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Newsletter Económico Mensual
Marzo 2016
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Newsletter Económico Marzo 2016
Comentario del mes
Tras un comienzo de ejercicio
muy difícil, parecer que las aguas
comienzan (sólo comienzan) a
volver a su cauce. Empiezan a
abundar las señales positivas, que
además no se basan en un mero
cambio de sentimiento sino en el
hecho de que los datos macro están
demostrando que la economía
global no se encuentra ni mucho
menos en una situación tan negativa
como algunos (muchos) habían
intentando pintar.
En el período reciente se había
hablado mucho de que el riesgo
de recesión en EEUU estaba
aumentando fuertemente. Pero
los datos son tozudos y están
viniendo a demostrar que no
había mucha base para hacer una
afirmación semejante. En lo que
va de año, hemos conocido buenos
datos de consumo privado; datos
positivos de ventas de coches (un
bien discrecional por excelencia);
aceleración del crédito al consumo;
comportamiento muy dinámico
del gasto en construcción; signos
de estabilización en el sector
manufacturero… Pero es que,
además, todo apunta a que el
mercado de trabajo sigue fuerte,
con las peticiones semanales de
subsidio por desempleo volviendo
a niveles muy bajos; con el paro
por debajo del 5%; con los salarios
mostrando mejor tono… Es
cierto que algunos indicadores de
confianza se están viendo afectados
por la volatilidad en los mercados.
Es verdad también que el dólar está
quizás demasiado fuerte para los
intereses de la economía americana.
Y, al mismo tiempo, tampoco se
puede negar que las condiciones
financieras se han vuelto un poco
menos laxas. Pero de ahí a decir que
hay un riesgo fuerte de recesión hay
mucha distancia, demasiada.
En un contexto en que la
demanda interna en EEUU sigue
fuerte (sí, fuerte), los últimos
datos de inflación subyacente
también demuestran que el
mercado está siendo demasiado
exagerado al hablar de que existen
riesgos elevados de que EEUU se
quede atascado en un equilibrio
permanente de baja inflación.
En efecto, el core CPI se situó en
enero en el 2,2% YoY y el core
PCE también aceleró, hasta una
tasa interanual del 1,7%. ¿De
verdad son compatibles esos datos
con la especie de secular deflation
que parecen descontar los precios
a los que actualmente cotiza la
deuda pública americana a largo
plazo? Muy probablemente no.
En sentido contrario, ¿significa
esa inflación subyacente más alta
que la FED debe volverse agresiva
en las subidas de tipos de interés
a corto plazo? Posiblemente,
tampoco. Teniendo en cuenta que
la volatilidad de los mercados y
la fortaleza del dólar implican
un cierto endurecimiento de las
condiciones financieras, quizás lo
más prudente para la FED sería
esperar a que se calme un poco la
cosa y no subir tipos en marzo.
Pese a que la incertidumbre actual
ha afectado a algunos índices de
confianza, los datos de actividad
en el área euro no apuntan a
desaceleración sino más bien a una
continuidad de la recuperación,
con progresiva recuperación del
empleo, con una demanda interna
que sigue dando señales positivas y
con un comportamiento cada vez
menos negativo del crédito.
Economics & Regulation 2
Newsletter Económico Marzo 2016
Mirando hacia adelante, los
importantes vientos de cola que
siguen favoreciendo a la Eurozona
seguirán operando e implican la
necesidad de un shock negativo
muy grande para pensar en
un cambio significativo en un
escenario macro que a día de hoy
continúa siendo esperanzador.
China sigue con su proceso de
desaceleración estructural pero
continúa sin haber señales de
que esta desaceleración se haya
vuelto más abrupta en los últimos
meses. Por lo demás, el hecho de
que se estén ampliado estímulos
tanto monetarios como fiscales hace
que sea muy poco probable ver un
deterioro significativo adicional
de la macro china en los próximos
meses. De nuevo, y reconociendo
también que no siempre es fácil
saber lo que está ocurriendo en el
gigante asiático, parece que también
aquí el sentimiento del mercado se
ha vuelto mucho más negativo que
los fundamentales.
