próximos 12
meses.
A su vez, la estabilización
del precio del crudo debería
contribuir a que la inflación
general tienda a aproximarse a
la subyacente en los próximos
6-9 meses. Así las cosas, nuestro
escenario central es que tanto
inflación general como la
subyacente se situarán por encima
del 1% YoY en un plazo de 6-12
meses.
En el caso de Alemania,
el progreso en los precios
subyacentes debería ser algo más
rápido: la inflación subyacente
se sitúa ya por encima del +1%;
además, el bajo nivel de paro y el
dinamismo de salarios deberían
presionar (suavemente) al alza
a los precios de aquí al final del
ejercicio. Una política fiscal algo
más expansiva de lo que ha sido
la norma en los últimos años
también debería remar en la misma
dirección.
Así las cosas, y aunque
obviamente el Brexit aumenta los
riesgos, creemos que el BCE hace
bien siendo prudente, prefiriendo
analizar con cuidado cuáles son los
efectos reales de este nuevo shock
antes de adoptar de forma agresiva
nuevos estímulos.
El euro débil reduce el riesgo de deflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 11
Newsletter Económico Septiembre 2016
Para el Reino Unido la situación
es bastante más complicada
que para el conjunto de la
Eurozona, en la medida en que
(más allá de los significativos retos
a largo) es casi inevitable que la
incertidumbre sobre la relación
futura de aquel país con la UE
dé lugar a un parón significativo
de la inversión y quizás también
en alguna medida del consumo.
En todo caso, también es cierto
que en julio y agosto los datos de
desempleo, de ventas minoristas,
de crédito al consumo y de
pedidos manufactureros (estos
últimos quizás ayudados por la
debilidad de la libra) han resultado
esperanzadores y no apuntan a una
caída abrupta de la actividad a corto
plazo.
Teniendo en cuenta los riesgos a
los que se enfrenta la economía
británica, no es de extrañar
que el BOE haya adoptado
nuevas medidas de estímulo
en su primera reunión tras el
referéndum (reducción de tipos,
ampliación del programa de
compra de deuda pública, compra
de bonos corporativos). También
es comprensible que la autoridad
monetaria se haya mostrado
dispuesta a aumentar aún más
los estímulos, aunque nosotros
pensamos que quizás prefiera optar
a partir de ahora por una estrategia
de esperar y ver, sobre todo viendo
que la desaceleración inmediata de
la actividad no estaría siendo tan
grave como se había llegado a temer
(y teniendo en cuenta también que
es muy probable que el gobierno
opte por una política fiscal más laxa
en otoño.)
El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 12
Newsletter Económico Septiembre 2016
España
España muestra cifras positivas, pero debe lidiar
con la incertidumbre y los retos a largo
La situación macro en España
continúa siendo favorable, con un
crecimiento del PIB que se situó en
un 3,2% anualizado en el segundo
trimestre. Los datos de tercer
trimestre, además, son compatibles
con el mantenimiento de ritmos
dinámicos de expansión de la
actividad.
La actividad en nuestro país continúa
beneficiándose de los fuertes ajustes
de competitividad de los últimos
años, del bajo precio del crudo,
de la debilidad del euro y de los
extraordinariamente reducidos tipos
de interés. Además, el turismo goza
de muy buena salud, en parte gracias a
las tensiones geopolíticas que afectan
a algunos destinos competitivos. Por
su parte, las perspectivas para el sector
inmobiliario son también bastante
positivas.
Mirando hacia adelante, y sobre
todo a partir del año que viene, es
posible que alguno de los vientos
de cola que nos han favorecido
se vuelvan algo menos intensos
en la segunda parte del año. En
particular, el cumplimiento de las
reglas fiscales comunitarias obligará
a aprobar ajustes presupuestarios
que tendrán un efecto moderador
sobre la actividad. Es probable
también que estos ajustes se vuelvan
aún más intensos el próximo año.
Además, y aunque el escenario
ha mejorado claramente tras las
elecciones, la situación política
(tanto en lo que respecta al
gobierno central como lo que se
refiere a la cuestión catalana) puede
continuar siendo una fuente de
incertidumbre.
PMI manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 13
Newsletter Económico Septiembre 2016
Sea como fuere, y siempre que
las incertidumbres se mantengan
bajo control, el escenario central
sigue siendo compatible con
crecimientos algo superiores al
3% en 2016 y en el entorno del
2,5% para 2017.
