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J. LUNDE, Clm.economía. Num. 12, pp. 83-146
El descenso del precio
de la vivienda y sus efectos,
una discusión.
Jens Lunde
Copenhagen Business School
Resumen
El mercado de la vivienda está atravesando un mal momento en varios países. El
incremento del precio de la vivienda se ha dado la vuelta tras un período de incrementos
fuertes y duraderos. Los registros históricos sugieren que la caída del precio de la vivienda
pudiera ser larga pero suave. El precio de la vivienda continúa cayendo porque las pérdidas
de capital han sustituido a las ganancias del mismo, los valores de renta variable
relacionados con la vivienda están cayendo y las expectativas sobre el precio de la vivienda
se han vuelto negativas. La deuda de los hogares se ha incrementado en la misma medida
que los precios de la vivienda, o incluso más en algunos países. El acceso a las hipotecas y
al crédito mejoró y las entidades crediticias utilizaron el “control de crucero” financiando
incluso precios de vivienda más elevados. Ahora, la demanda de vivienda se ha debilitado
más, impulsada por la restricción del acceso al crédito.
En una economía a la baja se agranda el riesgo de precio de vivienda de aquellos
propietarios que habitan la vivienda adquirida y aún un mayor número de ellos entran en
patrimonio neto negativo y tienen problemas de pago. En estas condiciones, se generalizan
los atrasos en el pago y las ejecuciones en las viviendas ocupadas por sus propietarios.
Se discuten los efectos del descenso del precio de la vivienda en la economía. El
aumento del riesgo de crédito de los prestamistas no solo conduce a la restricción
crediticia, sino que las pérdidas amenazan a los bancos y pueden crear crisis financieras.
Unos precios a la baja deprimen significativamente el mercado de la vivienda y la actividad
constructora en general y, en consecuencia, la contribución de la inversión residencial al
crecimiento económico; sin embargo, no resulta tan obvio que en el conjunto del ciclo se
vean afectados el consumo promedio de servicios de vivienda y la inversión residencial
media. La reducción del consumo que excluye los servicios de vivienda de los propietarios
afectados, como consecuencia del efecto riqueza, dura unos años, pero dicho efecto
riqueza es más dudoso cuando se considera el agregado global.
Palabras clave: ciclos de vivienda, precios de vivienda, riqueza inmobiliaria, crisis de vivienda,
vivienda y deuda hipotecaria, solidez financiera, estabilidad financiera, crisis financiera.
Clasificación JEL: D14, E21, E32, E44, E50, G21, R20
Traducción: Gema Fernández-Avilés Calderón (Universidad de Castilla-La Mancha).
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Clm.economía. Num. 12
Abstract
Housing markets in several countries are suffering. The prolonged and strong housing
price rises of recent years have turned around. Historical records suggest that housing price
drops may happen slowly but be large. Housing prices continue to fall because capital losses
have substituted capital gains, housing equities are falling, and housing price expectations
have become negative. Household debt had increased to the same degree as housing
prices or even more in some countries. Access to mortgage and credit had improved and
lenders used “cruise control” when financing still higher housing market prices. Now,
housing demand is further weakened because access to credit has been tightened.
During a downturn, owner-occupiers’ housing price risk is increased and a growing
number of owners have negative equity and payment troubles. Under these conditions,
arrears and foreclosures will be widespread in owner-occupation.
The effects on the wider economy of a housing price downturn are discussed. Not only
does the lenders’ increased credit risk lead to tightened credit access, losses threaten the
banks and can create financial crises. Falling housing prices clearly depress the housing
market and housing construction activities and thereby the contribution of residential
investments to economic growth, while it is less obvious that average housing consumption
and residential investments over the whole cycle are affected. The reduction of non-housing
consumption as a result of a wealth effect is a reality for years for depressed owner-occupiers
but in the aggregate, the housing wealth effect is more dubious.
Key words: housing cycles, housing prices, housing wealth, housing crises, housing and
mortgage debt, financial soundness, financial stability, financial crises.
JEL Classification: D14, E21, E32, E44, E50, G21, R20
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Artículo recibido en mayo 2008 y aceptado en julio 2008.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS – UNA DISCUSIÓN
I think perhaps I can too.
But I try not to borrow.
First you borrow. Then you beg
Ernest Hemingway: “The old man and the sea.”
1952. (Reprinted January 1955, p. 14)
“
“
1.- Motivación.
El mercado de la vivienda está atravesando un mal momento
en varios países. Diariamente, las noticias y los diarios financieros
nos muestran tristes historias sobre la caída del precio de la vivienda,
préstamos hipotecarios a la baja, entidades crediticias con
problemas, atrasos y ejecuciones. Este artículo intenta hacerse eco
del serio descenso del precio de la vivienda y sus efectos.
La última actualización del FMI de su Informe de Estabilidad
Financiera Global, de Julio de 2008, comienza de esta alarmante
manera: “Los mercados financieros globales continúan frágiles y los
indicadores de riesgo sistemáticos permanecen elevados. La calidad del
riesgo en muchas clases de crédito ha comenzado a deteriorarse con los
precios de vivienda a la baja y la ralentización del crecimiento
económico.” (IMF, 2008b). Y en el apartado de noticias del mercado
de la vivienda, la mencionada actualización afirma: “Lo más
preocupante es que, con la fuertemente creciente morosidad y los
procesos ejecutivos en los Estados Unidos, y con los precios de la
vivienda a la baja, el deterioro del crédito está comenzando a hacerse
más generalizado.”….”Es necesario poner freno al deterioro del
mercado de la vivienda americano para conseguir la estabilización del
mercado, ya que ello ayudaría a la recuperación tanto de los hogares
como de las instituciones financieras. Por el momento, no se ve el fondo
del mercado de la vivienda: sin embargo, algunos desarrollos recientes
en cuestiones de asequibilidad pueden dar soporte a la estabilización
del precio de la vivienda. El precio de la vivienda se está relajando en una
serie de otras economías de la OCDE (sobre todo en Irlanda, España y el
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Reino Unido), infundiendo motivos de preocupación sobre futuras
pérdidas (crediticias) en el ámbito de las hipotecas, la construcción y las
propiedades comerciales.” (IMF, 2008b). –También podrían haberse
mencionado otros países europeos.
En abril de 2008 el FMI presentó un análisis en el cual el aumento
del precio de la vivienda venía explicado por factores fundamentales
(crecimiento de la renta disponible, tipos de interés a corto plazo y
cambios en los precios de las acciones, así como en la población en
edad de trabajar). El incremento no explicado del precio de la
vivienda, el denominado “diferencial del precio de la vivienda”, podría
ser utilizado para identificar qué países pueden ser los más propensos
a una corrección en el precio de la vivienda. Para 13 de los 17 países
analizados, el “diferencial del precio de la vivienda” se encontraba
entre el 10% y el 13% (IMF, 2008a, pp. 113-116). 1
En muchos países las ratios precio de la vivienda/renta han
alcanzado récords históricos: en 2006 en Estados Unidos y en 2007 en
muchos países de Europa. “2007 pasará a la historia como el año en que
finalizó el mayor boom del precio de la vivienda en Europa” (Ball, 2008,
p. 5). Los fuertes aumentos anteriores en el precio real de la vivienda no
tienen precedente en tamaño y duración en muchos años (Girouard
et al., OECD, Enero 2006). No hay ningún intento de estimar la duración
del futuro descenso del precio de la vivienda en dichos países.
Desde 2006-2007 la información sobre el mercado de la
vivienda, las restricciones en las condiciones de crédito y las
quiebras financieras ha sido aún más alarmantes en Estados Unidos
y Europa. Y en varios países pueden aparecer síntomas de recesión,
”incendiando” aún más el mercado de la vivienda. La anteriormente
mencionada actualización de mercado IMF GFSR parece el aviso
oficial más serio hasta ahora (julio 2008).
Por tanto, hay muchas razones para identificar y analizar el
desfallecimiento del precio de la vivienda y sus efectos.
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1) Sin embargo, el hecho de que el FMI utilice una especificación uniforme para todos los países
examinados no permite analizar situaciones nacionales específicas del mercado de la vivienda, por lo que
el “diferencial del precio de la vivienda” puede ser demasiado alto o demasiado bajo. Por ejemplo, el FMI
encontró que el “diferencial del precio de la vivienda” holandés era aproximadamente el 30%, mientras que
el modelo oficial holandés, que incluye la oferta de viviendas como un factor fundamental importante,
concluye que en 2003 los precios de la vivienda estaban sobrevalorados un 10% en Holanda, no habiendo
ya sobrevaloración alguna en 2007 (Krandendonk y Verbruggen, 2008).
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
2.- Introducción.
La cuantía y la duración del aumento del precio de la vivienda
en términos reales hasta 2006-07 no han tenido precedentes.
Además, el acceso de los propietarios al mercado hipotecario ha
sido facilitado por nuevos y mejorados sistemas, nuevas clases de
hipotecas, condiciones hipotecarias de pago “mejoradas”, y, por
supuesto, por los extraordinariamente bajos tipos de interés. A
menudo, se ha hecho referencia a estas mejoras financieras como el
hilo conductor de la inflación de precios de vivienda; véanse, por
ejemplo, Green y Wachter (2007), Muellbauer (2007), Mishkin (2007),
Laemer (2007), Case y Quigley (2008) y Scanlon et al. (2008). En el
mercado americano también se han señalado con frecuencia causas
como una endeble valoración crediticia y un dramático deterioro de
los estándares de aseguramiento hipotecario, (Mishkin (2007, p.
387), (Case y Quigley (2008, p. 178)).
Los bajos tipos de interés fueron un “factor fundamental” del
incremento en el precio de la vivienda y posibilitaron que los
propietarios que ocupaban la vivienda adquirida pudieran pagar los
intereses de una mayor deuda. Desde 2001 hasta 2005 los bancos
centrales rebajaron los tipos de interés a corto plazo, y de ese modo,
implícitamente, llevaron atrás en el tiempo la construcción, de 20062008 a 2003-2005, como puso de manifiesto Laemer (2007, p. 154).
Esta conducción de la política monetaria finalizó con un riesgo
creciente de mayor inflación permanente. “Los registros históricos
sugieren firmemente que en 2004 y 2005 se pusieron las bases de una
recesión en 2007 o 2008 conducida por el colapso en materia de
vivienda que se está experimentando actualmente.”, (Laemer, 2007,
p 154). Aparte de esto, en muchos países se observó una tendencia
de la burbuja de precios de vivienda caracterizada por fuertes e
irrealistas expectativas de incrementos en los precios.
El comienzo de la crisis de vivienda no tuvo lugar en ninguna
parte– ¿o sí? En la actualidad los mercados de la vivienda comienzan
a deteriorarse por sí mismos, tras el debilitamiento de la abrupta
subida de precios y el período precedente a su vuelta atrás. Los
antecedentes del desfallecimiento del precio de la vivienda no
pueden encontrarse en ningún “factor o shock desencadenante”.
“Yo diría que la agitación (o confusión) en los mercados financieros
surgió en un momento en el que la economía estaba funcionando
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Clm.economía. Num. 12
ciertamente bien”, (Mishkin, 2008). Y concluye “como muestran los
sucesos acaecidos, bajo ciertas condiciones, el subsector de la vivienda
puede ser una fuente de inestabilidad financiera.”, (Mishkin, 2007,
p. 387).
¿Pero la abrupta subida del precio de la vivienda fue la única
causa de la situación actual del mercado de la vivienda, o
contribuyeron a ella el sistema financiero y las entidades
prestamistas? Los crecientes precios de la vivienda llevaron a las
entidades prestamistas a expandir el crédito y el acceso al mismo
era un pre-requisto para los elevados precios de la vivienda. Pero el
método de financiación “control de crucero automático” con
financiación automática de los precios de mercado de los pisos y
casas también ha hecho posible capitalizar bajos pagos en forma de
incrementos del precio de la vivienda. La relación causa-efecto no es
demasiado obvia.
Estrictamente hablando, una caída de los precios de la vivienda
es una parte de un ciclo ordinario del mercado de la vivienda con
amplias implicaciones para la economía en su conjunto. Laemer
encontró que las inversiones residenciales y en vivienda no
contribuyen más al desarrollo económico general que la
producción de otros sectores. Pero la vivienda es el sector más
importante en las recesiones económicas y, en general, las
recesiones en Estados Unidos estuvieron precedidas de importantes
problemas en el ámbito de la vivienda, (Laemer, 2007).
Una recesión del mercado de la vivienda implica una gran
amenaza para el sector financiero. Cuando caen los precios de las
propiedades, las entidades prestamistas tienen un alto riesgo de
pérdidas en el crédito. Los colapsos de la vivienda han estado
correlacionados con la aparición de crisis financieras en un buen
número de casos, y las crisis de la vivienda han conducido a crisis
financieras. Por el momento, todavía parece haber una cuestión
abierta: si la caída de los precios de la vivienda es el único
conductor de una crisis financiera o bancaria o si es necesario
que esté activo algún otro factor “detonante”. Sin embargo, en
varios países la recesión está centelleando en el horizonte
cercano.
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Los precios del petróleo, las materias primas y los alimentos
han elevado las tasas de inflación, por lo que los bancos centrales
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
han endurecido la política monetaria y, de alguna manera, han
incrementado los tipos de interés. Los precios al alza han reducido
la renta real disponible y han ajustado la liquidez de las familias. Este
alza de precios comenzó después de que se moderasen los
mercados de la vivienda, y si bien resulta poco consistente que la
más alta inflación pudiera disparar por sí sola el colapso de los
mercados de vivienda, bien podría intensificar los efectos
provocados en ellos.
Recientemente, Case y Quigley han estudiado los efectos de
la reversión de los booms en el mercado de vivienda,
considerando tres tipos de efectos relacionados. Los efectos
riqueza reducen la capacidad de gasto de los hogares y llevan a
una contracción del gasto en consumo cuando caen los valores
de sus activos. Los efectos renta serán grandes y consisten en la
reducción de empleo y renta derivados del menor número
de viviendas (ya existentes) vendidas y de la ralentización de
la construcción de viviendas, etc. El último grupo, los efectos
de los mercados financieros, contiene las múltiples posibles
consecuencias para los prestatarios actuales y futuros, inversores
en bonos hipotecarios y otros derechos hipotecarios, y para los
propios prestamistas; con el colapso del mercado de los activos
respaldados por hipotecas sub-prime (sub-prime mortgagebacked securities market) como el más importante de los efectos
institucionales, (Case y Quigley, 2008) 2.
El artículo está organizado como sigue: Primeramente se
exponen los antecedentes, mediante una discusión acerca de los
ciclos de precios de vivienda y el mejorado acceso a las hipotecas y
la expansión crediticia. Seguidamente se expone una posible ruta
para la caída del mercado de la vivienda, con algunos
determinantes de la caída de sus precios, así como el posible rumbo
de la deuda de los propietarios que habitan su propia vivienda.
Posteriormente se hace referencia al riesgo y las consecuencias para
los propietarios que ocupan su propiedad en un mercado de
vivienda a la baja. Se dedica una sección al riesgo de los
prestamistas y a sus posibles reacciones así como al riesgo de crisis
financiera. Tras ello, se abordan los debilitados efectos de demanda
2) Nota del Editor: Dichos efectos también han sido estudiados en el artículo de dichos autores que forma
parte de este monográfico.
