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J. LUNDE, Clm.economía. Num. 12, pp. 83-146 El descenso del precio de la vivienda y sus efectos, una discusión. Jens Lunde Copenhagen Business School Resumen El mercado de la vivienda está atravesando un mal momento en varios países. El incremento del precio de la vivienda se ha dado la vuelta tras un período de incrementos fuertes y duraderos. Los registros históricos sugieren que la caída del precio de la vivienda pudiera ser larga pero suave. El precio de la vivienda continúa cayendo porque las pérdidas de capital han sustituido a las ganancias del mismo, los valores de renta variable relacionados con la vivienda están cayendo y las expectativas sobre el precio de la vivienda se han vuelto negativas. La deuda de los hogares se ha incrementado en la misma medida que los precios de la vivienda, o incluso más en algunos países. El acceso a las hipotecas y al crédito mejoró y las entidades crediticias utilizaron el “control de crucero” financiando incluso precios de vivienda más elevados. Ahora, la demanda de vivienda se ha debilitado más, impulsada por la restricción del acceso al crédito. En una economía a la baja se agranda el riesgo de precio de vivienda de aquellos propietarios que habitan la vivienda adquirida y aún un mayor número de ellos entran en patrimonio neto negativo y tienen problemas de pago. En estas condiciones, se generalizan los atrasos en el pago y las ejecuciones en las viviendas ocupadas por sus propietarios. Se discuten los efectos del descenso del precio de la vivienda en la economía. El aumento del riesgo de crédito de los prestamistas no solo conduce a la restricción crediticia, sino que las pérdidas amenazan a los bancos y pueden crear crisis financieras. Unos precios a la baja deprimen significativamente el mercado de la vivienda y la actividad constructora en general y, en consecuencia, la contribución de la inversión residencial al crecimiento económico; sin embargo, no resulta tan obvio que en el conjunto del ciclo se vean afectados el consumo promedio de servicios de vivienda y la inversión residencial media. La reducción del consumo que excluye los servicios de vivienda de los propietarios afectados, como consecuencia del efecto riqueza, dura unos años, pero dicho efecto riqueza es más dudoso cuando se considera el agregado global. Palabras clave: ciclos de vivienda, precios de vivienda, riqueza inmobiliaria, crisis de vivienda, vivienda y deuda hipotecaria, solidez financiera, estabilidad financiera, crisis financiera. Clasificación JEL: D14, E21, E32, E44, E50, G21, R20 Traducción: Gema Fernández-Avilés Calderón (Universidad de Castilla-La Mancha). 83 Clm.economía. Num. 12 Abstract Housing markets in several countries are suffering. The prolonged and strong housing price rises of recent years have turned around. Historical records suggest that housing price drops may happen slowly but be large. Housing prices continue to fall because capital losses have substituted capital gains, housing equities are falling, and housing price expectations have become negative. Household debt had increased to the same degree as housing prices or even more in some countries. Access to mortgage and credit had improved and lenders used “cruise control” when financing still higher housing market prices. Now, housing demand is further weakened because access to credit has been tightened. During a downturn, owner-occupiers’ housing price risk is increased and a growing number of owners have negative equity and payment troubles. Under these conditions, arrears and foreclosures will be widespread in owner-occupation. The effects on the wider economy of a housing price downturn are discussed. Not only does the lenders’ increased credit risk lead to tightened credit access, losses threaten the banks and can create financial crises. Falling housing prices clearly depress the housing market and housing construction activities and thereby the contribution of residential investments to economic growth, while it is less obvious that average housing consumption and residential investments over the whole cycle are affected. The reduction of non-housing consumption as a result of a wealth effect is a reality for years for depressed owner-occupiers but in the aggregate, the housing wealth effect is more dubious. Key words: housing cycles, housing prices, housing wealth, housing crises, housing and mortgage debt, financial soundness, financial stability, financial crises. JEL Classification: D14, E21, E32, E44, E50, G21, R20 84 Artículo recibido en mayo 2008 y aceptado en julio 2008. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS – UNA DISCUSIÓN I think perhaps I can too. But I try not to borrow. First you borrow. Then you beg Ernest Hemingway: “The old man and the sea.” 1952. (Reprinted January 1955, p. 14) “ “ 1.- Motivación. El mercado de la vivienda está atravesando un mal momento en varios países. Diariamente, las noticias y los diarios financieros nos muestran tristes historias sobre la caída del precio de la vivienda, préstamos hipotecarios a la baja, entidades crediticias con problemas, atrasos y ejecuciones. Este artículo intenta hacerse eco del serio descenso del precio de la vivienda y sus efectos. La última actualización del FMI de su Informe de Estabilidad Financiera Global, de Julio de 2008, comienza de esta alarmante manera: “Los mercados financieros globales continúan frágiles y los indicadores de riesgo sistemáticos permanecen elevados. La calidad del riesgo en muchas clases de crédito ha comenzado a deteriorarse con los precios de vivienda a la baja y la ralentización del crecimiento económico.” (IMF, 2008b). Y en el apartado de noticias del mercado de la vivienda, la mencionada actualización afirma: “Lo más preocupante es que, con la fuertemente creciente morosidad y los procesos ejecutivos en los Estados Unidos, y con los precios de la vivienda a la baja, el deterioro del crédito está comenzando a hacerse más generalizado.”….”Es necesario poner freno al deterioro del mercado de la vivienda americano para conseguir la estabilización del mercado, ya que ello ayudaría a la recuperación tanto de los hogares como de las instituciones financieras. Por el momento, no se ve el fondo del mercado de la vivienda: sin embargo, algunos desarrollos recientes en cuestiones de asequibilidad pueden dar soporte a la estabilización del precio de la vivienda. El precio de la vivienda se está relajando en una serie de otras economías de la OCDE (sobre todo en Irlanda, España y el 85 Clm.economía. Num. 12 Reino Unido), infundiendo motivos de preocupación sobre futuras pérdidas (crediticias) en el ámbito de las hipotecas, la construcción y las propiedades comerciales.” (IMF, 2008b). –También podrían haberse mencionado otros países europeos. En abril de 2008 el FMI presentó un análisis en el cual el aumento del precio de la vivienda venía explicado por factores fundamentales (crecimiento de la renta disponible, tipos de interés a corto plazo y cambios en los precios de las acciones, así como en la población en edad de trabajar). El incremento no explicado del precio de la vivienda, el denominado “diferencial del precio de la vivienda”, podría ser utilizado para identificar qué países pueden ser los más propensos a una corrección en el precio de la vivienda. Para 13 de los 17 países analizados, el “diferencial del precio de la vivienda” se encontraba entre el 10% y el 13% (IMF, 2008a, pp. 113-116). 1 En muchos países las ratios precio de la vivienda/renta han alcanzado récords históricos: en 2006 en Estados Unidos y en 2007 en muchos países de Europa. “2007 pasará a la historia como el año en que finalizó el mayor boom del precio de la vivienda en Europa” (Ball, 2008, p. 5). Los fuertes aumentos anteriores en el precio real de la vivienda no tienen precedente en tamaño y duración en muchos años (Girouard et al., OECD, Enero 2006). No hay ningún intento de estimar la duración del futuro descenso del precio de la vivienda en dichos países. Desde 2006-2007 la información sobre el mercado de la vivienda, las restricciones en las condiciones de crédito y las quiebras financieras ha sido aún más alarmantes en Estados Unidos y Europa. Y en varios países pueden aparecer síntomas de recesión, ”incendiando” aún más el mercado de la vivienda. La anteriormente mencionada actualización de mercado IMF GFSR parece el aviso oficial más serio hasta ahora (julio 2008). Por tanto, hay muchas razones para identificar y analizar el desfallecimiento del precio de la vivienda y sus efectos. 86 1) Sin embargo, el hecho de que el FMI utilice una especificación uniforme para todos los países examinados no permite analizar situaciones nacionales específicas del mercado de la vivienda, por lo que el “diferencial del precio de la vivienda” puede ser demasiado alto o demasiado bajo. Por ejemplo, el FMI encontró que el “diferencial del precio de la vivienda” holandés era aproximadamente el 30%, mientras que el modelo oficial holandés, que incluye la oferta de viviendas como un factor fundamental importante, concluye que en 2003 los precios de la vivienda estaban sobrevalorados un 10% en Holanda, no habiendo ya sobrevaloración alguna en 2007 (Krandendonk y Verbruggen, 2008). J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN 2.- Introducción. La cuantía y la duración del aumento del precio de la vivienda en términos reales hasta 2006-07 no han tenido precedentes. Además, el acceso de los propietarios al mercado hipotecario ha sido facilitado por nuevos y mejorados sistemas, nuevas clases de hipotecas, condiciones hipotecarias de pago “mejoradas”, y, por supuesto, por los extraordinariamente bajos tipos de interés. A menudo, se ha hecho referencia a estas mejoras financieras como el hilo conductor de la inflación de precios de vivienda; véanse, por ejemplo, Green y Wachter (2007), Muellbauer (2007), Mishkin (2007), Laemer (2007), Case y Quigley (2008) y Scanlon et al. (2008). En el mercado americano también se han señalado con frecuencia causas como una endeble valoración crediticia y un dramático deterioro de los estándares de aseguramiento hipotecario, (Mishkin (2007, p. 387), (Case y Quigley (2008, p. 178)). Los bajos tipos de interés fueron un “factor fundamental” del incremento en el precio de la vivienda y posibilitaron que los propietarios que ocupaban la vivienda adquirida pudieran pagar los intereses de una mayor deuda. Desde 2001 hasta 2005 los bancos centrales rebajaron los tipos de interés a corto plazo, y de ese modo, implícitamente, llevaron atrás en el tiempo la construcción, de 20062008 a 2003-2005, como puso de manifiesto Laemer (2007, p. 154). Esta conducción de la política monetaria finalizó con un riesgo creciente de mayor inflación permanente. “Los registros históricos sugieren firmemente que en 2004 y 2005 se pusieron las bases de una recesión en 2007 o 2008 conducida por el colapso en materia de vivienda que se está experimentando actualmente.”, (Laemer, 2007, p 154). Aparte de esto, en muchos países se observó una tendencia de la burbuja de precios de vivienda caracterizada por fuertes e irrealistas expectativas de incrementos en los precios. El comienzo de la crisis de vivienda no tuvo lugar en ninguna parte– ¿o sí? En la actualidad los mercados de la vivienda comienzan a deteriorarse por sí mismos, tras el debilitamiento de la abrupta subida de precios y el período precedente a su vuelta atrás. Los antecedentes del desfallecimiento del precio de la vivienda no pueden encontrarse en ningún “factor o shock desencadenante”. “Yo diría que la agitación (o confusión) en los mercados financieros surgió en un momento en el que la economía estaba funcionando 87 Clm.economía. Num. 12 ciertamente bien”, (Mishkin, 2008). Y concluye “como muestran los sucesos acaecidos, bajo ciertas condiciones, el subsector de la vivienda puede ser una fuente de inestabilidad financiera.”, (Mishkin, 2007, p. 387). ¿Pero la abrupta subida del precio de la vivienda fue la única causa de la situación actual del mercado de la vivienda, o contribuyeron a ella el sistema financiero y las entidades prestamistas? Los crecientes precios de la vivienda llevaron a las entidades prestamistas a expandir el crédito y el acceso al mismo era un pre-requisto para los elevados precios de la vivienda. Pero el método de financiación “control de crucero automático” con financiación automática de los precios de mercado de los pisos y casas también ha hecho posible capitalizar bajos pagos en forma de incrementos del precio de la vivienda. La relación causa-efecto no es demasiado obvia. Estrictamente hablando, una caída de los precios de la vivienda es una parte de un ciclo ordinario del mercado de la vivienda con amplias implicaciones para la economía en su conjunto. Laemer encontró que las inversiones residenciales y en vivienda no contribuyen más al desarrollo económico general que la producción de otros sectores. Pero la vivienda es el sector más importante en las recesiones económicas y, en general, las recesiones en Estados Unidos estuvieron precedidas de importantes problemas en el ámbito de la vivienda, (Laemer, 2007). Una recesión del mercado de la vivienda implica una gran amenaza para el sector financiero. Cuando caen los precios de las propiedades, las entidades prestamistas tienen un alto riesgo de pérdidas en el crédito. Los colapsos de la vivienda han estado correlacionados con la aparición de crisis financieras en un buen número de casos, y las crisis de la vivienda han conducido a crisis financieras. Por el momento, todavía parece haber una cuestión abierta: si la caída de los precios de la vivienda es el único conductor de una crisis financiera o bancaria o si es necesario que esté activo algún otro factor “detonante”. Sin embargo, en varios países la recesión está centelleando en el horizonte cercano. 88 Los precios del petróleo, las materias primas y los alimentos han elevado las tasas de inflación, por lo que los bancos centrales J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN han endurecido la política monetaria y, de alguna manera, han incrementado los tipos de interés. Los precios al alza han reducido la renta real disponible y han ajustado la liquidez de las familias. Este alza de precios comenzó después de que se moderasen los mercados de la vivienda, y si bien resulta poco consistente que la más alta inflación pudiera disparar por sí sola el colapso de los mercados de vivienda, bien podría intensificar los efectos provocados en ellos. Recientemente, Case y Quigley han estudiado los efectos de la reversión de los booms en el mercado de vivienda, considerando tres tipos de efectos relacionados. Los efectos riqueza reducen la capacidad de gasto de los hogares y llevan a una contracción del gasto en consumo cuando caen los valores de sus activos. Los efectos renta serán grandes y consisten en la reducción de empleo y renta derivados del menor número de viviendas (ya existentes) vendidas y de la ralentización de la construcción de viviendas, etc. El último grupo, los efectos de los mercados financieros, contiene las múltiples posibles consecuencias para los prestatarios actuales y futuros, inversores en bonos hipotecarios y otros derechos hipotecarios, y para los propios prestamistas; con el colapso del mercado de los activos respaldados por hipotecas sub-prime (sub-prime mortgagebacked securities market) como el más importante de los efectos institucionales, (Case y Quigley, 2008) 2. El artículo está organizado como sigue: Primeramente se exponen los antecedentes, mediante una discusión acerca de los ciclos de precios de vivienda y el mejorado acceso a las hipotecas y la expansión crediticia. Seguidamente se expone una posible ruta para la caída del mercado de la vivienda, con algunos determinantes de la caída de sus precios, así como el posible rumbo de la deuda de los propietarios que habitan su propia vivienda. Posteriormente se hace referencia al riesgo y las consecuencias para los propietarios que ocupan su propiedad en un mercado de vivienda a la baja. Se dedica una sección al riesgo de los prestamistas y a sus posibles reacciones así como al riesgo de crisis financiera. Tras ello, se abordan los debilitados efectos de demanda 2) Nota del Editor: Dichos efectos también han sido estudiados en el artículo de dichos autores que forma parte de este monográfico. 89 Clm.economía. Num. 12 de vivienda en el consumo de servicios de vivienda 3, la actividad constructora y la contribución de la inversión residencial al conjunto de la economía. Finalmente, se argumenta que la caída del precio de la vivienda reducirá en buena medida el consumo que excluye los servicios de vivienda de los propietarios-ocupantes con presión financiera, mientras que en el agregado este efecto riqueza será débil, si es que llega a existir. Los precios de la vivienda han seguido el mismo patrón, en gran medida, en los países con sistemas financieros e hipotecarios desarrollados, aunque los mercados de vivienda domésticos difieran estructuralmente. Las instituciones legales y la regulación difieren de un país a otro, especialmente en lo que se refiere a retrasos en el pago, reposesiones y ejecuciones. Esta dimensión institucional, en general, no se ha discutido aquí, pero una gran parte de los datos, y por tanto, inevitablemente, de la base institucional, es de Dinamarca. En este sentido, es importante dejar claro que el artículo está basado en la literatura existente y en las experiencias profesionales del autor relativas a las dos crisis de vivienda danesas, 1979-1983 y 1987-1993, las dos con consecuencias como una caída de un tercio en los precios reales de la vivienda y un elevado número de ejecuciones. ANTECEDENTES 3.