El hecho de que China esté
consiguiendo mantener su divisa
bastante estable respecto de la
cesta de referencia es un factor
positivo para la estabilidad de la
economía global en los próximos
meses. Además, el hecho de que
las autoridades hayan mejorado
un poco la comunicación sobre
su política de tipo de cambio
podría estar ayudando a reducir las
presiones asociadas a la salida de
capitales.
En otro orden de cosas, los que se
esfuerzan en dibujar un panorama
negativo para la economía global
pasan por alto que las políticas
fiscales se están volviendo más
laxas en las principales economías
del mundo (EEUU, Área euro,
China, Japón, Canadá…). Esto será
un factor de impulso de actividad
en 2016 en comparación con lo
que ha sido 2015 y vendrán a
complementar la actuación de unas
políticas monetarias que seguirán
siendo muy expansivas.
Y se sigue olvidando también que
la caída del crudo es un shock
tan negativo para los países
productores como lo es positivo
para los que no lo son. Sobre todo,
porque cualquier análisis sosegado
de la evolución del precio del crudo
pone de manifiesto que su caída no
se debe a la debilidad de la demanda
de los consumidores sino, más bien,
a un crecimiento excesivo de la
oferta (provocado por demasiados
años de precios excesivamente
altos).
Está claro que estamos asistiendo
a una recomposición del
crecimiento mundial, con menos
peso de emergentes y de países
exportadores de materias primas
y con mayor protagonismo por
parte de economías desarrolladas
e importadoras de ese tipo de
bienes. Pero eso no significa que
el mundo vaya a crecer menos
en 2016 de lo que lo hizo en 2015.
Al contrario. Salvo que la actual
corrección de los mercados derive
en una crisis grave de confianza,
cosa que nosotros vemos poco
probable, lo normal, de hecho, es
que el mundo consiga crecer en
2016 algo más de lo que lo hizo en
2015, con el Área euro y EEUU
mostrando un comportamiento no
espectacular pero sí sólido (y cada
vez menos asimétrico).
¿Cuál sería la conclusión de todo
lo dicho hasta aquí? Primero:
aunque sin duda es cierto que
China afronta dificultades, no es
verdad que se estén observando
signos de desaceleración abrupta.
Segundo: el mundo desarrollado
está en buena forma y se beneficia
de importantes vientos de cola
(sobre todo el Área euro). Tercero:
aunque ahora pueda parecer lo
contrario, y si el crudo consolida
los signos de estabilización que está
mostrando últimamente, no es en
absoluto imposible que la principal
sorpresa que veamos este año
no sea una desaceleración global
mayor de la esperada sino una
subida de la inflación más rápida de
lo que ahora se prevé por parte de
los mercados.
Economics & Regulation 3
Newsletter Económico Marzo 2016
Estados Unidos
Con el permiso del dólar, EEUU seguirá gozando de
buena salud
La información macro que se
va conociendo a lo largo del Q1
apuntaría a una recuperación
de la actividad tras un débil
último trimestre de 2015. En
efecto, tanto el consumo privado
como el mercado de trabajo
permanecen en buena forma y
más que compensan las sorpresas
negativas proporcionadas por
algunos indicadores cualitativos
(los cuales, probablemente, se han
visto afectados por la volatilidad
de los mercados financieros y se
recuperarán a medida en que esta
volatilidad vaya remitiendo).
La fortaleza del consumo
privado debería continuar y
permitir que el crecimiento se
sitúe por encima del potencial
en los próximos trimestres. La
situación de balance de las familias
americanas ha mejorado mucho;
su renta disponible está creciendo
apreciablemente; y la relativamente
elevada tasa de ahorro deja margen
para una eventual aceleración del
consumo.
El sector inmobiliario continúa
dando señales en general
favorables y tiene todavía un
importante margen de mejora
adicional (a modo de ejemplo,
la tasa de formación de nuevos
hogares es relativamente elevada y
eso debería ser un factor de apoyo
a la demanda de vivienda en los
próximos trimestres).