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Clm.economía. Num. 12
de vivienda en el consumo de servicios de vivienda 3, la actividad
constructora y la contribución de la inversión residencial al conjunto
de la economía. Finalmente, se argumenta que la caída del precio
de la vivienda reducirá en buena medida el consumo que excluye
los servicios de vivienda de los propietarios-ocupantes con presión
financiera, mientras que en el agregado este efecto riqueza será
débil, si es que llega a existir.
Los precios de la vivienda han seguido el mismo patrón, en
gran medida, en los países con sistemas financieros e hipotecarios
desarrollados, aunque los mercados de vivienda domésticos difieran
estructuralmente. Las instituciones legales y la regulación difieren
de un país a otro, especialmente en lo que se refiere a retrasos en el
pago, reposesiones y ejecuciones. Esta dimensión institucional, en
general, no se ha discutido aquí, pero una gran parte de los datos, y
por tanto, inevitablemente, de la base institucional, es de
Dinamarca. En este sentido, es importante dejar claro que el artículo
está basado en la literatura existente y en las experiencias
profesionales del autor relativas a las dos crisis de vivienda danesas,
1979-1983 y 1987-1993, las dos con consecuencias como una caída
de un tercio en los precios reales de la vivienda y un elevado
número de ejecuciones.
ANTECEDENTES
3.- Los ciclos de precios de vivienda
y su camino de vuelta atrás.
Los ciclos en el precio real de la vivienda se asemejan a
“grandes olas” y tienen una duración de varios años. No forman
senos regulares sino olas irregulares que parecen durar más tiempo
y tener una mayor amplitud que los ciclos empresariales. La OCDE
ha documentado, para 18 países de la organización, los ciclos en el
90
3) Nota de la traductora: El concepto de ”housing consumption”, que se ha traducido por ”consumo de
servicios de vivienda”, hace referencia a el valor asignado a la utilización de una casa (o piso o apartamento)
durante un periodo definido. En el caso del alquiler, equivale a la renta pagada por la vivienda en dicho
periodo. En el caso de ocupación por parte del propietario equivale al coste de utilización de la vivienda.
Quizás en este último caso un concepto muy afín fuera el de renta imputada. El stock de vivienda ”genera”
(junto con otros inputs) servicios de vivienda. Estos servicios se consumen y, por tanto, para un periodo de
tiempo determinado, deben coincidir los valores del consumo de servicios de vivienda y de los servicios de
vivienda, ya que este tipo de servicios no pueden almacenarse.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
precio real de la vivienda desde 1970, con sus consiguientes picos y
valles (Girouard et al., 2006). Los cambios en el precio de la vivienda
se comparan en una base temporal de muchos años con el nivel de
inflación, porque se utilizan precios reales. Sin embargo, la caída de
los precios nominales de vivienda representa una amenaza más
seria para el mercado de vivienda ya que la deuda casi siempre
viene denominada en términos nominales.
En los años posteriores a 1970 la mayoría de los países
experimentaron 2-3 repuntes, así como dos o tres caídas en los precios
reales de la vivienda y ambas fases duraron alrededor de cinco años
(en promedio), como puede verse en el Cuadro 1. El incremento
medio del precio de la vivienda, en términos reales, para los 18 países
de la OCDE estudiados fue del 45,6%, mientras que la caída media de
dicho precio fue del 23,3%. Los datos se presentan también para
cuatro países con diferentes tradiciones en el mercado de la vivienda,
para ilustrar la variabilidad entre países. Sin embargo, todos los países
incluidos en el estudio experimentaron significativos repuntes y caídas
en los precios reales de la vivienda en los 35 años analizados.
Cuadro 1
Principales ciclos del precio real de la vivienda,
ejemplos para algunos países. 1970-2005Q1.
Media para
los 18 países
de la OCDE
EE.UU.
Alemania
Dinamarca
España
Expansiones:
- número
2,7
3
3
2
3
- duración media
22,7 q
17,4 q
21,3 q
25,0 q
15,0 q
- cambio en el precio medio real
45,6 %
15,3 %
12,1 %
44,3 %
63,6 %
- duración máxima
32,7 q
23 q
27 q
37 q
23 q
- cambio máximo en el precio real
67,6 %
17,0 %
15,7 %
56,5 %
134,8 %
Recesiones:
- número
- duración media
- cambio en el precio medio real
- duración máxima
- cambio máximo en el precio real
2,6
3
2
2
3
18,5 q
14,3 q
16,5 q
21,5 q
19,3 q
- 23,3 %
- 9,9 %
- 10,7 %
- 36,2 %
- 21,6 %
25,4 q
21 q
25 q
29 q
31 q
- 32,4 %
- 13,9 %
- 15,3 %
- 36,8%
- 32,2 %
Última expansión:
- período *
- incremento del precio
1995Q1-2005Q2 1976Q2-1981Q2 1993Q-1 2004Q3 1996Q4-2004Q4
52,7 %
15,7 %
93,4 %
114,2 %
* Con la excepción de Alemania, el final de los períodos obedece a que los autores publicaron su trabajo en enero de 2006.
Nota: q = trimestres
Fuente: Girouard et al. (OECD, 2006).
91
Clm.economía. Num. 12
Las “olas largas” ponen de manifiesto la existencia de ciertos
patrones de autocorrelación en los precios de la vivienda, como
previamente documentaron Englund e Ionnides (1997). Esta
circunstancia es consistente con la alarmante conclusión de
Girouard et al. (2006, p. 4): “los registros históricos sugieren que las
caídas (en términos reales) podrían ser largas y que el proceso podría ser
prolongado, dada la tenacidad observada de los precios nominales de
la vivienda y la actual baja tasa de inflación.”
Desafortunadamente, desde 1970 no se han observado
aterrizajes suaves en los precios reales de las viviendas en los 18
países de la OCDE analizados (datos hasta 2005). Girouard et al.
pusieron de manifiesto que “hay una serie de elementos en la
situación actual que no tienen precedentes: la cuantía y la duración de
los incrementos actuales de los precios reales de la vivienda; el grado en
el que han tendido a moverse de manera conjunta en los distintos
países; y la medida en la que han estado desconectados del ciclo
económico”, (Girouard et al., 2006, p. 4). En realidad, en muchos
países los precios de la vivienda parecieron alcanzar su punto más
alto siempre en 2007. Parece lógico que los precios de la vivienda no
puedan incrementarse más que los precios de consumo por
siempre, i.e., la subida de los precios reales de la vivienda debe
frenarse algún día. Shiller incluyó esta lógica simple en un titular en
“La exuberancia irracional: ”Normalmente lo que subió acaba
bajando” (Shiller, 2005, p. 142).
La mayoría de los modelos del mercado de la vivienda incluyen
un “precio de equilibrio a largo plazo”, al cual los precios de la
vivienda serán atraídos en un desequilibrio que no tiene fin. Cuanto
mayor es la diferencia entre el precio de la vivienda y el “precio de
equilibrio a largo plazo” más violenta es la atracción hacia el precio
de equilibrio. Este ajuste tiene lugar de manera gradual y es una de
las causas de los desfases temporales en los modelos.
92
De hecho, unos elevados precios de la vivienda anuncian
futuros precios más bajos. Ludvigson ha puesto de manifiesto: “que
en el mercado americano de la vivienda, una elevada ratio
precio/dividendo está asociada con un menor, y a veces negativo,
crecimiento de la riqueza inmobiliaria en los tres años posteriores”
(Ludvigson, 2007, p. 340). Una característica especial es que resulta
difícil que el precio de la vivienda retroceda “y cuando la demanda se
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
debilita, como fue el caso en 2005 y 2006, los ajustes en el precio son
escasos, mientras que en el volumen son enormes.” (Laemer, 2007,
p. 153). ”Cada recesión en el ámbito de la vivienda, nacional o regional,
comienza con un exceso de oferta de viviendas disponibles, en la
mayoría de los casos por el descenso de la demanda” (Case y Quigley,
2008, p. 164). En el corto plazo, la oferta de propiedades
residenciales es fija. Cuando la demanda cae, los vendedores se
agarran al “precio inamovible” 4; esto incrementa el diferencial entre
el precio de oferta y de demanda e impide que se establezcan
acuerdos entre compradores y vendedores (Case y Quigley, 2008,
p. 165). En consecuencia, los ajustes en el precio de la vivienda
derivados de una recesión en el mercado de viviendas son procesos
de muy larga duración, mientras que los derivados de una
expansión de dicho mercado se producen rápidamente. Una
característica del proceso de vuelta del precio de la vivienda en
Dinamarca fue que el número de pisos y casa a la venta más que se
duplicó después de febrero de 2006, mientras que el número de
unidades vendidas cayó significativamente, pero en menor medida.
Para ilustrar la evolución del precio de la vivienda hasta 2008 y
el elevado grado de sincronización de dicha evolución entre países
en los últimos años, se muestran, a modo de ejemplo, los índices del
precio real de la vivienda para los casos de Estados Unidos,
Dinamarca y España. En estos tres países, como en otros, se han
producido procesos de vuelta atrás en dicho precio. Por ejemplo, el
precio medio en el Reino Unido ha estado cayendo en los últimos
diez meses, de acuerdo con el índice Halifax. 5
En el Gráfico 1, el índice de Shiller 6 muestra los precios reales de
la vivienda desde 1890 hasta 2007. Este índice es el más usado y
citado en Estados Unidos para el caso de la vivienda. Se publicó en
“Exuberancia Irracional”, pero fue actualizado en la página web del
autor. 7 Hay que destacar que, cuando Shiller presentó por primera
vez el gráfico, puso de manifiesto “el llamativo comportamiento
reciente de los precios de la vivienda desde los últimos años de la década
4) Nota de la Traductora: ”Sticky price”. Se trata de un precio que intentan mantener los propietarios a toda
costa.
5) De acuerdo con Ball (2008), ya en 2007 los precios nominales de la vivienda cayeron en Irlanda, Alemania,
Grecia, Estonia, Dinamarca y Portugal.
6) Se utiliza el término “índice de Shiller” de acuerdo con “Exuberancia Irracional”. Otras denominaciones
utilizadas en la literatura son: índice de Case-Shiller e índice S&P/Case-Shiller.
7) http://www.irrationalexuberance.com/Fig2.1Shiller.xls
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Clm.economía. Num. 12
Gráfico 1
Índice de Shiller para el precio real de la vivienda
en Estados Unidos. 1890-2007, anual.
250
1890 = 100
200
150
100
50
2007
2000
1990
1980
1970
Ar
1960
1950
1940
1930
1920
1910
1900
1890
0
de los noventa. Los precios de mercado despegaron repentinamente. Se
trató de un “despegue de cohete espacial”, como en el mercado de
valores a mediados de los noventa”. El precio real de la vivienda en
Estados Unidos, se incrementó un 85% desde 1997 hasta el máximo
de 2006. Tras el pico alcanzado en el primer trimestre de 2006 el
cohete empezó a caer en picado y su vuelta atrás fue seguida de
una importantísima caída en los precios nominales en 2007 – fuera
del Gráfico 1 – que, de acuerdo con el índice de Shiller, entre mayo
de 2007 y mayo de 2008 se cifró en el 16%.
Aunque el índice de Shiller cubre 117 años, no puede
identificarse claramente un “equilibrio a largo plazo”, pero al menos
sí puede afirmarse: a) que un precio de equilibrio podría estar por
debajo del nivel de precios tras 1997, y b) que no puede
identificarse, en el conjunto de la referencia temporal considerada,
una sustancial tendencia al alza a largo plazo en los precios reales de
la vivienda, tal y como puso de manifiesto Shiller (2005, p. 20 ff).
94
Como ya se puso de manifiesto anteriormente, la evolución
de los precios reales de la vivienda ha tenido una elevada
sincronización, también en los países europeos. Los precios reales
de la vivienda en Dinamarca, desde 1975 hasta el segundo
trimestre de 2008, pueden verse en el Gráfico 2. Las gráficas
correspondientes a Dinamarca y Estados Unidos tienen muchas
similaridades y ambas tienen dos picos tras 1975. Estados Unidos
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
Gráfico 2
Precios reales de la vivienda en Dinamarca.
1975-2008.T2, trimestral.
Índice 1975 T1 = 100
200
150
100
50
2008-T2
2005-T1
2000-T1
Años
1995-T1
1990-T1
1985-T1
1980-T1
1975-T1
0
Fuente: Monadata, índice trimestral del precio de la vivienda, deflactado con el deflactor implícito de precios de consumo. Después
de 2005 datos de Statistics Denmark y (el último trimestre) de Realkreditradet. Gráfico: cand. polit. Henrik Pedersen y Jens Lunde.
tuvo dos máximos en 1979 y 1989 y Dinamarca en 1979 y 1986, y
ambas tiene un “despegue de cohete espacial” desde 1997 y 1993,
respectivamente. Incluso el incremento en el precio real tras 1997
fue idéntico: el 85% para Estados Unidos hasta 2006 y para
Dinamarca hasta 2007. Sin embargo, desde el fondo del primer
valle en 1993 hasta el máximo de 2007, los precios reales de la
vivienda en Dinamarca han crecido un 169%. Actualmente, dichos
precios están cayendo en ambos países.
La identificación de un precio real de la vivienda de “equilibrio
a largo plazo” también resulta muy difícil en Dinamarca. La gráfica
no proporciona señales claras, pero al nivel de equilibrio a largo
plazo la construcción de nuevas viviendas debe ser rentable.
Desde alrededor de 1980 y hasta más o menos 2000, la
construcción de casas y pisos para ocupación por su propietario,
para alquiler y en cooperativas privadas subsidiadas fue
relativamente limitada.
La evolución del precio real de la vivienda en España durante
la referencia temporal 1987-2008 se muestra en el Gráfico 3 y está
basada en los datos proporcionados por el Banco de España.
Desde 1997 hasta el primer cuarto de 2007 el incremento del
precio real de la vivienda en España se cifró en el 149%; se trata de
un incremento incluso más brusco que el de Estados Unidos y
95
Clm.economía. Num. 12
Gráfico 3
Precios reales de la vivienda en España.
1987-2008.T2, Trimestral. 1987. T1 = 100.
400,00
350,00
300,00
250,00
200,00
150,00
100,00
2008
2006
2007
2005
2003
2004
2002
2000
2001
1999
1997
1998
1996
1994
1995
1993
1992
1991
1990
1988
1989
1987
50,00
Fuente: Banco de España.
Dinamarca para los mismos años. Parte de una buena explicación
de esta circunstancia fue proporcionada por Hoeller y Rae en un
artículo de la OCDE: “En algunas pequeñas economías que
experimentaron una fuerte reducción en el tipo de interés antes de
incorporarse a la Unión Monetaria, el incremento de precio de la
vivienda fue muy elevado, especialmente en Irlanda y España.”
(Hoeller and Rae, 2007, pp. 7-8). Dichos autores también pusieron
de manifiesto que el elevado incremento de la renta en España fue
un elemento conductor importante de los precios de la vivienda,
y que España e Irlanda habían experimentado sendos booms en el
sector. En términos globales, el precio real de la vivienda en
España se incrementó un 256% entre 1987 y su máximo en el
primer trimestre de 2007.
Los precios reales de la vivienda en España comenzaron a caer
en 2007 como resultado de un débil incremento en los precios
nominales en 2007 y una elevada tasa de inflación de precios de
consumo. A comienzos de 2008, los precios nominales de la
vivienda también empezaron a caer en España.