- Los ciclos de precios de vivienda y su camino de vuelta atrás. Los ciclos en el precio real de la vivienda se asemejan a “grandes olas” y tienen una duración de varios años. No forman senos regulares sino olas irregulares que parecen durar más tiempo y tener una mayor amplitud que los ciclos empresariales. La OCDE ha documentado, para 18 países de la organización, los ciclos en el 90 3) Nota de la traductora: El concepto de ”housing consumption”, que se ha traducido por ”consumo de servicios de vivienda”, hace referencia a el valor asignado a la utilización de una casa (o piso o apartamento) durante un periodo definido. En el caso del alquiler, equivale a la renta pagada por la vivienda en dicho periodo. En el caso de ocupación por parte del propietario equivale al coste de utilización de la vivienda. Quizás en este último caso un concepto muy afín fuera el de renta imputada. El stock de vivienda ”genera” (junto con otros inputs) servicios de vivienda. Estos servicios se consumen y, por tanto, para un periodo de tiempo determinado, deben coincidir los valores del consumo de servicios de vivienda y de los servicios de vivienda, ya que este tipo de servicios no pueden almacenarse. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN precio real de la vivienda desde 1970, con sus consiguientes picos y valles (Girouard et al., 2006). Los cambios en el precio de la vivienda se comparan en una base temporal de muchos años con el nivel de inflación, porque se utilizan precios reales. Sin embargo, la caída de los precios nominales de vivienda representa una amenaza más seria para el mercado de vivienda ya que la deuda casi siempre viene denominada en términos nominales. En los años posteriores a 1970 la mayoría de los países experimentaron 2-3 repuntes, así como dos o tres caídas en los precios reales de la vivienda y ambas fases duraron alrededor de cinco años (en promedio), como puede verse en el Cuadro 1. El incremento medio del precio de la vivienda, en términos reales, para los 18 países de la OCDE estudiados fue del 45,6%, mientras que la caída media de dicho precio fue del 23,3%. Los datos se presentan también para cuatro países con diferentes tradiciones en el mercado de la vivienda, para ilustrar la variabilidad entre países. Sin embargo, todos los países incluidos en el estudio experimentaron significativos repuntes y caídas en los precios reales de la vivienda en los 35 años analizados. Cuadro 1 Principales ciclos del precio real de la vivienda, ejemplos para algunos países. 1970-2005Q1. Media para los 18 países de la OCDE EE.UU. Alemania Dinamarca España Expansiones: - número 2,7 3 3 2 3 - duración media 22,7 q 17,4 q 21,3 q 25,0 q 15,0 q - cambio en el precio medio real 45,6 % 15,3 % 12,1 % 44,3 % 63,6 % - duración máxima 32,7 q 23 q 27 q 37 q 23 q - cambio máximo en el precio real 67,6 % 17,0 % 15,7 % 56,5 % 134,8 % Recesiones: - número - duración media - cambio en el precio medio real - duración máxima - cambio máximo en el precio real 2,6 3 2 2 3 18,5 q 14,3 q 16,5 q 21,5 q 19,3 q - 23,3 % - 9,9 % - 10,7 % - 36,2 % - 21,6 % 25,4 q 21 q 25 q 29 q 31 q - 32,4 % - 13,9 % - 15,3 % - 36,8% - 32,2 % Última expansión: - período * - incremento del precio 1995Q1-2005Q2 1976Q2-1981Q2 1993Q-1 2004Q3 1996Q4-2004Q4 52,7 % 15,7 % 93,4 % 114,2 % * Con la excepción de Alemania, el final de los períodos obedece a que los autores publicaron su trabajo en enero de 2006. Nota: q = trimestres Fuente: Girouard et al. (OECD, 2006). 91 Clm.economía. Num. 12 Las “olas largas” ponen de manifiesto la existencia de ciertos patrones de autocorrelación en los precios de la vivienda, como previamente documentaron Englund e Ionnides (1997). Esta circunstancia es consistente con la alarmante conclusión de Girouard et al. (2006, p. 4): “los registros históricos sugieren que las caídas (en términos reales) podrían ser largas y que el proceso podría ser prolongado, dada la tenacidad observada de los precios nominales de la vivienda y la actual baja tasa de inflación.” Desafortunadamente, desde 1970 no se han observado aterrizajes suaves en los precios reales de las viviendas en los 18 países de la OCDE analizados (datos hasta 2005). Girouard et al. pusieron de manifiesto que “hay una serie de elementos en la situación actual que no tienen precedentes: la cuantía y la duración de los incrementos actuales de los precios reales de la vivienda; el grado en el que han tendido a moverse de manera conjunta en los distintos países; y la medida en la que han estado desconectados del ciclo económico”, (Girouard et al., 2006, p. 4). En realidad, en muchos países los precios de la vivienda parecieron alcanzar su punto más alto siempre en 2007. Parece lógico que los precios de la vivienda no puedan incrementarse más que los precios de consumo por siempre, i.e., la subida de los precios reales de la vivienda debe frenarse algún día. Shiller incluyó esta lógica simple en un titular en “La exuberancia irracional: ”Normalmente lo que subió acaba bajando” (Shiller, 2005, p. 142). La mayoría de los modelos del mercado de la vivienda incluyen un “precio de equilibrio a largo plazo”, al cual los precios de la vivienda serán atraídos en un desequilibrio que no tiene fin. Cuanto mayor es la diferencia entre el precio de la vivienda y el “precio de equilibrio a largo plazo” más violenta es la atracción hacia el precio de equilibrio. Este ajuste tiene lugar de manera gradual y es una de las causas de los desfases temporales en los modelos. 92 De hecho, unos elevados precios de la vivienda anuncian futuros precios más bajos. Ludvigson ha puesto de manifiesto: “que en el mercado americano de la vivienda, una elevada ratio precio/dividendo está asociada con un menor, y a veces negativo, crecimiento de la riqueza inmobiliaria en los tres años posteriores” (Ludvigson, 2007, p. 340). Una característica especial es que resulta difícil que el precio de la vivienda retroceda “y cuando la demanda se J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN debilita, como fue el caso en 2005 y 2006, los ajustes en el precio son escasos, mientras que en el volumen son enormes.” (Laemer, 2007, p. 153). ”Cada recesión en el ámbito de la vivienda, nacional o regional, comienza con un exceso de oferta de viviendas disponibles, en la mayoría de los casos por el descenso de la demanda” (Case y Quigley, 2008, p. 164). En el corto plazo, la oferta de propiedades residenciales es fija. Cuando la demanda cae, los vendedores se agarran al “precio inamovible” 4; esto incrementa el diferencial entre el precio de oferta y de demanda e impide que se establezcan acuerdos entre compradores y vendedores (Case y Quigley, 2008, p. 165). En consecuencia, los ajustes en el precio de la vivienda derivados de una recesión en el mercado de viviendas son procesos de muy larga duración, mientras que los derivados de una expansión de dicho mercado se producen rápidamente. Una característica del proceso de vuelta del precio de la vivienda en Dinamarca fue que el número de pisos y casa a la venta más que se duplicó después de febrero de 2006, mientras que el número de unidades vendidas cayó significativamente, pero en menor medida. Para ilustrar la evolución del precio de la vivienda hasta 2008 y el elevado grado de sincronización de dicha evolución entre países en los últimos años, se muestran, a modo de ejemplo, los índices del precio real de la vivienda para los casos de Estados Unidos, Dinamarca y España. En estos tres países, como en otros, se han producido procesos de vuelta atrás en dicho precio. Por ejemplo, el precio medio en el Reino Unido ha estado cayendo en los últimos diez meses, de acuerdo con el índice Halifax. 5 En el Gráfico 1, el índice de Shiller 6 muestra los precios reales de la vivienda desde 1890 hasta 2007. Este índice es el más usado y citado en Estados Unidos para el caso de la vivienda. Se publicó en “Exuberancia Irracional”, pero fue actualizado en la página web del autor. 7 Hay que destacar que, cuando Shiller presentó por primera vez el gráfico, puso de manifiesto “el llamativo comportamiento reciente de los precios de la vivienda desde los últimos años de la década 4) Nota de la Traductora: ”Sticky price”. Se trata de un precio que intentan mantener los propietarios a toda costa. 5) De acuerdo con Ball (2008), ya en 2007 los precios nominales de la vivienda cayeron en Irlanda, Alemania, Grecia, Estonia, Dinamarca y Portugal. 6) Se utiliza el término “índice de Shiller” de acuerdo con “Exuberancia Irracional”. Otras denominaciones utilizadas en la literatura son: índice de Case-Shiller e índice S&P/Case-Shiller. 7) http://www.irrationalexuberance.com/Fig2.1Shiller.xls 93 Clm.economía. Num. 12 Gráfico 1 Índice de Shiller para el precio real de la vivienda en Estados Unidos. 1890-2007, anual. 250 1890 = 100 200 150 100 50 2007 2000 1990 1980 1970 Ar 1960 1950 1940 1930 1920 1910 1900 1890 0 de los noventa. Los precios de mercado despegaron repentinamente. Se trató de un “despegue de cohete espacial”, como en el mercado de valores a mediados de los noventa”. El precio real de la vivienda en Estados Unidos, se incrementó un 85% desde 1997 hasta el máximo de 2006. Tras el pico alcanzado en el primer trimestre de 2006 el cohete empezó a caer en picado y su vuelta atrás fue seguida de una importantísima caída en los precios nominales en 2007 – fuera del Gráfico 1 – que, de acuerdo con el índice de Shiller, entre mayo de 2007 y mayo de 2008 se cifró en el 16%. Aunque el índice de Shiller cubre 117 años, no puede identificarse claramente un “equilibrio a largo plazo”, pero al menos sí puede afirmarse: a) que un precio de equilibrio podría estar por debajo del nivel de precios tras 1997, y b) que no puede identificarse, en el conjunto de la referencia temporal considerada, una sustancial tendencia al alza a largo plazo en los precios reales de la vivienda, tal y como puso de manifiesto Shiller (2005, p. 20 ff). 94 Como ya se puso de manifiesto anteriormente, la evolución de los precios reales de la vivienda ha tenido una elevada sincronización, también en los países europeos. Los precios reales de la vivienda en Dinamarca, desde 1975 hasta el segundo trimestre de 2008, pueden verse en el Gráfico 2. Las gráficas correspondientes a Dinamarca y Estados Unidos tienen muchas similaridades y ambas tienen dos picos tras 1975. Estados Unidos J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN Gráfico 2 Precios reales de la vivienda en Dinamarca. 1975-2008.T2, trimestral. Índice 1975 T1 = 100 200 150 100 50 2008-T2 2005-T1 2000-T1 Años 1995-T1 1990-T1 1985-T1 1980-T1 1975-T1 0 Fuente: Monadata, índice trimestral del precio de la vivienda, deflactado con el deflactor implícito de precios de consumo. Después de 2005 datos de Statistics Denmark y (el último trimestre) de Realkreditradet. Gráfico: cand. polit. Henrik Pedersen y Jens Lunde. tuvo dos máximos en 1979 y 1989 y Dinamarca en 1979 y 1986, y ambas tiene un “despegue de cohete espacial” desde 1997 y 1993, respectivamente. Incluso el incremento en el precio real tras 1997 fue idéntico: el 85% para Estados Unidos hasta 2006 y para Dinamarca hasta 2007. Sin embargo, desde el fondo del primer valle en 1993 hasta el máximo de 2007, los precios reales de la vivienda en Dinamarca han crecido un 169%. Actualmente, dichos precios están cayendo en ambos países. La identificación de un precio real de la vivienda de “equilibrio a largo plazo” también resulta muy difícil en Dinamarca. La gráfica no proporciona señales claras, pero al nivel de equilibrio a largo plazo la construcción de nuevas viviendas debe ser rentable. Desde alrededor de 1980 y hasta más o menos 2000, la construcción de casas y pisos para ocupación por su propietario, para alquiler y en cooperativas privadas subsidiadas fue relativamente limitada. La evolución del precio real de la vivienda en España durante la referencia temporal 1987-2008 se muestra en el Gráfico 3 y está basada en los datos proporcionados por el Banco de España. Desde 1997 hasta el primer cuarto de 2007 el incremento del precio real de la vivienda en España se cifró en el 149%; se trata de un incremento incluso más brusco que el de Estados Unidos y 95 Clm.economía. Num. 12 Gráfico 3 Precios reales de la vivienda en España. 1987-2008.T2, Trimestral. 1987. T1 = 100. 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 2008 2006 2007 2005 2003 2004 2002 2000 2001 1999 1997 1998 1996 1994 1995 1993 1992 1991 1990 1988 1989 1987 50,00 Fuente: Banco de España. Dinamarca para los mismos años. Parte de una buena explicación de esta circunstancia fue proporcionada por Hoeller y Rae en un artículo de la OCDE: “En algunas pequeñas economías que experimentaron una fuerte reducción en el tipo de interés antes de incorporarse a la Unión Monetaria, el incremento de precio de la vivienda fue muy elevado, especialmente en Irlanda y España.” (Hoeller and Rae, 2007, pp. 7-8). Dichos autores también pusieron de manifiesto que el elevado incremento de la renta en España fue un elemento conductor importante de los precios de la vivienda, y que España e Irlanda habían experimentado sendos booms en el sector. En términos globales, el precio real de la vivienda en España se incrementó un 256% entre 1987 y su máximo en el primer trimestre de 2007. Los precios reales de la vivienda en España comenzaron a caer en 2007 como resultado de un débil incremento en los precios nominales en 2007 y una elevada tasa de inflación de precios de consumo. A comienzos de 2008, los precios nominales de la vivienda también empezaron a caer en España. 96 Ha habido recesiones anteriores del precio de la vivienda en España. Una inspección más profunda de las variaciones del precio real de la vivienda en España muestra que el año 1996 fue el final de un período de caídas en el mismo, que comenzó en 1991. También, fuera del gráfico, en el período 1978-1986 el precio real de la J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN vivienda cayó un 32%, mientras que pueden encontrarse incrementos menores en los períodos 1970-1974, 1976-1978 y 1986-1991(Girouard et al., 2006, Cuadro 2). Una conclusión preliminar debe ser que los ciclos del precio real de la vivienda tienen muchas similaridades e importantes expansiones y recesiones. Para los tres países examinados, el proceso de inflexión de los precios reales ha terminado y ya han empezado a caer, como en algunos otros países. La larga duración de la fase expansiva acabó en 2006 en Estados Unidos y en 2007 en Europa. 4.- La expansión del crédito y el mejorado acceso a las hipotecas. La recesión que está comenzando en los precios de la vivienda tendría una débil influencia en el mercado de la vivienda y en la economía en su conjunto si no hubiese hipotecas u otro tipo de crédito y no se usasen las casas y pisos como garantía. En teoría, tampoco existiría demanda de crédito si todos fuéramos “old men” en el sentido de Hemingway, tal y como muestran las palabras que preceden a este trabajo. Sin hipotecas u otro tipo de deuda, la caída del precio de la vivienda haría menos ricos a los propietariosocupantes, en un sentido formal, pero al mismo tiempo se reduciría en similar medida el valor neto presente de los costes de utilización futuros en la vivienda. A la hora de vender, la reducción de la riqueza representa una pérdida de capital para el vendedor y una ganancia idéntica para el comprador. Si se efectúa la comparación con una situación en la que es posible el acceso al crédito, parece bastante plausible esperar un proceso de vuelta atrás de los precios más liviano, una menor volatilidad de los mismos, y suaves ciclos del precio real de la vivienda. Resultaría tentador establecer la hipótesis contraria, relativa a que cuanto más elevada sea la deuda de los propietarios que ocupan su vivienda, en relación a la riqueza financiera y a la renta, y más fácil sea el acceso al crédito, más fuertes son los efectos del proceso de vuelta atrás del precio de la vivienda y más elevada será la volatilidad del mismo. El volumen de crédito hipotecario y de otro tipo se incrementó más o menos en el mismo grado que los precios 97 Clm.economía. Num. 12 de la vivienda durante la intensa y larga subida de los precios reales hasta 2006-07, incentivado por el más fácil acceso a las hipotecas y préstamos hipotecarios con pagos reducidos. A menudo la expansión del crédito, los bajos tipos de interés y las mejoras financieras han sido apuntados como los elementos que explican la inflación de precios de vivienda, como por ejemplo en Green y Wachter (2007), Muellbauer (2007), Mishkin (2007), Laemer (2007), Case y Quigley (2008), y Scanlon et al. (2008). La importante expansión de la deuda de los hogares, en general, fue confirmada por Girouard et al. en un estudio de 15 países de la OCDE para los cuales los datos estaban disponibles, y entre sus conclusiones estaba la siguiente: ”El incremento de la deuda de los hogares, en particular de tipo hipotecario, hasta niveles históricos en una serie de países, ha sido la consecuencia de la combinación de unas favorables condiciones financieras y unos boyantes mercados residenciales. También ha sido favorecido, desde el lado de la oferta, por una serie de innovaciones en los mercados de crédito que han facilitado el acceso al crédito a prestatarios de renta baja y que han reducido las restricciones financieras para aquellos que accedían por primera vez a la compra de una vivienda.” (Girouard et al., 2007, p. 5). En dicho estudio se muestran las ratios deuda de los hogares/PIB y, en promedio, prácticamente se duplicaron entre 1985 y 2005; especialmente después de 1995. Dinamarca tenía los hogares más endeudados, con una ratio cercana al 120% (para 2004), y la ratio holandesa (para 2005) era prácticamente la misma, Gran Bretaña tenía una ratio justo por encima del 100% y Estados Unidos ligeramente por debajo de dicho nivel. En España la ratio estaba cercana al 70%. 