Este escenario es compatible
con una inflación subyacente
suavemente al alza, y con una
inflación general que también
debería tender a repuntar en la
medida en que se confirme la
reciente estabilización de los
precios del crudo. Los signos
tentativos de aceleración salarial
que comienzan a observase en el
período reciente también tenderán
a consolidarse, aunque sea de un
modo muy progresivo, en los
próximos trimestres.
El riesgo de deflación se ha reducido mucho
Desde una perspectiva de medio
plazo, y más allá de los problemas
de corte político, uno de los
riesgos que corre España es el
de caer en la complacencia. Sería
muy conveniente no perder de vista
que, cualquiera que sea el gobierno
que se forme, continuará siendo
necesario arbitrar medidas que
permitan acometer los importantes
retos que tenemos por delante:
bajo crecimiento potencial; alta
deuda externa neta; aumento
probablemente excesivo de la
desigualdad…
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 14
Newsletter Económico Septiembre 2016
Japón
El principal problema de Japón no es la deflación
sino el bajo crecimiento potencial
Seguir a la economía japonesa
en el corto plazo no es una labor
especialmente cómoda. En primer
lugar, porque la calidad de las
estadísticas no es todo lo excelente
que cabría esperar. En segundo
lugar, y más importante, porque
los análisis que se hacen sobre el
país suelen confundir de manera
sistemática los factores cíclicos
con los estructurales. En efecto, lo
primero que hay que entender es
que Japón es un país que, por estar
perdiendo población y no tener casi
inmigración, tiene un potencial de
crecimiento muy bajo. Por ser esto
así, lo normal es que el país alterne
trimestres de crecimiento positivo
con otros de contracción, sobre
todo en un contexto como el actual,
donde la capacidad ociosa es casi
nula.
A nivel cíclico las cosas no están
ni mucho menos tan mal como
se pintan. La economía consiguió
crecer a tasas positivas en el
segundo trimestre y la información
más reciente apunta también a
una cierta expansión en el Q3 (el
consumo parece estar creciendo
moderadamente y las perspectivas
para la inversión empresarial son
relativamente esperanzadoras).
Además, la expansión fiscal
anunciada por el gobierno
ayudará a que el país pueda lograr
crecimientos algo por encima
del potencial en los próximos
trimestres. Esta circunstancia, en
un contexto de casi nula capacidad
ociosa, contribuirá a su vez a
presionar al alza a los precios.
Fundamentos para repuntes de precios y salarios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 15
Newsletter Económico Septiembre 2016
Pese a que el objetivo del 2% de
inflación está todavía lejos, Japón
ha hecho durante los últimos dos
años un progreso considerable
en su lucha contra la deflación.
Los precios japoneses, excluyendo
energía y alimentación fresca,
no están en tasas negativas sino
que están creciendo a tasas en el
entorno del 0,5% YoY.
Sea como fuere, y teniendo en
cuenta que la apreciación del yen
podría presionar a la baja a los
precios y ayudar a reducir las
expectativas de inflación, no es
descartable que el BOJ opte por la
introducción de nuevos estímulos
en su reunión de septiembre.
Aunque es difícil aventurar qué
forma adoptarán las nuevas
medidas, nosotros tendemos a
pensar que irán por la línea reciente
del BCE (no más bajadas de tipos y
sí compra de bonos corporativos y
oferta muy ventajosa de liquidez a
los bancos que concedan créditos).
Por lo demás, también sería
importante que el gobierno tomara
medidas tendentes a impulsar el
crecimiento de los salarios, de
forma que el proceso de reflación
de la economía nipona pudiera
acelerarse y volverse más sostenible
en el tiempo.
Desde una perspectiva de medio
plazo, y si Japón quiere aumentar
su crecimiento potencial, es
fundamental que se redoblen
los esfuerzos en el campo de la
reforma estructural, sobre todo en
todo lo que suponga aumento de
competencia, mayor incorporación
de la mujer al mercado de
trabajo (algo en lo que ya se está
progresando) y alargamiento de la
vida laboral. A su vez, y una vez
que logre estabilizar la inflación
en el entorno del 2%, también
será esencial que el país presente
una senda creíble de consolidación
presupuestaria.
Los precios ex energía y alimentos no señalan deflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 16
Newsletter Económico Septiembre 2016
Países Emergentes - China
Desaceleración estructural pero sin señales
de que se esté volviendo abrupta
La transición hacia un nuevo
modelo de crecimiento y la
corrección de los excesos de
oferta en varios segmentos de la
industria implican que China sigue
y seguirá inmersa en un proceso
de desaceleración estructural.