Confianza de los consumidores
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 4
Newsletter Económico Marzo 2016
El hecho de que la política
fiscal vaya a ser expansiva en el
conjunto de 2016 también es un
factor significativo que debería
ayudar al sostenimiento de la
actividad. El efecto negativo
asociado a la caída de actividad en
el sector energético también debería
ir perdiendo importancia a lo largo
del ejercicio.
Más allá de la evolución a corto,
los fundamentos de largo plazo
para un crecimiento económico
sólido en EEUU son significativos:
evolución demográfica más
favorable que en otros países
desarrollados; esfuerzo sostenido
de innovación tecnológica; avances
en el desapalancamiento de las
economías domésticas...
Pero no todo son buenas
noticias: la debilidad del sector
manufacturero pone de manifiesto,
en nuestra opinión, que la
apreciación de la divisa americana
ha ido demasiado lejos desde
una perspectiva fundamental.
La aportación consistentemente
negativa del sector exterior al
crecimiento también apuntaría
a una cierta sobrevaloración del
dólar.
ISM manufacturero y de servicios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 5
Newsletter Económico Marzo 2016
Señales tentativas de repunte en inflación subyacente
y salarios
Aunque el crudo sesga a la baja
la inflación general y lo seguirá
haciendo en los próximos meses,
el comportamiento reciente
de la inflación subyacente es
esperanzador. En enero, el core
CPI se situó en el +2,2% YoY
mientras que el core PCE llegó
hasta el 1,7%, una tasa cercana al
objetivo establecido por la FED.
Un escenario de crecimiento algo
por encima del potencial, con
niveles bajos de capacidad ociosa
y con expectativas de inflación
razonablemente ancladas debería
provocar un repunte adicional de
la inflación subyacente a medida
que avance el ejercicio.
De manera compatible con lo
anterior, y en un contexto cada
vez más próximo al pleno empleo,
los salarios también deberían
acelerar de una forma perceptible
en 2016. Este comportamiento más
dinámico de los salarios, del que
hay ya cada vez más señales, será
una buena noticia para la demanda
agregada y contribuirá a hacer más
sostenible el aumento de inflación.
Uno de los factores que puede
poner en riesgo el progresivo
repunte de la inflación en EEUU
es una eventual apreciación
adicional excesiva del dólar. Por
esta razón, y quizás también
por el clima de incertidumbre
que se ha instalado en los
mercados, creemos que la FED
seguirá haciendo una política
monetaria acomodaticia,
buscando activamente mantener
a la economía americana lo
suficientemente caliente como para
permitir el repunte de precios.
Inflación subyacente cercana al 2%
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 6
Newsletter Económico Marzo 2016
Aún así, las subidas de tipos
podrían ser algo más rápidas de
lo que ahora se está descontando.
Esto significa que, si bien no
esperamos subida de tipos en
marzo, sí que creemos que la
FED se moverá varias veces en el
presente ejercicio.
Desde una perspectiva de medio
plazo, creemos que hay pocas
razones para pensar que el tipo
de interés neutral de la economía
americana haya caído de un modo
permanente y de la forma tan
significativa como la que ahora
parecen descontar los mercados:
no sólo esperamos más subidas de
tipos que el mercado en 2016 sino
que también prevemos que el nivel
de llegada de tipos a medio plazo
(¿2018?) estará por encima del 3%.
Los tipos a largo no reflejan progresos en inflación y paro
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 7
Newsletter Económico Marzo 2016
Unión Europea
A pesar de los ruidos, la recuperación se mantiene
a ritmos razonables
La economía europea se sigue
viendo favorecida por unos
vientos de cola muy favorables:
crudo barato; euro débil; bajísimos
tipos de interés; políticas fiscales
más favorables al crecimiento;
sistema financiero con ganas de dar
crédito…
Así las cosas, y pese a que las
incertidumbres de los mercados
financieros están afectando a los
índices de confianza, el escenario
más probable para los próximos
trimestres es el de un crecimiento
económico algo por encima del
potencial. De hecho, la caída
del paro en el comienzo de 2016
muestra que la economía real
europea sigue gozando de una
relativa buena forma.
