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Newsletter Económico Mensual
Junio 2016
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Newsletter Económico Junio 2016
Comentario del mes
Aunque el sentimiento sigue
siendo en general más negativo
que positivo, durante los últimos
2-3 meses venimos asistiendo a
un mejor comportamiento de
los activos de riesgo. Los tipos de
interés a largo plazo, sin embargo,
siguen descontando un escenario
sin crecimiento y sin inflación que
no se corresponde con la situación
actual de la economía global, sobre
todo en el mundo desarrollado.
La situación macroeconómica
global, aunque no exenta de
riesgos, no es ni mucho menos tan
mala como algunos se empeñan
en dibujar: ni EEUU tiene un
riesgo elevado de caer en recesión
a corto plazo (el mal dato de
empleo de mayo parece mucho
más un one off que el preludio
de un deterioro prolongado del
mercado de trabajo, sobre todo
porque el paro está ya en el 4,7%,
las peticiones semanales de subsidio
por desempleo están cerca de
mínimos y los salarios crecen
a tasas anualizadas superiores
al 3% en lo que va de ejercicio);
ni la recuperación europea está
perdiendo fuelle (al contrario); ni
en China están apareciendo signos
de que la desaceleración que está
experimentando el país se esté
volviendo abrupta en el período
reciente (de nuevo, más bien lo
contrario).
inflación general en muchos países
en la última parte del presente
ejercicio y a comienzos del
próximo. Así las cosas, los niveles
de rentabilidad a los que cotizan las
deudas públicas a largo plazo de los
países core nos parecen difícilmente
justificables desde una perspectiva
de medio plazo.
Los datos de inflación subyacente
en el mundo desarrollado (la que
excluye energía y alimentación
fresca) tampoco casan muy bien
con la idea hoy dominante de que
vivimos en un mundo próximo a
la deflación. En EEUU la inflación
subyacente ronda el +2%; en el
área euro se sitúa en el +0,8%; y
en Japón (la comparable a nivel
internacional por excluir energía y
alimentos frescos) el +0,9%.
Yendo ahora al análisis por países,
y pese a que el dato de empleo
de mayo en EEUU se ha visto
afectado por la huelga de Verizon,
los datos más recientes apuntan
a un significativo repunte
de la actividad en el segundo
trimestre, hasta tasas anualizadas
en el entorno del 2,5-3%. Al
mismo tiempo, las mejoras en las
condiciones financieras tras un
difícil comienzo de año permiten
mantener un relativo optimismo
sobre el comportamiento de
la economía americana en el
conjunto de 2016. El consumo
privado se está viendo favorecido
por el relativamente rápido
crecimiento de la renta disponible,
En la medida en que parece
probable que el mínimo del
crudo podamos haberlo visto
ya, lo normal es que asistamos
a un repunte significativo de la
por la fortaleza del mercado de
trabajo y por la caída del precio de
los carburantes. A esta evolución
también está contribuyendo
el hecho de que la situación
de balance de las economías
domésticas americanas haya
mejorado de un modo sustancial
en los últimos años. Por su parte,
el sector inmobiliario está dando
señales cada vez más positivas, y
tiene todavía un importante margen
de mejora adicional.
Economics & Regulation 2
Newsletter Económico Junio 2016
Mirando hacia adelante, el
hecho de que la política fiscal
americana vaya a ser expansiva
en el conjunto de 2016 también
es un factor significativo que
debería ayudar al sostenimiento de
la actividad. Al mismo tiempo, el
efecto negativo sobre la inversión
empresarial asociado a la caída de
actividad en el sector energético
debería ir perdiendo importancia
en los próximos trimestres.
Por lo demás, la estabilización
del dólar debería permitir una
evolución menos negativa de los
sectores exterior y manufacturero
en el resto de ejercicio. Así las
cosas, el crecimiento podría
situarse ligeramente por encima
del potencial en el conjunto del
ejercicio 2016.
Los datos de actividad real
confirman que la recuperación en
el área euro se mantiene en buena
forma. De hecho, el crecimiento
en el primer trimestre se situó por
encima del 2% anualizado, una
tasa elevada para los estándares
europeos. Aunque es cierto que
este crecimiento pudo verse
favorecido por factores temporales
(como el repunte del consumo
en Francia tras los atentados
ocurridos a finales del año pasado),
la recuperación mostrada por los
índices de confianza en el período
más reciente permite mantener
un cierto optimismo sobre lo que
puede ser el comportamiento
de la actividad en los próximos
trimestres. En este mismo sentido,
el repunte de la inversión también
resulta esperanzador. Así las
cosas, e incluso teniendo en
cuenta elementos como la reciente
apreciación del euro, los riesgos en
China o los ruidos relacionados con
el referéndum en el RU, la positiva
situación macro en el área euro no
parece muy compatible con que
el mercado se empeñe en seguir
manteniendo los tipos a largo plazo
de los activos de riesgo en niveles
próximos al 0%.
