Download ¿De qué crisis me están hablando?

Santiago,
junio de 2012
Servicio 22
de de
Estudios
Chile - Economía
Noviembre
2012
¿De qué crisis me están hablando?
PERSPECTIVAS
ƒ
El escenario externo nos enfrenta a nuevos desafíos. Destaca la resolución del “fiscal cliff”
en Estados Unidos, el cual podría incluir como máximo un ajuste fiscal por 4% del PIB
norteamericano. Creemos que las autoridades estadounidenses llegarán a algún tipo de
acuerdo y se evitará en gran medida dicho ajuste. En el informe desarrollamos este tema.
ƒ
En Europa, el escenario internacional está pendiente del desarrollo de la crisis reciente, el
cual debería tener como hito relevante el pedido de asistencia financiera de España al Banco
Central Europeo. Cada día que pasa se ha reflejado en un aumento de la prima por riesgo,
reflejado en un aumento de la tasa a 10 años de España a 5.9% desde 5.3% en octubre,
presionando las condiciones financieras globales. Una rápida petición de España en este
sentido podría aliviar las condiciones financieras globales y disminuir la aversión global.
ƒ
Internamente, creemos que los datos locales, y los indicadores líderes, no apoyan la idea que
la demanda interna se moderará significativamente dado el escenario exterior. Esperamos
que el producto se expanda en una cifra cercana al 5.3% a/a, reflejando el acotado efecto que
ha tenido el contagio del escenario externo en la economía local. Esta cifra se vería explicada
en gran medida por el sostenido crecimiento del consumo durable y la inversión, apoyadas
en el optimismo de los agentes locales.
ƒ
La reciente alza de la inflación no nos hace cambiar nuestras perspectivas de alzas de
precios moderadas en los próximos meses, a pesar del dinamismo de la actividad. 2012
debería terminar con un alza del IPC de2.1%-2.2%, y 2013 en torno a 2.95. Si vemos riesgos al
alza por la mantención de una inflación no transable sobre 4% y la posibilidad de alza de
márgenes dado el aumento de costos de producción, destacando el componente laboral
ƒ
El Banco Central parece cómodo en su postura neutra, que se mantendría hasta mediados de
2013. Creemos que la demanda interna, el empleo, y cierta preocupación por al cuenta
corriente apoyan un sesgo alcista a mediados del próximo año.
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EVOLUCIÓN INTERNACIONAL. ¿QUÉ SIGNIFICA FISCAL CLIFF?un aumento anual de 19,63% de ingresos tributarios y
Concluyeron las elecciones presidenciales y el reloj marca la
cuenta regresiva para la llegada del denominado “Fiscal
Cliff”, término que se refiere a la política fiscal en EE.UU y
cuya resolución preocupa a las economías y al mercado
bursátil a nivel global.
¿Qué es el Fiscal Cliff?
El llamado “Fiscal Cliff” hace referencia al efecto que tendría
un conjunto de leyes americanas que traerían restricciones
fiscales por USD 607.000 millones -monto equivalente al 4%
del PIB de EE.UU- al momento de entrar en vigencia en
enero de 2013. La legislación actual contempla aumentos
de impuestos (expiración de la ley “Alivio Tributario,
Reautorización de Seguro de Desempleo y Acta de Creación
de Empleo del 2010”) y recortes de gastos (“Acta de
Control Presupuestario del 2011”). Adicionalmente, se suma
el hecho de que el techo de la deuda podría ser
alcanzado a fines de 2012 en caso de no ser aumentado
mediante una modificación de la ley.
Las alzas tributarias corresponden al componente de mayor
impacto del precipicio fiscal, y contempla la expiración de
provisiones de impuestos por un monto de USD 500 billones
(tasas tributarias marginales, ganancias de capital,
dividendos, tributos federales y créditos tributarios, entre
otros). Los denominados “sequestrations” contemplan
recortes automáticos en el gasto por USD 109 billones
anuales por los próximos nueve años, distribuidos
equitativamente ente gastos en defensa y salud (Medicaid).
