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Newsletter Económico Mensual
Noviembre 2015
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Newsletter Económico Noviembre 2015
Comentario general
Debido a los temores sobre la
economía china, los últimos 2-3
meses han sido volátiles para los
activos de riesgo. En octubre, una
cierta estabilización de los datos
chinos, unida a una actitud muy
acomodaticia por parte del BCE,
ha contribuido a calmar un poco
los ánimos, lo cual se ha reflejado
en subidas en la renta variable
y un ligerísimo repunte de los
tipos a largo plazo en el mundo
desarrollado.
La desaceleración del PIB
americano en el Q3 se explica por
la detracción de inventarios: el
consumo privado crece a tasas
superiores al 3%. La información
conocida durante las últimas
semanas ha sido razonablemente
positiva y apuntaría a una demanda
interna que se mantiene sólida,
lo que posibilitaría de nuevo una
buena cifra de actividad para el
último trimestre del año.
El hecho de que esta fortaleza del
consumo venga acompañada de
una subida en la tasa de ahorro es
un motivo de optimismo para los
próximos meses.
La enorme asimetría entre un
sector servicios muy fuerte y
uno de manufacturas que sufre
por el dólar pone de manifiesto,
en nuestra opinión, que una
apreciación adicional del dólar
resultaría contraproducente
para la evolución de la economía
americana. Esto, y no sólo los
temores sobre China, es lo que
probablemente está detrás de la
razón por la cual la FED quiere ser
prudente con las subidas de tipos.
En la medida en que el dólar no se
aprecie demasiado las perspectivas
de crecimiento para los próximos
trimestres son favorables: El
aumento de la renta disponible, la
creación de empleo y la caída del
crudo continuarán impulsando
el consumo privado y tenderán
a compensar el efecto negativo
que el dólar tendrá sobre el sector
exterior. Por el lado de la oferta, la
fortaleza del sector servicios y del
inmobiliario más que compensan
la debilidad relativa del sector
manufacturero y energético.
se ha mostrado bastante confianza
con la fortaleza de la economía
americana y esto debería poner un
suelo a los tipos de largo plazo en
EEUU y, por ende, en el conjunto
del mundo desarrollado.
La caída del precio del crudo sesga
a la baja la inflación general en
el corto plazo, pero la inflación
subyacente aguanta mucho
mejor. Cuando desaparezca el
efecto base de la caída del crudo
del año pasado, es muy posible
que la inflación general repunte
rápidamente. Si los miedos sobre
China se calman y los datos
europeos son razonables, la
menor presión apreciatoria sobre
el dólar podría permitir a la FED
subir tipos en diciembre. En su
comunicado de octubre, la FED
Economics & Regulation 2
Newsletter Económico Noviembre 2015
En el área euro, los datos de
actividad más recientes confirman
en general que la recuperación
europea continúa a buen ritmo.
Los vientos de cola que ahora
benefician a nuestro continente
(euro débil, petróleo barato, tipos
bajos, política fiscal más favorable
al crecimiento a corto plazo…)
son demasiado favorables como
para verse seriamente afectados
por los miedos que actualmente
están atenazando a los mercados
financieros. Por países, Alemania
continúa fuerte y, en general,
las señales provenientes del
resto de países también son
mayoritariamente positivas (salvo
Finlandia).
Los ruidos sobre China están
llevando al BCE a mostrar una
actitud muy acomodaticia, en
un intento bastante evidente
de mantener el euro lo más
depreciado posible. Dicho lo
anterior, y salvo escenarios más
negativos de lo esperado para la
economía global, nosotros no
anticipamos la aprobación de
nuevas medidas de estímulo sino
más bien un compromiso renovado
por implementar las existentes todo
el tiempo que sea necesario para
llevar de forma estable a la inflación
a tasas interanuales próximas al 2%.
En Japón, y a pesar de que los
datos continúan mixtos, creemos
que la desaceleración observada
durante el segundo trimestre será
temporal y que lo más probable
es que la economía consiga
crecer en la última parte del
año algo por encima de su (muy
exiguo) crecimiento potencial.
Si a esto unimos el hecho de que
en Japón no hay capacidad ociosa
y tenemos en cuenta también que
las expectativas de inflación a
medio plazo están aumentando,
lo razonable es esperar para
los próximos meses un repunte
progresivo de precios y salarios
que haga innecesaria la adopción
de nuevas medidas de estímulo por
parte del BOJ.