Es evidente que China necesita
reducir el peso de la inversión y de
las exportaciones en el crecimiento
a la vez que promueve un mayor
protagonismo del consumo privado.
Por el lado de la oferta, el excesivo
peso de la industria tradicional y
de las empresas públicas en el PIB
debe corregirse, de forma que sean el
sector servicios y las manufacturas de
mayor contenido tecnológico basadas
en la iniciativa privada las que tomen
el relevo. Una transición como la
comentada, que el gobierno está
apoyando, implica necesariamente
ir hacia tasas de crecimiento menos
dinámicas de lo que ha sido la norma
en el pasado en el gigante asiático.
Sin embargo, sigue sin haber
síntomas que indiquen que ese
proceso de desaceleración se esté
volviendo más abrupto en los
últimos meses. El sector servicios,
el consumo privado y la inversión
pública se mantienen relativamente
firmes, mientras que las manufacturas
parecen resistir de forma razonable.
En sentido negativo, la inversión
privada está dando muestras de
debilidad, pero esto en parte podría
venir provocado por los avances
que parece que se están empezando
a dar en la corrección de excesos de
capacidad en ciertos sectores. Por lo
demás, y con el ánimo de impulsar
el esfuerzo inversor privado, el
gobierno viene anunciando medidas
tendentes a ampliar el campo de
actuación de la iniciativa privada y
a reducir su todavía alto coste de
financiación en comparación con el
que disfrutan las empresas públicas
(facilitando la titulización;
PMIs en rangos razonables
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 17
Newsletter Económico Septiembre 2016
creando fondos para invertir en el
capital de proyectos; promoviendo
PPPs en determinados sectores;
promoviendo aumentos de crédito
bancario a empresas sanas…)
Los temores de que China
está consiguiendo mantener la
actividad sólo a base de estímulos
y que eso podría dar lugar a una
desaceleración de la actividad
en la segunda parte del año son
exagerados. Primero, porque el
gigante asiático tiene márgenes de
maniobra suficientes como para
mantener políticas expansivas
todavía durante bastante tiempo.
Segundo, porque esos estímulos
no serán necesarios de un modo
indefinido: a medida que se siga
avanzando en la corrección del
exceso de capacidad en ciertos
segmentos de la industria, la
presión a la baja sobre la actividad
se reducirá y eso permitirá una
orientación más neutral de la política
económica.
China cuenta con la capacidad
de balance necesaria como
para permitir que el proceso de
reconocimiento de morosidad
bancaria tenga lugar de un modo
progresivo: un escenario de credit
crunch es altamente improbable.
Conviene recordar que, pese al
rápido crecimiento de la deuda
bruta en los últimos años, China
es un país acreedor neto respecto
del resto del mundo y que esto le
otorga márgenes de actuación muy
significativos.
Los pasos que se están dando
para permitir transformar deuda
en capital en casos justificados
podrían ayudar a mejorar las
cifras de endeudamiento bruto de
la economía china y permitir una
financiación más equilibrada del
crecimiento, con más peso de los
recursos propios y menos peso de
los ajenos. Los intentos del gobierno
de promover el desarrollo del
mercado de acciones también irían
en esta dirección.
Recomposición del modelo de crecimiento
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 18
Newsletter Económico Septiembre 2016
Por el lado monetario, la mejora
de la comunicación del PBOC en
relación a su política de tipo de
cambio ha permitido estabilizar las
expectativas y reducir las presiones
depreciatorias sobre el yuan. En los
últimos meses se está observando
una relativa estabilidad en el nivel
de reservas y un ritmo mucho más
moderado de salidas de capital, en
un contexto en que las condiciones
monetarias continúan siendo lo
suficientemente laxas como para
permitir un desempeño económico
razonable.
Y es que, desde una perspectiva
fundamental, resulta difícil
argumentar que China necesita
devaluar agresivamente su divisa:
el superávit comercial del país
continúa siendo elevado y sus
exportaciones no están perdiendo
cuota de mercado.