96
Ha habido recesiones anteriores del precio de la vivienda en
España. Una inspección más profunda de las variaciones del precio
real de la vivienda en España muestra que el año 1996 fue el final de
un período de caídas en el mismo, que comenzó en 1991. También,
fuera del gráfico, en el período 1978-1986 el precio real de la
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
vivienda cayó un 32%, mientras que pueden encontrarse
incrementos menores en los períodos 1970-1974, 1976-1978 y
1986-1991(Girouard et al., 2006, Cuadro 2).
Una conclusión preliminar debe ser que los ciclos del precio
real de la vivienda tienen muchas similaridades e importantes
expansiones y recesiones. Para los tres países examinados, el
proceso de inflexión de los precios reales ha terminado y ya han
empezado a caer, como en algunos otros países. La larga duración
de la fase expansiva acabó en 2006 en Estados Unidos y en 2007 en
Europa.
4.- La expansión del crédito y
el mejorado acceso a las hipotecas.
La recesión que está comenzando en los precios de la vivienda
tendría una débil influencia en el mercado de la vivienda y en la
economía en su conjunto si no hubiese hipotecas u otro tipo de
crédito y no se usasen las casas y pisos como garantía. En teoría,
tampoco existiría demanda de crédito si todos fuéramos “old men”
en el sentido de Hemingway, tal y como muestran las palabras que
preceden a este trabajo. Sin hipotecas u otro tipo de deuda, la caída
del precio de la vivienda haría menos ricos a los propietariosocupantes, en un sentido formal, pero al mismo tiempo se reduciría
en similar medida el valor neto presente de los costes de utilización
futuros en la vivienda. A la hora de vender, la reducción de la riqueza
representa una pérdida de capital para el vendedor y una ganancia
idéntica para el comprador. Si se efectúa la comparación con una
situación en la que es posible el acceso al crédito, parece bastante
plausible esperar un proceso de vuelta atrás de los precios más
liviano, una menor volatilidad de los mismos, y suaves ciclos del
precio real de la vivienda.
Resultaría tentador establecer la hipótesis contraria, relativa a
que cuanto más elevada sea la deuda de los propietarios que
ocupan su vivienda, en relación a la riqueza financiera y a la renta, y
más fácil sea el acceso al crédito, más fuertes son los efectos del
proceso de vuelta atrás del precio de la vivienda y más elevada será
la volatilidad del mismo. El volumen de crédito hipotecario y de otro
tipo se incrementó más o menos en el mismo grado que los precios
97
Clm.economía. Num. 12
de la vivienda durante la intensa y larga subida de los precios reales
hasta 2006-07, incentivado por el más fácil acceso a las hipotecas y
préstamos hipotecarios con pagos reducidos. A menudo la
expansión del crédito, los bajos tipos de interés y las mejoras
financieras han sido apuntados como los elementos que explican la
inflación de precios de vivienda, como por ejemplo en Green y
Wachter (2007), Muellbauer (2007), Mishkin (2007), Laemer (2007),
Case y Quigley (2008), y Scanlon et al. (2008).
La importante expansión de la deuda de los hogares, en
general, fue confirmada por Girouard et al. en un estudio de 15
países de la OCDE para los cuales los datos estaban disponibles, y
entre sus conclusiones estaba la siguiente: ”El incremento de la deuda
de los hogares, en particular de tipo hipotecario, hasta niveles históricos
en una serie de países, ha sido la consecuencia de la combinación de
unas favorables condiciones financieras y unos boyantes mercados
residenciales. También ha sido favorecido, desde el lado de la oferta, por
una serie de innovaciones en los mercados de crédito que han facilitado
el acceso al crédito a prestatarios de renta baja y que han reducido las
restricciones financieras para aquellos que accedían por primera vez a la
compra de una vivienda.” (Girouard et al., 2007, p. 5).
En dicho estudio se muestran las ratios deuda de los hogares/PIB
y, en promedio, prácticamente se duplicaron entre 1985 y 2005;
especialmente después de 1995. Dinamarca tenía los hogares más
endeudados, con una ratio cercana al 120% (para 2004), y la ratio
holandesa (para 2005) era prácticamente la misma, Gran Bretaña tenía
una ratio justo por encima del 100% y Estados Unidos ligeramente por
debajo de dicho nivel. En España la ratio estaba cercana al 70%.
98
La expansión de la deuda de los hogares en los países de la
OCDE se puede observar en las ratios deuda de los hogares/renta
disponible, que se muestran en el Cuadro 2. De nuevo, en
promedio, los hogares daneses figuran al frente con una ratio del
260% en 2004. Únicamente Holanda tiene una ratio similar (en
2005). Ratios notablemente inferiores pueden encontrarse en
Estados Unidos, Gran Bretaña y España, así como en los demás
países de la OCDE. (Girouard et al., 2007). Por ejemplo, para España,
“globalmente, la deuda de los hogares alcanzó el 125% de la renta
disponible en 2007 – tres cuartas partes de ella de corte hipotecario.”
(Ball, 2008, p. 93).
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
Cuadro 2
Deuda de los hogares en porcentaje de la renta disponible.
1995, 2000 y 2005.
Estados Unidos
Japón
Alemania
Francia
Italia
Reino Unido
Canadá
Australia
Dinamarca
Finlandia
Irlanda
Holanda
Nueva Zelanda
España
Suecia
1995
2000
2005
93
130
97
66
32
106
103
83
188
64
113
96
59
90
107
136
111
78
46
118
114
120
236
66
81
175
125
83
107
135
132*
107
89
59
159
126
173
260*
89
141
246
181
107*
134
Fuente: Girouard et al., 2007, p. 9.
Nota: La deuda se refiere al total del pasivo pendiente al final del período. – * para el año 2004, en vez de 2005.
El régimen de bajos tipos de interés de esta década puede
explicar una buena parte del incremento del precio de la vivienda,
como se documenta en muchos modelos de precios de vivienda, en
los cuales se incluye como un factor “fundamental”. Como el stock
de viviendas está dado a corto plazo, puede decirse que un tipo de
interés bajo se capitaliza con el incremento del precio de la vivienda.
Además, un tipo de interés bajo favorece el hecho de que los
prestatarios puedan acceder a mayores deudas y hacer frente al
servicio de las mismas, en relación a una situación en la que los tipos
de interés son elevados, lo cual, sin duda, lo señala como una de las
causas del fuerte incremento en el volumen de deuda pendiente de
carácter hipotecario y de otro tipo.
El crédito hipotecario especializado ha experimentado una
enorme expansión en los últimos años. Las ratios europeas deuda
hipotecaria residencial/PIB se han incrementado mucho en los
noventa y hasta, al menos, 2006 (EMF, 2007, Cuadro 1), véase
también Scanlon et al. (2008). En algunos países dichas ratios se han
incrementado tremendamente debido a que su nivel de partida era
muy bajo, indicativo de que el sistema hipotecario había sido
introducido cinco años antes. En otros países el incremento de la
99
Clm.economía. Num. 12
ratio indica la liberalización al acceso al crédito hipotecario. Los
países con un sistema hipotecario maduro tenían las ratios más
elevadas: Suiza, 101,9%, Dinamarca, 100,8%, y Holanda, 98,4%, y han
experimentado un incremento menor, aunque, no obstante,
notable, en la deuda hipotecaria pendiente.
En comparación con la situación financiera relativa al ámbito
de la vivienda en Estados Unidos y el Reino Unido, en “el mercado del
área del euro, las instituciones financieras con competencias en el área
hipotecaria sufrieron incluso una mayor transformación, dado el
histórico mayor grado de implicación gubernamental”. A modo de
ejemplo, en España el banco central reguló el ahorro y los tipos de
interés de préstamo, mientras que el gobierno reguló a los
préstamos hipotecarios hasta mediados de los ochenta. Entonces
fueron permitidas las instituciones de crédito comerciales y
expandieron el acceso al crédito y el volumen de hipotecas. (Green
y Wachter, 2007, pp. 23-24).
Se han utilizado varios medios para soportar la disponibilidad
de crédito hipotecario. Los gobiernos y los prestamistas
impulsaron algunas ratios préstamo máximo/valor y préstamo
máximo/renta y relajaron otras restricciones crediticias.
(Muellbauer, 2007, pp. 274-276). Además, se introdujeron nuevos
(o modificados) tipos de productos hipotecarios para reducir las
cuotas a pagar por los prestatarios. La utilización de tipos de
interés variables o ajustables (i.e. tipos de interés fijos a corto
plazo) en vez de tipos fijos a largo plazo reduce las cuotas, cuando
la curva de rendimientos es creciente, pero cambia mucho las
características del riesgo hipotecario. 8 También se alargaron los
plazos máximos de las hipotecas en varios países en la última
década (Scanlon et al., 2008, p. 127). En Estados Unidos, los créditos
teaser 9 y las hipotecas sólo- interés se ubicaron en el apartado
préstamos sub-prime. Las hipotecas sólo-interés, en especial,
reducen muchísimo las cuotas en el período inicial. Fueron
introducidas a partir de 1995 en varios países europeos, en
Australia y en Corea, o existían ya (Scanlon et al., 2008).
100
8) Las hipotecas a tipo de interés ajustable se introdujeron en 1996 en Dinamarca, justo antes de que el país
hubiera cumplido 200 años con sólo tipos de interés fijos a largo plazo. En su punto máximo, este tipo de
hipotecas cubrieron la mitad de la deuda hipotecaria pendiente de los propietarios que ocupaban su
vivienda (propietario-ocupante).
9) Nota de la Traductora: Son créditos hipotecarios con tipo de interés ajustable en los cuales el prestatario
paga un interés inicial muy bajo, que aumenta tras unos años.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
Estos cambios hicieron posible que los prestamistas pudieran
hacer frente a cuotas más elevadas y que los prestamistas
expandieran su volumen de crédito, y al final tuvieron una influencia
directa estimulando los precios de venta porque, como ya se
avanzó, los compradores eran capaces de pagar cuotas mayores.
Está reacción de mercado entra claramente en conflicto con la
afirmación financieramente correcta relativa a que el valor neto
actual de un préstamo, obtenido en condiciones de mercado,
siempre será nulo, y con la tesis de Miller-Modigliani, que afirma que
el precio de un activo (o una compañía) no varía con su estructura
de financiación. En la práctica, está comprobado que, en todo el
mundo, a la hora de la venta de pisos y casas, los compradores
(prestatarios), los agentes inmobiliarios y el banco, centran su
atención en los pagos.
Además, pueden pasarse por alto algunos efectos “de una
única vuelta”. Las mejoradas condiciones hipotecarias también
reducen la oferta de pisos y casas a la venta en el corto plazo.
Permiten a los propietarios-ocupantes permanecer en la casa, ya
que en situaciones como divorcios, desempleo o jubilación, pudiera
darse el caso de que no pudiesen pagar los gastos de la misma. En
especial, la introducción de hipotecas sólo-interés tuvo este efecto,
(Scanlon et al., 2008). Por tanto, las mejoras hipotecarias “one-time”
reducen la oferta y aumentan los precios, hasta que se construyen
más viviendas, que aumentan la oferta, lo que llevará a que más
tarde se reduzca el precio. Green y Wachter encontraron que “si las
personas que tienen una vivienda en propiedad entienden que la
bajada del tipo de interés y las innovaciones hipotecarias son efectos “de
una vuelta”, entonces los cambios llevarán a un equilibrio estable y más
elevado en los precios de la vivienda.” (2007, p. 30). En los mercados no
se puede encontrar este tipo de razonamiento, porque los eventos
“one-time” crean volatilidad extra.
La liberalización financiera ha hecho más sencillo el crédito al
consumo con garantía hipotecaria en muchos países, en forma de
créditos garantizados con una segunda hipoteca 10 (Reino Unido) o
algunas veces no separados de otras hipotecas (Dinamarca).
Cuando fueron posibles los créditos al consumo con garantía
hipotecaria en Dinamarca, en 1993, los propietarios-ocupantes
10) Nota de la Traductora: “Home equity loans”.
101
Clm.economía. Num. 12
tuvieron la oportunidad de mantener e incluso incrementar su nivel
de deuda. De hecho, los propietarios-ocupantes daneses de más de
60 años han incrementado su ratio pasivo neto/riqueza inmobiliaria
en vivienda desde 1993 (Lunde, 2005, 2008). Podría añadirse que
este cambio puede haber reducido la oferta de pisos y casas a la
venta en algunos años– y haber incrementado el precio de la
vivienda, en alguna medida, desde 1993.
Es bien conocido, en relación a la crisis subprime en Estados
Unidos, que los procedimientos garantísticos se relajaron mucho
y Mishkin confirmó que esta práctica “probablemente incentivó la
demanda de vivienda en 2005 y 2006, y la evidente profunda
reducción en el préstamo hipotecario no tradicional este año está, sin
duda, contribuyendo de forma importante al mantenimiento e
incremento de la debilidad del mercado de la vivienda.” Mishkin
(2007, p. 387).
Los representantes financieros en Dinamarca, y posiblemente
en toda Europa, han puesto mucho entusiasmo cuando
manifestaban que no tenemos ni mercado ni créditos subprime. Sin
embargo, como puede apreciarse en el Cuadro 2, en muchos países
europeos el volumen de crédito e hipotecas se ha incrementado en
un grado similar al de Estados Unidos. Dinamarca no tiene créditos
teaser pero sí hipotecas sólo-interés con período de 10 años sólointerés; En junio de 2008 representaban el 46% de la deuda
hipotecaria pendiente, y también el 46% de las hipotecas sólointerés que comportaban tipos de interés anualmente ajustables
(Danmarks Nationalbank, 2008).
Posiblemente, el mayor riesgo de crédito se encuentra en el
control de crucero de los prestamistas a la hora de financiar pisos y
casas a precio de mercado, lo que está en concordancia con las
reglas y prácticas financieras. Cuando se aceptan los precios de
mercado (NT: estimados por los compradores) y el precio estimado
de la vivienda a la hora de conceder el préstamo al prestamista
(NT: el 80% del precio estimado), se crea una respuesta automática a
mayores precios de vivienda.11 Con este procedimiento, cualquier
precio de mercado puede financiarse, hasta el punto en el que se
estime que el prestatario puede ser capaz de devolver la deuda;
102
11) Este es el caso de las hipotecas danesas y los bancos comerciales, y mi opinión es que la mayoría de los
otros sistemas y mercados hipotecarios operan de forma similar.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
incluso aunque el precio de mercado esté muy lejos de un “precio de
mercado a largo plazo”. En caso de caídas más fuertes en los precios
de la vivienda en los próximos años, una posiblemente mayor
distancia entre estos precios y los precios de los años recientes
revelará elevados riesgos de crédito para los bancos.
SOBRE UNA POSIBLE RUTA
PARA EL PROCESO RECESIVO
DEL MERCADO DE LA VIVIENDA
5.- ¿Que está detrás de la recesión
de los precios de la vivienda?
El hecho de que Girouard et al. (2006, p. 4) predijesen que,
según la experiencia histórica, las caídas en el precio real de la
vivienda pudieran ser grandes y prolongadas, es insatisfactorio, a
menos que sean identificados los mecanismos económicos que
están detrás y SU comportamiento sea considerado probable. Y
también es igualmente insatisfactorio para revertir la discusión
“fundamental”-“burbuja” relativa a por qué los precios de la
vivienda subieron tan explosivamente en los últimos años. Los
mercados de la vivienda de muchos países han estado escalando
la abrupta montaña de los precios de la vivienda y están en la
cima. ¿Cuándo se hará el descenso? Es por ello que se apuntarán
algunos mecanismos operativos en este tipo de mercados de
vivienda.