Por su parte, el techo de la deuda (que ya fue extendido en
2011 hasta USD 16,4 trillones) excede actualmente los
$16,2 trillones y, en caso de no ampliarse, el tesoro estima
que sería superado a fines de 2012 o principios del próximo
año, generando una potencial caída en default y una posible
rebaja en la clasificación crediticia.
¿Cuál sería su impacto?
La ejecución de estas medidas fiscales traería ingresos
tributarios estimados por USD 399 billones, con lo que los
ingresos tributarios aumentarían desde promedio histórico
de 18% del PIB hasta 24% del PIB, al tiempo que se
reducirían los gastos federales en $103 billones, ambos
durante el año fiscal 2013.
una reducción de 0,25% de los gastos fiscales. Como
consecuencia de estas medidas: 1) El déficit fiscal se
reduciría a casi la mitad (desde $1.037 billones hasta
$640); 2) El crecimiento del PIB se reduciría desde 1,1%
hasta -0,5%; 3) La tasa de desempleo aumentaría desde
8% hasta 9,1%; y 4) La deuda pública se reducría hasta
58% del PIB en vez de constituir 90% del PIB en los
próximos diez años.
Adicionalmente, la falta de acuerdo
político y
de
modificación legislativa podría gatillar un recorte en el rating
por parte de las agencias de calificación. En este sentido,
Moody´s se refirió al Fiscal Cliff, señalando que mantendría
la calificación de AAA de EE.UU. si los legisladores llegan a
un acuerdo que permita un presupuesto que genere
estabilidad en los presupuestos y reduzca el ratio de deuda
sobre PIB. En cambio, si las negociaciones fracasan en
lograr políticas que lleven a estabilizar y reducir la deuda,
rebajarían el rating. Por otra parte, Fitch se refirió a una
pérdida en la calificación de AAA en caso de que el
Congreso no llegue a un acuerdo que lleve a corregir su
desbalance fiscal. S&P espera que el Congreso llegue a un
acuerdo, para así no tener que volver rebajar el rating, tal
como lo hizo en 2011.
¿Qué esperamos?
Las propuestas de resolución que se han barajado
contemplan la extensión de la legislación actual. En efecto,
tanto demócratas como republicanos creen que se debe
evitar el “Fiscal Cliff”. Ambos creen que la legislación
generaría un presupuesto demasiado restrictivo que frenaría
la recuperación, y plantean como opción alternativa reducir
el déficit de forma más equilibrada. Los demócratas plantean
mantener todos los recortes tributarios exceptuando los que
afectan a rentas más altas (mayores a USD 200.000
anuales). Los republicanos, por su parte, plantean recortar el
gasto público y rechazan alzas tributarias, prefiriendo
extender los beneficios tributarios de Bush para los
contribuyentes de todos los ingresos.
El logro de un acuerdo se verá afectado por la complejidad
de las negociaciones, debido a la división política del
Congreso, en que el Senado mantiene una amplia mayoría
demócrata, mientras que los republicanos controlan la
Cámara de Representantes.
Según estimaciones del Congressional Budget Office, el
impacto que tendría la aplicación de estas medidas sería de
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Ni el Congreso ni el presidente querrán hacerse
responsables de los negativos efectos económicos que
traería el “Fiscal Cliff”, por lo que creemos que finalmente se
llegará a un acuerdo inicial que contemple una extensión de
la legislación al menos en el corto plazo, lo que reduciría las
presiones y permitiría, en el transcurso del año, llegar a un
acuerdo más permanente de consolidación fiscal.
En cuanto al timing de la resolución, fines de año parece ser
la fecha en que se lograrían los acuerdos, debido a la
presión que pondrán las agencias calificadoras de rating, lo
que generaría presiones desde los mercados financieros. De
todas formas, esperamos que los nuevos presupuestos
contemplen la reducción de algunos incentivos fiscales que
traerían en el corto plazo impactos negativos en el
crecimiento, pero en el mediano plazo contribuirían a
disminuir la deuda de la economía.