98 La expansión de la deuda de los hogares en los países de la OCDE se puede observar en las ratios deuda de los hogares/renta disponible, que se muestran en el Cuadro 2. De nuevo, en promedio, los hogares daneses figuran al frente con una ratio del 260% en 2004. Únicamente Holanda tiene una ratio similar (en 2005). Ratios notablemente inferiores pueden encontrarse en Estados Unidos, Gran Bretaña y España, así como en los demás países de la OCDE. (Girouard et al., 2007). Por ejemplo, para España, “globalmente, la deuda de los hogares alcanzó el 125% de la renta disponible en 2007 – tres cuartas partes de ella de corte hipotecario.” (Ball, 2008, p. 93). J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN Cuadro 2 Deuda de los hogares en porcentaje de la renta disponible. 1995, 2000 y 2005. Estados Unidos Japón Alemania Francia Italia Reino Unido Canadá Australia Dinamarca Finlandia Irlanda Holanda Nueva Zelanda España Suecia 1995 2000 2005 93 130 97 66 32 106 103 83 188 64 113 96 59 90 107 136 111 78 46 118 114 120 236 66 81 175 125 83 107 135 132* 107 89 59 159 126 173 260* 89 141 246 181 107* 134 Fuente: Girouard et al., 2007, p. 9. Nota: La deuda se refiere al total del pasivo pendiente al final del período. – * para el año 2004, en vez de 2005. El régimen de bajos tipos de interés de esta década puede explicar una buena parte del incremento del precio de la vivienda, como se documenta en muchos modelos de precios de vivienda, en los cuales se incluye como un factor “fundamental”. Como el stock de viviendas está dado a corto plazo, puede decirse que un tipo de interés bajo se capitaliza con el incremento del precio de la vivienda. Además, un tipo de interés bajo favorece el hecho de que los prestatarios puedan acceder a mayores deudas y hacer frente al servicio de las mismas, en relación a una situación en la que los tipos de interés son elevados, lo cual, sin duda, lo señala como una de las causas del fuerte incremento en el volumen de deuda pendiente de carácter hipotecario y de otro tipo. El crédito hipotecario especializado ha experimentado una enorme expansión en los últimos años. Las ratios europeas deuda hipotecaria residencial/PIB se han incrementado mucho en los noventa y hasta, al menos, 2006 (EMF, 2007, Cuadro 1), véase también Scanlon et al. (2008). En algunos países dichas ratios se han incrementado tremendamente debido a que su nivel de partida era muy bajo, indicativo de que el sistema hipotecario había sido introducido cinco años antes. En otros países el incremento de la 99 Clm.economía. Num. 12 ratio indica la liberalización al acceso al crédito hipotecario. Los países con un sistema hipotecario maduro tenían las ratios más elevadas: Suiza, 101,9%, Dinamarca, 100,8%, y Holanda, 98,4%, y han experimentado un incremento menor, aunque, no obstante, notable, en la deuda hipotecaria pendiente. En comparación con la situación financiera relativa al ámbito de la vivienda en Estados Unidos y el Reino Unido, en “el mercado del área del euro, las instituciones financieras con competencias en el área hipotecaria sufrieron incluso una mayor transformación, dado el histórico mayor grado de implicación gubernamental”. A modo de ejemplo, en España el banco central reguló el ahorro y los tipos de interés de préstamo, mientras que el gobierno reguló a los préstamos hipotecarios hasta mediados de los ochenta. Entonces fueron permitidas las instituciones de crédito comerciales y expandieron el acceso al crédito y el volumen de hipotecas. (Green y Wachter, 2007, pp. 23-24). Se han utilizado varios medios para soportar la disponibilidad de crédito hipotecario. Los gobiernos y los prestamistas impulsaron algunas ratios préstamo máximo/valor y préstamo máximo/renta y relajaron otras restricciones crediticias. (Muellbauer, 2007, pp. 274-276). Además, se introdujeron nuevos (o modificados) tipos de productos hipotecarios para reducir las cuotas a pagar por los prestatarios. La utilización de tipos de interés variables o ajustables (i.e. tipos de interés fijos a corto plazo) en vez de tipos fijos a largo plazo reduce las cuotas, cuando la curva de rendimientos es creciente, pero cambia mucho las características del riesgo hipotecario. 8 También se alargaron los plazos máximos de las hipotecas en varios países en la última década (Scanlon et al., 2008, p. 127). En Estados Unidos, los créditos teaser 9 y las hipotecas sólo- interés se ubicaron en el apartado préstamos sub-prime. Las hipotecas sólo-interés, en especial, reducen muchísimo las cuotas en el período inicial. Fueron introducidas a partir de 1995 en varios países europeos, en Australia y en Corea, o existían ya (Scanlon et al., 2008). 100 8) Las hipotecas a tipo de interés ajustable se introdujeron en 1996 en Dinamarca, justo antes de que el país hubiera cumplido 200 años con sólo tipos de interés fijos a largo plazo. En su punto máximo, este tipo de hipotecas cubrieron la mitad de la deuda hipotecaria pendiente de los propietarios que ocupaban su vivienda (propietario-ocupante). 9) Nota de la Traductora: Son créditos hipotecarios con tipo de interés ajustable en los cuales el prestatario paga un interés inicial muy bajo, que aumenta tras unos años. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN Estos cambios hicieron posible que los prestamistas pudieran hacer frente a cuotas más elevadas y que los prestamistas expandieran su volumen de crédito, y al final tuvieron una influencia directa estimulando los precios de venta porque, como ya se avanzó, los compradores eran capaces de pagar cuotas mayores. Está reacción de mercado entra claramente en conflicto con la afirmación financieramente correcta relativa a que el valor neto actual de un préstamo, obtenido en condiciones de mercado, siempre será nulo, y con la tesis de Miller-Modigliani, que afirma que el precio de un activo (o una compañía) no varía con su estructura de financiación. En la práctica, está comprobado que, en todo el mundo, a la hora de la venta de pisos y casas, los compradores (prestatarios), los agentes inmobiliarios y el banco, centran su atención en los pagos. Además, pueden pasarse por alto algunos efectos “de una única vuelta”. Las mejoradas condiciones hipotecarias también reducen la oferta de pisos y casas a la venta en el corto plazo. Permiten a los propietarios-ocupantes permanecer en la casa, ya que en situaciones como divorcios, desempleo o jubilación, pudiera darse el caso de que no pudiesen pagar los gastos de la misma. En especial, la introducción de hipotecas sólo-interés tuvo este efecto, (Scanlon et al., 2008). Por tanto, las mejoras hipotecarias “one-time” reducen la oferta y aumentan los precios, hasta que se construyen más viviendas, que aumentan la oferta, lo que llevará a que más tarde se reduzca el precio. Green y Wachter encontraron que “si las personas que tienen una vivienda en propiedad entienden que la bajada del tipo de interés y las innovaciones hipotecarias son efectos “de una vuelta”, entonces los cambios llevarán a un equilibrio estable y más elevado en los precios de la vivienda.” (2007, p. 30). En los mercados no se puede encontrar este tipo de razonamiento, porque los eventos “one-time” crean volatilidad extra. La liberalización financiera ha hecho más sencillo el crédito al consumo con garantía hipotecaria en muchos países, en forma de créditos garantizados con una segunda hipoteca 10 (Reino Unido) o algunas veces no separados de otras hipotecas (Dinamarca). Cuando fueron posibles los créditos al consumo con garantía hipotecaria en Dinamarca, en 1993, los propietarios-ocupantes 10) Nota de la Traductora: “Home equity loans”. 101 Clm.economía. Num. 12 tuvieron la oportunidad de mantener e incluso incrementar su nivel de deuda. De hecho, los propietarios-ocupantes daneses de más de 60 años han incrementado su ratio pasivo neto/riqueza inmobiliaria en vivienda desde 1993 (Lunde, 2005, 2008). Podría añadirse que este cambio puede haber reducido la oferta de pisos y casas a la venta en algunos años– y haber incrementado el precio de la vivienda, en alguna medida, desde 1993. Es bien conocido, en relación a la crisis subprime en Estados Unidos, que los procedimientos garantísticos se relajaron mucho y Mishkin confirmó que esta práctica “probablemente incentivó la demanda de vivienda en 2005 y 2006, y la evidente profunda reducción en el préstamo hipotecario no tradicional este año está, sin duda, contribuyendo de forma importante al mantenimiento e incremento de la debilidad del mercado de la vivienda.” Mishkin (2007, p. 387). Los representantes financieros en Dinamarca, y posiblemente en toda Europa, han puesto mucho entusiasmo cuando manifestaban que no tenemos ni mercado ni créditos subprime. Sin embargo, como puede apreciarse en el Cuadro 2, en muchos países europeos el volumen de crédito e hipotecas se ha incrementado en un grado similar al de Estados Unidos. Dinamarca no tiene créditos teaser pero sí hipotecas sólo-interés con período de 10 años sólointerés; En junio de 2008 representaban el 46% de la deuda hipotecaria pendiente, y también el 46% de las hipotecas sólointerés que comportaban tipos de interés anualmente ajustables (Danmarks Nationalbank, 2008). Posiblemente, el mayor riesgo de crédito se encuentra en el control de crucero de los prestamistas a la hora de financiar pisos y casas a precio de mercado, lo que está en concordancia con las reglas y prácticas financieras. Cuando se aceptan los precios de mercado (NT: estimados por los compradores) y el precio estimado de la vivienda a la hora de conceder el préstamo al prestamista (NT: el 80% del precio estimado), se crea una respuesta automática a mayores precios de vivienda.11 Con este procedimiento, cualquier precio de mercado puede financiarse, hasta el punto en el que se estime que el prestatario puede ser capaz de devolver la deuda; 102 11) Este es el caso de las hipotecas danesas y los bancos comerciales, y mi opinión es que la mayoría de los otros sistemas y mercados hipotecarios operan de forma similar. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN incluso aunque el precio de mercado esté muy lejos de un “precio de mercado a largo plazo”. En caso de caídas más fuertes en los precios de la vivienda en los próximos años, una posiblemente mayor distancia entre estos precios y los precios de los años recientes revelará elevados riesgos de crédito para los bancos. SOBRE UNA POSIBLE RUTA PARA EL PROCESO RECESIVO DEL MERCADO DE LA VIVIENDA 5.- ¿Que está detrás de la recesión de los precios de la vivienda? El hecho de que Girouard et al. (2006, p. 4) predijesen que, según la experiencia histórica, las caídas en el precio real de la vivienda pudieran ser grandes y prolongadas, es insatisfactorio, a menos que sean identificados los mecanismos económicos que están detrás y SU comportamiento sea considerado probable. Y también es igualmente insatisfactorio para revertir la discusión “fundamental”-“burbuja” relativa a por qué los precios de la vivienda subieron tan explosivamente en los últimos años. Los mercados de la vivienda de muchos países han estado escalando la abrupta montaña de los precios de la vivienda y están en la cima. ¿Cuándo se hará el descenso? Es por ello que se apuntarán algunos mecanismos operativos en este tipo de mercados de vivienda. En una recesión del mercado de vivienda, sea conducida desde el lado de la demanda o debida a un elevado incremento en la oferta de viviendas, los precios “inamovibles” funcionan. Ello puede observarse sin más que ver cómo crece el número de unidades ofrecidas a la venta. Posiblemente, también las expectativas sobre el precio de la vivienda estén en un proceso de darse la vuelta, como en Dinamarca (véase Cuadro 3, más abajo), algunos potenciales compradores adopten una actitud de “esperar y ver” y algunos otros desaparezcan del mercado hasta que los precios caigan en un futuro. Los vendedores son reacios a la reducción de precios y tratan de agarrarse a los denominados precios “inamovibles”. Solo 103 Clm.economía. Num. 12 encuentran unos pocos potenciales compradores en el mercado y ven como sus reducciones de precios van detrás del proceso de vuelta del mercado. Los plazos de venta se alargan mucho. Algunos vendedores retiran su casa o piso de la venta, otros alquilan su vivienda durante algunos años con la aspiración de esperar y encontrar un “mejor mercado” en el futuro, y otros acaban teniendo falta de liquidez y patrimonio neto negativo y se ven obligados a una venta forzada, e incluso a una ejecución. Sin embargo, todavía se venden muchas unidades a precios de mercado, pero en realidad son “precios inamovibles” ya que no vacían el mercado, véase también Case y Quigley (2008, p. 165). Meen ha demostrado, con datos del Reino Unido y en la referencia temporal 1969-2005, que los precios de vivienda son del tipo de lo que se ha denominado aquí “inamovibles” a la baja y los resultados “sugieren firmemente que las cuestiones de asimetría y el ajuste general de la ecuación mejoran ligeramente… las expectativas tienen un mayor efecto (positivo) en la expansión y las expectativas negativas no tienen un efecto significativo en los precios contemporáneos, i.e., los vendedores no están dispuestos a reducir precios. Por tanto, no hay un elemento autorregresivo a los precios en la recesión” (Meen, 2006, p. 9). 104 Durante la expansión, las expectativas de elevadas ganancias de capital se generalizaron y esta circunstancia era consistente con un extraordinariamente elevado rendimiento esperado al vencimiento por parte de los inversores en propiedades residenciales, incrementándose la inversión especulativa. Existían anécdotas acerca de inversiones en pisos, posiblemente de nueva construcción, en las que los propietarios trataban de capturar las ganancias de capital incluso sin que los pisos fueran alquilados mientras tanto. En el mercado danés, los padres invertían en pisos para sus hijos, y no los vendían cuando sus hijos se mudaban debido a las expectativas sobre las ganancias de capital. Por la misma razón, algunos propietariosocupantes no vendían su piso o casa cuando compraban otra. Los inversores compraban pisos en construcción, que se esperaban que estuvieran terminados uno o dos años más tarde, y hacían contratos a plazo con fecha de entrega uno o dos años después, cuando, con cierta frecuencia, tenían que vender su piso o casa actual, i.e., tenían riesgo de precio en dos viviendas. Algunos inversores solo J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN compraban un apartamento, una casa de verano o (varios) contratos a plazo. Estos especuladores esperaban poder endosar la vivienda a alguien, cuando los precios de la vivienda comenzasen su proceso de vuelta atrás. Las especulaciones que fracasaron dieron un plus extra a la oferta de viviendas a la venta. Cuando los precios de la vivienda comenzaron a incrementarse fuertemente, las familias compraron apartamentos baratos para afianzarse en la escalera viviendísta. Esperaban, y realizaron posteriormente, un incremento patrimonial, que usaban para entrar en el siguiente escalón de la escalera dando una entrada sólida. La escalera viviendísta causó parte del incremento de precios de la vivienda. Después del proceso de vuelta, las pérdidas de capital reemplazaron a las ganancias homónimas; esta circunstancia destruyó por completo la escalera viviendísta hasta la siguiente expansión –a menos que el pago de las hipotecas crease el patrimonio neto para avanzar un peldaño más en la escalera. La fuerte subida del precio de la vivienda prácticamente destruye el incentivo de las familias a ahorrar para poder dar la entrada para la compra de un inmueble. La mayoría de las familias piensan que no tiene sentido ahorrar cuando el incremento anual en el precio es mucho más elevado que el posible ahorro realizado durante el año. 12 Cuando los precios caigan, no está claro que las familias ahorren más para dar la entrada de la vivienda porque pueden estar tensionadas por el alto riesgo de ver que los ahorros invertidos en los últimos años en la entrada de la vivienda pueden ser destruidos por una adicional caída en el precio de la misma. Desde las expansiones en el mercado de la vivienda, las expectativas sobre el precio han cambiado radicalmente, quizás en todo el mundo, tal y como se ilustra aquí mediante las expectativas de los daneses (Cuadro 3). Desafortunadamente, las expectativas no pudieron medirse entre febrero de 2006 y marzo de 2007, cuando tuvo lugar un fuerte proceso de vuelta en las mismas. Los precios máximos para los daneses propietarios-ocupantes de un piso tuvieron lugar en el tercer trimestre de 2006 (un año después en el caso de las casas). Por tanto, los daneses esperaban caídas en el precio de la vivienda antes de que surgiera el proceso de vuelta atrás. 