En una recesión del mercado de vivienda, sea conducida desde
el lado de la demanda o debida a un elevado incremento en la
oferta de viviendas, los precios “inamovibles” funcionan. Ello puede
observarse sin más que ver cómo crece el número de unidades
ofrecidas a la venta. Posiblemente, también las expectativas sobre el
precio de la vivienda estén en un proceso de darse la vuelta, como
en Dinamarca (véase Cuadro 3, más abajo), algunos potenciales
compradores adopten una actitud de “esperar y ver” y algunos otros
desaparezcan del mercado hasta que los precios caigan en un
futuro. Los vendedores son reacios a la reducción de precios y tratan
de agarrarse a los denominados precios “inamovibles”. Solo
103
Clm.economía. Num. 12
encuentran unos pocos potenciales compradores en el mercado y
ven como sus reducciones de precios van detrás del proceso de
vuelta del mercado. Los plazos de venta se alargan mucho. Algunos
vendedores retiran su casa o piso de la venta, otros alquilan su
vivienda durante algunos años con la aspiración de esperar y
encontrar un “mejor mercado” en el futuro, y otros acaban teniendo
falta de liquidez y patrimonio neto negativo y se ven obligados a
una venta forzada, e incluso a una ejecución. Sin embargo, todavía
se venden muchas unidades a precios de mercado, pero en realidad
son “precios inamovibles” ya que no vacían el mercado, véase
también Case y Quigley (2008, p. 165).
Meen ha demostrado, con datos del Reino Unido y en la
referencia temporal 1969-2005, que los precios de vivienda son del
tipo de lo que se ha denominado aquí “inamovibles” a la baja y los
resultados “sugieren firmemente que las cuestiones de asimetría y
el ajuste general de la ecuación mejoran ligeramente… las expectativas
tienen un mayor efecto (positivo) en la expansión y las expectativas
negativas no tienen un efecto significativo en los precios
contemporáneos, i.e., los vendedores no están dispuestos a reducir
precios. Por tanto, no hay un elemento autorregresivo a los precios en la
recesión” (Meen, 2006, p. 9).
104
Durante la expansión, las expectativas de elevadas ganancias de
capital se generalizaron y esta circunstancia era consistente con un
extraordinariamente elevado rendimiento esperado al vencimiento
por parte de los inversores en propiedades residenciales,
incrementándose la inversión especulativa. Existían anécdotas acerca
de inversiones en pisos, posiblemente de nueva construcción, en las
que los propietarios trataban de capturar las ganancias de capital
incluso sin que los pisos fueran alquilados mientras tanto. En el
mercado danés, los padres invertían en pisos para sus hijos, y no los
vendían cuando sus hijos se mudaban debido a las expectativas sobre
las ganancias de capital. Por la misma razón, algunos propietariosocupantes no vendían su piso o casa cuando compraban otra. Los
inversores compraban pisos en construcción, que se esperaban que
estuvieran terminados uno o dos años más tarde, y hacían contratos
a plazo con fecha de entrega uno o dos años después, cuando, con
cierta frecuencia, tenían que vender su piso o casa actual, i.e., tenían
riesgo de precio en dos viviendas. Algunos inversores solo
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
compraban un apartamento, una casa de verano o (varios) contratos
a plazo. Estos especuladores esperaban poder endosar la vivienda a
alguien, cuando los precios de la vivienda comenzasen su proceso de
vuelta atrás. Las especulaciones que fracasaron dieron un plus extra a
la oferta de viviendas a la venta.
Cuando los precios de la vivienda comenzaron a incrementarse
fuertemente, las familias compraron apartamentos baratos para
afianzarse en la escalera viviendísta. Esperaban, y realizaron
posteriormente, un incremento patrimonial, que usaban para entrar
en el siguiente escalón de la escalera dando una entrada sólida. La
escalera viviendísta causó parte del incremento de precios de la
vivienda. Después del proceso de vuelta, las pérdidas de capital
reemplazaron a las ganancias homónimas; esta circunstancia
destruyó por completo la escalera viviendísta hasta la siguiente
expansión –a menos que el pago de las hipotecas crease el
patrimonio neto para avanzar un peldaño más en la escalera.
La fuerte subida del precio de la vivienda prácticamente
destruye el incentivo de las familias a ahorrar para poder dar la
entrada para la compra de un inmueble. La mayoría de las familias
piensan que no tiene sentido ahorrar cuando el incremento anual
en el precio es mucho más elevado que el posible ahorro realizado
durante el año. 12 Cuando los precios caigan, no está claro que las
familias ahorren más para dar la entrada de la vivienda porque
pueden estar tensionadas por el alto riesgo de ver que los ahorros
invertidos en los últimos años en la entrada de la vivienda pueden
ser destruidos por una adicional caída en el precio de la misma.
Desde las expansiones en el mercado de la vivienda, las
expectativas sobre el precio han cambiado radicalmente, quizás en
todo el mundo, tal y como se ilustra aquí mediante las expectativas de
los daneses (Cuadro 3). Desafortunadamente, las expectativas no
pudieron medirse entre febrero de 2006 y marzo de 2007, cuando
tuvo lugar un fuerte proceso de vuelta en las mismas. Los precios
máximos para los daneses propietarios-ocupantes de un piso
tuvieron lugar en el tercer trimestre de 2006 (un año después en el
caso de las casas). Por tanto, los daneses esperaban caídas en el precio
de la vivienda antes de que surgiera el proceso de vuelta atrás.
12) La mayoría de los hogares no aceptan la ventaja de un buffer patrimonial para manejar el riesgo de
precios de vivienda y otros riesgos, donde los precios se están incrementando.
105
Clm.economía. Num. 12
Cuadro 3
Expectativas sobre el precio de la vivienda. Dinamarca.
(Cuestionario mensual -alrededor de 1.000 respuestas).
Pregunta: ¿Espera que el precio de la vivienda suba o baje
en los próximos 12 meses?
ABR
05
OCT
05
FEB
06
MAR
07
JUN
07
AGO
07
ENE
08
FEB
08
MAR
08
ABR
08
MAY
08
JUN
08
Subirá
68%
73%
69%
24%
26%
17%
11%
17%
24%
22%
16%
17%
Caerá
9%
8%
7%
44%
41%
52%
63%
50%
37%
45%
50%
61%
Permanecerá igual
17%
16%
20%
29%
26%
27%
20%
27%
35%
29%
28%
18%
No sabe
6%
3%
4%
4%
6%
4%
5%
6%
4%
4%
5%
4%
Total
100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Saldo
59%
65%
61% - 20% -15% - 35% - 52% - 33% - 12% - 24% - 34% - 44%
Fuente: Greens Analyseinstitut. Julio 2008.
Los cambios en las expectativas de caída del precio de la
vivienda tienen consecuencias muy importantes para los precios y
los mercados de vivienda. Esta circunstancia puede verse mediante
los costes de utilización uc de una vivienda ocupada por su
propietario:
(
)
uc = K t · ( i · 1 – T + d + m + Tow – ph )
(1)
donde K t es el valor de la casa, i es el riesgo ajustado de tipo de
interés, T es el tipo impositivo para las rentas de interés y/o gastos
por intereses, d es la tasa de depreciación por uso y desperfectos de
la vivienda, m son los costes de servicio y mantenimiento, Tow es el
tipo impositivo especial para propiedades ocupadas por sus
propietarios, y ph es la tasa de incremento en el precio de la
vivienda.
Cuando la tasa esperada de crecimiento del precio ph es
elevada, en la práctica por encima del 8%, los costes de utilización
esperados son negativos, i.e., los propietarios-ocupantes “están
pagando por vivir en la casa”. Por el contrario, cuando las
expectativas son negativas realizan una contribución positiva a los
costes esperados de utilización y éstos pueden elevarse bastante.
Por ejemplo, con la reciente caída en los precios de la vivienda en el
Reino Unido, los costes de utilización que se obtuvieron en el último
año fueron algo superiores al 20%.
106
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
No se debería pasar por alto que las expectativas de
crecimiento del precio de la vivienda y los bajos (o incluso
negativos) costes de utilización deben ser capitalizados
inmediatamente como mayores precios de vivienda y que, por el
contrario, las expectativas de caída en el precio deben capitalizarse
en forma de precios más bajos. En algunos países ha habido
intensos debates acerca de la existencia o no de una burbuja en el
mercado de la vivienda. Case y Shiller (2003) incluyeron las
expectativas de ganancias reales de capital en el mercado de
vivienda entre los criterios “burbuja”.
Con expectativas negativas sobre el precio de la vivienda
durante los últimos años y, posiblemente, durante los siguientes,
hay cierta probabilidad de que las regresiones del precio de la
vivienda llevadas a cabo por el FMI (2008) y otras entidades den
como resultado “diferenciales negativos de precios de vivienda” 13,
i.e., con pisos y casas infravaloradas, y la capacidad de acceso a los
mercados de vivienda será entonces fácil y razonable.
A pesar del intenso debate sobre la burbuja en los precios de
vivienda, los distintos “factores fundamentales”, entre ellos la
creciente renta (o el reducido desempleo) y los bajos tipos de
interés, contribuyeron a la larga duración de la expansión de precios
en el mercado inmobiliario residencial. Estos “fundamentales”
también influenciarán dichos precios cuando los mercados de
vivienda, en general, tomen su ruta de vuelta atrás. En especial, la
atención está centrada en la influencia de los tipos de interés, ya que
los tipos a corto los manejan los bancos centrales y su bajo nivel
resulta una amenaza para la inflación.14
Finalmente, debería esperarse que los prestamistas tuvieran una
necesaria, activa y negativa influencia en la caída de precios de la
vivienda. Los prestamistas tienen que tomar en consideración su propio
patrimonio y supervivencia. Primeramente detendrán, definitivamente,
su financiación del tipo “control de crucero automático” y serán más
mucho más estrictos con las garantías hipotecarias, y aunque tal política
de cambios no se anuncie, debe ser implementada. Ello podría reducir
significativamente la demanda de vivienda y los precios.
13) Véase apartado introductorio.
14) La posible evolución en los “fundamentales” no se discutirá más en este artículo, ya que sus posibles
cambios entran en el ámbito de los pronósticos económicos, que no son el objeto de este trabajo.
107
Clm.economía. Num. 12
En especial, ha sido interrumpido el acceso a créditos puente
para evitar el riesgo de pérdidas del tipo “doble vivienda”, cuando el
propietario-ocupante tiene que pagar dos pisos o casas a la vez.
Estos cambios, tan necesarios en la política de crédito, tienen una
enorme influencia en los mercados ya que la demanda un buen
número de hogares desaparecería mientras tengan su primer piso o
casa a la venta. El efecto agregado es que la demanda decrecería de
forma significativa, mientras que la oferta de pisos o casas a la venta
incluso aumentaría.
6.- La evolución de la deuda de
los propietarios-ocupantes durante
una recesión en el mercado
de la vivienda.
El proceso de vuelta atrás y la reciente caída en los precios de
la vivienda tuvo lugar los últimos uno o dos años, pero la deuda de
los propietarios-ocupantes todavía no ha dibujado su caída, ya que
el préstamo hipotecario residencial pendiente se incrementó en
Dinamarca en el segundo trimestre de 2008 (Danmarks
Nationalbank, 2008) y en Europa (excepto en Alemania y el Reino
Unido) en el primer trimestre de 2008, mientras que el préstamo
hipotecario neto se ha disuelto (EMF, 2008).
Por consiguiente, deben estudiarse los cambios en la deuda de
los propietarios-ocupantes durante una recesión previa de precios
de vivienda para estimar la posible reacción a dicha recesión.
Cuando comenzó la última recesión de precios de vivienda danesa
en 1987, la deuda de los propietarios-ocupantes continuó creciendo
y sus ratios pasivo neto/renta bruta alcanzaron el máximo en 1988.
Desde los años de la crisis de vivienda hasta 1994, la deuda se redujo
para los más endeudados y para los jóvenes propietarios-ocupantes
(aquí “joven” significa menor de 50 años).
108
En el Cuadro 4 se muestran las ratios pasivo neto/renta para
propietarios-ocupantes (excluyendo los auto-empleados) entre
30 y 39 años y para el período 1987-2005. Prácticamente todos los
propietarios jóvenes y los compradores recientes tienen deuda.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
Cuadro 4
Propietarios-ocupantes daneses
(excluyendo los auto-empleados) entre 30 y 39 años,
divididos en deciles por tamaño de pasivo neto
en porcentaje de la renta bruta. 1987-2005.
2º
decil
3º
decil
5º
decil
6º
decil
124
143
162
183
210
255
> 255
130
150
169
191
219
267
> 267
126
145
163
184
211
257
> 257
120
136
153
172
197
244
> 244
98
117
133
150
170
194
237
> 237
82
103
119
135
151
168
191
226
> 226
49
83
107
124
140
157
175
199
242
> 242
1994
42
78
96
112
126
141
157
176
211
> 211
1995
48
83
104
122
139
155
173
196
232
> 232
1996
45
87
111
130
148
166
186
208
245
> 245
1997
65
101
126
147
165
185
206
231
273
> 273
1998
65
107
131
152
172
192
213
240
286
> 286
1999
69
107
133
155
174
193
216
241
286
> 286
2000
69
110
138
159
179
199
219
247
293
> 293
2001
66
110
137
158
179
198
219
248
291
> 291
2002
74
117
145
167
188
209
232
259
312
> 312
2003
72
121
149
170
190
211
234
267
319
> 319
2004
80
127
155
178
201
222
248
282
342
> 342
2005
86
135
164
190
214
239
266
307
378
> 378
Año
1º
decil
1987
41
79
104
1988
43
84
110
1989
41
80
105
1990
39
80
102
1991
39
76
1992
49
1993
4º
decil
7º
decil
8º
decil
9º
decil
10º
decil
Fuente: Lunde (2007).
Los datos del cuadro, como los restantes datos que aquí se
exponen procedentes del estudio de Lunde, 2007, se han tomado
de las estadísticas impositivas danesas del Lovmodelsekretariatet
como una muestra aleatoria de alrededor de un tercio
–aproximadamente 40.000– de las familias propietariasocupantes en cada año. El pasivo neto de cada una de estas
familias se calcula como su pasivo (principalmente hipotecas y
créditos bancarios) menos sus activos financieros, ambos
computados a su valor de mercado. La renta bruta de las familias
incluye las rentas de todos sus miembros.
En el Cuadro 4, para cada año, los propietarios-ocupantes han
sido divididos en deciles, de acuerdo al tamaño de su ratio pasivo
neto/renta. Los mencionados valores decílicos indican el límite
superior del decil. Por ejemplo, para 1996, el valor 208 en el octavo
109
Clm.economía. Num. 12
decil expresa que el 80% de los propietarios-ocupantes tuvieron una
ratio de 208 o inferior, mientras que el pasivo neto del 20% restante
era superior al 208% de la renta bruta de dichas familias.
Para los propietarios-ocupantes de 30 a 39 años, las ratios
pasivo neto/renta fueron descendiendo en casi todos los años,
entre 1988 y 1994. Centrándonos en los valores medianos, éstos
cayeron un 16% en dicha referencia temporal. El tamaño de la
caída hasta 1994 varía positivamente con el grado de
endeudamiento en 1987, ya que las ratios pasivo neto/renta
permanecieron prácticamente invariantes entre 1987 y 1994
para los propietarios incluidos en el segundo decil, mientras que
dichas ratios se redujeron un 20% en los deciles octavo y
noveno.