Dicho todo lo anterior, y aunque
China se encuentra pues en
buena posición para enfrentar los
importantes retos que tiene ante
sí, conviene que las autoridades
muestren suficiente ambición
en el campo de las reformas
económicas. ¿Qué significa
esto? Pues que es esencial que el
gobierno chino haga compatibles
los esfuerzos por garantizar un
aterrizaje suave para su economía
con la necesidad de progresar de un
modo suficientemente ambicioso
en áreas como las siguientes:
reducción de capacidad en los
sectores tradicionales; desarrollo
de redes de protección social que
permita un consumo más dinámico;
menor recurso a la deuda (y mayor
recurso al capital) como modo de
financiación de la inversión privada;
refuerzo continuo de los balances
bancarios; liberalización de sectores
para permitir un mayor juego a la
iniciativa privada; reducción de los
subsidios implícitos y explícitos
que continúan favoreciendo a las
empresas públicas… Es positivo
ver que efectivamente el gobierno
chino está consiguiendo dar
pasos correctos en varias de estas
direcciones.
Condiciones monetarias suficientemente laxas
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 19
Newsletter Económico Septiembre 2016
Países Emergentes - India
Aunque persisten los retos, el gobierno sigue dando pasos
en la dirección correcta
El hecho de que el gobierno
haya nombrado al anterior
subgobernador del RBI como
sucesor de Rajan supone un
mensaje de continuidad que debe
ser bienvenido. También ha venido
en buen momento la aprobación
formal de un objetivo de inflación
del 4%, con bandas de fluctuación
de 2 puntos porcentuales por arriba
y por debajo de esa tasa.
Pese a la desaceleración observada
en el segundo trimestre, los datos
más recientes en India adoptan un
sesgo moderadamente positivo.
El consumo privado continúa
relativamente fuerte y debería verse
favorecido en los próximos meses
por la subida salarial en el sector
público. Además, los últimos datos
relativos al sector manufacturero
también han sorprendido al alza. En
sentido negativo, las exportaciones
(y también la inversión) siguen
débiles.
El crudo barato contribuye a
impulsar el crecimiento económico
y a moderar el déficit por cuenta
corriente en un país importador
neto de esa materia prima como
es India. Además, la actividad
económica podría verse impulsada
de forma adicional en la segunda
parte del año si se confirman las
previsiones de una buena temporada
de lluvias, pues esto tendría un
efecto muy positivo sobre el todavía
importante sector agrícola indio.
Por lo demás, y pese a los
repuntes recientes de precios,
las buenas perspectivas de lluvia
permiten también mantener un
cierto optimismo en cuanto a la
evolución futura de la inflación.
PMI Manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
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Newsletter Económico Septiembre 2016
En todo caso, y más aún tras la
salida de Rajan, es importante
que la autoridad monetaria sea lo
suficientemente prudente a la hora
de optar por bajadas de tipos en el
futuro, de forma que no se pongan
en riesgo las importantes ganancias
de credibilidad logradas en el período
reciente. El gobierno, por su parte,
debe seguir garantizando una política
fiscal prudente.
En el campo de las reformas
estructurales, la aprobación del
denominado General Sales Tax
(GST) debe ser valorada muy
positivamente. Esta reforma
permitirá simplificar de forma
significativa toda la maraña de
impuestos estatales que ahora existe
y que gravan bases imponibles
parecidas a la vez que introducen
importantes barreras para la
circulación de bienes y servicios
dentro del país.
En la parte de tareas pendientes, sería
importante avanzar también en la
reforma del suelo, para permitir que
la inversión en infraestructuras tenga
lugar con menos obstáculos.
La inflación podría moderar a final de año
Será importante también que tras la
salida de Rajan el RBI continúe con
los esfuerzos de limpieza de balances
en los bancos públicos indios.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
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Newsletter Económico Septiembre 2016
Países Emergentes - Brasil
La macro sigue complicada
pero hay síntomas de leve mejoría
La situación económica en Brasil
sigue siendo complicada: la
economía se ha contraído fuertemente
en los últimos dos años y los altos
niveles de inflación y de déficit
público reducen de manera muy
significativa el margen de política
económica para impulsar la actividad.
Por lo demás, la alta morosidad en
los bancos públicos es un factor de
preocupación adicional (que en todo
caso se ve mitigado por lo que parece
ser una situación claramente mejor
en el caso del segmento privado del
sistema bancario).
Dicho lo anterior, las señales de
estabilización son cada vez más
evidentes, hasta el punto que
la economía habría dejado de
contraerse en tasa intermensual.
Pese a su apreciación reciente, el real
sigue estando lo suficientemente
débil como para apoyar el
comportamiento del sector exterior.