Japón consiguió alcanzar tasas de
crecimiento positivo en el primer
trimestre del año, poniendo de
manifiesto que los juicios que se
estaban haciendo en el período
reciente sobre la evolución de esta
economía resultaban demasiado
pesimistas. De hecho, los últimos
datos de consumo y producción
industrial apuntan también a tasas
de expansión positivas en el Q2.
Así las cosas, creemos que el BOJ
hace bien en no adoptar nuevas
medidas de estímulo a corto plazo,
sobre todo porque el retraso de la
subida del IVA y el anuncio de un
nuevo paquete expansivo por parte
de Abe garantizan un papel más
activo de la política fiscal en los
próximos trimestres.
Por lo demás, y a pesar de que la
reciente apreciación del yen está
teniendo ya un efecto moderador
sobre los precios, desde una
perspectiva de medio plazo los
progresos de Japón en la lucha
contra la deflación son evidentes:
excluyendo alimentos frescos y
energía la inflación japonesa se
sitúa en el +0,9% interanual. Por
lo demás, la baja capacidad ociosa
(tasa de paro en el 3,2% y jobs/
applicants ratio de 1,34) debería
favorecer una aceleración de los
salarios en los próximos trimestres.
Aunque probablemente China
sigue siendo el principal riesgo
para la economía global, los
últimos datos que hemos conocido
sobre esa economía siguen siendo
compatibles con un escenario
de aterrizaje suave. Continúa sin
haber evidencias de desaceleración
abrupta y más bien lo que se
puede concluir de la información
más reciente es que las políticas
monetarias y fiscales expansivas
están consiguiendo estabilizar
la actividad, dando margen para
que se puedan seguir sacando
adelante las reformas estructurales
que claramente necesita el país
para corregir los importantes
desequilibrios que se han
acumulado en los últimos años.
Teniendo en cuenta todo lo
anterior, y aunque ahora pueda
parecer lo contrario, no es
en absoluto imposible que la
principal sorpresa que veamos en
los próximos meses no sea una
desaceleración global mayor de
la esperada sino una subida de
la inflación más rápida de lo que
ahora se prevé por parte de los
mercados. Esto podría provocar
movimientos significativos al alza
en los tipos a largo plazo y tendría
también efectos sobre la renta
variable americana, que claramente
no está barata.
Economics & Regulation 3
Newsletter Económico Junio 2016
Estados Unidos
A pesar del mal dato de empleo en mayo,
hay signos de recuperación en el segundo trimestre
Creemos que el mal dato de
empleo de mayo es mucho más
un one off que el preludio de un
deterioro prolongado del mercado
de trabajo, sobre todo porque el
paro está ya en niveles muy bajos
(4,7%), las peticiones semanales
de subsidio por desempleo están
cerca de mínimos y los salarios
están creciendo a tasas anualizadas
superiores al 3% en lo que va de
ejercicio.
De hecho la información macro
más reciente es compatible con
un repunte de la actividad en el
segundo trimestre, hasta tasas
anualizadas en el entorno del 2,5%.
Al mismo tiempo, las mejoras en
las condiciones financieras tras un
difícil comienzo de año permiten
mantener un relativo optimismo
sobre el comportamiento de la
economía americana en el conjunto
de 2016.
El consumo privado se está viendo
favorecido por el relativamente
rápido crecimiento de la renta
disponible, por la fortaleza del
mercado de trabajo y por la caída
del precio de los carburantes.
A esta evolución también está
contribuyendo el hecho de que
la situación de balance de las
economías domésticas americanas
haya mejorado de un modo
sustancial en los últimos años.
Al mismo tiempo, el sector
inmobiliario está dando señales
cada vez más positivas, y tiene
todavía un importante margen de
mejora adicional.
Confianza de los consumidores
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 4
Newsletter Económico Junio 2016
Mirando hacia adelante, el hecho
de que la política fiscal vaya a ser
expansiva en el conjunto de 2016
también es un factor significativo
que debería ayudar al sostenimiento
de la actividad. Por lo demás, el
efecto negativo sobre la inversión
empresarial asociado a la caída de
actividad en el sector energético
debería ir perdiendo importancia
en los próximos trimestres. Al
mismo tiempo, la estabilización
del dólar debería permitir una
evolución menos negativa de los
sectores exterior y manufacturero
en el resto de ejercicio (de hecho,
en el último ISM manufacturero
ha vuelto a mostrar un
comportamiento relativamente
positivo, tanto en términos de
actividad como, sobre todo, en
nuevos pedidos). Y, por último, es
poco probable que los inventarios
puedan seguir realizando una
contribución significativamente
negativa al crecimiento en lo que
queda de año.