Las caídas en las ratios pasivo neto/renta después de 198788 dependen de la edad, ya que dichas ratios cayeron más para
los propietarios-ocupantes por debajo de los 30 años que para
aquellos con edades comprendidas entre los 30 y 39 años, que, a
su vez, cayeron menos que en el estrato de 40 a 49 años. Es
notorio el hecho de que las ratios pasivo neto/renta incluso se
elevasen en el período 1987-1994 para los propietariosocupantes de más de sesenta años, excepto para los más
endeudados. Sin embargo, estos incrementos comenzaron partir
de un nivel de deuda mucho menor; los propietarios de mayor
edad todavía están mucho menos endeudados que los jóvenes,
como puede apreciarse en el Cuadro 5.
Los propietarios-ocupantes daneses estaban más endeudados
que nunca antes cuando los precios de la vivienda comenzaron su
proceso de vuelta en 2006-07, ya que las ratios pasivo neto/renta en
2005 eran las más elevadas de toda la referencia temporal
considerada. La familia mediana propietaria-ocupante tenía una
deuda (pasivo neto) que suponía el 214% de su renta en 2005. El
20% más endeudado de las familias propietarias-ocupantes del
grupo de edad considerado en el Cuadro 4 tenía un pasivo neto
superior al triple de su renta anual.
110
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
RIESGOS Y CONSECUENCIAS PARA
LOS PROPIETARIOS OCUPANTES
EN UNA RECESIÓN DEL PRECIO
DE LA VIVIENDA.
7.- La situación de riesgo para
los propietarios-ocupantes
establecidos cuando los precios de
la vivienda se mueven hacia abajo.
Los propietarios-ocupantes siempre tienen un riesgo de caída
del precio de la vivienda una vez que han realizado la inversión.
Cuando los precios de la vivienda comienzan a caer, la probabilidad
de que dichos precios continúen cayendo el año siguiente podría
ser superior al 50%; solo cuando el ciclo se da la vuelta y los precios
de la vivienda comienzan a subir de nuevo, se reducirá
sustantivamente el riesgo de precio de vivienda.
El propietario–ocupante individual tiene un riesgo mayor que
la media a escala local y, de nuevo, el riesgo a escala local es mayor
que a escala nacional, debido al efecto portfolio porque siempre hay
cambios en la estructura del precio de la vivienda. Para el propietario
individual el riesgo idiosincrásico o riesgo no sistemático puede ser
bastante elevado. Son muchos los factores que contribuyen a este
riesgo. En la práctica, los propietarios-ocupantes no tienen
posibilidad de diversificar tal riesgo idiosincrásico o no sistemático
mediante la creación de carteras de vivienda. Además, cada
propietario-ocupante está expuesto al riesgo de mercado, que
sigue los cambios de las variables macroeconómicas. Y la
importancia de estos factores para las familias propietariasocupantes individales variará de alguna forma.
El tamaño de los factores de riesgo cambia a medida que se
avanza en el ciclo de precios reales de la vivienda y, posiblemente,
con un examen más profundo, en diferente grado en distintos
segmentos del mercado de la vivienda, y en áreas y regiones con
elevada variación cíclica en las condiciones ocupacionales.
111
Clm.economía. Num. 12
Mientras que los propietarios-ocupantes establecidos pierden
riqueza durante una recesión de precios de vivienda, los
compradores experimentan ganancias al comprar a precios más
bajos. Estos efectos distributivos se neutralizan unos a otros en el
agregado total. 15 Sin embargo, tras la compra, los nuevos
propietarios-compradores tienen el mismo riesgo de precio de
vivienda que los propietarios ya establecidos. Únicamente si los
compradores esperan a comprar hasta que el precio alcanza su nivel
más bajo, pueden evitar el elevado riesgo de recesión del precio de
la vivienda. Pero, por supuesto, nadie sabe cuando se va a alcanzar
el nivel más bajo del precio.
El riesgo de los propietarios-ocupantes como prestatarios no
está afectado por cambios en la caída del precio de la vivienda. Pero
las condiciones del préstamo podrían haber empeorado. Algunos
prestamistas han incrementado la prima de riesgo de crédito y
algunos gastos, por ejemplo, si los prestamistas no realizan los
pagos en las fechas fijadas para ello. De igual manera, el acceso de
los prestatarios a los créditos con garantía hipotecaria se ha visto
reducido debido a un patrimonio a la baja.
La posición de riesgo de un propietario-ocupante con deuda
se determina mediante su patrimonio neto y liquidez. En general,
una caída en el precio de la vivienda reduce el valor de la misma y
el patrimonio neto del propietario en la misma cantidad 16. El riesgo
del propietario-ocupante se reduce con el incremento de la ratio
patrimonio neto/riqueza inmobiliaria residencial. En lo que se refiere
a la solvencia del propietario-ocupante, no importa si la deuda es
hipotecaria, con la vivienda como garantía, o es un préstamo
personal bancario, porque las consecuencias legales de un
patrimonio neto negativo son las mismas en caso de que el
propietario-ocupante no pueda hacer frente a sus obligaciones de
pago. En la Caja 1 puede verse un sencillo esquema de las posibles
posiciones económicas de una familia propietaria-ocupante.
112
15) Es por ello por lo que, en macroeconomía, las ganancias y pérdidas de capital no están incluidas en el
concepto de inversión.
16) Para clases de crédito como los créditos a interés variable y a tipos de interés ajustables, el valor de la
deuda queda (o queda solo ligeramente) afectado. Existe una excepción, en el sistema hipotecario danés,
cuando un incremento en el tipo de interés de mercado de las hipotecas con tipo de interés fijo a largo
plazo, lleva a cierta reducción matemática del valor de mercado de la deuda igual a la reducción del valor
de mercado de los bonos opuestos. Cuando el valor de la casa también está afectado a la baja, el patrimonio
neto más o menos se mantiene.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
Caja 1.
Liquidez y solvencia del propietario-ocupante.
Patrimonio neto positivo /
solvencia
Patrimonio neto negativo /
insolvencia técnica
Líquida
Patrimonio neto positivo / solvencia
No hay problemas de pago; los pagos
de capital aseguran la mejora de la
solvencia en el futuro
Ilíquida
Nuevo préstamo
Reconstrucción financiera (donde
los prestatarios reducen el tamaño de
la deuda). En otro caso se procede a
la ejecución
Los propietarios-ocupantes que tienen una posición de liquidez
y patrimonio neto positivo son los menos afectados por una caída del
precio de la vivienda. Pueden permanecer viviendo en la casa o
venderla. Su pérdida de capital es igual a la reducción del valor neto
presente de los futuros costes de utilización de su casa. Si venden,
pueden comprar una casa “idéntica” del mismo valor.
Los propietarios-ocupantes que tienen una posición de liquidez
y patrimonio neto negativo no tienen problemas, a menos que se
conviertan en ilíquidos por algún motivo. La frecuencia de esta
combinación podría depender de las costumbres del mercado y de
la aversión al riesgo de los prestamistas. La forma “normal” de
financiación en la compra de una vivienda en Dinamarca es la
financiación del precio de compra, prácticamente en su totalidad,
mediante préstamos: una hipoteca hasta el máximo legal del 80%
de la ratio préstamo/valor y un préstamo comercial bancario por el
resto; la vivienda deberá tomarse como garantía para ambos
préstamos. Como muchos hogares ya tenían alguna deuda previa a
la compra u obtienen nuevos préstamos para financiar la
modernización de la vivienda, muebles, un coche, u otras cosas,
cuando se cambian de vivienda, pueden entrar fácilmente en
patrimonio neto negativo tras la compra.
Los propietarios-ocupantes ilíquidos y con patrimonio neto
positivo tienen algunas posibilidades de refinanciar los préstamos a
más plazos largos o con perfiles de pago más suaves, o pueden
posponer el problema con un nuevo préstamo. Posiblemente, su
falta de liquidez fue originada por la pérdida de renta (por alguna
razón).
113
Clm.economía. Num. 12
Por supuesto, todos los propietarios tienen el riesgo de que
caídas continuadas en el precio de la vivienda acaben dando lugar
a un patrimonio neto negativo. Es relativamente fácil que se
incremente un patrimonio neto negativo y que uno positivo pase a
ser negativo, debido a las dificultades de los propietarios
endeudados a la hora de pagar las cuotas y anticipos crediticios, en
línea con la deflación de precios de vivienda.
Los propietarios-ocupantes ilíquidos y con patrimonio neto
negativo se encuentran en una situación que los prestamistas no
pueden aceptar. Las soluciones posibles son la ejecución o alguna
forma de acuerdo voluntario: a) venta voluntaria, b) reestructuración
de la deuda (con condiciones crediticias normalmente no ofrecidas),
c) el prestamista reduce la deuda del hogar. En los dos últimos casos
la familia puede permanecer en su vivienda. En Dinamarca, las
ejecuciones no son una solución muy común cuando los precios de
la vivienda están creciendo, y las situaciones en las que se combinan
problemas de pago y patrimonio neto negativo podrían
solucionarse de forma voluntaria. Posiblemente, el hogar en
cuestión venda de forma voluntaria, en la medida en la que los
prestamistas acepten continuar con un préstamo no cubierto (sin
garantía). En los períodos de caída del precio de la vivienda, pueden
aflorar soluciones como la ejecución.
8.- Retrasos en los pagos,
reposesiones y ejecuciones.
Para los prestamistas, el carácter de las propiedades como
garantía varía directamente con la severidad legal del acceso a
tomar dichas propiedades en posesión cuando los propietarios y
prestatarios no pagan. Cuanto más severas son las reglas, más
valiosos son los colaterales para los prestamistas, y mayores
descuentos por garantía extra en los tipos de interés a los
prestatarios se aceptan en el mercado.
114
Los procedimientos y las reglas han diferido mucho entre
países; posiblemente las reglas no han cambiado desde la última
crisis de vivienda en los comienzos de los noventa. En la mayoría de
los sistemas de mercado orientados, la regulación relativa a quiebras
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
y ejecuciones se aplicó en el ámbito de la vivienda de la misma
forma que en el ámbito de otro tipo de activos. En otros países, la
vivienda todavía se contemplaba como “especial”, como el hogar de
una familia, por lo que los procesos ejecutivos eran complicados,
caros y de muy larga duración, en caso de que fueran posibles,
(Whitehead, 1996).
Un ejemplo de las importantes diferencias en las reglas
relativas a las ejecuciones es que en los Estados Unidos, en el Reino
Unido y en algunos otros países, un hogar queda libre de cualquier
deuda hipotecaria previa tras una ejecución, pero “debido a los
elevados costes de las ejecuciones, …, a menudo les es más provechoso,
tanto al prestatario como al prestamista, evitar la ejecución” (Bernanke,
2008). Por el contrario, en Dinamarca los hogares aún tienen una
deuda tras la ejecución, cuyo montante es la parte de la antigua
deuda hipotecaria no cubierta por el precio en la subasta ejecutiva;
además, los costes de la ejecución se incluyen en la deuda.
El problema surge cuando el prestatario tiene problemas de
pago, agrandándose en caso de una caída del precio de la
vivienda, ya que en estas tesituras el número de hogares con
patrimonio neto negativo y problemas de liquidez es mucho
mayor. A menudo, un hogar sufre algún tipo de dificultad
inesperada, como una pérdida de renta combinada con
desempleo, enfermedad, muerte, divorcio, etc. Cuando un
propietario-ocupante desea solventar tales dificultades
vendiendo en un mercado de vivienda bajista, simplemente
puede tener dificultades para encontrar un comprador. A
menudo los bancos deniegan la concesión de un nuevo
préstamo para proceder a la reestructuración de la deuda o
financiar la compra de una nueva vivienda con una “entrega
inicial negativa”. Frecuentemente, los hogares tensionados
financieramente obtienen créditos al consumo o préstamos en el
mercado “gris” con elevados tipos de interés. Para la mayoría de
ellos, esto agrava sus problemas de liquidez y aún más hogares
acaban por dejar de pagar y se registran como morosos. En estos
mercados estresados y a la baja, muchas familias tienen
problemas de pago y es fácil que surjan muchas ejecuciones.
Por tanto, la morosidad ha aumentado, con cierto retraso
temporal, tras la caída de los precios de vivienda. Muchos
115
Clm.economía. Num. 12
prestatarios morosos no son capaces de hacer frente a los pagos
aún incrementando el servicio de la deuda. En estos casos, el
resultado son las reposesiones y ejecuciones. En consecuencia,
también existe cierto lag temporal entre el incremento de la
morosidad y el aumento de las ejecuciones.
Meen (2006) argumentó que la tasas naturales de
reposesiones de vivienda son ahora más elevadas (en el Reino
Unido) que en los setenta y en los primeros años de los ochenta.
Además, el citado autor estimó que “los bajos tipos de interés de los
últimos años han sido un factor clave en la explicación del bajo nivel
actual de posesiones” y “que elevadas tasas de incremento de los
precios de la vivienda reducen las posesiones de forma significativa”
(Meen, 2006, p.26).
Los valores máximos de las cifras y frecuencia de ejecuciones
también podrían resultar de interés. En un discurso de mayo de
2008 Ben S. Bernanke afirmó que: “Alrededor de una cuarta parte de
las hipotecas subprime con tipos ajustables tienen en la actualidad
90 o más días de mora o están en ejecución”. Como las tasas de
mora también se han incrementado en los segmentos “prime” y
“cuasi-prime”, la consecuencia es que “se han iniciado
procedimientos de ejecución para 1,5 millones de hogares
americanos en 2007, un 53% respecto de 2006, y la tasa de
ejecuciones parece que va a ser mayor en 2008”. En términos más
concretos, “el último trimestre de 2007 la tasa de mora
importante,…, se mantuvo en el 2% de todos los prestatarios
hipotecarios.” (Bernanke, 2008).
En 1980-1984 y 1987-1993 una masa de ejecuciones golpeó
a Dinamarca. En los años 1980-2000, fueron anunciadas las
ejecuciones de 152.523 pisos y casas ocupadas por sus
propietarios, lo que representa el 13% del stock de 1999. La
mayoría de las ejecuciones anunciadas fueron llevadas a cabo.
Los propietarios-ocupantes de apartamentos fueron golpeados
de forma especial, con un número de ejecuciones similar a la
tercera parte del stock de 1999.
116
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
9.- Los más endeudados –
los ocupantes-propietarios con
mayor riesgo –
indicadores de riesgo.
La orientación financiera determina el riesgo de patrimonio
neto negativo de los propietarios-ocupantes y puede ser medida
mediante la ratio pasivo neto/riqueza inmobiliaria residencial. Para
que un hogar tenga realmente riesgo de ejecución, es condición
necesaria un patrimonio neto negativo, pero, además, el hogar
debe tener problemas de pago.
Debido al incremento del precio de la vivienda y al pago del
préstamo, tras financiar la compra de un piso o casa la ratio de
apalancamiento de un hogar decrecerá con la duración de la
propiedad, ya que según el ciclo vital normal de la familia, la mayoría
de personas y familias entran en la propiedad-ocupación a una edad
bastante joven (en Dinamarca, normalmente, antes de los cuarenta).
En consecuencia, el apalancamiento de los hogares está
negativamente correlacionado con la edad y, con frecuencia, se dice
que las familias jóvenes son las más endeudadas. Por supuesto, el
momento de la compra y el número de años tras dicha compra
determinan el riesgo, no la edad en sí misma; la edad es únicamente
una variable aproximativa. Tras la compra, cuando un hogar obtiene
un crédito con garantía hipotecaria, su apalancamiento se
incrementa de nuevo, en la mayor parte de los casos lejos de la ratio
en el momento de la compra.