A pesar de que hay pocas dudas
de que China se enfrenta a
retos importantes, nos sigue
pareciendo que los temores que
actualmente está mostrando el
mercado son excesivos. Sin querer
negar en absoluto que China se
enfrenta a un proceso estructural
de desaceleración y de cambio
de su modelo de crecimiento, el
pánico actual no está dejando ver
que, en realidad, el conjunto de
datos conocidos en las últimas
semanas apunta mucho más a una
estabilización de la actividad que a
una caída abrupta de la misma. La
recuperación del crédito; el buen
comportamiento del consumo y
del sector servicios; y las mejores
señales en el sector inmobiliario
serían ejemplos en este sentido. Por
lo demás, las últimas medidas de
política monetaria y fiscal ponen de
manifiesto el margen de maniobra
con que cuentan las autoridades
chinas.
Si exagerados nos parecen
los temores sobre China, más
exagerados aún nos parece los
análisis que apuntan a que la
evolución del gigante asiático va a
afectar seriamente al crecimiento
de las economías desarrolladas.
Incluso si fuera cierto que el
crecimiento chino es menor que
el que se publica en los datos
oficiales, para estar preocupados
por los efectos de ese menor
crecimiento debería ser el caso que
ese menor crecimiento sea una
cosa de las últimas semanas. ¿Por
qué? Porque si viene de más atrás,
los efectos sobre EEUU y Europa
ya se deberían haber notado y,
de momento, hay muy pocas
evidencias de que eso esté siendo
así.
Economics & Regulation 3
Newsletter Económico Noviembre 2015
Estados Unidos
A pesar del dólar, la economía americana goza de
buena salud
El PIB del Q3 fue débil sólo en
apariencia. El crecimiento de sólo
el 1,5% anualizado se debió a una
detracción de inventarios de 1,4
puntos. En realidad, el consumo
privado crece a tasas por encima
del 3% y la inversión empresarial
también da mejores señales.
El hecho de que esta fortaleza del
consumo venga acompañada de
una subida en la tasa de ahorro es
un motivo de optimismo para los
próximos meses. Las perspectivas
para el sector inmobiliario también
son en general bastante favorables.
La enorme asimetría entre un
sector servicios fuerte y uno
de manufacturas que sufre por
el dólar pone de manifiesto,
en nuestra opinión, que una
apreciación adicional del dólar
resultaría contraproducente
para la evolución de la economía
americana.
En la medida en que el dólar
no se aprecie demasiado, las
perspectivas de crecimiento
continúan siendo favorables: El
aumento de la renta disponible,
la creación de empleo y la caída
del crudo impulsarán de forma
apreciable el consumo privado en
los próximos meses y tenderán
a compensar el efecto negativo
que el dólar tendrá sobre el sector
exterior. La inversión empresarial
también debería continuar su
mejora en un contexto de demanda
interna fuerte.
ISM manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 4
Newsletter Económico Noviembre 2015
Así las cosas, EEUU parece en
disposición de crecer a ritmos
cercanos al 3% en el Q4 y
mantener un ritmo de expansión
ligeramente por encima del
potencial en 2016. A esta evolución
contribuirá la política fiscal
(que se volverá más favorable al
crecimiento tras el acuerdo sobre el
techo de deuda), así como el hecho
de que el efecto negativo que está
teniendo la caída de actividad en el
sector energético debería mitigarse
en los próximos meses.
Más allá de la evolución a corto,
los fundamentos de largo plazo
para un crecimiento económico
sólido en EEUU son significativos:
avance en desapalancamiento
familiar (el nivel de deuda sobre
renta disponible de las familias ha
bajado a niveles de 2002); buena
posición de balance en empresas;
shock positivo que supone la caída
del precio del crudo; evolución
demográfica más favorable que
en otros países desarrollados…);
esfuerzo sostenido de innovación
tecnológica...
Confianza de los consumidores
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 5
Newsletter Económico Noviembre 2015
Los tipos subirán en diciembre si China y la fortaleza
del dólar lo permiten
La progresiva eliminación del
efecto base asociado a la caída del
crudo entre octubre y diciembre
del año pasado podría provocar
un repunte apreciable de la
inflación en los próximos meses.