Así las cosas, el crecimiento podría
situarse ligeramente por encima
del potencial en el conjunto del
ejercicio 2016
ISM manufacturero y de servicios
Más allá de la evolución a
corto, los fundamentos de largo
plazo para un crecimiento
económico sólido en EEUU
son relativamente favorables:
evolución demográfica más
favorable que en otros países
desarrollados; esfuerzo sostenido
de innovación tecnológica; avances
en el desapalancamiento de las
economías domésticas...
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 5
Newsletter Económico Junio 2016
Perspectivas positivas de inflación y salarios para
la segunda parte del año
Aunque el crudo sesga a la baja
la inflación general y lo seguirá
haciendo en los próximos meses,
el comportamiento reciente
de la inflación subyacente es
esperanzador. En abril, el core CPI
se situó en el +2,1% YoY mientras
que el core PCE se mantuvo en el
1,6%.
Un escenario de crecimiento algo
por encima del potencial, con
niveles bajos de capacidad ociosa
y con expectativas de inflación
razonablemente ancladas debería
continuar presionando al alza
de un modo suave a la inflación
subyacente en los próximos
trimestres. A su vez, la cada vez
más probable estabilización de los
precios del crudo dará lugar a un
repunte significativo de la inflación
general en los próximos 6-8 meses.
De manera compatible con lo
anterior, y en un contexto cada
vez más próximo al pleno empleo,
los salarios también deberían
acelerar de una forma perceptible
en 2016. Este comportamiento
más dinámico de los salarios, del
que ya hay señales incipientes, será
una buena noticia para la demanda
agregada y contribuirá a hacer
sostenible el aumento de inflación.
Uno de los factores que puede
poner en riesgo el progresivo
repunte de la inflación en EEUU
es una eventual apreciación
excesiva del dólar. Por esta razón,
y quizás también por el clima de
incertidumbre que se ha instalado
en los mercados, creemos que
la FED seguirá haciendo una
política monetaria acomodaticia,
buscando activamente mantener
a la economía americana lo
suficientemente caliente como para
permitir un repunte de precios.
Inflación subyacente cercana al objetivo
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 6
Newsletter Económico Junio 2016
Desde una perspectiva de medio
plazo, creemos que hay pocas
razones para pensar que el tipo
de interés neutral de la economía
americana haya caído de un modo
Aún así, las subidas de tipos
permanente y de la forma tan
podrían ser algo más rápidas de
significativa como la que ahora
lo que ahora se está descontando.
parecen descontar los mercados:
Esto significa que, si bien
no sólo esperamos más subidas de
seguimos anticipando una FED
tipos que el mercado en 2016 sino
extremadamente prudente y
que también prevemos, como la
dispuesta a que la inflación se pueda propia FED, que el nivel de llegada
ir por encima del 2% de forma
del Fed Funds rate a medio plazo
temporal, creemos que durante
(¿finales de 2018?) estará al menos
el presente ejercicio veremos dos
en el 3%.
subidas en los tipos de interés.
En la medida en que los datos lo
permitan, la primera subida podría
llegar en julio.
La actitud dovish de la FED en su
reunión de abril es un buen ejemplo
en este sentido.
Los tipos a largo no reflejan progresos en inflación y paro
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 7
Newsletter Económico Junio 2016
Unión Europea
A pesar de los ruidos, la recuperación se mantiene
a ritmos razonables
La economía europea se sigue
viendo favorecida por unos
vientos de cola muy favorables:
crudo barato; euro débil; bajísimos
tipos de interés; políticas fiscales
más favorables al crecimiento;
sistema financiero con más ganas
de dar crédito…
Los últimos datos macro
confirman que la recuperación
se mantiene en buena forma. De
hecho, el crecimiento en el primer
trimestre se situó por encima del
2% anualizado, una tasa elevada
para los estándares europeos. Por lo
demás, los datos de confianza más
recientes han mostrado mejoría,
lo cual es una buena noticia para
la actividad en los próximos
trimestres.
Las perspectivas en Alemania
son favorables, con un
comportamiento muy dinámico
de la demanda interna. Francia,
por su parte, también viene
mejorando de forma apreciable
en el período reciente. Como
también lo está haciendo Finlandia,
un país que pasa por importantes
dificultades estructurales. En Italia,
sin embargo, la expansión continúa
a tasas muy moderadas.
Las economías periféricas, sobre
todo aquéllas que más esfuerzos
han hecho en términos de
recuperación de la competitividadprecio, siguen mostrando un
comportamiento esencialmente
positivo.
Los niveles de confianza vuelven a repuntar
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 8
Newsletter Económico Junio 2016
Fuera del área euro, el crecimiento
en el Reino Unido se ve afectado
por las incertidumbres asociadas
al referéndum sobre Brexit.
Sin embargo, las perspectivas
siguen esencialmente positivas.