Las perspectivas en Alemania y
en algunas economías periféricas
que han hecho importantes
avances en competitividad-precio
son relativamente halagüeñas (al
menos a corto plazo).
Los tímidos avances en las
reformas económicas están
permitiendo también un
comportamiento menos negativo
en países que, como Francia e
Italia, se habían venido quedando
retrasados en la recuperación.
Incluso en Finlandia, país con
importantes retos estructurales, se
está observando una cierta mejoría
de los datos.
La volatilidad en los mercados afecta a los índices de confianza
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 8
Newsletter Económico Marzo 2016
Fuera del área euro, la situación
en el Reino Unido guarda ciertas
similitudes con la americana:
demanda de consumo robusta y
con señales positivas mirando hacia
adelante; sector manufacturero
perdiendo fuelle; crecimiento
económico moderado pero superior
al potencial; paro reducido;
progresivo repunte de precios y
salarios…
Es muy probable que el Banco
de Inglaterra sea el segundo en
subir tipos tras la FED, y que lo
haga también antes de lo que ahora
descuenta el mercado. La reciente
depreciación de la libra podría
ejercer un efecto positivo sobre la
inflación en los próximos meses,
aumentando la confianza del BOE
de que los precios y salarios deben
tender a repuntar a medio plazo,
en un contexto de práctico pleno
empleo y de crecimiento algo por
encima del potencial.
La mayor incertidumbre respecto
del Reino Unido es quizás el
futuro referéndum sobre la
permanencia del país en la UE.
En todo caso, la probabilidad de
un Brexit es, en nuestra opinión,
reducida.
El desempeño general sigue siendo razonable
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 9
Newsletter Económico Marzo 2016
Cuando el crudo se estabilice, también Europa verá
repuntes de precios
El nuevo retroceso del precio del
crudo ha provocado una caída
adicional de la inflación general
en febrero. La inflación subyacente
también se moderó, circunstancia
ésta última que podría deberse en
parte a la estabilización del tipo de
cambio del euro pero en todo caso
aumenta la presión sobre el BCE.
Con el objetivo de lograr un
retorno suficientemente rápido
de la inflación a niveles próximos
al 2% y evitar así un desanclaje
permanente de las expectativas
de inflación, esperamos una
actuación decidida por parte del
BCE en su reunión de marzo.
En todo caso, para evitar generar
más ruidos sobre el sector
bancario y sobre potenciales
acusaciones de manipulación del
tipo de cambio, sería bueno que el
BCE pusiera el énfasis en medidas
dirigidas a estimular directamente
el crédito. ¿Qué quiere decir esto?
Que, mejor que bajar la tasa de
depósito agresivamente o aumentar
mucho el ritmo de compras de
deuda pública (donde los tipos ya
son extraordinariamente bajos), se
debería poner el acento en medidas
como el TLTRO, la compra de
covered bonds o la adquisición de
deuda corporativa.
El euro débil reduce el riesgo de deflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 10
Newsletter Económico Marzo 2016
Dicho todo lo anterior, la
Eurozona no está ni mucho
menos condenada a quedarse
atascada en un equilibrio con
inflaciones permanentemente
bajas. Si el BCE actúa con
decisión, y a medida que el precio
del crudo se estabilice, una de las
sorpresas que esperamos para los
próximos 12 meses es un repunte
de la inflación en Alemania más
rápido de lo que ahora descuenta el
mercado.
Conviene recordar que Alemania
está prácticamente en pleno
empleo (en términos homogéneos,
el paro se situó en enero en el
4,3%), que los salarios crecen de
forma relativamente dinámica
y que, como en el continente
americano, también es de esperar
en la primera economía del Área
euro un crecimiento por encima del
potencial en 2016. Todo lo anterior
debería contribuir a un mejor tono
de los precios, como también lo
debería hacer una política fiscal que
se volverá más expansiva a causa de
la crisis de refugiados.
Aunque de forma más lenta que
en Alemania, la inflación en el
conjunto de la Eurozona también
se debería comportar mejor a
futuro de lo que ahora descuenta
el mercado, dado un crecimiento
que, también para el conjunto del
área, se situará probablemente por
encima del potencial.