La inflación subyacente oscila
entre el 1,9% del IPC y el 1,3%
del deflactor de consumo. En un
escenario en que las expectativas
de inflación basadas en encuestas
están razonablemente ancladas;
el crecimiento económico se
sitúa ligeramente por encima del
potencial; y la capacidad ociosa es
cada vez menor, el escenario más
probable es el de un progresivo
aumento de la inflación subyacente
en los próximos meses. De esta
forma, esta variable podría situarse
cerca del objetivo de la FED
mucho antes de lo que ahora están
descontando los mercados.
Al aumento progresivo de la
inflación en la última parte del
ejercicio debería contribuir una
cierta aceleración de salarios, a
medida que se reduce el grado de
capacidad ociosa en el mercado
de trabajo. En el Q3, y según el
Employment Cost Index, los
salarios en el sector privado habrían
comenzado ya a dar alguna señal
muy tentativa de algo más de
alegría.
En la medida en que las cosas
con China se sigan calmando
y esto genere más optimismo
también sobre la recuperación
europea, creemos que la FED
podría comenzar a subir tipos
en diciembre. En un escenario
como el comentado, las presiones
depreciatorias sobre el euro y
el yuan tenderán a reducirse,
lo cual permitiría que la FED
pudiera moverse sin provocar un
movimiento excesivo en el dólar.
Inflación subyacente aguanta pero todavía no repunta
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 6
Newsletter Económico Noviembre 2015
Más importante que el cuándo
podría la Fed empezar a subir los
tipos, es el cuánto podría llegar
a subirlos a medio plazo. En
nuestra opinión, vista la fortaleza
previsible de la economía americana
y visto también el anclaje de las
expectativas de inflación, hay
pocas razones para pensar que los
tipos de interés de equilibrio de la
economía americana hayan podido
caer de forma apreciable respecto
de su media histórica. Esto último
hace que las rentabilidades a las
que cotizan actualmente los bonos
públicos a largo plazo en EEUU
sean crecientemente absurdas.
Progreso muy significativo en el mercado de trabajo
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 7
Newsletter Económico Noviembre 2015
Unión Europea
A pesar de los ruidos, la recuperación se mantiene
a ritmos razonables
Los datos de actividad más
recientes confirman en general
que la recuperación europea
continúa a buen ritmo: PMI
compuesto de octubre mejor de lo
previsto; aumentan los índices de
confianza; continúan suavizándose
las condiciones de concesión de
crédito, tanto hipotecas como
crédito a empresas no financieras;
aumenta la utilización de la
capacidad productiva; signos
de aumento de la demanda de
crédito…
Una cotización favorable del euro,
los bajos tipos de interés, el menor
precio del crudo y una política
fiscal más favorable al crecimiento
deberían continuar impulsando la
actividad económica en el área euro
durante los próximos trimestres.
Alemania continúa mostrando
fortaleza apreciable: PMI
compuesto mejor de lo previsto
en octubre; IFO también por
encima; mercado de trabajo muy
fuerte, con nuevas caídas de la
tasa de paro (4,5% en términos
homogéneos) y con vacantes en
niveles récord. En el lado negativo,
tanto exportaciones como ventas
minoristas se situaron algo por
debajo de lo previsto, aunque
mantuvieron tasas interanuales de
expansión relativamente robustas.
Los pedidos de maquinaria
volvieron a mostrar debilidad.
La recuperación de la actividad europea continúa
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
En el resto del área euro también
se observan en general signos
relativamente positivos.
Economics & Regulation 8
Newsletter Económico Noviembre 2015
Entre los países core el único país
que realmente lo está pasando mal
es Finlandia, que tiene importantes
problemas estructurales. Los
demás, incluidas Francia e
Italia, están dando señales cada
vez más positivas. Por el lado
de las economías periféricas,
y dejando aparte a Grecia, la
información macro continúa siendo
mayoritariamente favorable.
La situación de mayor estabilidad
política en Grecia tras las
elecciones reduce los riesgos de
perturbaciones potencialmente
problemáticas a corto plazo.
Aunque es casi seguro que la
“tragedia griega” seguirá dando
titulares en los próximos meses,
lo que parece cada vez más claro
es que resulta difícil pensar que
de los problemas de ese país vaya
a derivarse un shock duradero
negativo, ni para Europa ni, mucho
menos, para la economía global.