En primer lugar, porque cada vez
parece más claro que los británicos
optarán por quedarse en la UE. En
segundo lugar, porque el consumo
se ha mantenido fuerte y toda
la debilidad se concentra en la
inversión. Una vez que el panorama
se aclare tras el referéndum, y
teniendo en cuenta los bajos niveles
de capacidad ociosa en la economía
británica, sería muy extraño que la
inversión no volviera a repuntar en
un contexto de consumo privado
dinámico.
Aunque de momento es lógico
que el BOE opte por la prudencia,
lo normal en un escenario de
posible rebote de la actividad en
la segunda parte del año es que
la autoridad monetaria acabe
subiendo tipos bastante antes de lo
que ahora descuenta el mercado.
Los PMI siguen apuntando a expansión
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 9
Newsletter Económico Junio 2016
La estabilización del crudo y las medidas del BCE alejan el
riesgo de deflación
Los buenos datos macro
han llevado al BCE a revisar
ligeramente al alza las previsiones
de crecimiento para este año
y a decir que el balance de
riesgos, aunque sigue a la baja,
ha mejorado. Así las cosas,
consideramos poco probable que
el BCE adopte nuevas medidas de
estímulo en los próximos meses.
El paquete de medidas que el BCE
adoptó en su reunión de marzo
es ambicioso y debería contribuir
a impulsar la recuperación y
a lograr un mejor anclaje de
las expectativas de inflación.
Primero, porque se concentra
en medidas específicamente
dirigidas a favorecer el crédito
a la economía real (compra de
bonos corporativos; TLTROs
en condiciones muy favorables y
diseñadas para favorecer la creación
de nuevo crédito).
Segundo, porque reduce el énfasis
en los tipos de interés negativos y
contribuye con ello a rebajar las
tensiones en el mercado de divisas y
a reducir la presión sobre el sector
financiero.
Los signos de estabilización del
precio del crudo también deberían
contribuir a un desempeño
menos negativo de la inflación
en la última parte del ejercicio. La
inflación subyacente se sitúa en
el +0,8% y debería ir repuntando
de forma suave en un escenario en
que el crecimiento sigue situándose
por encima del potencial. El fin del
efecto base del crudo, por su parte,
debería dar lugar a un repunte
apreciable de la inflación general en
los próximos meses.
El euro débil reduce el riesgo de deflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 10
Newsletter Económico Junio 2016
Salvo susto grande en China, que
no esperamos, creemos que una
de las sorpresas para los próximos
6-12 meses será un repunte de la
inflación mayor del que ahora
se descuenta, sobre todo en
Alemania.
Conviene recordar que Alemania
está prácticamente en pleno
empleo (en términos homogéneos,
el paro se sitúa en el 4,2%), que
los salarios crecen de forma
relativamente dinámica y que,
como en el continente americano,
también es de esperar en la
primera economía del Área euro
un crecimiento por encima del
potencial en 2016. Todo lo anterior
debería contribuir a un mejor tono
de los precios, como también lo
debería hacer una política fiscal que
se está volviendo expansiva a causa
de la crisis de refugiados.
Aunque de forma más lenta que
en Alemania, la inflación en el
conjunto de la Eurozona también
se debería comportar mejor a
futuro de lo que ahora descuenta
el mercado, dado un crecimiento
que, también para el conjunto del
área, se situará probablemente por
encima del potencial.
El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 11
Newsletter Económico Junio 2016
España
España muestra cifras positivas, pero debe lidiar con la
incertidumbre política y los retos a largo
Los datos macroeconómicos en lo
que va de ejercicio siguen siendo
favorables, con sólo una suave
tendencia a la desaceleración. La
actividad en nuestro país continúa
beneficiándose de los fuertes ajustes
de competitividad de los últimos
años, del bajo precio del crudo,
de la debilidad del euro y de los
extraordinariamente reducidos
tipos de interés. El turismo goza
de muy buena salud, en parte
gracias a las tensiones geopolíticas
que afectan a algunos destinos
competitivos. Y las perspectivas
para el sector inmobiliario también
son bastante positivas.
En todo caso, es posible que
alguno de los vientos de cola
que nos vienen favoreciendo se
vuelvan algo menos intensos
en la segunda parte del año. En
particular, el cumplimiento de las
reglas fiscales comunitarias obligará
probablemente a aprobar ajustes
presupuestarios en la última parte
de 2016. Es probable también
que estos ajustes presupuestarios
se vuelvan aún más intensos el
próximo año.
Además, y aunque lo más probable
es que se eviten los escenarios
más perturbadores, la situación
política (tanto en lo que respecta
al gobierno central como lo que se
refiere a la cuestión catalana) puede
continuar siendo una fuente de
incertidumbre.
PMI manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 12
Newsletter Económico Junio 2016
Así las cosas, es posible que el
crecimiento en el conjunto del
año, sea algo inferior a lo que
vimos durante 2015.
Todo este escenario es compatible
con una inflación subyacente
suavemente al alza, y con una
inflación general que también
debería tender a repuntar en la
medida en que se confirme la
reciente estabilización de los
precios del crudo.