El BCE lucha para anclar las expectativas de inflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 11
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España
España seguirá mostrando cifras positivas, pero no debe
olvidar los retos a largo
A pesar de que la volatilidad en
los mercados financieros y la
difícil situación política están
sesgando a la baja algunos
indicadores cualitativos, los datos
más recientes sobre la economía
española continúan apuntando a
ritmos notables de expansión de la
actividad en el comienzo de 2016.
Durante el resto del año, la
actividad en nuestro país
debería seguir beneficiándose
del bajo precio del crudo, de
la debilidad del euro y de los
extraordinariamente reducidos
tipos de interés. El turismo
también goza de muy buena salud,
en parte gracias a las tensiones
geopolíticas que afectan a algunos
destinos competitivos.
Al mismo tiempo, es posible que
alguno de los vientos de cola
que nos vienen favoreciendo se
vuelvan algo menos intensos
en la segunda parte del año. En
particular, el cumplimiento de las
reglas fiscales comunitarias obligará
probablemente a aprobar ajustes
presupuestarios durante el año
2016.
PMI manufacturero y de servicios
Así las cosas, es posible que el
crecimiento sea algo inferior a lo
que hemos visto durante 2015.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 12
Newsletter Económico Marzo 2016
Aunque lo más probable es que
se eviten los escenarios más
perturbadores, la situación
política (tanto en lo que respecta
al gobierno central como lo que se
refiere a la cuestión catalana) puede
continuar siendo una fuente de
incertidumbre.
Desde una perspectiva de medio
plazo, uno de los riesgos que
corre España es el de caer en la
complacencia. Es necesario arbitrar
medidas que permitan acometer los
importantes retos que tenemos por
delante: bajo crecimiento potencial;
alta deuda externa neta; aumento
probablemente excesivo de la
desigualdad…
El riesgo de deflación se ha reducido mucho
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 13
Newsletter Económico Marzo 2016
Japón
Pese a su bajo crecimiento, la economía japonesa
está superando la deflación
El escenario de incertidumbre
global y unos datos recientes
otra vez mixtos llevaron al BOJ
a aprobar una nueva ronda
de estímulos al comienzo del
ejercicio, en este caso a través
de la introducción de tipos de
depósito negativos. A pesar de que
la reacción de los mercados ha sido
inicialmente negativa, es difícil
no pensar que las nueva medidas
adoptadas por Kuroda volverán a
tener un efecto positivo sobre la
actividad y los precios.
Teniendo en cuenta los bajos
niveles de capacidad ociosa
(el paro se sitúa en el 3,2% y
la ratio vacantes/desempleados
está en niveles elevados) y unas
expectativas de inflación a medio
plazo razonablemente ancladas,
un escenario como el comentado
debería permitir un repunte
progresivo de precios a lo largo del
ejercicio. La inflación subyacente
(excluyendo energía y alimentos
frescos) se situó a principios de
2016 en el +1,1% YoY.
Una política fiscal relativamente
expansiva también ayudará a
la economía japonesa durante
2016. El crecimiento será bajo pero
aún así superará el (muy exiguo)
crecimiento potencial nipón en el
conjunto del ejercicio.
Para que ese repunte de precios
sea posible, los salarios deben
de acelerar. La buena noticia es
que, como se ha dicho, el paro es
muy reducido y que esto debería
favorecer un mayor dinamismo
salarial.
Fundamentos para repuntes de precios y salarios
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 14
Newsletter Económico Marzo 2016
Aún así, para que los salarios
efectivamente crezcan de forma
significativa será fundamental que
tanto el gobierno como el BOJ
mantengan su presión sobre las
empresas.
Más allá del corto plazo, Japón se
sigue enfrentando a dos retos de
medio y largo plazo importantes
y a su vez interrelacionados.
Por un lado, debe aumentar su
crecimiento potencial a través de
reformas estructurales adicionales.
Por otro, ha de ser capaz de diseñar
una política fiscal que garantice
una senda sostenible para el
endeudamiento público a medio y
largo plazo.