Se reducen las asimetrías
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 9
Newsletter Económico Noviembre 2015
Descontando el efecto del crudo, los riesgos deflacionistas
se han reducido mucho
La renovada fortaleza de la
economía europea contribuye
a reducir significativamente los
riesgos deflacionistas. En octubre,
por ejemplo, la inflación subyacente
repuntó una décima hasta el 1%
yoy. El escenario más probable
para los próximos meses es el de un
progresivo repunte de la inflación
durante los próximos meses, que
se hará más evidente una vez que
comiencen a desaparecer los efectos
base asociados al hundimiento del
precio del crudo a partir de octubre
de 2014.
Los ruidos sobre China están
llevando al BCE a mostrar una
actitud muy acomodaticia, en
un intento bastante evidente
de mantener el euro lo más
depreciado posible. Dicho lo
anterior, y salvo escenarios
negativos para la economía
global, nosotros no esperamos la
aprobación de nuevas medidas
de estímulo sino más bien un
compromiso renovado por
implementar las existentes todo
el tiempo que sea necesario para
llevar de forma estable a la inflación
a tasas interanuales próximas al
2%. Si llegaran a necesitarse más
estímulos, creemos a su vez más
probable una nueva rebaja de la
tasa de depósito que un aumento
agresivo de la dimensión del
programa de compras de deuda
pública.
La actividad en el Reino Unido
continúa mostrando, en
general, fortaleza. Las ventas
minoristas se situaron claramente
por encima de las previsiones;
el PMI manufacturero, pese a la
apreciación de la libra, también
mejora apreciablemente en octubre;
PMI no manufacturero aumenta
más de lo previsto; nueva caída de
la tasa de paro, con significativa
creación de empleo;
El euro débil reduce el riesgo de deflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 10
Newsletter Económico Noviembre 2015
salarios relativamente dinámicos;
precios inmobiliarios siguen
fuertes; crédito al consumo
robusto; mejora de la confianza
empresarial…
Aunque los fundamentos de la
economía británica son algo
menos sólidos que los de la
americana (el mayor déficit
público, la menor tasa de
ahorro y, relacionado con esto
último, el elevado déficit por
cuenta corriente serían algunos
ejemplos), RU será, junto a
EEUU, de los primeros países en
subir los tipos de interés, una vez
que se pasen los ruidos sobre la
economía china y a medida que la
inflación confirme su trayectoria
ascendente.
A medio plazo, la mayor
incertidumbre respecto del Reino
Unido es el futuro referéndum
sobre la permanencia del país en la
UE. En todo caso, la probabilidad
de una salida de RU de la UE es, en
nuestra opinión, reducida.
El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 11
Newsletter Económico Noviembre 2015
España
España sigue mostrando cifras positivas,
pero no debe olvidar los retos a largo
Pese a mostrar una cierta
desaceleración, el PIB consigue
crecer a tasas robustas de un 0,8%
QoQ en el Q3. Por lo demás, los
datos más recientes continúan
siendo mayoritariamente positivos:
ventas minoristas sólidas; PMI de
servicios vuelve a repuntar; mejora
de la confianza empresarial, con
signos de fortaleza también en la
parte de consumidores; continuidad
en los signos de recuperación
del sector inmobiliario; nueva
aceleración del crédito; buenos
datos de afiliación de octubre… En
sentido menos favorable, los índices
de actividad en industria y servicios
retroceden un poco, como también
lo hacen las ventas de grandes
empresas en septiembre y el PMI
manufacturero de octubre.
Mirando hacia adelante, la
actividad en nuestro país debería
seguir beneficiándose de la caída
del crudo, de la debilidad del
euro, de los bajos tipos de interés
y de la bajada de impuestos
que ha entrado en vigor en el
presente ejercicio. Así las cosas, el
crecimiento en el conjunto del año
superará con claridad el 3%.
Aún así, conviene no bajar
la guardia porque todavía es
mucho lo que queda por andar
en términos de mejorar nuestro
crecimiento potencial, de preservar
la cohesión social y de garantizar
la sostenibilidad a largo plazo de
nuestras finanzas públicas. Hacer
bien los deberes en estos campos
será muy importante para mantener
bajo el riesgo de contagio ante
situaciones como la griega.