El riesgo de deflación se ha reducido mucho
Desde una perspectiva de medio
plazo, uno de los riesgos que
corre España es el de caer en la
complacencia. Cualquiera que
sea el gobierno que se forme,
continuará siendo necesario arbitrar
medidas que permitan acometer los
importantes retos que tenemos por
delante: bajo crecimiento potencial;
alta deuda externa neta; aumento
probablemente excesivo de la
desigualdad…
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 13
Newsletter Económico Junio 2016
Japón
Pese a su bajo crecimiento, la economía japonesa
está superando la deflación
Japón consiguió alcanzar tasas de
crecimiento positivo en el primer
trimestre del año, poniendo de
manifiesto que los juicios que se
estaban haciendo en el período
reciente sobre la evolución de esta
economía resultaban demasiado
pesimistas. De hecho, los últimos
datos de consumo y producción
industrial apuntan también a tasas
de expansión positivas en el Q2.
A pesar de que la reciente
apreciación del yen está teniendo
ya un efecto moderador sobre
los precios, desde una perspectiva
de medio plazo los progresos
de Japón en la lucha contra
la deflación son evidentes:
excluyendo alimentos frescos y
energía la inflación japonesa se sitúa
en el +0,9% interanual.
Por lo demás, la baja capacidad
ociosa (tasa de paro en el 3,2%
y jobs/applicants ratio de 1,34)
debería favorecer una aceleración
de los salarios en los próximos
trimestres.
Así las cosas, y pese a los ruidos en
el mercado, seguimos pensando
que el BOJ está acertando en su
actitud de no adoptar nuevos
estímulos hasta tener más claro
cuáles son los efectos de las
medidas introducidas hasta la
fecha: con tipos a largo plazo en
negativo es difícil argumentar
que Japón necesita estímulos
monetarios adicionales. Dicho lo
anterior, sería un error caer en la
complacencia. A nivel de política
monetaria, es fundamental que el
BOJ garantice que las expectativas
de inflación (que habían mejorado
claramente el año pasado)
no se deterioran de un modo
significativo.
Fundamentos para repuntes de precios y salarios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 14
Newsletter Económico Junio 2016
En cuanto a la política fiscal,
acogemos favorablemente la
decisión del gobierno de posponer
la subida del IVA hasta octubre
de 2019. Esta medida supondrá un
impulso adicional a la demanda,
que se verá acrecentado además
por el anuncio por parte de Abe
de nuevas medidas de estímulo
económico para otoño. Dicho
lo anterior, es importante que el
gobierno diseñe un plan creíble
para reducir el déficit público a
medio plazo, de forma que la deuda
vuelva a una senda sostenible y se
eviten preocupaciones por parte de
las agencias de rating. Una forma de
hacerlo, evitando a la vez introducir
sesgos procíclicos, es fijar para la
consolidación fiscal un horizonte
temporal parecido al de la política
monetaria: igual que el BOJ
reducirá estímulos una vez que la
inflación se estabilice en el entorno
del 2%, la política fiscal debería
volverse también contractiva
cuando eso ocurra.
Más allá de estimular la demanda, Los precios ex energía y alimentos no señalan deflación
es también necesario acelerar
las reformas estructurales con
impacto positivo en el crecimiento
potencial. En este sentido, debe
acogerse favorablemente el hecho
de que Abe haya presentado un
plan para aumentar la participación
en el mercado de trabajo tanto
de mujeres como de trabajadores
de mayor edad a través de
medidas como el aumento del
salario mínimo o la mejora de
las facilidades para el cuidado de
niños y mayores. Esto debería
permitir cimentar los avances en
participación femenina que ya se
vienen observando desde 2013. En
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
este mismo sentido, la intención de
incentivar la inmigración cualificada
también debe ser bien recibido.
Economics & Regulation 15
Newsletter Económico Junio 2016
Países Emergentes - China
Desaceleración estructural pero sin señales de que se esté
volviendo abrupta
La transición hacia un nuevo
modelo de crecimiento y la
corrección de los excesos de
oferta en varios segmentos de la
industria implican que China sigue
y seguirá inmersa en un proceso
de desaceleración estructural.
Es evidente que China, desde una
perspectiva de medio plazo, necesita
reducir el peso de la inversión y de
las exportaciones en el crecimiento
a la vez que promueve un mayor
protagonismo del consumo privado.
Por el lado de la oferta, el excesivo
peso de la industria tradicional en
el PIB debe corregirse, de forma
que sean el sector servicios y las
manufacturas de mayor contenido
tecnológico las que tomen el relevo.
Una transición como la comentada
implica necesariamente ir hacia tasas
de crecimiento menos dinámicas de
lo que ha sido la norma en el pasado
en el gigante asiático.