Además, la recuperación de los
índices de confianza en un contexto
de menor incertidumbre política ha
empezado también a traducirse en un
comportamiento menos negativo de
la demanda interna.
La culminación del proceso de
impeachment contra Rousseff
debería ayudar a que el ejecutivo
de Temer pueda contar con un
apoyo más firme por parte del
Congreso a la hora de aprobar las
reformas económicas y las medidas
de consolidación presupuestaria
(incluida la reforma de pensiones) que
el país claramente necesita.
La actividad da muestras de estabilización
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 22
Newsletter Económico Septiembre 2016
Pese a que la situación política dista
de ser óptima, con el gobierno de
Temer afectado por diversos casos
de corrupción, lo cierto es que
parecen estar dándose pasos en la
dirección correcta. En las últimas
semanas, por ejemplo, ha anunciado
la preparación de la regulación
necesaria para aumentar el grado
de autonomía del banco central. Y
también ha logrado que el Congreso
apruebe reglas de control de gasto en
los estados.
Si durante los próximos meses
se confirman los progresivos
signos de moderación en precios
y expectativas de inflación (algo
probable dada la relativa debilidad
económica y lo que parece ser un
compromiso suficientemente firme
del gobierno con la estabilidad de las
cuentas públicas), el banco central
podría lograr algo de margen
para bajar los tipos de interés. De
momento, en todo caso, el nuevo
gobernador prefiere optar por la
prudencia, insistiendo en la necesidad
de garantizar que la inflación alcanza
el objetivo del 4,5% en 2017.
Pese a su apreciación reciente, el real sigue apoyando
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
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Newsletter Económico Septiembre 2016
Países Emergentes - Rusia
El escenario para Rusia es complicado,
pero 2016 está siendo mucho menos malo que 2015
La economía rusa se sigue viendo
afectada por un escenario muy
negativo: el precio de su principal
producto, que es el crudo, continúa
bajo en términos históricos; y
las sanciones económicas siguen
lastrando la actividad.
La buena noticia para el país
es que, gracias en parte a un
rublo todavía depreciado y a
un precio del crudo que parece
haber dejado atrás los mínimos
vistos en la primera parte del
año, la actividad económica lleva
ya varios meses dando signos de
estabilización. En el período más
reciente, en concreto, se vienen
observando avances en áreas como
la confianza de los consumidores,
el sector manufacturero o las ventas
minoristas.
Por lo demás, y aunque los
problemas en términos de
morosidad son todavía importantes,
la estabilización de la economía y
los esfuerzos de reestructuración del
sector por parte del banco central
están permitiendo también una
cierta mejora de la situación del
sistema bancario.
Los retos desde el lado
presupuestario son considerables.
Aún así, el plan del gobierno
de congelar el gasto público en
términos nominales ayudará a
situar el déficit de 2017 cerca del
3% y permitirá también una
reducción gradual del mismo en
los años subsiguientes. También
debe juzgarse positivamente la
decisión de las autoridades de no
indiciar las pensiones a la inflación
en el presente ejercicio.
Rusia se enfrenta a retos significativos
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
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Newsletter Económico Septiembre 2016
En todo caso, y si se quiere
preservar la sostenibilidad de las
cuentas públicas en el medio y largo
plazo, es necesario adicionalmente
que las autoridades cumplan con su
compromiso de llevar a cabo una
reforma profunda del sistema de
pensiones.
Los cada vez más evidentes
signos de moderación de precios
y de expectativas de inflación
podrían abrir el camino a nuevas
rebajas de tipos de interés en los
próximos meses. La apreciación
del rublo en los últimos meses
también es un factor positivo para
el comportamiento de la inflación y
genera margen de maniobra para el
banco central.
En nuestra opinión, desde una
perspectiva de medio plazo los
retos que Rusia debe superar
son fundamentalmente dos. A
nivel geopolítico, sería importante
conseguir una reducción de las
tensiones con occidente, de forma
que eso pudiera dar paso a una
eventual suavización de las sanciones
(la escalada de la situación en
Ucrania, sin embargo, es claramente
un paso atrás que viene a complicar
aún más el panorama). Además, sería
fundamental que el gobierno llevara
a cabo reformas tendentes a mejorar
el clima inversor, a aumentar el
crecimiento potencial y a reducir la
dependencia del crudo.
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Contacto
Álvaro Sanmartín
Chief Economist de Grant Thornton
y fundador de Alinea Global
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