12) La mayoría de los hogares no aceptan la ventaja de un buffer patrimonial para manejar el riesgo de precios de vivienda y otros riesgos, donde los precios se están incrementando. 105 Clm.economía. Num. 12 Cuadro 3 Expectativas sobre el precio de la vivienda. Dinamarca. (Cuestionario mensual -alrededor de 1.000 respuestas). Pregunta: ¿Espera que el precio de la vivienda suba o baje en los próximos 12 meses? ABR 05 OCT 05 FEB 06 MAR 07 JUN 07 AGO 07 ENE 08 FEB 08 MAR 08 ABR 08 MAY 08 JUN 08 Subirá 68% 73% 69% 24% 26% 17% 11% 17% 24% 22% 16% 17% Caerá 9% 8% 7% 44% 41% 52% 63% 50% 37% 45% 50% 61% Permanecerá igual 17% 16% 20% 29% 26% 27% 20% 27% 35% 29% 28% 18% No sabe 6% 3% 4% 4% 6% 4% 5% 6% 4% 4% 5% 4% Total 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Saldo 59% 65% 61% - 20% -15% - 35% - 52% - 33% - 12% - 24% - 34% - 44% Fuente: Greens Analyseinstitut. Julio 2008. Los cambios en las expectativas de caída del precio de la vivienda tienen consecuencias muy importantes para los precios y los mercados de vivienda. Esta circunstancia puede verse mediante los costes de utilización uc de una vivienda ocupada por su propietario: ( ) uc = K t · ( i · 1 – T + d + m + Tow – ph ) (1) donde K t es el valor de la casa, i es el riesgo ajustado de tipo de interés, T es el tipo impositivo para las rentas de interés y/o gastos por intereses, d es la tasa de depreciación por uso y desperfectos de la vivienda, m son los costes de servicio y mantenimiento, Tow es el tipo impositivo especial para propiedades ocupadas por sus propietarios, y ph es la tasa de incremento en el precio de la vivienda. Cuando la tasa esperada de crecimiento del precio ph es elevada, en la práctica por encima del 8%, los costes de utilización esperados son negativos, i.e., los propietarios-ocupantes “están pagando por vivir en la casa”. Por el contrario, cuando las expectativas son negativas realizan una contribución positiva a los costes esperados de utilización y éstos pueden elevarse bastante. Por ejemplo, con la reciente caída en los precios de la vivienda en el Reino Unido, los costes de utilización que se obtuvieron en el último año fueron algo superiores al 20%. 106 J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN No se debería pasar por alto que las expectativas de crecimiento del precio de la vivienda y los bajos (o incluso negativos) costes de utilización deben ser capitalizados inmediatamente como mayores precios de vivienda y que, por el contrario, las expectativas de caída en el precio deben capitalizarse en forma de precios más bajos. En algunos países ha habido intensos debates acerca de la existencia o no de una burbuja en el mercado de la vivienda. Case y Shiller (2003) incluyeron las expectativas de ganancias reales de capital en el mercado de vivienda entre los criterios “burbuja”. Con expectativas negativas sobre el precio de la vivienda durante los últimos años y, posiblemente, durante los siguientes, hay cierta probabilidad de que las regresiones del precio de la vivienda llevadas a cabo por el FMI (2008) y otras entidades den como resultado “diferenciales negativos de precios de vivienda” 13, i.e., con pisos y casas infravaloradas, y la capacidad de acceso a los mercados de vivienda será entonces fácil y razonable. A pesar del intenso debate sobre la burbuja en los precios de vivienda, los distintos “factores fundamentales”, entre ellos la creciente renta (o el reducido desempleo) y los bajos tipos de interés, contribuyeron a la larga duración de la expansión de precios en el mercado inmobiliario residencial. Estos “fundamentales” también influenciarán dichos precios cuando los mercados de vivienda, en general, tomen su ruta de vuelta atrás. En especial, la atención está centrada en la influencia de los tipos de interés, ya que los tipos a corto los manejan los bancos centrales y su bajo nivel resulta una amenaza para la inflación.14 Finalmente, debería esperarse que los prestamistas tuvieran una necesaria, activa y negativa influencia en la caída de precios de la vivienda. Los prestamistas tienen que tomar en consideración su propio patrimonio y supervivencia. Primeramente detendrán, definitivamente, su financiación del tipo “control de crucero automático” y serán más mucho más estrictos con las garantías hipotecarias, y aunque tal política de cambios no se anuncie, debe ser implementada. Ello podría reducir significativamente la demanda de vivienda y los precios. 13) Véase apartado introductorio. 14) La posible evolución en los “fundamentales” no se discutirá más en este artículo, ya que sus posibles cambios entran en el ámbito de los pronósticos económicos, que no son el objeto de este trabajo. 107 Clm.economía. Num. 12 En especial, ha sido interrumpido el acceso a créditos puente para evitar el riesgo de pérdidas del tipo “doble vivienda”, cuando el propietario-ocupante tiene que pagar dos pisos o casas a la vez. Estos cambios, tan necesarios en la política de crédito, tienen una enorme influencia en los mercados ya que la demanda un buen número de hogares desaparecería mientras tengan su primer piso o casa a la venta. El efecto agregado es que la demanda decrecería de forma significativa, mientras que la oferta de pisos o casas a la venta incluso aumentaría. 6.- La evolución de la deuda de los propietarios-ocupantes durante una recesión en el mercado de la vivienda. El proceso de vuelta atrás y la reciente caída en los precios de la vivienda tuvo lugar los últimos uno o dos años, pero la deuda de los propietarios-ocupantes todavía no ha dibujado su caída, ya que el préstamo hipotecario residencial pendiente se incrementó en Dinamarca en el segundo trimestre de 2008 (Danmarks Nationalbank, 2008) y en Europa (excepto en Alemania y el Reino Unido) en el primer trimestre de 2008, mientras que el préstamo hipotecario neto se ha disuelto (EMF, 2008). Por consiguiente, deben estudiarse los cambios en la deuda de los propietarios-ocupantes durante una recesión previa de precios de vivienda para estimar la posible reacción a dicha recesión. Cuando comenzó la última recesión de precios de vivienda danesa en 1987, la deuda de los propietarios-ocupantes continuó creciendo y sus ratios pasivo neto/renta bruta alcanzaron el máximo en 1988. Desde los años de la crisis de vivienda hasta 1994, la deuda se redujo para los más endeudados y para los jóvenes propietarios-ocupantes (aquí “joven” significa menor de 50 años). 108 En el Cuadro 4 se muestran las ratios pasivo neto/renta para propietarios-ocupantes (excluyendo los auto-empleados) entre 30 y 39 años y para el período 1987-2005. Prácticamente todos los propietarios jóvenes y los compradores recientes tienen deuda. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN Cuadro 4 Propietarios-ocupantes daneses (excluyendo los auto-empleados) entre 30 y 39 años, divididos en deciles por tamaño de pasivo neto en porcentaje de la renta bruta. 1987-2005. 2º decil 3º decil 5º decil 6º decil 124 143 162 183 210 255 > 255 130 150 169 191 219 267 > 267 126 145 163 184 211 257 > 257 120 136 153 172 197 244 > 244 98 117 133 150 170 194 237 > 237 82 103 119 135 151 168 191 226 > 226 49 83 107 124 140 157 175 199 242 > 242 1994 42 78 96 112 126 141 157 176 211 > 211 1995 48 83 104 122 139 155 173 196 232 > 232 1996 45 87 111 130 148 166 186 208 245 > 245 1997 65 101 126 147 165 185 206 231 273 > 273 1998 65 107 131 152 172 192 213 240 286 > 286 1999 69 107 133 155 174 193 216 241 286 > 286 2000 69 110 138 159 179 199 219 247 293 > 293 2001 66 110 137 158 179 198 219 248 291 > 291 2002 74 117 145 167 188 209 232 259 312 > 312 2003 72 121 149 170 190 211 234 267 319 > 319 2004 80 127 155 178 201 222 248 282 342 > 342 2005 86 135 164 190 214 239 266 307 378 > 378 Año 1º decil 1987 41 79 104 1988 43 84 110 1989 41 80 105 1990 39 80 102 1991 39 76 1992 49 1993 4º decil 7º decil 8º decil 9º decil 10º decil Fuente: Lunde (2007). Los datos del cuadro, como los restantes datos que aquí se exponen procedentes del estudio de Lunde, 2007, se han tomado de las estadísticas impositivas danesas del Lovmodelsekretariatet como una muestra aleatoria de alrededor de un tercio –aproximadamente 40.000– de las familias propietariasocupantes en cada año. El pasivo neto de cada una de estas familias se calcula como su pasivo (principalmente hipotecas y créditos bancarios) menos sus activos financieros, ambos computados a su valor de mercado. La renta bruta de las familias incluye las rentas de todos sus miembros. En el Cuadro 4, para cada año, los propietarios-ocupantes han sido divididos en deciles, de acuerdo al tamaño de su ratio pasivo neto/renta. Los mencionados valores decílicos indican el límite superior del decil. Por ejemplo, para 1996, el valor 208 en el octavo 109 Clm.economía. Num. 12 decil expresa que el 80% de los propietarios-ocupantes tuvieron una ratio de 208 o inferior, mientras que el pasivo neto del 20% restante era superior al 208% de la renta bruta de dichas familias. Para los propietarios-ocupantes de 30 a 39 años, las ratios pasivo neto/renta fueron descendiendo en casi todos los años, entre 1988 y 1994. Centrándonos en los valores medianos, éstos cayeron un 16% en dicha referencia temporal. El tamaño de la caída hasta 1994 varía positivamente con el grado de endeudamiento en 1987, ya que las ratios pasivo neto/renta permanecieron prácticamente invariantes entre 1987 y 1994 para los propietarios incluidos en el segundo decil, mientras que dichas ratios se redujeron un 20% en los deciles octavo y noveno. Las caídas en las ratios pasivo neto/renta después de 198788 dependen de la edad, ya que dichas ratios cayeron más para los propietarios-ocupantes por debajo de los 30 años que para aquellos con edades comprendidas entre los 30 y 39 años, que, a su vez, cayeron menos que en el estrato de 40 a 49 años. Es notorio el hecho de que las ratios pasivo neto/renta incluso se elevasen en el período 1987-1994 para los propietariosocupantes de más de sesenta años, excepto para los más endeudados. Sin embargo, estos incrementos comenzaron partir de un nivel de deuda mucho menor; los propietarios de mayor edad todavía están mucho menos endeudados que los jóvenes, como puede apreciarse en el Cuadro 5. Los propietarios-ocupantes daneses estaban más endeudados que nunca antes cuando los precios de la vivienda comenzaron su proceso de vuelta en 2006-07, ya que las ratios pasivo neto/renta en 2005 eran las más elevadas de toda la referencia temporal considerada. La familia mediana propietaria-ocupante tenía una deuda (pasivo neto) que suponía el 214% de su renta en 2005. El 20% más endeudado de las familias propietarias-ocupantes del grupo de edad considerado en el Cuadro 4 tenía un pasivo neto superior al triple de su renta anual. 110 J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN RIESGOS Y CONSECUENCIAS PARA LOS PROPIETARIOS OCUPANTES EN UNA RECESIÓN DEL PRECIO DE LA VIVIENDA. 7.- La situación de riesgo para los propietarios-ocupantes establecidos cuando los precios de la vivienda se mueven hacia abajo. Los propietarios-ocupantes siempre tienen un riesgo de caída del precio de la vivienda una vez que han realizado la inversión. Cuando los precios de la vivienda comienzan a caer, la probabilidad de que dichos precios continúen cayendo el año siguiente podría ser superior al 50%; solo cuando el ciclo se da la vuelta y los precios de la vivienda comienzan a subir de nuevo, se reducirá sustantivamente el riesgo de precio de vivienda. El propietario–ocupante individual tiene un riesgo mayor que la media a escala local y, de nuevo, el riesgo a escala local es mayor que a escala nacional, debido al efecto portfolio porque siempre hay cambios en la estructura del precio de la vivienda. Para el propietario individual el riesgo idiosincrásico o riesgo no sistemático puede ser bastante elevado. Son muchos los factores que contribuyen a este riesgo. En la práctica, los propietarios-ocupantes no tienen posibilidad de diversificar tal riesgo idiosincrásico o no sistemático mediante la creación de carteras de vivienda. Además, cada propietario-ocupante está expuesto al riesgo de mercado, que sigue los cambios de las variables macroeconómicas. Y la importancia de estos factores para las familias propietariasocupantes individales variará de alguna forma. El tamaño de los factores de riesgo cambia a medida que se avanza en el ciclo de precios reales de la vivienda y, posiblemente, con un examen más profundo, en diferente grado en distintos segmentos del mercado de la vivienda, y en áreas y regiones con elevada variación cíclica en las condiciones ocupacionales. 111 Clm.economía. Num. 12 Mientras que los propietarios-ocupantes establecidos pierden riqueza durante una recesión de precios de vivienda, los compradores experimentan ganancias al comprar a precios más bajos. Estos efectos distributivos se neutralizan unos a otros en el agregado total. 15 Sin embargo, tras la compra, los nuevos propietarios-compradores tienen el mismo riesgo de precio de vivienda que los propietarios ya establecidos. Únicamente si los compradores esperan a comprar hasta que el precio alcanza su nivel más bajo, pueden evitar el elevado riesgo de recesión del precio de la vivienda. Pero, por supuesto, nadie sabe cuando se va a alcanzar el nivel más bajo del precio. El riesgo de los propietarios-ocupantes como prestatarios no está afectado por cambios en la caída del precio de la vivienda. Pero las condiciones del préstamo podrían haber empeorado. Algunos prestamistas han incrementado la prima de riesgo de crédito y algunos gastos, por ejemplo, si los prestamistas no realizan los pagos en las fechas fijadas para ello. De igual manera, el acceso de los prestatarios a los créditos con garantía hipotecaria se ha visto reducido debido a un patrimonio a la baja. La posición de riesgo de un propietario-ocupante con deuda se determina mediante su patrimonio neto y liquidez. En general, una caída en el precio de la vivienda reduce el valor de la misma y el patrimonio neto del propietario en la misma cantidad 16. El riesgo del propietario-ocupante se reduce con el incremento de la ratio patrimonio neto/riqueza inmobiliaria residencial. En lo que se refiere a la solvencia del propietario-ocupante, no importa si la deuda es hipotecaria, con la vivienda como garantía, o es un préstamo personal bancario, porque las consecuencias legales de un patrimonio neto negativo son las mismas en caso de que el propietario-ocupante no pueda hacer frente a sus obligaciones de pago. En la Caja 1 puede verse un sencillo esquema de las posibles posiciones económicas de una familia propietaria-ocupante. 112 15) Es por ello por lo que, en macroeconomía, las ganancias y pérdidas de capital no están incluidas en el concepto de inversión. 16) Para clases de crédito como los créditos a interés variable y a tipos de interés ajustables, el valor de la deuda queda (o queda solo ligeramente) afectado. Existe una excepción, en el sistema hipotecario danés, cuando un incremento en el tipo de interés de mercado de las hipotecas con tipo de interés fijo a largo plazo, lleva a cierta reducción matemática del valor de mercado de la deuda igual a la reducción del valor de mercado de los bonos opuestos. Cuando el valor de la casa también está afectado a la baja, el patrimonio neto más o menos se mantiene. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN Caja 1. Liquidez y solvencia del propietario-ocupante. Patrimonio neto positivo / solvencia Patrimonio neto negativo / insolvencia técnica Líquida Patrimonio neto positivo / solvencia No hay problemas de pago; los pagos de capital aseguran la mejora de la solvencia en el futuro Ilíquida Nuevo préstamo Reconstrucción financiera (donde los prestatarios reducen el tamaño de la deuda). En otro caso se procede a la ejecución Los propietarios-ocupantes que tienen una posición de liquidez y patrimonio neto positivo son los menos afectados por una caída del precio de la vivienda. Pueden permanecer viviendo en la casa o venderla. Su pérdida de capital es igual a la reducción del valor neto presente de los futuros costes de utilización de su casa. Si venden, pueden comprar una casa “idéntica” del mismo valor. Los propietarios-ocupantes que tienen una posición de liquidez y patrimonio neto negativo no tienen problemas, a menos que se conviertan en ilíquidos por algún motivo. La frecuencia de esta combinación podría depender de las costumbres del mercado y de la aversión al riesgo de los prestamistas. La forma “normal” de financiación en la compra de una vivienda en Dinamarca es la financiación del precio de compra, prácticamente en su totalidad, mediante préstamos: una hipoteca hasta el máximo legal del 80% de la ratio préstamo/valor y un préstamo comercial bancario por el resto; la vivienda deberá tomarse como garantía para ambos préstamos. Como muchos hogares ya tenían alguna deuda previa a la compra u obtienen nuevos préstamos para financiar la modernización de la vivienda, muebles, un coche, u otras cosas, cuando se cambian de vivienda, pueden entrar fácilmente en patrimonio neto negativo tras la compra. Los propietarios-ocupantes ilíquidos y con patrimonio neto positivo tienen algunas posibilidades de refinanciar los préstamos a más plazos largos o con perfiles de pago más suaves, o pueden posponer el problema con un nuevo préstamo. Posiblemente, su falta de liquidez fue originada por la pérdida de renta (por alguna razón). 