Sin embargo, sigue sin haber
síntomas serios que indiquen que
ese proceso de desaceleración se
esté volviendo más abrupto en los
últimos meses. Los datos de abril
de ventas minoristas, producción
industrial e inversión fueron
algo peores de lo esperado pero
continúan siendo compatibles con
el escenario de aterrizaje suave. De
hecho, considerando marzo y abril
conjuntamente, se sigue observando
una cierta mejora respecto de lo
visto al inicio del ejercicio. Por lo
demás, las señales provenientes del
sector inmobiliario continúan siendo
positivas.
Sector manufacturero y de servicios en rangos razonable
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
El PBOC responde a los signos
de debilidad de la inversión
privada recordando que la política
monetaria seguirá apoyando el
crecimiento y presionando
Economics & Regulation 16
Newsletter Económico Junio 2016
a los bancos para que aumenten
el crédito a nuevos sectores y a
PYMEs. En general, la autoridad
monetaria parece dispuesta a
mantener condiciones monetarias
laxas, a la vez que se esfuerza
en contener el crecimiento del
crédito hacia sectores afectados por
problemas de sobrecapacidad.
cifras de endeudamiento bruto de
la economía china y permitir una
financiación más equilibrada del
crecimiento, con más peso de los
recursos propios y menos peso de
los ajenos. Los intentos del gobierno
de promover el desarrollo del
mercado de acciones también irían
en esta dirección.
Aunque es muy probable que
la morosidad bancaria siga
creciendo, China cuenta con la
capacidad de balance suficiente
como para permitir que este
proceso tenga lugar de un modo
progresivo: un escenario de credit
crunch es altamente improbable.
Conviene recordar que China es
un país acreedor neto respecto
del resto del mundo y que esto le
otorga márgenes de actuación muy
significativos.
La política fiscal continúa siendo
muy proactiva y sigue poniendo
el énfasis en la inversión en
infraestructuras, especialmente
en áreas como el transporte y la
urbanización.
Los pasos que se están dando
para permitir transformar deuda
en capital en casos justificados
podrían ayudar a mejorar las
Condiciones monetarias suficientemente laxas
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
En un contexto de estímulos
monetarios y fiscales, es
difícil pensar que China vaya
a desacelerarse de un modo
importante en los próximos meses.
Más bien, el escenario que parece
más probable es el de una cierta
estabilización de la actividad.
Economics & Regulation 17
Newsletter Económico Junio 2016
La mejora de la comunicación del
PBOC en relación a su política
de tipo de cambio ha permitido
estabilizar las expectativas y
reducir las presiones depreciatorias
sobre el yuan. Los datos de mayo
volvieron a poner de manifiesto una
relativa estabilidad en el nivel de
reservas y un ritmo muy moderado
de salidas de capital. Confirmando
lo anterior, la fortaleza del dólar
durante la última parte del
mes de mayo no ha generado
incertidumbres sobre el yuan,
con la cotización de éste más bien
apreciándose ligeramente respecto
de la cesta de referencia.
Desde una perspectiva
fundamental, resulta difícil
argumentar que China necesita
devaluar agresivamente su divisa:
el superávit comercial del país
continúa siendo elevado y sus
exportaciones volvieron a ganar
cuota de mercado en el conjunto del
año 2015.
China se enfrenta,
indudablemente, a retos muy
significativos, la buena noticia
sigue siendo, en todo caso, que las
autoridades son conscientes de los
problemas y que cuentan además
con una situación holgada en
términos de balance para enfrentarse
a los mismos.
Obviamente, afirmar que la
situación de balance en China
es favorable no significa que el
margen de actuación sea infinito.
El hecho de que dos agencias
de rating hayan decidido en los
últimos meses rebajar a negativa
la perspectiva de la deuda pública
china es un buen recordatorio en
este sentido. ¿Cuál puede ser la
moraleja? Pues que probablemente
China hace bien en tratar de
lograr un aterrizaje suave para
su economía pero que, al mismo
tiempo, es importante que las
autoridades hagan compatible
el objetivo anterior con la
necesidad de progresar de un
modo suficientemente ambicioso
en todo lo que se refiere al proceso
de reforma estructural del país:
reducción de capacidad en los
sectores tradicionales; desarrollo
de redes de protección social que
permita un consumo más dinámico;
menor recurso a la deuda (y mayor
recurso al capital) como modo de
financiación de la inversión privada;
refuerzo continuo de los balances
bancarios; liberalización de sectores
para permitir un mayor juego a la
iniciativa privada; reducción de los
subsidios implícitos y explícitos
que continúan favoreciendo a las
empresas públicas…
Economics & Regulation 18
Newsletter Económico Junio 2016
Países Emergentes - India
India: perspectivas favorables, aunque también
deberes pendientes
Los datos macro más recientes en
India están adoptando un tono
moderadamente positivo, con un
PIB que en el primer trimestre se
situó por encima de lo esperado. La
demanda interna sigue relativamente
fuerte, mientras que los últimos
datos de producción industrial y de
exportaciones también fueron algo
mejores de lo previsto. En sentido
negativo, los PMIs retrocedieron un
poco en abril, aunque se mantuvieron
por encima del límite de 50.