PMI manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 12
Newsletter Económico Noviembre 2015
Habrá que estar atentos también
a la incertidumbre política que
pueda generarse en los meses
venideros en relación con la
“cuestión catalana”. El hecho de
que las opciones más abiertamente
independentistas no lograran
alcanzar el 50% de los votos en las
recientes elecciones autonómicas
ha sido interpretado de un modo
favorable por los mercados, algo
que se ha reflejado en un cierto
estrechamiento del spread de la
deuda española respecto de la
italiana. En todo caso, claramente
es un tema a seguir con mucha
atención.
En clave nacional, sería muy
positivo que cualquier gobierno
que salga de las próximas
elecciones generales aproveche
los actuales vientos de cola para
intentar acometer los fuertes
retos que la economía española
tiene por delante (bajo crecimiento
potencial; alta deuda externa neta;
aumento probablemente excesivo
de la desigualdad). Será un asunto a
seguir en los próximos meses.
Pese al crudo, el riesgo de deflación se ha reducido
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 13
Newsletter Económico Noviembre 2015
Japón
La economía japonesa mejora tentativamente
tras un Q2 débil
La información macro conocida
durante octubre y principios de
noviembre ha sido en general
mixta, aunque apuntaría a una
cierta recuperación tras un Q2
débil. En sentido positivo, el
PMI manufacturero se situó en
niveles máximos de 12 meses;
también crece el PMI de servicios;
el consumo, aunque volátil,
continúa mostrando síntomas de
recuperación; aumenta la confianza
de consumidores; producción
industrial mejor de lo previsto;
exportaciones también por encima,
aunque dentro de un tono bastante
débil; aumenta la demanda de
crédito por parte de las empresas…
Por el lado negativo, los pedidos
de maquinaria volvieron a
decepcionar; cae ligeramente la
confianza de las PYMEs (aunque
permanece en niveles razonables
y con perspectivas favorables
para noviembre); índice Economy
Watchers también retrocede (si
bien mejora el componente de
condiciones futuras)…
A pesar de las dudas actuales,
creemos que se siguen dando las
condiciones para que la economía
nipona consiga crecer durante los
próximos trimestres por encima
de su (muy exiguo) crecimiento
potencial. Este proceso se verá
favorecido por la caída del precio
del crudo y el progresivo aumento
de salarios (que impulsarán el
consumo); por la debilidad del
yen (que seguirá apoyando a
las exportaciones); y por los
altos beneficios empresariales
(que deberían tener un impacto
favorable sobre la inversión).
Fundamentos para repuntes de precios y salarios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 14
Newsletter Económico Noviembre 2015
Dado un crecimiento a futuro
posiblemente por encima del
potencial, una situación próxima
al pleno empleo y el hecho de
que las expectativas de inflación
a medio plazo estén mejorando,
creemos que lo más probable
es que en los próximos meses
se pueda producir un cierto
repunte de precios, a medida en
que vaya consumiéndose el efecto
base de la caída que tuvo el precio
del petróleo durante la segunda
mitad de 2014. En el último mes,
la inflación excluyendo energía y
alimentos volvió a repuntar, hasta
tasas interanuales del 0,9%.
También es crucial que Japón
diseñe un plan creíble de
consolidación presupuestaria
a medio plazo que mantenga la
confianza en las finanzas públicas
niponas pero que, al mismo tiempo,
no tenga efectos excesivamente
negativos sobre la Sobre estas dos
cuestiones no es mucho lo que se
ha avanzado en los últimos meses,
aunque sí hay síntomas de cierto
progreso tanto en los ámbitos de
gobierno corporativo como en lo
que se refiere a la incorporación de
la mujer al mercado de trabajo.
Los precios ex energía y alimentos mejoran
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
El próximo reto al que se
enfrenta la economía japonesa
es el de elevar el crecimiento
potencial a través de un proceso
suficientemente ambicioso de
reformas estructurales.
Economics & Regulation 15
Newsletter Económico Noviembre 2015
Países Emergentes - China
Desaceleración estructural pero sin evidencias
de que sea abrupta
Los datos conocidos en las últimas
semanas han sido en general
más positivos de lo previsto
y compatibles con una cierta
estabilización de la actividad.