Efectos Esperados del Fiscal Cliff
Crecimiento
Tasa de Desempleo
Deuda Pública
2007
2008
2009
2010
2011
E(2012)
E(2013)
Sin Fiscal Cliff
E(2013)
Con Fiscal Cliff
1,9
4,6
48,2
‐0,3
5,8
53,8
‐3,1
9,3
65,8
2,4
9,6
73,2
1,8
9,0
80,3
2,2
8,2
83,8
2,1
8,1
87,7
‐0,5
9,1
90,0
Fuente: Santander, CBO y FMI
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EVOLUCIÓN DOMESTICA. EL ROL DE LAS EXPECTATIVAS: OPTIMISMO Y CRECIMIENTO
La semana pasada se dio a conocer la cifra de Imacec para
el mes de septiembre. El Imacec registró una variación de
4,6% a/a, lo que implica un crecimiento promedio de 5,4%
para lo que va del año. Esta cifra sorprendió positivamente al
mercado, que esperaba un crecimiento bastante menor
(3,2% a/a) debido al mayor número de días feriados (4 más
que en septiembre del año anterior). Más aún, la serie
desestacionalizada registró un crecimiento de 1,0% m/m, el
mayor del año, y un crecimiento anual de 7,3%.
Para adelante, no vemos una desaceleración que pueda
afectar el crecimiento para lo que queda del año. Ello,
apoyado en el fuerte momentum que presenta la demanda
interna, que a pesar de la incierta situación externa (con la
consiguiente disminución de las exportaciones a mercados
relevantes), ha logrado impulsar el crecimiento del producto
por sobre las expectativas.
corto plazo, especialmente si se toma en cuenta el bajo
desempleo del año y la sostenida alza en las
remuneraciones, que debieran sostener el dinamismo en el
consumo de bienes durables.
Inversión y Expectativas
Índice de expectativas del consumidor
Fuente: BCCh, ICARE y Santander.
Fuente: Adimark y Santander
Una de las razones que respalda esta idea es el
optimismo en las perspectivas económicas de los
agentes, reflejadas en los aumentos del índice IPEC por el
lado del consumo (que nuevamente se ubica en el rango
optimista, y cuya variable de consumo de bienes se
mantiene elevado) y la mantención del IMCE en niveles
optimistas por el lado de la inversión. Estas cifras han
encontrado su contraparte en las continuas alzas
observadas en las ventas minoristas (con un crecimiento
promedio de 8,4% a septiembre) y supermercados (7,5%).
Por su parte, la actividad minera y la producción
manufacturera han crecido 3,5% y 2,5% promedio,
respectivamente, bastante por sobre lo que se habría
esperado en vista del escenario externo. Así, un escenario
de desaceleración en el consumo privado o en la
inversión resulta poco probable, al menos en el
Así, nuestras estimaciones apuntan a un crecimiento del
consumo de 5,7% para 2012, explicado fundamentalmente
por el crecimiento de la componente durable (12,6% a/a) y el
crecimiento en la componente de servicios (6,1% a/a). Por
otro lado, la inversión crecería un 7,3% este año, explicado
en mayor parte por el dinamismo del sector construcción
(que crecería 10,6% a/a). Con ello, esperamos que el
producto se expanda en una cifra cercana al 5,3% a/a,
reflejando el acotado efecto que ha tenido –hasta
ahora–
el contagio del escenario externo en la
economía local.
Componentes de la demanda interna
Fuente: BCCh, y Santander.
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INFLACIÓN Y DINÁMICA DE PRECIOS: CONTROLADO GRACIAS A LA APERTURA ECONÓMICA
Luego de acumular apenas 0.6% de inflación a agosto, el
aumento del IPC de 1.4% en los últimos dos meses vuelve
a situar a la inflación como un tema de interés en el
análisis macroeconómico. Destacamos que en primer lugar
el alza reciente de inflación no nos hace cambiar en forma
significativa nuestro escenario de inflación. En estos
últimos dos meses, la inflación transable, que a su vez es el
gran responsable de que la inflación del IPC mostrara un
comportamiento no acorde a la actividad económica, mostró
un fuerte aumento en estos meses, empujado principalmente
por alimentos.