En el Cuadro 5 se muestran, por edades, las ratio pasivo
neto/riqueza inmobiliaria residencial de los propietarios-ocupantes
daneses en 2005. Las valoraciones públicas de las propiedades han
sido utilizadas como estimaciones del valor de mercado del
inmueble, y como estas valoraciones estaban más o menos un 18%
por debajo, en media, del valor de mercado, los resultados del
Cuadro 5 sobre-estiman el endeudamiento. Esta circunstancia está
parcialmente contrarrestada por el hecho de que los costes de
transacción en la venta de un inmueble representan el 7-8% de su
valor y no han sido incluidos. En este sentido, la mitad de las familias
propietarias-ocupantes más jóvenes tenían patrimonio neto
117
Clm.economía. Num. 12
Cuadro 5
Propietarios-ocupantes (excluyendo los auto-empleados),
divididos en deciles por cuantía de su pasivo neto
en porcentaje de la riqueza inmobiliaria residencial,
por edad. 2005.
Edad-años
1er
decil
< 30
44
30-39
37
40-49
10
35
49
62
73
50-59
-23
4
22
35
47
60-69
-61
-28
-11
2
15
28
41
56
80
>80
> 70
-115
-65
-39
-24
-12
-3
7
21
43
>43
Total
-40
-8
13
32
49
65
81
98
123
>123
2º
decil
3º
decil
4º
decil
5º
decil
6º
decil
7º
decil
8º
decil
9º
decil
10º
decil
66
80
91
101
110
121
135
158
>158
59
71
81
91
100
111
125
148
>148
83
95
112
135
>135
60
73
89
112
>112
Fuente: Lunde (2007).
negativo, pero las ratios caen con la edad. En los estratos de mayor
edad, muchas familias tienen en su cartera ahorro positivo junto con
la vivienda, en parte debido a la retirada de ahorros de jubilación
con origen institucional. 17
Un reciente artículo de la OCDE mostraba que las ratios de
apalancamiento de los hogares de 15 países de la OCDE se
mantuvieron o se elevaron un poco (Girouard et al., 2007), i.e., la
deuda de los propietarios-ocupantes había aumentado, como
mínimo, en línea con el incremento en el precio de la vivienda y en los
valores de otros activos. Girouard et al. (2007) también presentan
micro-datos de las ratios deuda/ renta de los hogares, que alcanzan su
máximo para los más mayores del estrato de 35 a 44 años y después
decrecen con la edad; pero tales datos son bastante limitados.
LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS.
10.- El riesgo del prestamista.
Los prestamistas corren un riesgo de crédito cuando prestan a
los propietarios-ocupantes, pero dicho riesgo es menor que en los
préstamos ordinarios. En el caso de una hipoteca, con la propiedad
como garantía, la potencial pérdida del prestamista queda
118
17) En este trabajo, el ahorro institucional para pensiones no está incluido en los activos de las familias.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
enormemente reducida, porque sólo parte de la deuda pendiente
se convertirá en pérdida en el caso de una venta forzosa o de una
ejecución. El riesgo de crédito de los prestamistas es mayor en los
préstamos con propiedades comerciales e industriales como
garantía, y aumenta aún más cuando se trata de la financiación de
proyectos de construcción. El riesgo de crédito de los préstamos
con garantía en forma de propiedad se incrementa en gran medida
cuando caen los precios de dichas propiedades.
Quizás la confortable seguridad de la garantía está detrás del
comportamiento de los prestamistas, al menos en Dinamarca,
durante los períodos en los que los precios de la vivienda se
incrementan, cuando con mucha frecuencia aceptan la compra de
una casa o un apartamento con una entrada muy pequeña si el
prestatario tiene la renta necesaria para hacer frente al servicio de la
deuda derivada del préstamo y de los gastos de la vivienda. En este
caso, el propietario-ocupante no tiene paragolpes patrimonial si los
precios empiezan a caer.
El riesgo de precio de los propietarios-ocupantes tiene
elementos idiosincrásicos y de mercado y depende de su
apalancamiento. El prestamista soporta parte de este riesgo, pero
con la tenencia de una cartera de propietarios-ocupantes como
prestatarios, reduce su riesgo medio. Una de las ideas básicas de una
cartera es que la pérdida media se realiza más o menos año tras año.
Sin embargo, las pérdidas aparecerán principalmente durante
las fases en las que cae el precio de la vivienda, que golpean, más o
menos, al mercado inmobiliario en general. En esta situación, los
prestamistas tienen pérdidas en muchos créditos de su cartera al
mismo tiempo. Además, se suceden varios años de caídas en los
precios de la vivienda, uno tras otro, y las pérdidas de cada año se
van acumulando, amenazando el patrimonio neto del prestamista.
Una característica de muchas crisis financieras es que los bancos
más agresivos realizan malas valoraciones crediticias y aceptan
riesgos de crédito demasiado elevados. Las consecuencias de este
tipo de actuación tienen lugar durante las recesiones del mercado
de la vivienda y durante las recesiones económicas generales.
El riesgo de caída del precio de la vivienda y de otro tipo de
inmuebles representa el riesgo de correlación o de mercado de los
prestamistas, que Shiller formuló como “la cuestión más peliaguda a
119
Clm.economía. Num. 12
la que se enfrentan estas agencias de valoración a la hora de valorar
estas garantías,…., es el riesgo de correlación (el riesgo de que muchos
de los activos con respaldo inmobiliario tengan problemas al mismo
tiempo),….” (Shiller, 2007, p. 6).
Davis proporciona una visión general de los riesgos especiales
en la financiación bancaria de inmuebles y apunta a “los préstamos
inmobiliarios como principal fuente de dificultades bancarias, e
indirectamente de la fragilidad financiera de la economía en su
conjunto”. Además, la inestabilidad en el mercado se incrementa
como consecuencia del comportamiento de los prestamistas,
quienes, “por una serie de razones pueden encontrar la financiación
inmobiliaria atractiva per se…”. La cuestión de la garantía
proporciona a los prestamistas una mayor seguridad y permite
reducir el tipo de interés de los préstamos; el prestatario paga por
esta reducción vendiendo una opción a abandonar el hogar de la
familia (potencialmente, tras una ejecución) si no puede pagar el
servicio de la deuda del préstamo. Pero los prestamistas parecen
pasar por alto que “a diferencia de otros préstamos, el cash flow para
pagar las cuotas de un préstamo para la compra de una propiedad no
es independiente de la garantía (del colateral), reflejándose de forma
inmediata en el valor de reventa de la propiedad los cambios en la tasa
de vacantes o en el valor del alquiler. Además, la garantía de los
prestamos inmobiliarios es muy específica y potencialmente ilíquida”. El
deseo de los bancos y de los otros tipos de prestamistas de crecer,
en términos relativos, más rápido, puede estar generado por la
emisión de hipotecas, que son préstamos relativamente grandes.
Tal y como Davis pone de manifiesto, estos efectos pueden estar
alimentados por el hecho de que “los préstamos inmobiliarios
generan considerables gastos front-end 18 que impulsan los beneficios
inmediatamente” (Davis 1995, Cap. 10).
120
18) Nota de la Traductora: Son gastos que se aplican en el momento de la compra inicial y se deducen de la
cantidad invertida, reduciendo el tamaño de la inversión.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
11.- La reacción de los prestamistas
a la caída de los precios de la
vivienda – el estrangulamiento
del crédito.19
Las instituciones financieras prestamistas están obligadas a dar
los pasos necesarios cuando comienzan a experimentar pérdidas en
los préstamos – o mejor, antes de que ello ocurra. Cuando las
instituciones experimentan grandes pérdidas que pueden
amenazar su patrimonio neto y su supervivencia como bancos
independientes son necesarias actuaciones de gran calado.
En los Estados Unidos, la muy preocupante crisis subprime
consiste tanto en una crisis del mercado de la vivienda como en una
crisis crediticia. Ambas parecen haber sido suficientemente fuertes
como para provocar la violenta reacción en curso de la economía
americana. También han surgido problemas bancarios en otros
países, pero en menor medida. Desafortunadamente, en este
trabajo no podemos pasar de una simple mención a estos
problemas, puesto que, ellos solos, exigirían un análisis separado.
Como es bien conocido, el mucho mayor riesgo en los
mercados interbancarios y monetarios a corto plazo ha tenido
como consecuencia que el spread del crédito ha aumentado
considerablemente en estos mercados. Cuando los prestamistas
tienen que pagar estos mayores spreads, los traspasan a los
prestatarios en forma de mayores tipos de interés. Dado el mayor
riesgo a la hora de prestar a los propietarios-ocupantes, los
prestamistas incrementan las primas de riesgo en los tipos de
interés, tanto para los nuevos créditos como para los ya existentes,
cuando se llevan a cabo los ajustes en los tipos. Para los prestatarios
con problemas a la hora de devolver el crédito, las primas de riesgo
en los tipos de interés resultan exasperantes. La mayor prima de
riesgo más que compensa la reducción en los tipos llevadas a cabo
por los bancos centrales.
La “débil” restricción de los prestamistas, no concediendo
créditos puente a los prestatarios con “doble vivienda”, ya ha tenido
19) Nota de la Traductora: conocido en la literatura financiera internacional como ”credit crunch”.
121
Clm.economía. Num. 12
una considerable influencia en el mercado de la vivienda, ya que las
familias ya no demandan otros créditos que actúen como
abastecedores de la propiedad ya existente. Este cambio deprimirá
enormemente el mercado hasta que se alcance una nueva situación
de equilibrio dentro de varios años.
Por supuesto, los prestamistas también tienen que hacer
mucho más estrictas sus políticas de crédito y las valoraciones de los
créditos, con el resultado obvio de un menor volumen prestado.
Esta circunstancia puede reducir, de forma adicional, la demanda de
vivienda.
El “credit crunch” se ha hecho realidad en varios países y parece
estar empeorando. Esto es veneno para los mercados de vivienda.
Agravará la situación de los propietarios-ocupantes cuando tengan
problemas de pago y patrimonio neto negativo. Al mismo tiempo,
se están viendo estimulados los mecanismos que están detras la
caída del precio de la vivienda.
12.- Crisis de vivienda
y crisis financiera.
Un gran número de actividades del sector financiero están
relacionadas con las propiedades. Un colapso en el mercado de la
vivienda puede llevar a grandes pérdidas crediticias en las
instituciones financieras, que es por lo que una crisis inmobiliaria o
del mercado de la vivienda amenazaría la estabilidad financiera en el
sector financiero y a escala macro en el conjunto de la economía.
122
La variabilidad de los precios de la vivienda, así como los sistemas
hipotecarios y otros créditos a la propiedad, tienen varias
características estructurales que pueden llevar a una crisis de la
vivienda y financiera. Un grupo importante de características
comprende los rasgos, muy especiales, de los inmuebles, incluyendo
la heterogeneidad de la propiedad como bien, el carácter dual de la
vivienda (como inversión y como bien de consumo), los elevados
costes de transacción, y, no menos importante, la ubicación única e
inamovible de cada propiedad. Además, en los países con sistemas
hipotecarios, las inversiones en vivienda a largo plazo están, con
frecuencia, fuertemente orientadas. Davis (1995, pp. 296-299).
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
En 18 de las 26 crisis bancarias estudiadas, Kaminsky y Reinhart
encontraron que el sector financiero había sido liberalizado unos
años antes. Su hallazgo “sugiere que… las crisis pueden tener orígenes
comunes en la desregulación del sistema financiero y en los ciclos
boom-descalabro y burbujas de activos que, muy a menudo,
acompañan la liberalización financiera” (Kaminsky y Reinhart, 1999,
p. 480).
Una crisis financiera puede tener sus raíces en una crisis
inmobiliaria durante la cual el riesgo de crédito en los bancos
aumentó, ya que los valores de los colaterales de los préstamos se
debilitaron debido a la caída del precio de la vivienda. Para los
bancos, el riesgo de crédito es normal, y quizás la causa más común
de una quiebra bancaria. Las crecientes pérdidas reducen la
disposición bancaria a incrementar el crédito y esto, a su vez, puede
llevar a un estrangulamiento del crédito, ya que de otra manera se
impiden los proyectos rentables. “A menudo, los problemas bancarios
no surgen desde el lado del pasivo, sino de un prolongado deterioro en
la calidad de los activos, sea por un colapso en los precios inmobiliarios
o por un incremento de las quiebras en el sector no financiero”
(Kaminsky y Reinhart, 1999, p. 476). Las crisis bancarias y de vivienda
“están correlacionadas en un notable número de ocasiones” (Herring
y Wachter, 2003, p. 217).
Pueden encontrarse muchos ejemplos de combinación de
crisis bancaria y de vivienda, y “… la “carrerilla” en los precios de la
vivienda y el patrimonio neto, que Graciela L. Kaminsky y Carmen M.
Reinhart (1999) calificaron como el mejor indicador adelantado de crisis
en países que experimentan grandes entradas de capital, sigue muy de
cerca la huella promedio de las pasadas dieciocho crisis bancarias post
Segunda Guerra Mundial en los países industrializados.” (Reinhart y
Rogoff, 2008, p. 2). Davis analizó las experiencias de finales de los
ochenta y principios de los noventa y encontró que la fragilidad
financiera de dicho período se debió – parcialmente- a la laxitud de
la política monetaria, la desregulación del crédito a la compra de
vivienda, la disposición de los bancos a ofrecer créditos a (o
garantizados por) inmuebles y a los efectos macroeconómicos de
los precios de las propiedades (Davis, 1995, Cap. 9). Entre las últimas
crisis combinadas está la crisis bancaria escandinava en Finlandia,
Suecia y Noruega, que surgió como resultado de un muy fuerte
123
Clm.economía. Num. 12
aumento del precio de la vivienda que posteriormente se
derrumbó, la liberalización financiera y la expansión del crédito,
como pusieron de manifiesto Allen y Gale (2007, p. 14). En alguna
medida, Dinamarca fue parte de dicha crisis, incluso aunque los
daneses afirman que no se hicieron cargo de ningún banco. 20 Las
reformas impositivas en cada uno de los países citados fueron una
causa más de la crisis bancaria escandinava, ya que redujeron las
deducciones por gastos de interés, contribuyendo así a la reducción
de los precios de las casas y los apartamentos. (Økonomiministeriet,
1994, p. 72).
La crisis subprime en curso en Estados Unidos comenzó a
principios de 2007. Al final del mes de agosto de 2007 Mishkin
escribió lo siguiente en un seminario de la FED: “condiciones
excepcionalmente desfavorables en el mercado de la vivienda tienen el
potencial de crear inestabilidad en el sistema financiero – inestabilidad
que podría magnificar los problemas de la economía en su conjunto”.
Y “aunque yo no suelo ubicar los mercados hipotecario y de la vivienda
en el epicentro de los casos previos de inestabilidad financiera, resaltaría
que la situación actual en Estados Unidos podría ser diferente…”.
El citado autor concluye que “como ha podido verse en el pasado, bajo
ciertas condiciones el sector de la vivienda puede ser una fuente de
inestabilidad financiera” (Mishkin, 2007, pp. 381-387).
LOS EFECTOS DEL MERCADO
DE LA VIVIENDA.
13.- El efecto del mercado de
la vivienda en el corto plazo.