113 Clm.economía. Num. 12 Por supuesto, todos los propietarios tienen el riesgo de que caídas continuadas en el precio de la vivienda acaben dando lugar a un patrimonio neto negativo. Es relativamente fácil que se incremente un patrimonio neto negativo y que uno positivo pase a ser negativo, debido a las dificultades de los propietarios endeudados a la hora de pagar las cuotas y anticipos crediticios, en línea con la deflación de precios de vivienda. Los propietarios-ocupantes ilíquidos y con patrimonio neto negativo se encuentran en una situación que los prestamistas no pueden aceptar. Las soluciones posibles son la ejecución o alguna forma de acuerdo voluntario: a) venta voluntaria, b) reestructuración de la deuda (con condiciones crediticias normalmente no ofrecidas), c) el prestamista reduce la deuda del hogar. En los dos últimos casos la familia puede permanecer en su vivienda. En Dinamarca, las ejecuciones no son una solución muy común cuando los precios de la vivienda están creciendo, y las situaciones en las que se combinan problemas de pago y patrimonio neto negativo podrían solucionarse de forma voluntaria. Posiblemente, el hogar en cuestión venda de forma voluntaria, en la medida en la que los prestamistas acepten continuar con un préstamo no cubierto (sin garantía). En los períodos de caída del precio de la vivienda, pueden aflorar soluciones como la ejecución. 8.- Retrasos en los pagos, reposesiones y ejecuciones. Para los prestamistas, el carácter de las propiedades como garantía varía directamente con la severidad legal del acceso a tomar dichas propiedades en posesión cuando los propietarios y prestatarios no pagan. Cuanto más severas son las reglas, más valiosos son los colaterales para los prestamistas, y mayores descuentos por garantía extra en los tipos de interés a los prestatarios se aceptan en el mercado. 114 Los procedimientos y las reglas han diferido mucho entre países; posiblemente las reglas no han cambiado desde la última crisis de vivienda en los comienzos de los noventa. En la mayoría de los sistemas de mercado orientados, la regulación relativa a quiebras J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN y ejecuciones se aplicó en el ámbito de la vivienda de la misma forma que en el ámbito de otro tipo de activos. En otros países, la vivienda todavía se contemplaba como “especial”, como el hogar de una familia, por lo que los procesos ejecutivos eran complicados, caros y de muy larga duración, en caso de que fueran posibles, (Whitehead, 1996). Un ejemplo de las importantes diferencias en las reglas relativas a las ejecuciones es que en los Estados Unidos, en el Reino Unido y en algunos otros países, un hogar queda libre de cualquier deuda hipotecaria previa tras una ejecución, pero “debido a los elevados costes de las ejecuciones, …, a menudo les es más provechoso, tanto al prestatario como al prestamista, evitar la ejecución” (Bernanke, 2008). Por el contrario, en Dinamarca los hogares aún tienen una deuda tras la ejecución, cuyo montante es la parte de la antigua deuda hipotecaria no cubierta por el precio en la subasta ejecutiva; además, los costes de la ejecución se incluyen en la deuda. El problema surge cuando el prestatario tiene problemas de pago, agrandándose en caso de una caída del precio de la vivienda, ya que en estas tesituras el número de hogares con patrimonio neto negativo y problemas de liquidez es mucho mayor. A menudo, un hogar sufre algún tipo de dificultad inesperada, como una pérdida de renta combinada con desempleo, enfermedad, muerte, divorcio, etc. Cuando un propietario-ocupante desea solventar tales dificultades vendiendo en un mercado de vivienda bajista, simplemente puede tener dificultades para encontrar un comprador. A menudo los bancos deniegan la concesión de un nuevo préstamo para proceder a la reestructuración de la deuda o financiar la compra de una nueva vivienda con una “entrega inicial negativa”. Frecuentemente, los hogares tensionados financieramente obtienen créditos al consumo o préstamos en el mercado “gris” con elevados tipos de interés. Para la mayoría de ellos, esto agrava sus problemas de liquidez y aún más hogares acaban por dejar de pagar y se registran como morosos. En estos mercados estresados y a la baja, muchas familias tienen problemas de pago y es fácil que surjan muchas ejecuciones. Por tanto, la morosidad ha aumentado, con cierto retraso temporal, tras la caída de los precios de vivienda. Muchos 115 Clm.economía. Num. 12 prestatarios morosos no son capaces de hacer frente a los pagos aún incrementando el servicio de la deuda. En estos casos, el resultado son las reposesiones y ejecuciones. En consecuencia, también existe cierto lag temporal entre el incremento de la morosidad y el aumento de las ejecuciones. Meen (2006) argumentó que la tasas naturales de reposesiones de vivienda son ahora más elevadas (en el Reino Unido) que en los setenta y en los primeros años de los ochenta. Además, el citado autor estimó que “los bajos tipos de interés de los últimos años han sido un factor clave en la explicación del bajo nivel actual de posesiones” y “que elevadas tasas de incremento de los precios de la vivienda reducen las posesiones de forma significativa” (Meen, 2006, p.26). Los valores máximos de las cifras y frecuencia de ejecuciones también podrían resultar de interés. En un discurso de mayo de 2008 Ben S. Bernanke afirmó que: “Alrededor de una cuarta parte de las hipotecas subprime con tipos ajustables tienen en la actualidad 90 o más días de mora o están en ejecución”. Como las tasas de mora también se han incrementado en los segmentos “prime” y “cuasi-prime”, la consecuencia es que “se han iniciado procedimientos de ejecución para 1,5 millones de hogares americanos en 2007, un 53% respecto de 2006, y la tasa de ejecuciones parece que va a ser mayor en 2008”. En términos más concretos, “el último trimestre de 2007 la tasa de mora importante,…, se mantuvo en el 2% de todos los prestatarios hipotecarios.” (Bernanke, 2008). En 1980-1984 y 1987-1993 una masa de ejecuciones golpeó a Dinamarca. En los años 1980-2000, fueron anunciadas las ejecuciones de 152.523 pisos y casas ocupadas por sus propietarios, lo que representa el 13% del stock de 1999. La mayoría de las ejecuciones anunciadas fueron llevadas a cabo. Los propietarios-ocupantes de apartamentos fueron golpeados de forma especial, con un número de ejecuciones similar a la tercera parte del stock de 1999. 116 J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN 9.- Los más endeudados – los ocupantes-propietarios con mayor riesgo – indicadores de riesgo. La orientación financiera determina el riesgo de patrimonio neto negativo de los propietarios-ocupantes y puede ser medida mediante la ratio pasivo neto/riqueza inmobiliaria residencial. Para que un hogar tenga realmente riesgo de ejecución, es condición necesaria un patrimonio neto negativo, pero, además, el hogar debe tener problemas de pago. Debido al incremento del precio de la vivienda y al pago del préstamo, tras financiar la compra de un piso o casa la ratio de apalancamiento de un hogar decrecerá con la duración de la propiedad, ya que según el ciclo vital normal de la familia, la mayoría de personas y familias entran en la propiedad-ocupación a una edad bastante joven (en Dinamarca, normalmente, antes de los cuarenta). En consecuencia, el apalancamiento de los hogares está negativamente correlacionado con la edad y, con frecuencia, se dice que las familias jóvenes son las más endeudadas. Por supuesto, el momento de la compra y el número de años tras dicha compra determinan el riesgo, no la edad en sí misma; la edad es únicamente una variable aproximativa. Tras la compra, cuando un hogar obtiene un crédito con garantía hipotecaria, su apalancamiento se incrementa de nuevo, en la mayor parte de los casos lejos de la ratio en el momento de la compra. En el Cuadro 5 se muestran, por edades, las ratio pasivo neto/riqueza inmobiliaria residencial de los propietarios-ocupantes daneses en 2005. Las valoraciones públicas de las propiedades han sido utilizadas como estimaciones del valor de mercado del inmueble, y como estas valoraciones estaban más o menos un 18% por debajo, en media, del valor de mercado, los resultados del Cuadro 5 sobre-estiman el endeudamiento. Esta circunstancia está parcialmente contrarrestada por el hecho de que los costes de transacción en la venta de un inmueble representan el 7-8% de su valor y no han sido incluidos. En este sentido, la mitad de las familias propietarias-ocupantes más jóvenes tenían patrimonio neto 117 Clm.economía. Num. 12 Cuadro 5 Propietarios-ocupantes (excluyendo los auto-empleados), divididos en deciles por cuantía de su pasivo neto en porcentaje de la riqueza inmobiliaria residencial, por edad. 2005. Edad-años 1er decil < 30 44 30-39 37 40-49 10 35 49 62 73 50-59 -23 4 22 35 47 60-69 -61 -28 -11 2 15 28 41 56 80 >80 > 70 -115 -65 -39 -24 -12 -3 7 21 43 >43 Total -40 -8 13 32 49 65 81 98 123 >123 2º decil 3º decil 4º decil 5º decil 6º decil 7º decil 8º decil 9º decil 10º decil 66 80 91 101 110 121 135 158 >158 59 71 81 91 100 111 125 148 >148 83 95 112 135 >135 60 73 89 112 >112 Fuente: Lunde (2007). negativo, pero las ratios caen con la edad. En los estratos de mayor edad, muchas familias tienen en su cartera ahorro positivo junto con la vivienda, en parte debido a la retirada de ahorros de jubilación con origen institucional. 17 Un reciente artículo de la OCDE mostraba que las ratios de apalancamiento de los hogares de 15 países de la OCDE se mantuvieron o se elevaron un poco (Girouard et al., 2007), i.e., la deuda de los propietarios-ocupantes había aumentado, como mínimo, en línea con el incremento en el precio de la vivienda y en los valores de otros activos. Girouard et al. (2007) también presentan micro-datos de las ratios deuda/ renta de los hogares, que alcanzan su máximo para los más mayores del estrato de 35 a 44 años y después decrecen con la edad; pero tales datos son bastante limitados. LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS. 10.- El riesgo del prestamista. Los prestamistas corren un riesgo de crédito cuando prestan a los propietarios-ocupantes, pero dicho riesgo es menor que en los préstamos ordinarios. En el caso de una hipoteca, con la propiedad como garantía, la potencial pérdida del prestamista queda 118 17) En este trabajo, el ahorro institucional para pensiones no está incluido en los activos de las familias. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN enormemente reducida, porque sólo parte de la deuda pendiente se convertirá en pérdida en el caso de una venta forzosa o de una ejecución. El riesgo de crédito de los prestamistas es mayor en los préstamos con propiedades comerciales e industriales como garantía, y aumenta aún más cuando se trata de la financiación de proyectos de construcción. El riesgo de crédito de los préstamos con garantía en forma de propiedad se incrementa en gran medida cuando caen los precios de dichas propiedades. Quizás la confortable seguridad de la garantía está detrás del comportamiento de los prestamistas, al menos en Dinamarca, durante los períodos en los que los precios de la vivienda se incrementan, cuando con mucha frecuencia aceptan la compra de una casa o un apartamento con una entrada muy pequeña si el prestatario tiene la renta necesaria para hacer frente al servicio de la deuda derivada del préstamo y de los gastos de la vivienda. En este caso, el propietario-ocupante no tiene paragolpes patrimonial si los precios empiezan a caer. El riesgo de precio de los propietarios-ocupantes tiene elementos idiosincrásicos y de mercado y depende de su apalancamiento. El prestamista soporta parte de este riesgo, pero con la tenencia de una cartera de propietarios-ocupantes como prestatarios, reduce su riesgo medio. Una de las ideas básicas de una cartera es que la pérdida media se realiza más o menos año tras año. Sin embargo, las pérdidas aparecerán principalmente durante las fases en las que cae el precio de la vivienda, que golpean, más o menos, al mercado inmobiliario en general. En esta situación, los prestamistas tienen pérdidas en muchos créditos de su cartera al mismo tiempo. Además, se suceden varios años de caídas en los precios de la vivienda, uno tras otro, y las pérdidas de cada año se van acumulando, amenazando el patrimonio neto del prestamista. Una característica de muchas crisis financieras es que los bancos más agresivos realizan malas valoraciones crediticias y aceptan riesgos de crédito demasiado elevados. Las consecuencias de este tipo de actuación tienen lugar durante las recesiones del mercado de la vivienda y durante las recesiones económicas generales. El riesgo de caída del precio de la vivienda y de otro tipo de inmuebles representa el riesgo de correlación o de mercado de los prestamistas, que Shiller formuló como “la cuestión más peliaguda a 119 Clm.economía. Num. 12 la que se enfrentan estas agencias de valoración a la hora de valorar estas garantías,…., es el riesgo de correlación (el riesgo de que muchos de los activos con respaldo inmobiliario tengan problemas al mismo tiempo),….” (Shiller, 2007, p. 6). Davis proporciona una visión general de los riesgos especiales en la financiación bancaria de inmuebles y apunta a “los préstamos inmobiliarios como principal fuente de dificultades bancarias, e indirectamente de la fragilidad financiera de la economía en su conjunto”. Además, la inestabilidad en el mercado se incrementa como consecuencia del comportamiento de los prestamistas, quienes, “por una serie de razones pueden encontrar la financiación inmobiliaria atractiva per se…”. La cuestión de la garantía proporciona a los prestamistas una mayor seguridad y permite reducir el tipo de interés de los préstamos; el prestatario paga por esta reducción vendiendo una opción a abandonar el hogar de la familia (potencialmente, tras una ejecución) si no puede pagar el servicio de la deuda del préstamo. Pero los prestamistas parecen pasar por alto que “a diferencia de otros préstamos, el cash flow para pagar las cuotas de un préstamo para la compra de una propiedad no es independiente de la garantía (del colateral), reflejándose de forma inmediata en el valor de reventa de la propiedad los cambios en la tasa de vacantes o en el valor del alquiler. Además, la garantía de los prestamos inmobiliarios es muy específica y potencialmente ilíquida”. El deseo de los bancos y de los otros tipos de prestamistas de crecer, en términos relativos, más rápido, puede estar generado por la emisión de hipotecas, que son préstamos relativamente grandes. Tal y como Davis pone de manifiesto, estos efectos pueden estar alimentados por el hecho de que “los préstamos inmobiliarios generan considerables gastos front-end 18 que impulsan los beneficios inmediatamente” (Davis 1995, Cap. 10). 120 18) Nota de la Traductora: Son gastos que se aplican en el momento de la compra inicial y se deducen de la cantidad invertida, reduciendo el tamaño de la inversión. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN 11.- La reacción de los prestamistas a la caída de los precios de la vivienda – el estrangulamiento del crédito.19 Las instituciones financieras prestamistas están obligadas a dar los pasos necesarios cuando comienzan a experimentar pérdidas en los préstamos – o mejor, antes de que ello ocurra. Cuando las instituciones experimentan grandes pérdidas que pueden amenazar su patrimonio neto y su supervivencia como bancos independientes son necesarias actuaciones de gran calado. En los Estados Unidos, la muy preocupante crisis subprime consiste tanto en una crisis del mercado de la vivienda como en una crisis crediticia. Ambas parecen haber sido suficientemente fuertes como para provocar la violenta reacción en curso de la economía americana. También han surgido problemas bancarios en otros países, pero en menor medida. Desafortunadamente, en este trabajo no podemos pasar de una simple mención a estos problemas, puesto que, ellos solos, exigirían un análisis separado. Como es bien conocido, el mucho mayor riesgo en los mercados interbancarios y monetarios a corto plazo ha tenido como consecuencia que el spread del crédito ha aumentado considerablemente en estos mercados. Cuando los prestamistas tienen que pagar estos mayores spreads, los traspasan a los prestatarios en forma de mayores tipos de interés. Dado el mayor riesgo a la hora de prestar a los propietarios-ocupantes, los prestamistas incrementan las primas de riesgo en los tipos de interés, tanto para los nuevos créditos como para los ya existentes, cuando se llevan a cabo los ajustes en los tipos. Para los prestatarios con problemas a la hora de devolver el crédito, las primas de riesgo en los tipos de interés resultan exasperantes. La mayor prima de riesgo más que compensa la reducción en los tipos llevadas a cabo por los bancos centrales. La “débil” restricción de los prestamistas, no concediendo créditos puente a los prestatarios con “doble vivienda”, ya ha tenido 19) Nota de la Traductora: conocido en la literatura financiera internacional como ”credit crunch”. 