Pese al repunte reciente del
precio del crudo, éste sigue lo
suficientemente barato como para
seguir contribuyendo a impulsar el
crecimiento económico y a moderar
el déficit por cuenta corriente en un
país importador neto de esa materia
prima como es India. Además, la
actividad económica podría verse
impulsada en la segunda parte del año
si se confirman las previsiones de una
buena temporada de lluvias, pues esto
tendría un efecto muy positivo sobre
el todavía importante sector agrícola
indio.
PMI Manufacturero y de servicios
Los precios aceleraron
moderadamente en abril (el IPC
creció un 5,39% YoY frente al
4,83% del mes anterior), pero las
buenas perspectivas de lluvia para
el resto del año permiten mantener
un cierto optimismo en cuanto a la
evolución futura de la inflación.
La decisión del gobierno de
respetar la senda de déficit público
prevista inicialmente continúa
contribuyendo a generar un
sentimiento positivo respecto del
país en los mercados financieros.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 19
Newsletter Económico Junio 2016
Aún así, también hay que decir
que los objetivos presupuestarios
se basan en una previsión
relativamente optimista de los
ingresos, algo que introduce de
forma inevitable un cierto elemento
de incertidumbre. Hay que recordar
asimismo que los déficit de los
estados son apreciables y que la
información sobre los mismos no es
todo lo amplia que cabría desear.
La moderación de la inflación
en los últimos meses y el mayor
compromiso del gobierno con la
contención del déficit otorgan
margen de maniobra al RBI. Aún
así, es importante que la autoridad
monetaria sea lo suficientemente
prudente como para no poner en
riesgo las importantes ganancias de
credibilidad logradas en el período
reciente. Por lo demás, los rumores
sobre que Rajan preferiría no cumplir
con un segundo mandato no son
desde luego una buena noticia, dado
el gran papel que éste ha venido
desempeñando en los últimos años.
Más allá de las cuentas públicas,
India tiene ante sí otros tres retos
significativos:
La evolución de la inflación da (un poco) de margen
• Problemas de capitalización y
de provisión insuficiente en la
banca pública, algo sobre lo que se
están dando avances positivos en
los últimos meses (en mayo, por
ejemplo, el gobierno consiguió
sacar adelante la regulación sobre
quiebras, algo que permitirá
a los bancos hacer un mejor
tratamiento de sus créditos
fallidos).
• Niveles elevados de
endeudamiento corporativo,
la otra cara de la moneda de la
morosidad bancaria.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
• Necesidad de mejora del clima
para la inversión empresarial a
través de reformas estructurales,
de mejoras en infraestructuras
(incluyendo el suministro de
energía) y de reducción de cargas
administrativas. En relación
con esta cuestión, el mejor
comportamiento de la inversión
directa extranjera hacia India
podría ser una señal de que se está
produciendo ciertos avances.
Economics & Regulation 20
Newsletter Económico Junio 2016
El progreso reciente en el campo
de las reformas estructurales ha
sido más bien decepcionante. Aún
así, creemos que el gobierno seguirá
trabajando por mantener el impulso
reformista.
Nos parece positivo el enfoque de
promover una mayor competencia
entre regiones, en lo que podríamos
describir como una suerte de
“federalismo competitivo”. Es una
manera inteligente de sortear las
dificultades que el gobierno está
encontrando para aprobar reformas
generales en el Congreso. Y también
puede ser clave para acelerar la
inversión en infraestructuras, que es
uno de los objetivos que se ha autoimpuesto el gobierno de Modi.
Por el lado de las medidas
impositivas, sería fundamental
que el gobierno consiguiera sacar
adelante el establecimiento del
denominado General Sales Tax
(GST). Esta reforma permitiría
simplificar de forma importante toda
la maraña de impuestos estatales
que ahora existe y que gravan bases
imponibles parecidas a la vez que
introducen importantes barreras para
la circulación de bienes y servicios
dentro del país.
También sigue siendo importante
que se avance en la reforma del
suelo, para permitir que la inversión
en infraestructuras tenga lugar con
menos obstáculos.
Economics & Regulation 21
Newsletter Económico Junio 2016
Países Emergentes - Brasil
La macro sigue muy complicada pero la salida de Rousseff
ayuda a mejorar el clima político
La situación económica en Brasil
sigue siendo muy complicada: la
economía continúa contrayéndose
apreciablemente, el paro continúa
aumentando y los altos niveles de
inflación y de déficit público reducen
de manera muy significativa el
margen de política económica para
luchar contra la recesión.