Por otra parte, la inflación transable sigue evolucionando a un
ritmo consistente con la actividad económica. Esta
componente muestra un aumento de 4.4% a/a, siendo una de
las fuentes de preocupación del Banco Central.
de los alimentos desde agosto y problemas de oferta. En
noviembre, creemos que el alza de precios continuará, al
existir también una estacionalidad positiva en el mes. En
diciembre, la situación se revertiría, considerando que
normalmente se produce una baja de precios por las cosechas.
Considerando estos factores, más efectos puntuales en ambos
meses, recalcando el alza en bus interurbano y matriculas en
diciembre, proyectamos una variación del IPC de
noviembre entre -0.1% y 0.0% y de 0.2% a 0.3% en
diciembre. Un efecto puntual adicional es un potencial
reajuste de las cuentas de electricidad, con efecto retroactivo.
De ocurrir en noviembre implicaría una caída de 10 pb
adicionales de la inflación del mes, con un aumento similar en
diciembre.
La inflación no transable evoluciona de acuerdo a la
actividad
¿Qué pasará con la inflación? Analicemos los probables
escenarios para estas dos componentes.
La inflación no transable es menos difícil de modelar. Esta
muestra un comportamiento en línea con el alto
dinamismo de la actividad económica, con lo cual
esperamos que mantenga variaciones mes a mes en torno
a los valores actuales, es decir incrementos entre 0.2% a
0.3% m/m sin considerar efectos estacionales. Como la
inflación no transable representa 41.8% de la canasta del IPC,
la inflación “base” de los próximos meses es 0.1%-0.2%.
La inflación transable es más difícil de proyectar, donde
además es necesario asumir trayectorias para varios
precios exógenos de la economía. En el corto plazo, los
combustibles, uno de los ítems clave de esta inflación,
mostraría una fuerte baja, explicado por el casi 20% de caída
que han mostrado estos en Estados Unidos, mercado de
referencia de Chile. El precio de los combustibles de referencia
representa en promedio 51% del precio final a consumidor, por
lo que un cálculo directo nos haría ver las gasolinas 8% por
debajo del máximo visto en octubre, esto es en torno a
$744/litro la de 95 octanos, con una incidencia de -30 pb en el
IPC del mes. Un factor que podría minimizar este efecto es la
operación del SIPCO, donde bajas pronunciadas como la vista
en esta ocasión se deberían suavizar. Así, creemos que el
precio final a consumidor caerá menos que lo que indicaría el
movimiento del precio internacional.
Por otra parte, el precio de los alimentos muestra un alza
sostenida en los últimos veces, más allá de efectos específicos
como fue el aumento de las papas en octubre. Creemos que
esta tendencia refleja también el alza del precio internacional
Fuente: INE y estimaciones Santander.
Finalmente, para 2013 mantenemos nuestra proyección de
inflación de 2.9%, respaldado en alza de no transables de
4% en el año, reflejo de las presiones internas, junto con
un aumento de 2% de la inflación transable, apoyado en
precios planos del petróleo, según la curva de futuros, y
precios de alimentos en torno a los valores actuales. Vemos
riesgos al alza asociados a un posible aumento de
márgenes, considerando que las utilidades de las compañías
se han visto afectadas por aumentos de costos, por ejemplo el
laboral, lo que aún no ha sido completamente reflejado en
precios.
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POLÍTICA MONETARIA Y TASAS DE INTERÉS. CAUTELA POR AHORA, ALZA EN 2013
El Banco Central decidió mantener la TPM en 5.0% en
noviembre, una decisión ampliamente esperada por el
consenso. Luego de diez meses con una postura neutra,
¿Qué sesgo tendría la política monetaria hacia delante?
Nuestro escenario base apunta que mientras no se
estabilice el escenario externo, esto es en primera instancia
no se resuelva finalmente el “fiscal cliff” en EE.UU. y en
Europa se mantenga la incertidumbre acerca de los pedidos
de ayuda de España, y en menor medida Grecia, el Banco
Central mantendría la postura de cautela para luego
cambiar progresivamente el sesgo hacia uno más
restrictivo, para así aumentar la TPM a mediados del 2013.
que se vislumbran en el corto plazo, principalmente asociados
al “fiscal cliff” en EE.UU. y la estabilidad financiera en Europa,
seguramente el escenario externo afectará a la situación
interna de la misma forma que la hecho hasta ahora, es decir,
mínimamente.