121 Clm.economía. Num. 12 una considerable influencia en el mercado de la vivienda, ya que las familias ya no demandan otros créditos que actúen como abastecedores de la propiedad ya existente. Este cambio deprimirá enormemente el mercado hasta que se alcance una nueva situación de equilibrio dentro de varios años. Por supuesto, los prestamistas también tienen que hacer mucho más estrictas sus políticas de crédito y las valoraciones de los créditos, con el resultado obvio de un menor volumen prestado. Esta circunstancia puede reducir, de forma adicional, la demanda de vivienda. El “credit crunch” se ha hecho realidad en varios países y parece estar empeorando. Esto es veneno para los mercados de vivienda. Agravará la situación de los propietarios-ocupantes cuando tengan problemas de pago y patrimonio neto negativo. Al mismo tiempo, se están viendo estimulados los mecanismos que están detras la caída del precio de la vivienda. 12.- Crisis de vivienda y crisis financiera. Un gran número de actividades del sector financiero están relacionadas con las propiedades. Un colapso en el mercado de la vivienda puede llevar a grandes pérdidas crediticias en las instituciones financieras, que es por lo que una crisis inmobiliaria o del mercado de la vivienda amenazaría la estabilidad financiera en el sector financiero y a escala macro en el conjunto de la economía. 122 La variabilidad de los precios de la vivienda, así como los sistemas hipotecarios y otros créditos a la propiedad, tienen varias características estructurales que pueden llevar a una crisis de la vivienda y financiera. Un grupo importante de características comprende los rasgos, muy especiales, de los inmuebles, incluyendo la heterogeneidad de la propiedad como bien, el carácter dual de la vivienda (como inversión y como bien de consumo), los elevados costes de transacción, y, no menos importante, la ubicación única e inamovible de cada propiedad. Además, en los países con sistemas hipotecarios, las inversiones en vivienda a largo plazo están, con frecuencia, fuertemente orientadas. Davis (1995, pp. 296-299). J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN En 18 de las 26 crisis bancarias estudiadas, Kaminsky y Reinhart encontraron que el sector financiero había sido liberalizado unos años antes. Su hallazgo “sugiere que… las crisis pueden tener orígenes comunes en la desregulación del sistema financiero y en los ciclos boom-descalabro y burbujas de activos que, muy a menudo, acompañan la liberalización financiera” (Kaminsky y Reinhart, 1999, p. 480). Una crisis financiera puede tener sus raíces en una crisis inmobiliaria durante la cual el riesgo de crédito en los bancos aumentó, ya que los valores de los colaterales de los préstamos se debilitaron debido a la caída del precio de la vivienda. Para los bancos, el riesgo de crédito es normal, y quizás la causa más común de una quiebra bancaria. Las crecientes pérdidas reducen la disposición bancaria a incrementar el crédito y esto, a su vez, puede llevar a un estrangulamiento del crédito, ya que de otra manera se impiden los proyectos rentables. “A menudo, los problemas bancarios no surgen desde el lado del pasivo, sino de un prolongado deterioro en la calidad de los activos, sea por un colapso en los precios inmobiliarios o por un incremento de las quiebras en el sector no financiero” (Kaminsky y Reinhart, 1999, p. 476). Las crisis bancarias y de vivienda “están correlacionadas en un notable número de ocasiones” (Herring y Wachter, 2003, p. 217). Pueden encontrarse muchos ejemplos de combinación de crisis bancaria y de vivienda, y “… la “carrerilla” en los precios de la vivienda y el patrimonio neto, que Graciela L. Kaminsky y Carmen M. Reinhart (1999) calificaron como el mejor indicador adelantado de crisis en países que experimentan grandes entradas de capital, sigue muy de cerca la huella promedio de las pasadas dieciocho crisis bancarias post Segunda Guerra Mundial en los países industrializados.” (Reinhart y Rogoff, 2008, p. 2). Davis analizó las experiencias de finales de los ochenta y principios de los noventa y encontró que la fragilidad financiera de dicho período se debió – parcialmente- a la laxitud de la política monetaria, la desregulación del crédito a la compra de vivienda, la disposición de los bancos a ofrecer créditos a (o garantizados por) inmuebles y a los efectos macroeconómicos de los precios de las propiedades (Davis, 1995, Cap. 9). Entre las últimas crisis combinadas está la crisis bancaria escandinava en Finlandia, Suecia y Noruega, que surgió como resultado de un muy fuerte 123 Clm.economía. Num. 12 aumento del precio de la vivienda que posteriormente se derrumbó, la liberalización financiera y la expansión del crédito, como pusieron de manifiesto Allen y Gale (2007, p. 14). En alguna medida, Dinamarca fue parte de dicha crisis, incluso aunque los daneses afirman que no se hicieron cargo de ningún banco. 20 Las reformas impositivas en cada uno de los países citados fueron una causa más de la crisis bancaria escandinava, ya que redujeron las deducciones por gastos de interés, contribuyendo así a la reducción de los precios de las casas y los apartamentos. (Økonomiministeriet, 1994, p. 72). La crisis subprime en curso en Estados Unidos comenzó a principios de 2007. Al final del mes de agosto de 2007 Mishkin escribió lo siguiente en un seminario de la FED: “condiciones excepcionalmente desfavorables en el mercado de la vivienda tienen el potencial de crear inestabilidad en el sistema financiero – inestabilidad que podría magnificar los problemas de la economía en su conjunto”. Y “aunque yo no suelo ubicar los mercados hipotecario y de la vivienda en el epicentro de los casos previos de inestabilidad financiera, resaltaría que la situación actual en Estados Unidos podría ser diferente…”. El citado autor concluye que “como ha podido verse en el pasado, bajo ciertas condiciones el sector de la vivienda puede ser una fuente de inestabilidad financiera” (Mishkin, 2007, pp. 381-387). LOS EFECTOS DEL MERCADO DE LA VIVIENDA. 13.- El efecto del mercado de la vivienda en el corto plazo. Los ciclos del mercado de la vivienda han alcanzado ahora la fase en la que la demanda se ha debilitado y los descalabros de la construcción minimizarán la oferta de nuevas unidades y de rehabilitaciones. En el corto plazo, por tanto, el stock de vivienda está dado y proporciona una oferta fija de servicios de vivienda por unidad de tiempo. En consecuencia, la debilitada demanda de 124 20) En agosto de 2008 el banco central danés tomó posesión del octavo banco más grande. La principal causa fueron las pérdidas en los préstamos a propiedades comerciales y la construcción. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN vivienda no puede resultar en un consumo de servicios de vivienda cuantitativamente menor. Las propiedades tienen una larga duración y, en el corto plazo, la población de un país no puede reducir el consumo de servicios de vivienda en un sentido cuantitativo. Además, los servicios de vivienda no pueden almacenarse. La vivienda es especial, debido a su larga duración y a su inamovilidad. Además, la vivienda combina un mercado stock, la propiedad-ocupación, y un mercado flujo, el alquiler. Casi todos los países tienen al menos estas dos vertientes. Aquí el equilibrio entre ambas es fijo, un supuesto que será relajado más adelante. Pase lo que pase, la mayoría de los hogares continúan viviendo en un piso o una casa que ya tienen como su hogar, por lo que su demanda de vivienda y su consumo de servicios de vivienda es invariable. La caída en el precio de la vivienda ha reducido el valor de las casas de los propietarios-ocupantes y sus costes de oportunidad; por tanto, la reducción de su riqueza inmobiliaria residencial es igual a la reducción del valor neto presente de los futuros costes de utilización de su vivienda; estos cambios representan una reducción igual del activo y pasivo neto de los propietarios. Podría resultar verosímil que la caída de los precios de la vivienda rebajase por sí sola la demanda de vivienda de algunos hogares. Algunos hogares posponen la decisión de cambiarse a una vivienda mejor mientras otros posponen la decisión de mudarse a una más pequeña porque no quieren realizar pérdidas de capital (en comparación con el recientemente elevado nivel del precio). Como siempre, existirá una cierta oferta mínima porque algunos hogares se ven forzados dejar la vivienda por causas como un divorcio, un empleo en otra región, enfermedad o muerte. Y algunos hogares pueden ser incapaces de cambiar su posición viviendista porque un patrimonio neto negativo significa que no podrán vender su piso o casa. Podría ser verosímil que, cuando los precios están cayendo, el efecto neto es la reducción de la demanda de vivienda. Sin embargo, en el corto plazo y en términos agregados, el stock de viviendas permanece inamovible y el montante de servicios de vivienda que se producen y se consumen no puede modificarse. Por tanto, en términos cuantitativos, la reducción de la demanda de 125 Clm.economía. Num. 12 vivienda de algunos hogares debe ser compensada por el incremento en la demanda de otros hogares. Cuando el efecto neto es que la caída de los precios de la vivienda reduce la demanda de la misma, se puede agravar la presión a la baja de dichos precios. En el equilibrio, todos los servicios de vivienda se utilizan en el período. En la práctica, se encuentran pisos y casas vacías, como una mala asignación del mercado. Un piso o un apartamento no utilizado genera una pérdida para el propietario. La razón obvia de que algunos pisos y casas estén vacíos y sin vender en el mercado actual es “Primero, la demanda cae… ya que los compradores dejan de buscar y de hacer ofertas. Los vendedores, por otra parte, se agarran a los “precios inamovibles”. (Case y Quigley, 2008, p. 165). Sin embargo, existe un gran número de explicaciones razonables: el tiempo que se emplea en la mudanza y en la modernización de la vivienda tras la compra, viviendas previas no vendidas, movilidad regional, divorcios, mudanza a un hospital, o muerte. Algunas familias con patrimonio neto negativo simplemente tienen que abandonar su casa o afrontar un procedimiento ejecutivo. Cuando se elimina en cierta medida el supuesto de corto plazo, hay que incluir la oferta de pisos y casas de nueva construcción. Esto finaliza los booms precedentes de la construcción. A menudo estas unidades son relativamente caras, porque han sido construidas durante los años del boom con ciertas ineficiencias en la producción y elevados costes de producción, y en el período tras el descalabro algunos de los propietarios están al borde de la quiebra y tienen que conservar los precios de oferta prácticamente inalterados. También ha de eliminarse el supuesto relativo a que el equilibrio entre la tenencia en propiedad y en alquiler es fijo. Individuos y familias pueden encontrar mejor alquilar que comprar su propia vivienda durante algún período o de forma permanente, porque piensen que el riesgo de precio de vivienda de la tenencia en propiedad es demasiado elevado para el momento o que el alquiler es barato 21. Además, muchos vendedores podrían haberse dado cuenta de que convertirse en caseros es una opción mejor que tratar de vender en un mercado con muchos apartamentos o 126 21) También, como ha podido verse recientemente, las ratios precio/renta son anormalmente elevadas en el entorno del máximo de los ciclos del precio real de la vivienda. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN casas vacías o a la venta. En este caso, los gastos directos del vendedor quedan cubiertos por la renta. En términos agregados, el incremento en el número de propiedades alquiladas iguala el incremento en el número de hogares que alquilan. Por tanto, el cambio no afecta directamente a la función del mercado de propiedad-ocupación pero puede tener una influencia indirecta positiva desde el momento en que son pocas las unidades ofrecidas a la venta. 14.- El ciclo del mercado de la vivienda y el consumo de servicios de vivienda. Los ciclos del mercado de la vivienda tienen una duración promedio de alrededor de 10 años, con una expansión de cinco años y medio y una recesión de cuatro años y medio, si bien, por supuesto, su longitud varía considerablemente (véase Cuadro 1). Por tanto, puede ser eliminado el supuesto relativo a un stock de vivienda dado y su análisis puede ser llevado a cabo de forma dinámica incluyendo la respuesta del sector de la construcción a las fases expansivas y recesivas de los ciclos. Los ciclos de la vivienda tienen un fuerte impacto en el conjunto de la economía, tal y como Leamer indicó en el título de su reciente artículo “La Vivienda es el Ciclo Económico”. El citado autor seña la que: “La vivienda es el sector más importante en las recesiones económicas y cualquier intento de controlar el ciclo económico pasa necesariamente por centrar la atención en la inversión residencial. Pero la vivienda tiene un problema de control especial porque la política monetaria afecta principalmente a la fecha de construcción pero no al total de la misma.” (Laemer, 2007, p. 150). Además, la actividad del sector de la construcción cubre una cierta parte de la producción económica, pero no contribuye al desarrollo económico porque no se expande más que la producción en los demás sectores económicos. Ello indica que, en el largo plazo, el consumo de servicios de vivienda no se incrementa en mayor medida que el consumo que excluye tales servicios. Esto se refleja en la siguiente conclusión de Leamer: “La inversión 127 Clm.economía. Num. 12 residencial resulta ciertamente intrascendente para el crecimiento a largo plazo, pero para los contoneos que denominamos recesiones y recuperaciones es muy, muy importante” (Laemer, 2007, p. 158). Los ciclos de vivienda también pueden tener un impacto en el mercado de la vivienda en sí mismo, lo cual haría insatisfactorio el análisis de las expansiones y recesiones individuales. Siguiendo la conclusión de Leamer, relativa a que para el largo plazo la inversión residencial es ciertamente intrascendente, el stock de vivienda configura una ratio riqueza en vivienda/PIB estable en el largo plazo. Además, ello indica que la relación a largo plazo entre el consumo de servicios de vivienda y el consumo que exluye dichos servicios también es estable. Esta explicación parece bastante plausible. Estructuralmente, el consumo de servicios de vivienda o de otro tipo de bien puede capturar una mayor parte del consumo total de los hogares, por ejemplo, debido a las características de lujo del bien y al crecimiento económico. Pero una cuestión ordinaria de tipo económico objeto de debate debe ser que, de forma permanente, el uso de vivienda (o cualquier otro bien de consumo) no puede incrementarse más que el consumo total. Si se diera el caso opuesto, la vivienda ocuparía toda la cesta de consumo. ¡La vivienda no es un cucú en el nido¡ 128 Por tanto, cuando se extiende el análisis de la demanda de vivienda durante una recesión en el sector hasta el seguimiento del total del ciclo, la primera conclusión podría ser que, en el conjunto del ciclo, el nivel total de consumo de servicios de vivienda (en términos reales) no resulta afectado. La segunda conclusión es que el nivel de consumo de servicios de vivienda podría ser el mismo una vez que el ciclo de la vivienda ha hecho su recorrido, independientemente de si el ciclo ha sido suave o muy volátil. Estos plausibles argumentos sugieren que la débil demanda de vivienda fomentada por una caída en el precio de la misma y la continua negativa influencia de las caídas en la demanda de vivienda, podían ser compensadas por el fuerte crecimiento en la demanda de vivienda detrás de la fase de incremento del precio y el incremento extra en la demanda de vivienda fomentado por dicha subida. Una hipótesis que incluso se podía formular adicionalmente es que el tamaño de la volatilidad del precio de la vivienda durante el ciclo no influencia el resultado final del consumo de servicios de vivienda. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN Se puede realizar un intento de explicación siguiendo el mercado de la vivienda durante una expansión y una recesión. La fortaleza de una expansión dirigida por la demanda puede determinar la cuantía del incremento del precio de la vivienda en el corto plazo, cuando la oferta de vivienda es fija. Además, la cuantía de los incrementos recientes y esperados del precio de la vivienda determinará el incentivo a construir más apartamentos y casas y a modernizar las unidades existentes. Mediante esta actividad, la oferta de vivienda crece y contribuye gradualmente a la pérdida de gas de la subida de precios. Adoptando el supuesto común de reversión a la media, los precios de la vivienda se apartarán de las alturas y se dirigirán hacia el nivel de precio de equilibrio a largo plazo. Un shock o cualquier otro detonador también podría empezar a trabajar en contra de la expansión. En esta fase, el consumo de servicios de vivienda se vuelve un poco más elevado de lo que habría sido si el mercado de la vivienda hubiera permanecido estable pero, sin embargo, el incremento ha sido menos pronunciado (en términos cuantitativos). Cuando el ciclo comienza a darse la vuelta en el máximo de los precios de la vivienda, la demanda de vivienda se debilita y sus precios empiezan a caer. Una hipótesis atractiva es la relativa a que cuanto más elevado sea el nivel máximo de precios y más haya crecido el stock de vivienda por la adición de unidades nuevas (o modernizadas), más profunda podría ser la caída de los precios de la vivienda durante la fase recesiva. En esta fase, el stock de vivienda continúa incrementándose debido a los retardos temporales inherentes al proceso de construcción. Al comienzo de la caída del mercado de la vivienda resulta imposible (cuantitativamente) reducir el stock de vivienda y, por tanto, los precios deben cargar con la totalidad del ajuste. Cuanto mayor sea el número de unidades que se añaden al stock en los años siguientes a la expansión, mayor es dicho stock durante la recesión, y más, y con más virulencia, pueden caer los precios antes de se alcance el tamaño del stock de vivienda y más tardará en finalizar la fase recesiva. En esta fase, muchas familias tienen que posponer la mejora de su demanda de vivienda porque no tienen los recursos económicos necesarios y/o acceso al crédito que necesitan. 