Los precios ex energía y alimentos no señalan deflación
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 15
Newsletter Económico Marzo 2016
Países Emergentes - China
Desaceleración estructural pero sin señales de que se esté
volviendo abrupta
La transición hacia un nuevo
modelo de crecimiento y la
corrección de los excesos de
oferta en algunos segmentos de la
industria implican que China sigue
y seguirá inmersa en un proceso de
desaceleración estructural.
Sin embargo, continúa sin haber
síntomas serios que indiquen que
ese proceso se esté volviendo más
abrupto en los últimos meses.
El sector inmobiliario sigue dando
signos tentativos de mejora, con
los precios en clara recuperación
y en un contexto en que las
autoridades continúan eliminando
medidas restrictivas que se habían
introducido con anterioridad.
El sector exterior chino se beneficia
de los bajos precios de materias
primas.
Sector manufacturero y de servicios en rangos razonable
Al mismo tiempo, continúa
habiendo margen de crecimiento
tanto en infraestructuras como
en inversión relacionada con la
urbanización.
En el lado negativo, los ajustes de
capacidad en ciertos segmentos
del sector industrial seguirán
lastrando la actividad.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
En este contexto de fuerzas
contrapuestas (China buena
vs China mala), los estímulos
monetarios, y sobre todo los
fiscales, contribuirán a mantener
el crecimiento dentro de rangos
Economics & Regulation 16
Newsletter Económico Marzo 2016
razonables durante 2016: el
gobierno seguirá esforzándose
por encontrar un equilibrio entre
las reformas, la corrección de los
excesos de capacidad en ciertos
sectores y la necesidad de evitar
una desaceleración abrupta de la
actividad.
En el período más reciente las
autoridades han anunciado un uso
más proactivo de la política fiscal
y el PBOC ha decido recortar 50
pb más el coeficiente de reserva (en
relación con esto último, el hecho de
que el PBOC no haya acompañado
la reducción del RRR de bajadas en
los tipos podría interpretarse como
una señal más de que el país no está
buscando devaluar masivamente el
yuan).
China está consiguiendo mantener
su divisa bastante estable respecto
de la cesta de referencia. Además, el
hecho de que las autoridades hayan
mejorado un poco la comunicación
sobre su política de cambio podría
estar ayudando a reducir las
presiones asociadas a la salida de
capitales.
Desde una perspectiva de más
largo plazo, es cada vez más
evidente que China continúa
avanzando en el proceso de
ajuste de su modelo de desarrollo:
el consumo, por el lado de la
demanda; y los servicios (junto
con las manufacturas de mayor
contenido tecnológico), por la
parte de la oferta, son cada vez son
más protagonistas del crecimiento
económico.
Condiciones monetarias laxas, pese a salida de capitales
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 17
Newsletter Económico Marzo 2016
Aún así, es evidente que los riesgos
no son irrelevantes: exceso de
oferta en ciertos sectores; empresas
públicas ineficientes; posible
aumento de la morosidad; caída
del crecimiento potencial; costes
de ajuste asociados al cambio de
modelo de crecimiento…
En este panorama no exento
de dificultades, la buena noticia
sigue siendo, en todo caso, que las
autoridades son conscientes de los
problemas y que cuentan además
con una situación muy holgada en
términos de balance para enfrentarse
a los mismos.
Obviamente, afirmar que la
situación de balance en China
es favorable no significa que el
margen de actuación sea infinito.
El hecho de que Moody’s haya
rebajado a negativa la perspectiva de
la deuda pública china es un buen
recordatorio en este sentido.
Economics & Regulation 18
Newsletter Económico Marzo 2016
Países Emergentes - India
India: perspectivas favorables, aunque también
deberes pendientes
Las perspectivas de crecimiento
a corto plazo para India son
relativamente favorables, entre
otras cosas porque el país se
beneficia de un entorno de bajos
precios del crudo. La demanda
interna sigue dando señales positivas
y esto es algo que podría continuar en
el conjunto de 2016 (en este sentido, y
pese a que genera retos desde el punto
de vista presupuestario, la subida de
salarios para empleados públicos será
un factor positivo para el consumo
privado en los próximos meses).