La recuperación del crédito; el
mejor comportamiento de las
ventas minoristas; la resistencia del
sector servicios (con mejoras en el
PMI); y la mejoría de los precios
y del volumen de transacciones
inmobiliarias son buenos ejemplos
en este sentido.
China continúa avanzando en el
proceso de ajuste de su modelo
de desarrollo, en un contexto en
que el consumo, por el lado de
la demanda, y los servicios, por
la parte de la oferta, cada vez son
más protagonistas del crecimiento
económico.
La debilidad en la industria se
explica porque es ahí donde más
se concentran los problemas de
sobrecapacidad y donde el efecto
de la fortaleza del yuan es más
evidente. De hecho, en los datos
recientes se aprecia que, dentro de la
industria, lo que se comportó peor
fue la minería, con manufacturas
mostrando una imagen bastante
mejor. Por lo demás, le mejora
del PMI manufacturero de Caixin
en octubre también resulta
tranquilizadora.
Parte de debilidad en inversión
y exportaciones se debe en parte
a que las cifras se dan en valores
nominales y, por tanto, se ven
afectadas por las caídas de precios
de las materias primas. Cuando uno
observa esas mismas variables en
términos de volumen el aspecto es
mucho menos negativo.
Sector manufacturero y de servicios en China
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 16
Newsletter Económico Noviembre 2015
Por otro lado, las exportaciones en
septiembre se situaron por encima
de lo previsto, mientras que el
aumento en gasto de infraestructuras
que está acometiendo el
gobierno tenderá a acelerar el
comportamiento de la inversión en
los próximos meses.
Las autoridades están usando el
margen de política económica del
que disponen para mantener la
desaceleración económica dentro
de rangos controlados. Por un lado,
la política fiscal se está volviendo
más activa (aceleración de gasto de
infraestructuras; rebajas impositivas
sobre compra de vehículos
pequeños; flexibilización de límites
en el mercado inmobiliario…).
Durante las últimas semanas se
han aprobado nuevas medidas
de estímulo monetario, tanto en
forma de rebajas de tipos como
de reducciones del coeficiente
de reservas. El PBOC, además,
ha decidido aumentar el número
de ciudades y provincias que se
benefician de un programa piloto
que permite a bancos pedir prestado
al banco central, poniendo como
colateral parte de sus préstamos (el
objetivo de este programa es facilitar
el acceso a liquidez por parte de
bancos pequeños). También se han
vuelto a flexibilizar los requisitos
exigidos para que las empresas
puedan emitir bonos.
Ventas de viviendas (YTD YoY %)
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 17
Newsletter Económico Noviembre 2015
Aunque existen riesgos, las autoridades tienen un margen
relativamente amplio de actuación
La mal llamada devaluación del
yuan no ha sido tal y resulta muy
exagerado hablar de guerra de
divisas. Lo único que ha hecho
China, siguiendo la recomendación
del FMI de cara a la potencial
inclusión del yuan en la cesta de los
DEGs, es fijar el tipo de cambio
diario en línea con el precio de
mercado del día anterior. Eso no
es una devaluación sino más bien
un paso (pequeño) hacia un tipo de
cambio flexible. Dicho lo anterior,
lo que sí parece claro es que China
ha mandado un mensaje a EEUU: si
el dólar se sigue apreciando contra
todo, el yuan no le seguirá.
Mirando hacia adelante, es
razonable pensar que los ajustes
que se están produciendo tanto
en el sector inmobiliario como
en la parte del sector industrial
más aquejado de problemas
de sobrecapacidad tenderán a
moderarse poco a poco, lo cual
a su vez quitará uno de los lastres
que están afectando a la evolución
general de la economía china.
Condiciones monetarias más laxas
Por lo demás, conviene tener
presente que el margen de
actuación de política monetaria
y fiscal con el que cuentan las
autoridades chinas es todavía
considerable y desde luego mucho
mayor que el existente en otros
países.
Aunque en nuestra opinión
la situación de China es
relativamente favorable, los
riesgos no son irrelevantes:
exceso de oferta en ciertos sectores;
debilidad sector inmobiliario; deuda
de gobiernos locales; caída del
crecimiento potencial;
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 18
Newsletter Económico Noviembre 2015
costes de ajuste asociados al cambio
de modelo de crecimiento; etc. Nos
cuesta meter en esta lista de riesgos
la posible fuga de capitales, que sí ha
sido citado por muchos analistas. En
nuestra opinión, cuando uno ve los
bajos tipos de interés en el mercado
interbancario chino es difícil
hablar de tensiones de liquidez.