129 Clm.economía. Num. 12 La influencia más o menos ausente del ciclo de la vivienda en el consumo de servicios de vivienda a largo plazo solo funciona a escala agregada y para el ciclo completo. Permanecen los fuertes efectos distributivos y dan lugar a ganadores y perdedores en el mercado de la vivienda. Las causas pueden condensarse en el hecho de que los ciclos vitales de los individuos y las familias no siguen los ciclos del mercado de la vivienda y, además, sus ciclos vitales y sus ciclos económicos personales no son idénticos. Por tanto, una familia no necesariamente cumple las condiciones que para entrar a formar parte del conglomerado de propietarios-ocupantes en la fase en la que resulta más fácil entrar en el mercado de la vivienda. Necesita renta suficiente para pagar la vivienda (de cualquier tipo) y recibir una valoración crediticia positiva para comprar su primera casa o piso (en propiedadocupación) y posteriormente, si la familia quiere acceder a una vivienda mejor, debe tener una mayor renta y/o unos mayores ahorros para garantizar el patrimonio neto en la siguiente etapa. Corre el riesgo de pérdida de renta por varias posibles razones. El patrimonio neto de las familias no solo depende de la entrada que dan para el piso o la casa, sino también de las variaciones en el precio de la vivienda una vez realizada la compra. Además, tienen un riesgo de pago y/o riesgo en el tamaño de la deuda de sus hipotecas. Por consiguiente, los fuertes riesgos distributivos se desatan y se agrandan en el mercado de la vivienda. Frecuentemente sale a la luz a idea de suavizar los ciclos de precios de vivienda 22, que, ciertamente, tendría efectos distributivos positivos, pero las barreras prácticas para alcanzar el objetivo son elevadas. 15.- La recesión en la construcción. En los muchos años con fuertes incrementos en el precio de la vivienda, el sector de la construcción experimentó una creciente rentabilidad en muchos países e incrementó su capacidad y se construyeron, o se modernizaron y renovaron, pisos y casas. En varios países esto “llevó a un incremento en la oferta, especialmente en 130 22) Laemer incluye estos cometidos en su “personal monetary policy to-do list”. (2007, p. 210). J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN Irlanda y España, que condujo a un boom de la construcción que en alguna medida propició su impulso económico”. (Hoeller y Rae, 2007, p. 8). Hoeller y Rae analizaron 49 booms de la construcción residencial, entre 1960 y 2004, en 23 países para los cuales había disponibilidad de datos, omitiendo los recientes máximos. Encontraron que el incremento medio de la inversión residencial per cápita desde el mínimo al máximo fue de alrededor del 40%. Más alarmante resultó su observación relativa a que los “aterrizajes suaves” no son especialmente frecuentes; de hecho, identificaron “solo cuatro casos en los que el descenso de la inversión residencial per cápita había sido menor de un tercio del incremento habido durante los años del boom” (Hoeller y Rae, 2007, p. 13). Tras el proceso de vuelta atrás de los precios de la vivienda en 2006-2007, se ha degradado la construcción en Estados Unidos, España, Irlanda, Dinamarca y varios otros países. En algunos casos el proceso de degradación parece bastante agudo. Normalmente hay un tipo de construcción mínima porque algunos proyectos de construcción no sólo obedecen a cuestiones de rentabilidad. Las actividades de construcción pública, incluyendo la vivienda social, como en Dinamarca, se llevan a cabo independientemente de los ciclos o se utilizan a modo de estabilizadores (suavizadores) del nivel de actividad durante el ciclo de la construcción. También, por razones técnicas, son necesarias las labores de mantenimiento, independientemente de los ciclos, mientras que la renovación y modernización de las propiedades ya existentes siguen fundamentalmente el ciclo de la vivienda. Los cambios en los precios de la vivienda tienen un efecto sustancial en la actividad de la construcción residencial y, por tanto, en los ciclos del sector de la construcción. Cuanto más se incrementen los precios de las viviendas ya existentes sobre los precios de las viviendas idénticas recién construidas, más rentable es la actividad constructora. La presencia de la relación Q de Tobin parece documentada mediante los recientes booms y declives de la construcción. Como los ciclos en el sector de la construcción son intensos, los ajustes de la capacidad en el sector, al alza y a la baja según se trate 131 Clm.economía. Num. 12 de un boom o un declive, implican dificultades obvias. En muchos países los booms en la construcción pudieran haber desencadenado los tradicionales problemas estructurales en el sector: bajo incremento de la productividad y débil competitividad. Esto puede haber reducido el rendimiento del capital invertido en una fase de expansión, que de otra manera hubiera proporcionado confortables posibilidades de ganancia. Por supuesto, cuando una recesión es profunda, la pérdida de renta en el sector durante los años posteriores puede ser elevada. Laemer estudió los ciclos de inversión y su importancia en la economía de Estados Unidos. Encontró que “ocho de las diez recesiones fueron precedidas de sustanciales y sostenidos problemas en el ámbito de la vivienda y había un problema menor en dicho ámbito en el período anterior a 2001. La única excepción clara fue la recesión de 1953, que comenzó sin problemas desde el lado de la vivienda” (Laemer, 2007, p. 164). También encontró que la inversión residencial agudiza la debilidad del conjunto de la economía antes de las recesiones: “por tanto, la inversión residencial lastra el crecimiento del PIB antes de la recesión, pero comienza a contribuir más de lo normal en el segundo o tercer trimestre de las recesiones” (Laemer, 2007, p. 164), mientras que contribuye a la siguiente recuperación: “En otras palabras, la inversión residencial agudiza consistente y sustancialmente la debilidad antes de las recesiones,… Y la recuperación en el ámbito de las residencias comienza antes y se completa antes” que en otras áreas (Laemer, 2007, p. 164). El valor de las propiedades recién construidas 23 contribuye al montante de las macromagnitudes relativas a la inversión y la producción, y tiene un gran impacto en el conjunto de la economía. En los Estados Unidos, las caídas recientes en “la inversión residencial lastraron el normal crecimiento del PIB (3%) en casi un punto porcentual.” Laemer (2007, p. 164) y Mishkin (2008) publicaron una estimación similar para el ejercicio 2007. Case y Quigley estimaron, para las tres caídas precedentes de la inversión residencial y de las viviendas iniciadas, así como para la última, que la inversión residencial, en porcentaje del PIB, cayó de alrededor del 5,5% al 3,5% y concluyeron que “la caída en las 132 23) Excepto el valor del suelo, que solo ha sido transferido de los propietarios de los terrenos a los propietarios de la propiedad. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN viviendas iniciadas que se observó en la primera mitad de 2007 lastró el crecimiento del PIB en 2007 en dos puntos porcentuales” (Case y Quigley, 2008, p. 174). No obstante, durante la expansión del mercado de la vivienda, la inversión residencial realizó una aportación similar al crecimiento económico. 16.- La recesión en el sector inmobiliario. La facturación de la industria inmobiliaria sigue los ciclos de las ventas de propiedades residenciales y comerciales. Cuando tiene lugar una caída del mercado inmobiliario propiciada desde el lado de la demanda, caen tanto los precios de las propiedades como el número de unidades vendidas. Los ciclos del mercado de la vivienda se reproducen más o menos en la industria inmobiliaria.24 Las actividades del sector se organizan de forma diferente en los distintos países y las funciones básicas pueden estar diferenciadas o mantenidas por una o varias profesiones; por tanto, no solo los agentes inmobiliarios, sino también los intermediarios, tasadores, inspectores (de terrenos, de construcciones), abogados, y posiblemente otras profesiones, pueden estar involucrados en la industria inmobiliaria. Cuando el mercado de vivienda se encuentra en una fase descendente, las empresas y los empleados de la industria inmobiliaria experimentan una pérdida de renta directa, como subrayaron Case y Quigley (2008, p. 162). La mayor parte de la renta en el sector proviene de los gastos (comisiones), que varían con el valor o número de casas vendidas. Por tanto, los gastos se reducen por la caída en las ventas y en los precios de las propiedades vendidas. Además, las viviendas permanecen a la venta durante más tiempo y son más difíciles de vender, y los agentes, por tanto, tienen que esforzarse más para llevar a buen puerto las ventas. La compensación del trabajo extra mediante una mayor comisión (un mayor porcentaje de la venta) es dificultosa, ya que en una recesión 24) No sólo el sector de la construcción, como ya se mencionó, sino que también otras industrias y profesiones siguen, más o menos, los ciclos del mercado de la vivienda: mudanzas, producción y venta de muebles y de muchos otros bienes duraderos. 133 Clm.economía. Num. 12 hay exceso de capacidad. Sin embargo, los negocios inmobiliarios están muy involucrados en las ventas forzosas y ejecuciones, reciben alguna renta compensatoria. En total, el efecto neto es una pérdida de renta para la industria inmobiliaria y una reducción de su capacidad, número de empresas y número de empleados. Claramente, esto es una parte del montante agregado de reducción de renta y empleo que tiene lugar en la economía durante una recesión en el mercado de la vivienda. EL EFECTO RIQUEZA EN EL CONSUMO. 17.- El efecto riqueza: ¿la caída del precio de la vivienda debilitará el consumo privado? El mercado de la vivienda resulta de crucial interés para la economía en su conjunto. El efecto riqueza cubre la posible influencia de los precios de vivienda en el consumo agregado y de las familias individuales y grupos de familias. Por intuición, la gente piensa que las pérdidas de capital de los propietarios-ocupantes resultantes de la caída en los precios de la vivienda tendrán un importante efecto negativo en el consumo, lo mismo que en los años en los que subieron fuertemente dichos precios la intuición les decía que las ganancias de capital les permitía consumir más. El resultado del efecto riqueza para un período largo de caída en el precio de la vivienda y su influencia en la actividad económica es objeto de análisis más adelante. 134 En especial, los propietarios-ocupantes con patrimonio neto negativo y serios problemas de pago se verán forzados a reducir el consumo que no sea de servicios de vivienda, y con frecuencia de manera bastante drástica, si quieren evitar una ejecución. Estos propietarios ahogados financieramente tienen que pagar sus créditos y, a menudo, no se les conceden nuevos créditos o, en el mejor de los casos, solo se les concede un pequeño crédito con una elevada prima de riesgo en el tipo de interés. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN Los recursos económicos a disposición de una familia durante un determinado período comprenden la renta del período y la riqueza al comienzo del mismo. Cualquier incremento en la riqueza de la familia, sea derivado de propiedades, valores, bonos u otros activos, incrementa las posibilidades de consumo de los hogares. Este es el efecto riqueza simple. Pero también hay efecto riqueza como parte del “mecanismo de transmisión monetaria” y como “canal colateral” ya que la vivienda es la garantía de las hipotecas y de las decisiones de gasto de los hogares. Sin embargo, también hay que incluir otros aspectos en el efecto riqueza. A cada familia le puede preocupar dónde va a vivir al final del período. Si va a vivir en la misma vivienda de su propiedad, el valor de su consumo de servicios de vivienda futuro, medido por el valor neto presente de sus futuros costes de utilización, debe haber caído tanto como el valor de la vivienda. Si se van a mudar a una vivienda “idéntica”, su precio de compra –su valor de mercado- debe haber caído en igual medida. La investigación desarrollada en los últimos años sobre los complejos vínculos entre los precios de la vivienda y el consumo agregado, ha dado lugar a un enorme volumen de literatura académica y ha llevado el debate desde una interpretación de la teoría más positiva a otra más escéptica. Por ejemplo, Aron et al. comienzan su artículo de la siguiente manera: “Existe un amplio desacuerdo acerca del papel de la riqueza financiera a la hora de explicar el consumo” (Aron, Muellbauer y Murphy, 2007), véase también (Mishkin, 2007) y (Muellbauer, 2007). Las contribuciones de la investigación sobre el efecto riqueza de una caída de precios de la vivienda son limitadas, quizás en parte porque los precios empezaron a caer recientemente, pero merece la pena mencionar los trabajos presentados en el Federal Reserve Bank of Kansas City’s Jackson Hole Symposium sobre “Vivienda, Financiación de la Vivienda y Política Monetaria” (2007), y Case y Quigley (2008). El tratamiento del efecto riqueza residencial debería incluir el hecho de que las posibilidades de consumo distinto del de los servicios de vivienda dependen de las diferentes situaciones de los agentes, ya que sus efectos pueden neutralizarse los unos a los otros, influenciar directamente la liquidez y actuar indirectamente a través de la propensión marginal al consumo. Algunos efectos 135 Clm.economía. Num. 12 actúan vía mercado de capitales, i.e vía prestatarios e inversores. En resumen, la discusión sobre de la influencia en el consumo de una caída en el precio de la vivienda, muestra que: • los propietarios-ocupantes financieramente tensionados que tienen falta de liquidez y patrimonio neto negativo, pueden ver severamente reducido su consumo ajeno a los servicios de vivienda, si bien en menor medida en el largo plazo, • otros propietarios con un buen patrimonio neto no tienen por qué reducir dicho consumo, • los compradores pueden tener un mayor consumo distinto del de servicios de vivienda en el corto y largo plazo, • estos efectos se neutralizan unos a otros a escala agregada en el nivel macro, al menos en el largo plazo, • la propensión marginal a consumir se ve reducida temporalmente por la caída en los precios de la vivienda. Cada venta de una propiedad implica un comprador y un vendedor. Cada crédito es un acuerdo entre un prestatario y un inversor. Estas trivialidades determinan si existe el efecto riqueza residencial en términos agregados. Además, la vivienda es un activo en el balance de cada familia propietaria-ocupante particular y el valor neto presente de los futuros costes de utilización es un pasivo en su contabilidad. El stock de casas y pisos está fijado en el corto plazo, y cuando se agregan todos los efectos de los cambios en los precios de la vivienda sobre las posibilidades de consumo distinto al de los servicios de vivienda se compensan unos a otros. 136 Un ejemplo obvio de efectos de la caída del precio de la vivienda que se neutralizan unos a otros en términos agregados es un vendedor vende un piso y se muda a uno más barato, y puede usar la diferencia de precios para realizar consumo distinto del de los servicios de vivienda. El comprador se muda a un piso más caro. (Este es el efecto neto, incluso cuando hubiese una larga cadena de movimientos en el ínterin). El comprador paga la menor diferencia entre el precio de compra y el de venta, porque sus posibilidades de consumo ajeno a los servicios de vivienda se reducen menos. Por tanto, los cambios en dicho tipo de consumo se compensan en la J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN transacción. Cuando los precios de las casas y pisos caen, en igual proporción, la pérdida de capital del vendedor iguala la ganancia de capital del comprador y sus posibilidades de consumo (excluido el de servicios de vivienda) se modifican en igual cuantía pero en dirección contraria. Otro ejemplo es cuando un propietario-ocupante que permanece en su vivienda tras una caída en el precio de la vivienda: cuando el valor de su vivienda está cayendo y su patrimonio neto lo hace en igual medida, puede pedir un crédito al consumo con garantía hipotecaria. El propietario –y prestatario- ha reducido su posible consumo. El inversor ha reducido su crédito y por consiguiente ha incrementado sus posibilidades de consumo en idéntica medida. 