En un contexto de déficit públicos
elevados, la decisión del gobierno de
mantener la senda de consolidación
presupuestaria inicialmente prevista
debe de ser bienvenida.
Aún así, también hay que decir
que los objetivos presupuestarios
se basan en una previsión
relativamente optimista de los
ingresos, algo que introduce de forma
inevitable un cierto elemento de
incertidumbre.
PMI Manufacturero y de servicios
Las medidas que el RBI ha ido
adoptando en los últimos meses
para mejorar el mecanismo de
transmisión de la política monetaria
entran en vigor en abril y eso podría
suponer un impulso adicional a la
actividad en los próximos meses.
Aunque es cierto que el presupuesto
público ha sido una sorpresa
positiva que podría aumentar el
margen de maniobra del RBI,
tampoco hay que olvidar que
la inflación continúa todavía
relativamente elevada.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 19
Newsletter Económico Marzo 2016
Es importante también que
el RBI sea lo suficientemente
prudente como para consolidar
las importantes ganancias de
credibilidad logradas en el último
período.
Más allá de las cuentas públicas,
India tiene ante sí otros tres retos
significativos:
• Problemas de capitalización y
de provisión insuficiente en la
banca pública (en este segmento
ha habido progresos, con el RBI
presionando a los bancos para
que reconozcan más rápidamente
créditos fallidos y permitiendo
al mismo tiempo que ciertas
plusvalías latentes se activen; y
con el gobierno teniendo previsto
mejorar la regulación de las
quiebras para permitir una mejor
gestión de los créditos fallidos).
• Niveles elevados de
endeudamiento corporativo,
la otra cara de la moneda de la
morosidad bancaria.
La evolución de la inflación da (un poco) de margen
• Necesidad de mejora del clima
para la inversión empresarial a
través de reformas estructurales,
de mejoras en infraestructuras
(incluyendo el suministro de
energía) y de reducción de cargas
administrativas. En relación
con esta cuestión, el mejor
comportamiento de la inversión
directa extranjera hacia India es
una buena noticia.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
El progreso reciente en el campo de
las reformas estructurales ha sido
más bien decepcionante.
Aún así, creemos que el gobierno
seguirá trabajando por mantener el
impulso reformista.
Economics & Regulation 20
Newsletter Económico Marzo 2016
En concreto, nos parece positivo el
enfoque de promover una mayor
competencia entre regiones, en lo
que podríamos describir como una
suerte de “federalismo competitivo”.
Es una manera inteligente de sortear
las dificultades que el gobierno está
encontrando para aprobar reformas
generales en el Congreso. Y también
puede ser clave para acelerar la
inversión en infraestructuras, que es
uno de los objetivos que se ha autoimpuesto el gobierno de Modi.
Esta reforma permitiría simplificar
de forma importante toda la
maraña de impuestos estatales que
ahora existe y que gravan bases
imponibles parecidas a la vez que
introducen importantes barreras para
la circulación de bienes y servicios
dentro del país.
Por el lado de las medidas
impositivas, sería fundamental
que el gobierno consiguiera sacar
adelante el establecimiento del
denominado General Sales Tax
(GST).
Economics & Regulation 21
Newsletter Económico Marzo 2016
Países Emergentes - Brasil
La macro sigue muy complicada y el gobierno está perdiendo la poca credibilidad que le quedaba
La situación macroeconómica en
Brasil sigue siendo muy complicada:
la economía continúa contrayéndose
apreciablemente y los altos niveles
de inflación y de déficit público
reducen de manera muy significativa
el margen de política económica
para luchar contra la recesión.
Prácticamente la única buena noticia
a nivel macro es que la debilidad del
real continúa ayudando a mejorar los
datos de comercio exterior.
La salida del ministro Levy y lo
que parece una menor disposición
del nuevo equipo económico para
controlar el déficit público han
hecho que los mercados pierdan aún
más su confianza en el gobierno.