Además, el nivel de reservas
chino es sencillamente demasiado
grande como para que una cierta
salida de capitales pueda resultar
problemática.
En el campo de las reformas,
en el período reciente destacan
las relativas a la liberalización
progresiva de la cuenta de capital,
así como a la finalización de la
política de hijo único. Esto último
fue decidido en el marco del Plan
2016-2020, que podría fijar un
crecimiento objetivo mínimo del
6,5% para ese período y cuyos
detalles se conocerán en la primera
parte de 2016. En las últimas se han
liberalizado también de manera
plena los tipos que los bancos
pueden aplicar a los depósitos.
En este panorama no exento
de dificultades, la buena noticia
sigue siendo, en todo caso, que las
autoridades son conscientes de
esos problemas y cuentan además
con una situación muy positiva en
términos de balance para enfrentarse
a los mismos.
Economics & Regulation 19
Newsletter Económico Noviembre 2015
Países Emergentes - India
India: perspectivas favorables a medio plazo,
aunque también deberes pendientes
Los datos conocidos en las últimas
semanas han resultado otra
vez mixtos, aunque con señales
esperanzadoras. Mientras acelera
ligeramente la producción industrial
y la inversión extranjera directa
hacia India permanece robusta, las
exportaciones continúan débiles y
el PMI manufacturero retrocede
en octubre. El PMI de servicios
consiguió repuntar en octubre y las
señales que da el consumo privado
son relativamente positivas.
Pese a repuntar ligeramente en
septiembre, la inflación continúa
bajo control: la tasa interanual se
sitúa en septiembre en el 4,41% vs
el 3,74% del mes anterior. Parece
claro que se cumplirá el objetivo de
situar la inflación por debajo del 6%
a final de año, lo que permite al RBI
concentrarse en lograr tasas del 5%
a la altura de marzo de 2017. A largo
plazo, el objetivo es llevar la inflación
al 4%.
Las acciones del RBI están
permitiendo una mejora clara del
mecanismo de transmisión de la
política monetaria. A modo de
ejemplo, el banco central ha forzado
a los bancos a calcular tipos de
interés de préstamos con el coste de
financiación marginal en lugar del
medio, para así lograr que los tipos
de los préstamos reaccionen de forma
más rápida a las decisiones de política
monetaria. Al mismo tiempo, se han
venido ampliando las posibilidades de
compra de bonos públicos por parte
de extranjeros.
PMI Manufacturero y producción industrial YoY
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 20
Newsletter Económico Noviembre 2015
La consolidación presupuestaria
sigue siendo una asignatura
pendiente: el déficit público total
ronda el 7% del PIB y los datos de
ejecución presupuestaria para lo que
va de año no parecen especialmente
positivos. Existe además un peligro
claro de que las previsiones de
ingresos derivados de privatizaciones
se acaben demostrando optimistas.
Las autoridades continúan
progresando (con dificultades) en
el campo de las reformas pero es
todavía significativo el camino que
queda por recorrer. En este sentido,
y dadas las dificultades planteadas por
algunos estados, el gobierno parece
haber optado por permitir una mayor
competencia entre regiones, para
promover mejores prácticas a través
de lo que podríamos denominar
“federalismo competitivo” (que
no sería otra cosa que lo que en
la literatura económica se conoce
como yardstick competition). Por lo
demás, los temas de morosidad y de
niveles de capitalización de la banca
continúan siendo una asignatura
pendiente.
Por el lado de las medidas
impositivas, y a cambio de retrasar
la reforma del suelo, el gobierno
continúa con los esfuerzos para
sacar adelante el establecimiento
del denominado General Sales
Tax (GST). Esta reforma permitiría
simplificar de forma importante toda
la maraña de impuestos estatales
que ahora existe y que gravan bases
imponibles parecidas a la vez que
introducen importantes barreras para
la circulación de bienes y servicios
dentro del país.