Los ciclos del mercado de la vivienda han alcanzado ahora la
fase en la que la demanda se ha debilitado y los descalabros de la
construcción minimizarán la oferta de nuevas unidades y de
rehabilitaciones. En el corto plazo, por tanto, el stock de vivienda
está dado y proporciona una oferta fija de servicios de vivienda por
unidad de tiempo. En consecuencia, la debilitada demanda de
124
20) En agosto de 2008 el banco central danés tomó posesión del octavo banco más grande. La principal
causa fueron las pérdidas en los préstamos a propiedades comerciales y la construcción.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
vivienda no puede resultar en un consumo de servicios de vivienda
cuantitativamente menor. Las propiedades tienen una larga
duración y, en el corto plazo, la población de un país no puede
reducir el consumo de servicios de vivienda en un sentido
cuantitativo. Además, los servicios de vivienda no pueden
almacenarse.
La vivienda es especial, debido a su larga duración y a su
inamovilidad. Además, la vivienda combina un mercado stock, la
propiedad-ocupación, y un mercado flujo, el alquiler. Casi todos los
países tienen al menos estas dos vertientes. Aquí el equilibrio entre
ambas es fijo, un supuesto que será relajado más adelante.
Pase lo que pase, la mayoría de los hogares continúan viviendo
en un piso o una casa que ya tienen como su hogar, por lo que su
demanda de vivienda y su consumo de servicios de vivienda es
invariable. La caída en el precio de la vivienda ha reducido el valor
de las casas de los propietarios-ocupantes y sus costes de
oportunidad; por tanto, la reducción de su riqueza inmobiliaria
residencial es igual a la reducción del valor neto presente de los
futuros costes de utilización de su vivienda; estos cambios
representan una reducción igual del activo y pasivo neto de los
propietarios.
Podría resultar verosímil que la caída de los precios de la
vivienda rebajase por sí sola la demanda de vivienda de algunos
hogares. Algunos hogares posponen la decisión de cambiarse a una
vivienda mejor mientras otros posponen la decisión de mudarse a
una más pequeña porque no quieren realizar pérdidas de capital (en
comparación con el recientemente elevado nivel del precio). Como
siempre, existirá una cierta oferta mínima porque algunos hogares
se ven forzados dejar la vivienda por causas como un divorcio, un
empleo en otra región, enfermedad o muerte. Y algunos hogares
pueden ser incapaces de cambiar su posición viviendista porque un
patrimonio neto negativo significa que no podrán vender su piso o
casa. Podría ser verosímil que, cuando los precios están cayendo, el
efecto neto es la reducción de la demanda de vivienda. Sin
embargo, en el corto plazo y en términos agregados, el stock de
viviendas permanece inamovible y el montante de servicios de
vivienda que se producen y se consumen no puede modificarse. Por
tanto, en términos cuantitativos, la reducción de la demanda de
125
Clm.economía. Num. 12
vivienda de algunos hogares debe ser compensada por el
incremento en la demanda de otros hogares. Cuando el efecto neto
es que la caída de los precios de la vivienda reduce la demanda de
la misma, se puede agravar la presión a la baja de dichos precios.
En el equilibrio, todos los servicios de vivienda se utilizan en el
período. En la práctica, se encuentran pisos y casas vacías, como una
mala asignación del mercado. Un piso o un apartamento no
utilizado genera una pérdida para el propietario. La razón obvia de
que algunos pisos y casas estén vacíos y sin vender en el mercado
actual es “Primero, la demanda cae… ya que los compradores dejan de
buscar y de hacer ofertas. Los vendedores, por otra parte, se agarran a
los “precios inamovibles”. (Case y Quigley, 2008, p. 165). Sin embargo,
existe un gran número de explicaciones razonables: el tiempo que
se emplea en la mudanza y en la modernización de la vivienda tras
la compra, viviendas previas no vendidas, movilidad regional,
divorcios, mudanza a un hospital, o muerte. Algunas familias con
patrimonio neto negativo simplemente tienen que abandonar su
casa o afrontar un procedimiento ejecutivo.
Cuando se elimina en cierta medida el supuesto de corto plazo,
hay que incluir la oferta de pisos y casas de nueva construcción. Esto
finaliza los booms precedentes de la construcción. A menudo estas
unidades son relativamente caras, porque han sido construidas
durante los años del boom con ciertas ineficiencias en la
producción y elevados costes de producción, y en el período tras el
descalabro algunos de los propietarios están al borde de la quiebra
y tienen que conservar los precios de oferta prácticamente
inalterados.
También ha de eliminarse el supuesto relativo a que el
equilibrio entre la tenencia en propiedad y en alquiler es fijo.
Individuos y familias pueden encontrar mejor alquilar que comprar
su propia vivienda durante algún período o de forma permanente,
porque piensen que el riesgo de precio de vivienda de la tenencia
en propiedad es demasiado elevado para el momento o que el
alquiler es barato 21. Además, muchos vendedores podrían haberse
dado cuenta de que convertirse en caseros es una opción mejor
que tratar de vender en un mercado con muchos apartamentos o
126
21) También, como ha podido verse recientemente, las ratios precio/renta son anormalmente elevadas en
el entorno del máximo de los ciclos del precio real de la vivienda.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
casas vacías o a la venta. En este caso, los gastos directos del
vendedor quedan cubiertos por la renta. En términos agregados, el
incremento en el número de propiedades alquiladas iguala el
incremento en el número de hogares que alquilan. Por tanto, el
cambio no afecta directamente a la función del mercado de
propiedad-ocupación pero puede tener una influencia indirecta
positiva desde el momento en que son pocas las unidades ofrecidas
a la venta.
14.- El ciclo del mercado de
la vivienda y el consumo
de servicios de vivienda.
Los ciclos del mercado de la vivienda tienen una duración
promedio de alrededor de 10 años, con una expansión de cinco
años y medio y una recesión de cuatro años y medio, si bien, por
supuesto, su longitud varía considerablemente (véase Cuadro 1).
Por tanto, puede ser eliminado el supuesto relativo a un stock de
vivienda dado y su análisis puede ser llevado a cabo de forma
dinámica incluyendo la respuesta del sector de la construcción a las
fases expansivas y recesivas de los ciclos.
Los ciclos de la vivienda tienen un fuerte impacto en el
conjunto de la economía, tal y como Leamer indicó en el título de
su reciente artículo “La Vivienda es el Ciclo Económico”. El citado autor
seña la que: “La vivienda es el sector más importante en las recesiones
económicas y cualquier intento de controlar el ciclo económico pasa
necesariamente por centrar la atención en la inversión residencial. Pero
la vivienda tiene un problema de control especial porque la política
monetaria afecta principalmente a la fecha de construcción pero no al
total de la misma.” (Laemer, 2007, p. 150).
Además, la actividad del sector de la construcción cubre una
cierta parte de la producción económica, pero no contribuye al
desarrollo económico porque no se expande más que la
producción en los demás sectores económicos. Ello indica que, en
el largo plazo, el consumo de servicios de vivienda no se incrementa
en mayor medida que el consumo que excluye tales servicios. Esto
se refleja en la siguiente conclusión de Leamer: “La inversión
127
Clm.economía. Num. 12
residencial resulta ciertamente intrascendente para el crecimiento a
largo plazo, pero para los contoneos que denominamos recesiones y
recuperaciones es muy, muy importante” (Laemer, 2007, p. 158).
Los ciclos de vivienda también pueden tener un impacto en el
mercado de la vivienda en sí mismo, lo cual haría insatisfactorio el
análisis de las expansiones y recesiones individuales. Siguiendo la
conclusión de Leamer, relativa a que para el largo plazo la inversión
residencial es ciertamente intrascendente, el stock de vivienda
configura una ratio riqueza en vivienda/PIB estable en el largo plazo.
Además, ello indica que la relación a largo plazo entre el consumo
de servicios de vivienda y el consumo que exluye dichos servicios
también es estable. Esta explicación parece bastante plausible.
Estructuralmente, el consumo de servicios de vivienda o de otro
tipo de bien puede capturar una mayor parte del consumo total de
los hogares, por ejemplo, debido a las características de lujo del bien
y al crecimiento económico. Pero una cuestión ordinaria de tipo
económico objeto de debate debe ser que, de forma permanente,
el uso de vivienda (o cualquier otro bien de consumo) no puede
incrementarse más que el consumo total. Si se diera el caso opuesto,
la vivienda ocuparía toda la cesta de consumo. ¡La vivienda no es un
cucú en el nido¡
128
Por tanto, cuando se extiende el análisis de la demanda de
vivienda durante una recesión en el sector hasta el seguimiento del
total del ciclo, la primera conclusión podría ser que, en el conjunto
del ciclo, el nivel total de consumo de servicios de vivienda (en
términos reales) no resulta afectado. La segunda conclusión es que
el nivel de consumo de servicios de vivienda podría ser el mismo
una vez que el ciclo de la vivienda ha hecho su recorrido,
independientemente de si el ciclo ha sido suave o muy volátil. Estos
plausibles argumentos sugieren que la débil demanda de vivienda
fomentada por una caída en el precio de la misma y la continua
negativa influencia de las caídas en la demanda de vivienda, podían
ser compensadas por el fuerte crecimiento en la demanda de
vivienda detrás de la fase de incremento del precio y el incremento
extra en la demanda de vivienda fomentado por dicha subida. Una
hipótesis que incluso se podía formular adicionalmente es que el
tamaño de la volatilidad del precio de la vivienda durante el ciclo no
influencia el resultado final del consumo de servicios de vivienda.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
Se puede realizar un intento de explicación siguiendo el
mercado de la vivienda durante una expansión y una recesión. La
fortaleza de una expansión dirigida por la demanda puede
determinar la cuantía del incremento del precio de la vivienda en el
corto plazo, cuando la oferta de vivienda es fija. Además, la cuantía
de los incrementos recientes y esperados del precio de la vivienda
determinará el incentivo a construir más apartamentos y casas y a
modernizar las unidades existentes. Mediante esta actividad, la
oferta de vivienda crece y contribuye gradualmente a la pérdida de
gas de la subida de precios. Adoptando el supuesto común de
reversión a la media, los precios de la vivienda se apartarán de las
alturas y se dirigirán hacia el nivel de precio de equilibrio a largo
plazo. Un shock o cualquier otro detonador también podría
empezar a trabajar en contra de la expansión. En esta fase, el
consumo de servicios de vivienda se vuelve un poco más elevado
de lo que habría sido si el mercado de la vivienda hubiera
permanecido estable pero, sin embargo, el incremento ha sido
menos pronunciado (en términos cuantitativos).
Cuando el ciclo comienza a darse la vuelta en el máximo de los
precios de la vivienda, la demanda de vivienda se debilita y sus
precios empiezan a caer. Una hipótesis atractiva es la relativa a que
cuanto más elevado sea el nivel máximo de precios y más haya
crecido el stock de vivienda por la adición de unidades nuevas (o
modernizadas), más profunda podría ser la caída de los precios de la
vivienda durante la fase recesiva. En esta fase, el stock de vivienda
continúa incrementándose debido a los retardos temporales
inherentes al proceso de construcción.
Al comienzo de la caída del mercado de la vivienda resulta
imposible (cuantitativamente) reducir el stock de vivienda y, por
tanto, los precios deben cargar con la totalidad del ajuste. Cuanto
mayor sea el número de unidades que se añaden al stock en los
años siguientes a la expansión, mayor es dicho stock durante la
recesión, y más, y con más virulencia, pueden caer los precios antes
de se alcance el tamaño del stock de vivienda y más tardará en
finalizar la fase recesiva. En esta fase, muchas familias tienen que
posponer la mejora de su demanda de vivienda porque no tienen
los recursos económicos necesarios y/o acceso al crédito que
necesitan.
129
Clm.economía. Num. 12
La influencia más o menos ausente del ciclo de la vivienda en
el consumo de servicios de vivienda a largo plazo solo funciona a
escala agregada y para el ciclo completo. Permanecen los fuertes
efectos distributivos y dan lugar a ganadores y perdedores en el
mercado de la vivienda. Las causas pueden condensarse en el
hecho de que los ciclos vitales de los individuos y las familias no
siguen los ciclos del mercado de la vivienda y, además, sus ciclos
vitales y sus ciclos económicos personales no son idénticos.
Por tanto, una familia no necesariamente cumple las
condiciones que para entrar a formar parte del conglomerado de
propietarios-ocupantes en la fase en la que resulta más fácil entrar
en el mercado de la vivienda. Necesita renta suficiente para pagar la
vivienda (de cualquier tipo) y recibir una valoración crediticia
positiva para comprar su primera casa o piso (en propiedadocupación) y posteriormente, si la familia quiere acceder a una
vivienda mejor, debe tener una mayor renta y/o unos mayores
ahorros para garantizar el patrimonio neto en la siguiente etapa.
Corre el riesgo de pérdida de renta por varias posibles razones.
El patrimonio neto de las familias no solo depende de la
entrada que dan para el piso o la casa, sino también de las
variaciones en el precio de la vivienda una vez realizada la compra.
Además, tienen un riesgo de pago y/o riesgo en el tamaño de la
deuda de sus hipotecas. Por consiguiente, los fuertes riesgos
distributivos se desatan y se agrandan en el mercado de la
vivienda. Frecuentemente sale a la luz a idea de suavizar los ciclos
de precios de vivienda 22, que, ciertamente, tendría efectos
distributivos positivos, pero las barreras prácticas para alcanzar el
objetivo son elevadas.
15.- La recesión en la construcción.
En los muchos años con fuertes incrementos en el precio de la
vivienda, el sector de la construcción experimentó una creciente
rentabilidad en muchos países e incrementó su capacidad y se
construyeron, o se modernizaron y renovaron, pisos y casas. En
varios países esto “llevó a un incremento en la oferta, especialmente en
130
22) Laemer incluye estos cometidos en su “personal monetary policy to-do list”. (2007, p. 210).
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
Irlanda y España, que condujo a un boom de la construcción que en
alguna medida propició su impulso económico”. (Hoeller y Rae, 2007,
p. 8).
Hoeller y Rae analizaron 49 booms de la construcción
residencial, entre 1960 y 2004, en 23 países para los cuales había
disponibilidad de datos, omitiendo los recientes máximos.
Encontraron que el incremento medio de la inversión residencial per
cápita desde el mínimo al máximo fue de alrededor del 40%. Más
alarmante resultó su observación relativa a que los “aterrizajes
suaves” no son especialmente frecuentes; de hecho, identificaron
“solo cuatro casos en los que el descenso de la inversión residencial per
cápita había sido menor de un tercio del incremento habido durante los
años del boom” (Hoeller y Rae, 2007, p. 13).
Tras el proceso de vuelta atrás de los precios de la vivienda en
2006-2007, se ha degradado la construcción en Estados Unidos,
España, Irlanda, Dinamarca y varios otros países. En algunos casos el
proceso de degradación parece bastante agudo.
Normalmente hay un tipo de construcción mínima porque
algunos proyectos de construcción no sólo obedecen a cuestiones
de rentabilidad. Las actividades de construcción pública, incluyendo
la vivienda social, como en Dinamarca, se llevan a cabo
independientemente de los ciclos o se utilizan a modo de
estabilizadores (suavizadores) del nivel de actividad durante el ciclo
de la construcción. También, por razones técnicas, son necesarias las
labores de mantenimiento, independientemente de los ciclos,
mientras que la renovación y modernización de las propiedades ya
existentes siguen fundamentalmente el ciclo de la vivienda.