25 En un artículo ciertamente influyente, Case, Quigley y Shiller encontraron un efecto de la riqueza residencial bastante grande y estadísticamente significativo sobre el consumo de los hogares, y destacaron que la riqueza inmobiliaria residencial tiene un efecto más importante en el consumo que la riqueza financiera (Case et al., 2005). Ahora, Case y Quigley añaden que “esto sugiere que la bonanza del mercado de la vivienda tras el punto de inflexión en los mercados de valores mundiales en 2000-2003 contribuyó a evitar una recesión en el mundo desarrollado” (2008, p. 163). Además, Case y Quigley apuntan que la ralentización en el mercado de la vivienda americano desde 2006 probablemente no se manifestará en forma de una reducción directa en el gasto de los consumidores a través del efecto riqueza: “Hay dos razones por las cuales no es probable que la actual ralentización en el mercado de la vivienda, por sí misma, vaya a llevar directamente a un consumo de los hogares significativamente reducido a través del efecto riqueza (aunque si los efectos combinados de todos los factores … llevan a una recesión, ello conduciría, por supuesto, a una caída en el gasto de consumo.)”. La primera razón es la respuesta asimétrica del consumo ante cambios en la riqueza residencial, como se muestra en el análisis que se lleva a cabo en Case et al. (2005), donde “el efecto estimado de la caída de la riqueza de los hogares sobre el consumo es uniformemente pequeño y no significativamente distinto de cero en todas las especificaciones”. 25) Miles demostró con claridad estos efectos compensatorios en su análisis de la influencia de la vivienda en el conjunto de la economía (Miles, 1994). 137 Clm.economía. Num. 12 La segunda, y quizás más importante, razón surge “del proceso equilibrante del precio en el mercado de la vivienda –denominado la inamovilidad (stickiness) de los precios a la baja”. Los citados autores estiman que el efecto riqueza de la caída del precio de la vivienda es menor del 1% del PIB, para una caída en el precio del 15% (Case y Quigley, 2008, pp. 164 y 168). En general, el efecto riqueza de los (crecientes) cambios en el precio de la vivienda ha constituido un serio reto, tanto desde la perspectiva teórica como desde la empírica. Aquí, nosotros podríamos contribuir a este escepticismo, también en el caso de una caída de precios. Un problema evidente es que la correlación entre los precios de la vivienda y el consumo no es causal. De todos modos, unos precios de la vivienda a la baja tienen un importante efecto negativo en la actividad económica –pero en un menor grado a través del efecto riqueza. En un debate sobre la existencia de efecto riqueza residencial, Ludvigson argumentó que “los precios de la vivienda pueden estar correlacionados con el gasto de consumo debido a un factor macroeconómico común a ambos (por ejemplo, las expectativas de renta)” (Ludvigson, 2007, p. 2). 138 Más recientemente, la crítica de los diferentes estudios sobre esta correlación ha sido bastante directa por parte de Aron et al. (2007), quienes apuntaron, sobre la base de una recopilación selectiva de los estudios más conocidos sobre consumo y precios de los activos, “que buena parte de la literatura empírica está devaluada por los pobres controles llevados a cabo en los factores conductores comunes de los precios de la vivienda y del consumo, como la renta, las expectativas sobre el crecimiento de la renta, las condiciones en la oferta de crédito, otros activos e indicadores de la incertidumbre sobre la renta (como variaciones en la tasa de paro)”. Los citados autores apuntaron que “la práctica econométrica es cuestionable” y tratan de elaborar un modelo “incorporando un control más completo que el que generalmente se utiliza en la literatura”. Encontraron que “la liberalización del mercado crediticio incrementa la propensión media al consumo por renta (en el Reino Unido y Sudáfrica) y su inclusión proporciona claros beneficios a la hora de encontrar efectos de los tipos de interés reales negativos sobre el consumo mejor determinados”. También el incremento de renta esperada juega un papel cada vez más importante en el análisis. Muellbauer repitió la crítica en el Fed’s J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN Jackson Hole Symposium, observando que “el crédito al consumo con garantía hipotecaria no tiene poder explicativo en nuestra función de consumo ampliada” (Muellbauer, 2007). La mitad de los jóvenes propietarios-ocupantes (hasta alrededor de 50 años) más endeudados se han visto forzados a ahorrar durante la última crisis de vivienda danesa (1987-1993), porque sus ratios pasivo neto/renta se redujeron considerablemente, como pudo verse en el Cuadro 4 para los propietarios-ocupantes de más edad del estrato 30 a 39 años. En general, han tenido que pagar los primeros créditos, de acuerdo con el perfil de pago ordinario, no han podido obtener nuevos créditos y posiblemente también han pagado alguna parte de la deuda por anticipado. Para los propietarios-ocupantes más jóvenes, las ratios pasivo neto/riqueza en vivienda se mantuvieron prácticamente estables en dicho período (Lunde, 2007), ya que redujeron su deuda en similar medida a la caída en los precios de la vivienda. En general, por supuesto, las reducciones fueron tanto más intensas cuanto más joven era el propietario-ocupante, ya que los propietariosocupantes más jóvenes habían comprado más recientemente y a crédito/valor muy elevado. Los nuevos propietarios habían comprado incluso a precios menores durante el período, que es por lo que los créditos necesarios para financiar la compra fueron también menores. Los procesos ejecutivos fueron una práctica común en estos años, y cuando una familia propietaria-ocupante con un muy alto nivel de endeudamiento finalmente era ejecutada, por definición abandonaba el grupo. Estos efectos, claramente, debieron reducir las ratios pasivo neto/renta y pueden haber limitado la influencia negativa en el consumo posible (excluido el consumo de servicios de vivienda). Sin embargo, la mitad de los propietarios-ocupantes con las ratios más bajas de pasivo neto/renta, mantuvieron sus ratios y, por tanto, sus posibilidades de consumo (excluidos los servicios de vivienda) permanecieron intactas durante la última crisis de vivienda (véase Cuadro 4). Los propietarios-ocupantes con más de 60 años y los inquilinos (de todas las edades) incluso incrementaron un poco sus ratios (Lunde, 2008), y por tanto pudieron incrementar su el consumo (excluido el de servicios de vivienda) durante el período de crisis de vivienda. 139 Clm.economía. Num. 12 Las ratios gasto neto en interés/renta de los propietariosocupantes más jóvenes cayeron significativamente desde 1987 hasta 1994, principalmente porque sus ratios pasivo neto/renta se vieron reducidos. Incluso aunque la reforma impositiva de 1987 redujo el tipo impositivo en la deducción de los gastos de interés, los propietarios-ocupantes daneses mejoraron su ligeramente liquidez para el consumo (excluido el de servicios de vivienda) entre 1987 y 1994 (Lunde, 2007). 26 De nuevo una vez más, el precio de la vivienda está cayendo seriamente y, también de nuevo, podría esperarse que los propietarios-ocupantes más endeudados en, por ejemplo, Dinamarca, puedan tener que pagar la deuda de acuerdo con las condiciones originales del crédito y no tengan acceso a la obtención de uno nuevo. La otra manera de reducir los gastos de interés a través de una caída en los tipos tiene una escasa probabilidad de ocurrencia en los próximos años. Algunos de los propietarios-ocupantes con un elevado grado de endeudamiento acabarán en un proceso de ejecución; muchos tendrán pérdidas de renta y algunos obtendrán créditos “caros”, i.e. créditos al consumo a corto plazo con una elevada prima de riesgo, únicamente para hacer frente a los pagos de la deuda que tenían; todos tendrán que pagar gastos de mudanza y (más tarde o mas temprano) algunos gastos derivados del proceso ejecutivo. La mayoría de los propietarios-ocupantes con retrasos en los pagos o procesos ejecutivos tendrán que reducir sus gastos de consumo (excluido el de servicios de vivienda), y ya no contarán más como propietarios-ocupantes endeudados. Los propietarios ocupantes con patrimonio neto positivo verán que la caída de precios de la vivienda reduce sus posibilidades de pedir créditos con garantía hipotecaria. Las mayores primas de riesgo en los tipos de interés los harán más caros para el prestatario. La inestabilidad en la economía y en el mercado de la vivienda lleva a los propietarios-ocupantes a ahorrar más y consumir menos. Por tanto, la caída de los precios de la vivienda también significa un menor gasto de consumo 140 26) Sin embargo, durante estos años, los propietarios-ocupantes tuvieron que pagar una mayor parte del servicio de la deuda, debido a las restricciones legales en los perfiles de préstamos hipotecarios, lo cual debe haber limitado de alguna manera el efecto de los bajos tipos de interés en la cuantía de los pagos. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN (salvo el de servicios de vivienda) para este grupo –pero sólo en el corto plazo. Los compradores han comprado a precios más bajos y tienen una deuda más baja. El menor gasto resultante significa que tienen mayor licencia para consumo distinto del de servicios de vivienda. Cuando se estima el efecto riqueza residencial agregado sobre el consumo en una caída de precios de vivienda, las menores posibilidades de consumo distinto del de servicios de vivienda de los vendedores propietarios-ocupantes deben ser iguales a las mayores posibilidades de los compradores. En el corto plazo, el proceso puede tener diferente naturaleza, fortaleza y desfase temporal para los propietarios establecidos y los compradores entrantes, y por tanto la reducción de dicho consumo puede resultar dominante. En el largo plazo, tales diferencias de ajuste deben compensarse. Diferentes estudios han estimado las positivas propensiones marginales al consumo derivadas de la creciente riqueza residencial. Durante la caída del precio de la vivienda, cabría esperar lo contrario. Esto puede ser tener una explicación psicológica, ya que una familia propietaria-ocupante puede encontrar que tiene en la vivienda un menor ahorro y con mayor riesgo. Por tanto, pueden incrementar el ahorro reduciendo el consumo. Posiblemente, la influencia de la caída de los precios de la vivienda en la propensión marginal al consumo puede hacer más profundas las fases recesivas de los ciclos en la ratio de consumo, pero solo por un tiempo; entonces el efecto se estabilizará y el consumo también lo hará a niveles normales para las familias. Las reacciones del consumo a los precios de la vivienda pueden ser más fuertes en el período en el que los precios se están dando la vuelta –tanto hacia arriba como hacia abajo. Recientemente, Muellbauer ha centrado su atención en el consumo de muchas de las mejoras de los sistemas hipotecarios con un acceso más favorable crédito y expansión del crédito bajo el titulo “el canal colateral de la vivienda”. Tales cambios significan “las más fáciles condiciones del mercado crediticio han provocado un significativo aumento en la ratio consumo/renta y un cambio positivo en el efecto colateral de la vivienda.” Muellbauer, (2007, p. 270); véase también Aron et al. (2007), Mishkin, (2007) y Case y Quigley (2008, p. 163). 141 Clm.economía. Num. 12 Estos cambios hipotecarios utilizan el valor de la propiedad residencial como colateral, dando al prestamista la ventaja de un tipo de interés más bajo debido a que el procedimiento legal, la ejecución, asegura al prestamista una menor pérdida en caso de impago. Pero las mejoras son casos excepcionales, que desatan ajustes en el período. Además, algunos nuevos productos hipotecarios no dan ninguna ventaja al prestamista y no dejan lugar al incremento de consumo. Alguno de los cambios en la última década podría haber incrementado los riesgos de forma no intencionada (Scanlon et al., 2008), lo que puede ocurrir en los próximos años. Aspectos de la crisis subprime constituyen algunos ejemplos. También, debido al mejorado acceso a las hipotecas, los precios de la vivienda empezaron a caer más tarde y desde un nivel más elevado. Ahora la caída puede estar presionada a la baja, como pone de manifiesto Muellbauer: “Un “estrangulamiento del crédito” puede contraer estos… aspectos del acceso” (2007, p. 280). Desde que el citado autor presentó su artículo, la crisis crediticia ha tenido como resultado el efecto contrario: la demanda internacional de valores respaldados por hipotecas se ha debilitado considerablemente y ha añadido una prima de riesgo extra a los tipos de interés. Hoy, el signo del “canal colateral de la vivienda” podría ser negativo. Puede concluirse que una drástica caída en el precio de la vivienda debe reducir el consumo (exluido el de servicios de vivienda) de los propietarios ocupantes con patrimonio neto negativo y de los propietarios inmersos en un proceso ejecutivo. A escala macroeconómica, en términos agregados, la creencia popular relativa a que las caídas en los precios de la vivienda llevan a mayores reducciones en el consumo es muy exagerada. Posiblemente, solo pueda observarse un indudable efecto riqueza en el consumo agregado en la fase de transición desde los precios crecientes a los precios decrecientes, causado por la reducción temporal de las propensiones marginales al consumo. 142 J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN CONCLUSIÓN: SURGIRÁ UNA NUEVA EXPANSIÓN DEL MERCADO DE LA VIVIENDA… 18.- Ninguna crisis de vivienda dura siempre… La naturaleza cíclica de los mercados de vivienda significa que la caída del precio de la vivienda debe frenarse algún día. La resistencia a la baja de los precios de la vivienda complica cualquier estimación de la evolución de los precios de la vivienda en los años venideros. Normalmente, las previsiones económicas para los ciclos económicos cubren uno o dos años, pero las fases expansivas del precio de la vivienda, como las recesivas, duran algo más. Cuando finalizó en 2007 la reciente expansión del Mercado de la vivienda en muchos países, había durado más que las anteriormente experimentadas en Estados Unidos y Europa (al menos desde 1970). De acuerdo con el estudio de Girouard et al. (2006) comentado anteriormente, 14 de los 18 países de la OCDE incluidos en el análisis habían experimentado una expansión del precio de la vivienda bastante más larga. La duración media de las expansiones fue de 22,7 trimestres, o cinco años y medio, pero ya por 2005, el último año para el cual se tienen datos en dicho análisis, la subida del precio de la vivienda duraba más en 14 países, con una excepción (Nueva Zelanda), como puede verse en el Cuadro 6. No es obvio que el tamaño y la longitud de una fase expansiva en el mercado de la vivienda puedan revertirse en la siguiente fase recesiva. En especial los denominados “precios inamovibles” a la baja pueden influenciar esta situación. En muchos países, los propietarios-ocupantes, sus gobiernos y bancos centrales pueden esperar que la actual fase recesiva de los precios de la vivienda pueda parar en un nivel de precio real más elevado que el anteriormente conocido. Un argumento a favor podría ser que la bajada en los pagos hipotecarios debida al régimen de bajos tipos de interés, más favorable para el acceso al crédito hipotecario, nuevos tipos de préstamos hipotecarios con cuotas bajas, etc., harán posible mantener un nivel de precios reales mayor que antes. 143 Clm.economía. Num. 12 Cuadro 6 Último período con una subida relevante del precio de la vivienda en los países de la OCDE. Estados Unidos Japón Alemania Francia Italia Reino Unido Canadá Australia Dinamarca Finlaniad Irlanda Corea Holanda Nueva Zelanda Noruega España Suecia Suiza Período de expansión Incremento Duración, trimestres 1995T1-2005T2 1977T3-1991T1 1976T2-1981T2 1997T1-2005T1 1998T2-2005T1 1995T4-2005T2 1998T3-2005T2 1996T1-2004T1 1993T2-2004T3 1993T2-2000T1 y 2001T3-2005T2 1992T3-2005T1 2001T1-2003T3 1985T3-2005T1 2000T4-2005T1 1993T1-2005T2 1996T4-2004T4 1996T2-2005T2 1976T3-1989T4 52,7% 77,6% 15,7% 74,3% 49,6% 137,4% 39,2% 84,7% 93,4% 85,8% 242,7% 24,5% 183,1% 56,0% 136,3% 114,2% 80,1% 73,5% 41 54 20 32 27 38 27 32 45 42 50 10 78 17 49 32 36 53 Fuente: Girouard et al. (2006), p. 8. Otra característica positiva para el futuro mercado de la vivienda vendría de la mano de una elevada inflación que redujese los precios reales de la vivienda, sin afectar demasiado a los precios nominales. En este caso, el número de ejecuciones sería relativamente menor. Desafortunadamente, la posibilidad de obtención de un resultado negativo es elevada, ya que la evidencia estadística muestra que los precios reales de la vivienda pueden caer por debajo del nivel de equilibrio previo durante un ciclo bajista. La intensa subida del precio de la vivienda en los últimos años llevó dichos precios muy por encima del máximo precedente. Por el momento, no se ve el fondo del mercado de la vivienda, tal y como puso de manifiesto el FMI en julio de 2008 (IMF, 2008b). 144 Sin embargo, la caída del precio de la vivienda finalizará algún día, quizás como resultado de un shock positivo o quizás cuando se den la vuelta porque su bajo nivel los convierte en “baratos”. Ese día, la gente dejará de pensar que los precios de la vivienda nunca pueden subir de nuevo. J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN Bibliografía. ALLEN, F. y Douglas Gale (2007): “Understanding Financial Crises.” Oxford. 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