Economics & Regulation 21
Newsletter Económico Noviembre 2015
Países Emergentes - Brasil
Brasil se enfrenta a una situación muy complicada,
tanto económica como política
La información más reciente
continúa siendo en general
negativa: ventas minoristas de nuevo
débiles; PMI manufacturero cae
de nuevo; contracción significativa
del índice de actividad económica
de agosto; caídas adicionales en la
confianza de los consumidores y de la
utilización de la capacidad productiva;
producción industrial débil; aumento
del paro…
Prácticamente lo único positivo
que se puede citar en los datos de las
últimas semanas es una ligerísima
mejora de los índices de confianza
empresarial. El sector exterior
consigue también beneficiarse de la
debilidad del real.
Aunque la inflación sigue siendo
elevada en tasa interanual, la
debilidad económica debería dar
lugar a una cierta moderación
de los precios mirando hacia
adelante. En este sentido, podrían
estar apareciendo síntomas ya de
cierta moderación en la inflación
subyacente cuando se excluyen los
precios administrados.
La situación anterior ha sido
aprovechada por el banco central
para volver a mantener los tipos de
interés en su reunión de octubre.
Y eso a pesar de que reconoce que la
vuelta de la inflación al objetivo del
4,5% se pospone hasta 2017 y de que
admite que los precios administrados
van a continuar ejerciendo un sesgo
alcista sobre la inflación en los
próximos meses.
La actividad sigue muy débil
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 22
Newsletter Económico Noviembre 2015
Así las cosas, la intención del banco
central es permanecer vigilante
hasta corroborar que la inflación
inicia una trayectoria descendente y
que las expectativas de inflación se
sitúan en rangos razonables. Cuando
se compruebe que esto es así, la
intención de la autoridad monetaria
brasileña es comenzar a reducir tipos.
El gobierno se muestra incapaz
de conseguir que el Congreso
apruebe medidas de contención
de déficit. Esta circunstancia hace
que el ejecutivo se haya visto
forzado a admitir que el resultado
presupuestario de 2015 será bastante
peor al inicialmente previsto, lo que
eleva el riesgo de nuevas bajadas del
rating de la deuda soberana brasileña.
El ministro Levy, desde una posición
que cada vez parece más debilitada,
continúa maniobrando para lograr
que el Congreso apruebe medidas
que garanticen la consecución de
un superávit primario el año que
viene. Esto sería un logro importante,
aunque está por ver si una Rousseff
con uno niveles de popularidad por
los suelos está en condiciones de
conseguirlo.
Un real más depreciado puede ayudar
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 23
Newsletter Económico Noviembre 2015
Países Emergentes - Rusia
Dentro de un escenario muy negativo,
Rusia da alguna señal de estabilización
La economía rusa se sigue
viendo afectada afectada por un
escenario muy negativo: el precio
de su principal producto, que es
el crudo, se mantiene muy bajo en
términos históricos; y las sanciones
económicas a las que está siendo
sometida continúan lastrando la
actividad.
Esa situación dificulta los avances
en lo que había sido el objetivo
fundamental del gobierno en
el área económica: aumentar la
diversificación de la estructura
económica del país a través
de la apertura a la inversión
internacional.
Para complicar más las cosas,
el aumento de la morosidad a
consecuencia la debilidad económica
está poniendo a prueba la resistencia
del sistema financiero.
Rusia se enfrenta a retos significativos
El resultado de todo lo anterior
es una contracción económica
muy significativa, que además ha
venido acompañada de un muy
importante repunte de la inflación.
Dentro de este negro panorama, la
buena noticia es que en el período
más reciente están apareciendo
algunos signos de estabilización de
la actividad:
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 24
Newsletter Económico Noviembre 2015
el PMI manufacturero volvió a
territorio de expansión por primera
vez en 11 meses en octubre; se
reduce moderadamente el ritmo de
caída interanual de la producción
industrial; el índice de actividad
económica se habría expandido
un 0,3% en septiembre; la tasa de
paro cae 2 décimas, hasta el 5,2%...
En el lado negativo, el PMI de
servicios volvió a caer por debajo
del límite que marca la división entre
expansión y contracción.
Pese a mantener tipos en octubre
por segundo mes consecutivo, el
banco central se muestra dispuesto
a volver a reducirlos una vez
que se cumpla su expectativa de
progresiva caída de la inflación en
los próximos meses.
Economics & Regulation 25
Contacto
Álvaro Sanmartín
Chief Economist de Grant Thornton
y fundador de Alinea Global
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