Nuestro análisis se basa en los riesgos para la inflación
que presenta la fortaleza de la demanda interna. Como lo
hemos señalado, el hecho que la inflación hoy este controlada
responde exclusivamente a la dinámica de la inflación
transable, pues la no transable muestra aumentos sobre 4%.
Esta situación se mantendría en el tiempo, considerando que
el mismo instituto emisor reconoce que la última información
disponible anticipa que el elevado dinamismo de la demanda
continuaría, en línea con nuestro escenario. Creemos que
confiar que la demanda interna se moderará producto del
escenario externo, un riesgo que ha estado presente en todo
2012, no se apoya con los datos que efectivamente ha
mostrado la actividad hasta hoy. Por otra parte, la estrechez
del mercado laboral ha implicado alza de costo laboral, que
podría traspasarse a precio final. Finalmente, el dinamismo
del gasto se ha reflejado en un déficit de cuenta corriente,
el cual si bien no vemos como riesgo para la economía,
dado su explicación y financiamiento, si es un antecedente
que ha empezado a ser monitoreado por el Banco Central.
Con todos estos argumentos, cabe preguntarse que impide
al Banco Central cambiar el sesgo hacia uno restrictivo en
este momento. Creemos que la respuesta se encuentra en
la incertidumbre del escenario externo y también, en el
hecho que la inflación del IPC se encuentra controlada.
Respecto al escenario externo en el 2013, si bien existe alta
incertidumbre y riesgos en el mundo desarrollado, si miramos
las proyecciones del FMI para el crecimiento global, y también
el consenso de economistas, el escenario externo para Chile
no debería ser muy distinto al visto este año (el mundo
crecería 3.6% el próximo año, frente a 3.3% en el 2012,
mientras que China se aceleraría desde crecer 7.8% este año
a 8.2% el próximo), lo que apoyará entre otras cosas, precios
de materias primas en línea con los actuales niveles, lo que es
positivo para Chile. Por tanto, una vez clarificados los riesgos
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TIPO DE CAMBIO. SIN PERDER VALOR
Luego de una tendencia de apreciación desde mediados de
año, el peso ha mostrado cierta debilidad frente al USD en el
último tiempo. ¿Representa esto un cambio de tendencia?
Creemos que no. En primer lugar, este cambio representa
más bien un aumento de la aversión al riesgo, y por tanto del
valor del USD, que una depreciación del peso. El índice DXY,
representativo del valor internacional del USD, ha aumentado
2.6% desde el mínimo de octubre, similar a la depreciación de
2.5% del peso desde los $472/USD que llegó en esa ocasión.
Asimismo, el precio del cobre ha caído desde $3.7/libra hasta
$3.4/libra en el mismo periodo. Por otra parte, los fundamentos
locales continúan sólidos, e incluso fortaleciéndose en el
margen. El crecimiento económico continúa corrigiéndose al
alza, y el consenso dejó de esperar una baja de TPM en 2013.
Con estos antecedentes, creemos que una vez resuelta la
incertidumbre externa de corto plazo (nuevamente asociado
a la situación financiera en Europa y al “fiscal Cliff”), veremos
un renovado apetito por el peso, el cual lo llevaría
nuevamente a buscar niveles en torno a $475/USD, donde
una estabilización externa incluso lo podría llevar a probar
niveles nominal coherentes con el tipo de cambio real de
intervención ($460/USD bajo las condiciones actuales). En
este sentido, destacamos que a los actuales niveles, el peso
no representa una preocupación para el BCCh.
El peso muestra mayor correlación con el valor del USD
internacional en el último tiempo
100= promedio Octubre. Fuente: Bloomberg y Santander
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DIVISIÓN DE COMUNICACIÓN, ESTUDIOS Y POLÍTICAS PÚBLICAS
Servicio de Estudios
Pablo Correa
Gerente División y Economista Jefe
Juan Pablo CastroJefe Servicio de Estudios
Rodrigo Moser
Economista
Taryn Meyer
Economista
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