En las últimas semanas el
ejecutivo ha conseguido aprobar
algunas medidas de consolidación
presupuestaria pero lo cierto es
que lo conseguido hasta ahora es
claramente insuficiente para situar
la senda de déficit público en una
trayectoria sostenible. Por lo demás,
la muy necesaria reforma del sistema
de pensiones continúa pendiente.
La actividad sigue en fuerte contracción
El clima político permanece
muy incierto, con la popularidad
de Rousseff por los suelos y con
reiterados casos de corrupción que
alcanzan a las más altas esferas.
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 22
Newsletter Económico Marzo 2016
Así las cosas, resulta poco
sorprendente que Moody’s haya
decidido rebajar dos escalones el
rating de la deuda brasileña, hasta
situarlo en bono basura (calificación
que coincide con la que otorgan tanto
S&P como Fitch).
Pese a las críticas contra su
credibilidad, la extrema debilidad
económica y las tensiones
financieras globales probablemente
justifican la decisión del banco
central de no subir los tipos de
interés en sus últimas reuniones.
Incluso es posible que a lo largo del
ejercicio se vean bajadas de tipos en
Brasil, a medida que la contracción
económica tienda a traducirse en
menores presiones inflacionistas.
En todo caso, es evidente que
la autoridad monetaria debe de
actuar con cuidado: las expectativas
de inflación se han desanclado; los
salarios nominales siguen creciendo
en exceso; y, por desgracia, Brasil
continúa siendo una economía
enormemente indiciada.
Un real depreciado, casi el único consuelo
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 23
Newsletter Económico Marzo 2016
Países Emergentes - Rusia
El escenario para Rusia continúa complicado, aunque quizás
2016 sea menos malo que 2015
La economía rusa se sigue viendo
afectada por un escenario muy
negativo: el precio de su principal
producto, que es el crudo, está muy
bajo en términos históricos; y las
sanciones económicas, que se han
renovado en diciembre, continúan
lastrando la actividad. Por otro
lado, el aumento de la morosidad a
consecuencia la debilidad económica
seguirá poniendo a prueba la
resistencia del sistema financiero.
La caída adicional de los precios
del crudo en lo que va de 2016
está aumentando de forma muy
importante la presión sobre el
presupuesto público ruso. Parece
que el nivel actual de precios
es más de lo que Rusia puede
razonablemente soportar y eso ha
favorecido un acuerdo con Arabia
Saudí para congelar la producción.
Si los precios del crudo se
estabilizan, y pese a los enormes
retos de corto y largo plazo, el
desempeño macro ruso en 2016
podría ser mejor que el del año
pasado. De hecho, a pesar de todos
los problemas, el PIB ruso podría
haberse mantenido básicamente
estable en el comienzo del ejercicio.
La alta inflación continúa
reduciendo el margen de maniobra
del banco central: la autoridad
monetaria sólo podrá volver a
bajar tipos en la medida en que la
debilidad económica se traduzca
en muestras claras de reducción
de presiones inflacionistas o bien
en la medida en que un mejor
comportamiento del precio del
petróleo ayude a estabilizar el rublo.
Rusia se enfrenta a retos significativos
Fuente: Bloomberg y elaboración propia
Economics & Regulation 24
Newsletter Económico Marzo 2016
La buena noticia es que las
expectativas de inflación han
mejorado algo en el período más
reciente, algo que sin duda será
bien recibido por un banco central
que había venido citando la pérdida
de anclaje de las expectativas de
inflación como uno de los elementos
que estaba reduciendo su margen
de maniobra en términos de política
monetaria. El hecho de que también
la inflación esté comenzando a dar
señales de moderación debe así
mismo ser bienvenido.
Desde un punto de vista
geopolítico, un mayor espíritu de
cooperación ruso en la lucha contra
el ISIS y en Ucrania podría facilitar
una eliminación de las sanciones
en verano, fecha para la que está
prevista la próxima revisión. En
este sentido, el acuerdo de alto el
fuego en Siria acordado entre Rusia
y EEUU podría ser un paso en la
dirección correcta.
Economics & Regulation 25
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Álvaro Sanmartín
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y fundador de Alinea Global
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