La alta morosidad en los
bancos públicos es un factor de
preocupación adicional. En los
últimos dos años este segmento del
mercado financiero ha concedido
crédito de manera bastante agresiva,
sin que el esfuerzo en términos de
aumento de provisiones parezca
ni mucho menos suficiente. Así las
cosas, no son descartables sustos
en esta parte del sistema financiero
brasileño en el futuro.
Dicho lo anterior, en los últimos
tiempos estarían apareciendo
signos tentativos de contención del
deterioro económico: la debilidad
del real ayuda al sector exterior;
la contracción económica en el
primer trimestre fue menos grave
de lo que se temía; y los indicadores
de confianza más recientes están
mejorando ligeramente, reflejando
quizás la esperanza que genera la
salida de Rousseff y la formación de
un nuevo gobierno alrededor del exvicepresidente Temer.
El ex-vicepresidente Temer ha
nombrado un equipo económico
que es bien visto por los mercados y,
además, es posible que el Congreso
se muestre más colaborador con el
nuevo ejecutivo.
La actividad sigue en fuerte contracción
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 22
Newsletter Económico Junio 2016
Por lo demás, y aunque la situación
dista de ser fácil (como lo demuestra
el hecho de que el gobierno haya
tenido que acudir en rescate de uno
de los gobiernos locales que no había
podido hacer frente al pago de un
bono), las primeras medidas de las
que se está hablando parecen ir por el
buen camino: aumento de autonomía
del banco central; compromiso de
reforma del sistema de pensiones
(algo importante, porque ayudaría
a mejorar sostenibilidad de las
finanzas públicas con pocos efectos
contractivos a corto plazo); límite
de crecimiento del gasto público
al aumento de precios del ejercicio
anterior (lo que equivale a congelar el
gasto en términos reales); cambios en
la dirección de los principales bancos
públicos y del BNDES; devolución
por parte del BNDES de un préstamo
que le había hecho el Tesoro (lo que
permite, entre otras cosas, reducir el
coste futuro asociado a los subsidios
asociados a los préstamos del
BNDES); privatizaciones para reducir
la deuda pública…
El nuevo gobernador del banco
central es percibido como creíble y
esto le ayudará a poder bajar tipos
durante la segunda parte del año
(siempre, eso sí, que la debilidad
económica vaya traduciéndose en
moderación de precios y, sobre todo,
en una cierta caída de las todavía
elevadas expectativas de inflación.)
Un real depreciado, casi el único consuelo
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 23
Newsletter Económico Junio 2016
Países Emergentes - Rusia
El escenario para Rusia continúa complicado, aunque quizás
2016 sea menos malo que 2015
La economía rusa se sigue viendo
afectada por un escenario muy
negativo: el precio de su principal
producto, que es el crudo, continúa
bajo en términos históricos; y
las sanciones económicas siguen
lastrando la actividad. Por otro
lado, el aumento de la morosidad a
consecuencia la debilidad económica
seguirá poniendo a prueba la
resistencia del sistema financiero.
La buena noticia para Rusia
es que el crudo está dando
signos de estabilización, gracias
a que la producción en EEUU
y en otros países no OPEC está
empezando a caer de una forma
cada vez más clara. Además, y
pese a la apreciación reciente, la
fuerte pérdida de valor del rublo
en los últimos 2 años también
está contribuyendo a sostener la
actividad.
Los datos macro recientes
continúan mandando señales
esperanzadoras: mejora de los
PMIs; producción industrial por
encima de lo previsto; ligera caída
del paro… Así las cosas, todo
hace indicar que el PIB se está
estabilizando en tasa intermensual
y que la contracción en el
conjunto del ejercicio podría ser
significativamente menor que la
vivida en 2015. Por su parte, los
precios continúan moderando,
también en su componente
subyacente.
Rusia se enfrenta a retos significativos
En el ámbito de la política
económica, continúan las
incógnitas sobre cuál va a ser la
orientación de la política fiscal en
los próximos meses.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 24
Newsletter Económico Junio 2016
En un contexto, además, en el
que cada vez es más evidente que
el proceso de envejecimiento de
la población hace necesaria una
reforma profunda del sistema de
pensiones como vía para garantizar
la sostenibilidad a largo plazo de las
finanzas públicas.
Desde un punto de vista
geopolítico, es una pena que Rusia
no esté siendo capaz de mostrar
un mayor espíritu de cooperación
con los países occidentales. Así las
cosas, la posibilidad a corto plazo
de una rebaja en la intensidad de las
sanciones parece remota.
Así las cosas, el banco central
sigue optando por la prudencia y
evita de momento bajar los tipos
de interés. En todo caso, empieza a
haber señales de que las expectativas
de inflación están empezando
a reducirse y eso podría acabar
generando márgenes de maniobra
para la autoridad monetaria en los
próximos meses.
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Contacto
Álvaro Sanmartín
Chief Economist de Grant Thornton
y fundador de Alinea Global
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