Los cambios en los precios de la vivienda tienen un efecto
sustancial en la actividad de la construcción residencial y, por tanto,
en los ciclos del sector de la construcción. Cuanto más se
incrementen los precios de las viviendas ya existentes sobre los
precios de las viviendas idénticas recién construidas, más rentable
es la actividad constructora. La presencia de la relación Q de Tobin
parece documentada mediante los recientes booms y declives de la
construcción.
Como los ciclos en el sector de la construcción son intensos, los
ajustes de la capacidad en el sector, al alza y a la baja según se trate
131
Clm.economía. Num. 12
de un boom o un declive, implican dificultades obvias. En
muchos países los booms en la construcción pudieran haber
desencadenado los tradicionales problemas estructurales en el
sector: bajo incremento de la productividad y débil competitividad.
Esto puede haber reducido el rendimiento del capital invertido en
una fase de expansión, que de otra manera hubiera proporcionado
confortables posibilidades de ganancia. Por supuesto, cuando una
recesión es profunda, la pérdida de renta en el sector durante los
años posteriores puede ser elevada.
Laemer estudió los ciclos de inversión y su importancia en la
economía de Estados Unidos. Encontró que “ocho de las diez
recesiones fueron precedidas de sustanciales y sostenidos problemas en
el ámbito de la vivienda y había un problema menor en dicho ámbito
en el período anterior a 2001. La única excepción clara fue la recesión de
1953, que comenzó sin problemas desde el lado de la vivienda” (Laemer,
2007, p. 164). También encontró que la inversión residencial agudiza
la debilidad del conjunto de la economía antes de las recesiones:
“por tanto, la inversión residencial lastra el crecimiento del PIB antes de
la recesión, pero comienza a contribuir más de lo normal en el segundo
o tercer trimestre de las recesiones” (Laemer, 2007, p. 164), mientras
que contribuye a la siguiente recuperación: “En otras palabras, la
inversión residencial agudiza consistente y sustancialmente la debilidad
antes de las recesiones,… Y la recuperación en el ámbito de las
residencias comienza antes y se completa antes” que en otras áreas
(Laemer, 2007, p. 164).
El valor de las propiedades recién construidas 23 contribuye al
montante de las macromagnitudes relativas a la inversión y la
producción, y tiene un gran impacto en el conjunto de la economía.
En los Estados Unidos, las caídas recientes en “la inversión residencial
lastraron el normal crecimiento del PIB (3%) en casi un punto
porcentual.” Laemer (2007, p. 164) y Mishkin (2008) publicaron una
estimación similar para el ejercicio 2007.
Case y Quigley estimaron, para las tres caídas precedentes de la
inversión residencial y de las viviendas iniciadas, así como para la
última, que la inversión residencial, en porcentaje del PIB, cayó de
alrededor del 5,5% al 3,5% y concluyeron que “la caída en las
132
23) Excepto el valor del suelo, que solo ha sido transferido de los propietarios de los terrenos a los
propietarios de la propiedad.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
viviendas iniciadas que se observó en la primera mitad de 2007 lastró
el crecimiento del PIB en 2007 en dos puntos porcentuales” (Case
y Quigley, 2008, p. 174).
No obstante, durante la expansión del mercado de la vivienda,
la inversión residencial realizó una aportación similar al crecimiento
económico.
16.- La recesión en el sector
inmobiliario.
La facturación de la industria inmobiliaria sigue los ciclos de las
ventas de propiedades residenciales y comerciales. Cuando tiene
lugar una caída del mercado inmobiliario propiciada desde el lado
de la demanda, caen tanto los precios de las propiedades como el
número de unidades vendidas. Los ciclos del mercado de la
vivienda se reproducen más o menos en la industria inmobiliaria.24
Las actividades del sector se organizan de forma diferente en los
distintos países y las funciones básicas pueden estar diferenciadas o
mantenidas por una o varias profesiones; por tanto, no solo los
agentes inmobiliarios, sino también los intermediarios, tasadores,
inspectores (de terrenos, de construcciones), abogados, y
posiblemente otras profesiones, pueden estar involucrados en la
industria inmobiliaria.
Cuando el mercado de vivienda se encuentra en una fase
descendente, las empresas y los empleados de la industria
inmobiliaria experimentan una pérdida de renta directa, como
subrayaron Case y Quigley (2008, p. 162). La mayor parte de la renta
en el sector proviene de los gastos (comisiones), que varían con el
valor o número de casas vendidas. Por tanto, los gastos se reducen
por la caída en las ventas y en los precios de las propiedades
vendidas. Además, las viviendas permanecen a la venta durante más
tiempo y son más difíciles de vender, y los agentes, por tanto, tienen
que esforzarse más para llevar a buen puerto las ventas. La
compensación del trabajo extra mediante una mayor comisión (un
mayor porcentaje de la venta) es dificultosa, ya que en una recesión
24) No sólo el sector de la construcción, como ya se mencionó, sino que también otras industrias y
profesiones siguen, más o menos, los ciclos del mercado de la vivienda: mudanzas, producción y venta de
muebles y de muchos otros bienes duraderos.
133
Clm.economía. Num. 12
hay exceso de capacidad. Sin embargo, los negocios inmobiliarios
están muy involucrados en las ventas forzosas y ejecuciones,
reciben alguna renta compensatoria.
En total, el efecto neto es una pérdida de renta para la industria
inmobiliaria y una reducción de su capacidad, número de empresas
y número de empleados. Claramente, esto es una parte del
montante agregado de reducción de renta y empleo que tiene
lugar en la economía durante una recesión en el mercado de la
vivienda.
EL EFECTO RIQUEZA
EN EL CONSUMO.
17.- El efecto riqueza: ¿la caída
del precio de la vivienda debilitará
el consumo privado?
El mercado de la vivienda resulta de crucial interés para la
economía en su conjunto. El efecto riqueza cubre la posible
influencia de los precios de vivienda en el consumo agregado y de
las familias individuales y grupos de familias. Por intuición, la gente
piensa que las pérdidas de capital de los propietarios-ocupantes
resultantes de la caída en los precios de la vivienda tendrán un
importante efecto negativo en el consumo, lo mismo que en los
años en los que subieron fuertemente dichos precios la intuición les
decía que las ganancias de capital les permitía consumir más. El
resultado del efecto riqueza para un período largo de caída en el
precio de la vivienda y su influencia en la actividad económica es
objeto de análisis más adelante.
134
En especial, los propietarios-ocupantes con patrimonio neto
negativo y serios problemas de pago se verán forzados a reducir el
consumo que no sea de servicios de vivienda, y con frecuencia de
manera bastante drástica, si quieren evitar una ejecución. Estos
propietarios ahogados financieramente tienen que pagar sus
créditos y, a menudo, no se les conceden nuevos créditos o, en el
mejor de los casos, solo se les concede un pequeño crédito con una
elevada prima de riesgo en el tipo de interés.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
Los recursos económicos a disposición de una familia durante
un determinado período comprenden la renta del período y la
riqueza al comienzo del mismo. Cualquier incremento en la riqueza
de la familia, sea derivado de propiedades, valores, bonos u otros
activos, incrementa las posibilidades de consumo de los hogares. Este
es el efecto riqueza simple. Pero también hay efecto riqueza como
parte del “mecanismo de transmisión monetaria” y como “canal
colateral” ya que la vivienda es la garantía de las hipotecas y de las
decisiones de gasto de los hogares. Sin embargo, también hay que
incluir otros aspectos en el efecto riqueza. A cada familia le puede
preocupar dónde va a vivir al final del período. Si va a vivir en la misma
vivienda de su propiedad, el valor de su consumo de servicios de
vivienda futuro, medido por el valor neto presente de sus futuros
costes de utilización, debe haber caído tanto como el valor de la
vivienda. Si se van a mudar a una vivienda “idéntica”, su precio de
compra –su valor de mercado- debe haber caído en igual medida.
La investigación desarrollada en los últimos años sobre los
complejos vínculos entre los precios de la vivienda y el consumo
agregado, ha dado lugar a un enorme volumen de literatura
académica y ha llevado el debate desde una interpretación de la
teoría más positiva a otra más escéptica. Por ejemplo, Aron et al.
comienzan su artículo de la siguiente manera: “Existe un amplio
desacuerdo acerca del papel de la riqueza financiera a la hora de
explicar el consumo” (Aron, Muellbauer y Murphy, 2007), véase
también (Mishkin, 2007) y (Muellbauer, 2007).
Las contribuciones de la investigación sobre el efecto riqueza
de una caída de precios de la vivienda son limitadas, quizás en parte
porque los precios empezaron a caer recientemente, pero merece la
pena mencionar los trabajos presentados en el Federal Reserve Bank
of Kansas City’s Jackson Hole Symposium sobre “Vivienda,
Financiación de la Vivienda y Política Monetaria” (2007), y Case y
Quigley (2008).
El tratamiento del efecto riqueza residencial debería incluir el
hecho de que las posibilidades de consumo distinto del de los
servicios de vivienda dependen de las diferentes situaciones de los
agentes, ya que sus efectos pueden neutralizarse los unos a los
otros, influenciar directamente la liquidez y actuar indirectamente a
través de la propensión marginal al consumo. Algunos efectos
135
Clm.economía. Num. 12
actúan vía mercado de capitales, i.e vía prestatarios e inversores.
En resumen, la discusión sobre de la influencia en el consumo
de una caída en el precio de la vivienda, muestra que:
• los propietarios-ocupantes financieramente tensionados
que tienen falta de liquidez y patrimonio neto negativo,
pueden ver severamente reducido su consumo ajeno a los
servicios de vivienda, si bien en menor medida en el largo
plazo,
• otros propietarios con un buen patrimonio neto no tienen
por qué reducir dicho consumo,
• los compradores pueden tener un mayor consumo distinto
del de servicios de vivienda en el corto y largo plazo,
• estos efectos se neutralizan unos a otros a escala agregada
en el nivel macro, al menos en el largo plazo,
• la propensión marginal a consumir se ve reducida
temporalmente por la caída en los precios de la vivienda.
Cada venta de una propiedad implica un comprador y un
vendedor. Cada crédito es un acuerdo entre un prestatario y un
inversor. Estas trivialidades determinan si existe el efecto riqueza
residencial en términos agregados. Además, la vivienda es un activo
en el balance de cada familia propietaria-ocupante particular y el
valor neto presente de los futuros costes de utilización es un pasivo
en su contabilidad. El stock de casas y pisos está fijado en el corto
plazo, y cuando se agregan todos los efectos de los cambios en los
precios de la vivienda sobre las posibilidades de consumo distinto al
de los servicios de vivienda se compensan unos a otros.
136
Un ejemplo obvio de efectos de la caída del precio de la
vivienda que se neutralizan unos a otros en términos agregados es
un vendedor vende un piso y se muda a uno más barato, y puede
usar la diferencia de precios para realizar consumo distinto del de
los servicios de vivienda. El comprador se muda a un piso más caro.
(Este es el efecto neto, incluso cuando hubiese una larga cadena de
movimientos en el ínterin). El comprador paga la menor diferencia
entre el precio de compra y el de venta, porque sus posibilidades de
consumo ajeno a los servicios de vivienda se reducen menos. Por
tanto, los cambios en dicho tipo de consumo se compensan en la
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
transacción. Cuando los precios de las casas y pisos caen, en igual
proporción, la pérdida de capital del vendedor iguala la ganancia de
capital del comprador y sus posibilidades de consumo (excluido el
de servicios de vivienda) se modifican en igual cuantía pero en
dirección contraria.
Otro ejemplo es cuando un propietario-ocupante que
permanece en su vivienda tras una caída en el precio de la vivienda:
cuando el valor de su vivienda está cayendo y su patrimonio neto lo
hace en igual medida, puede pedir un crédito al consumo con
garantía hipotecaria. El propietario –y prestatario- ha reducido su
posible consumo. El inversor ha reducido su crédito y por
consiguiente ha incrementado sus posibilidades de consumo en
idéntica medida. 25
En un artículo ciertamente influyente, Case, Quigley y Shiller
encontraron un efecto de la riqueza residencial bastante grande y
estadísticamente significativo sobre el consumo de los hogares, y
destacaron que la riqueza inmobiliaria residencial tiene un efecto
más importante en el consumo que la riqueza financiera (Case et al.,
2005). Ahora, Case y Quigley añaden que “esto sugiere que la
bonanza del mercado de la vivienda tras el punto de inflexión en los
mercados de valores mundiales en 2000-2003 contribuyó a evitar una
recesión en el mundo desarrollado” (2008, p. 163).
Además, Case y Quigley apuntan que la ralentización en el
mercado de la vivienda americano desde 2006 probablemente no
se manifestará en forma de una reducción directa en el gasto de los
consumidores a través del efecto riqueza: “Hay dos razones por las
cuales no es probable que la actual ralentización en el mercado de la
vivienda, por sí misma, vaya a llevar directamente a un consumo de los
hogares significativamente reducido a través del efecto riqueza (aunque
si los efectos combinados de todos los factores … llevan a una recesión,
ello conduciría, por supuesto, a una caída en el gasto de consumo.)”. La
primera razón es la respuesta asimétrica del consumo ante cambios
en la riqueza residencial, como se muestra en el análisis que se lleva
a cabo en Case et al. (2005), donde “el efecto estimado de la caída de
la riqueza de los hogares sobre el consumo es uniformemente pequeño
y no significativamente distinto de cero en todas las especificaciones”.
25) Miles demostró con claridad estos efectos compensatorios en su análisis de la influencia de la vivienda
en el conjunto de la economía (Miles, 1994).
137
Clm.economía. Num. 12
La segunda, y quizás más importante, razón surge “del proceso
equilibrante del precio en el mercado de la vivienda –denominado la
inamovilidad (stickiness) de los precios a la baja”. Los citados autores
estiman que el efecto riqueza de la caída del precio de la vivienda es
menor del 1% del PIB, para una caída en el precio del 15% (Case y
Quigley, 2008, pp. 164 y 168).
En general, el efecto riqueza de los (crecientes) cambios en el
precio de la vivienda ha constituido un serio reto, tanto desde la
perspectiva teórica como desde la empírica. Aquí, nosotros
podríamos contribuir a este escepticismo, también en el caso de
una caída de precios. Un problema evidente es que la correlación
entre los precios de la vivienda y el consumo no es causal. De todos
modos, unos precios de la vivienda a la baja tienen un importante
efecto negativo en la actividad económica –pero en un menor
grado a través del efecto riqueza. En un debate sobre la existencia
de efecto riqueza residencial, Ludvigson argumentó que “los precios
de la vivienda pueden estar correlacionados con el gasto de consumo
debido a un factor macroeconómico común a ambos (por ejemplo,
las expectativas de renta)” (Ludvigson, 2007, p. 2).
138
Más recientemente, la crítica de los diferentes estudios sobre
esta correlación ha sido bastante directa por parte de Aron et al.
(2007), quienes apuntaron, sobre la base de una recopilación
selectiva de los estudios más conocidos sobre consumo y precios
de los activos, “que buena parte de la literatura empírica está
devaluada por los pobres controles llevados a cabo en los factores
conductores comunes de los precios de la vivienda y del consumo, como
la renta, las expectativas sobre el crecimiento de la renta, las condiciones
en la oferta de crédito, otros activos e indicadores de la incertidumbre
sobre la renta (como variaciones en la tasa de paro)”. Los citados
autores apuntaron que “la práctica econométrica es cuestionable” y
tratan de elaborar un modelo “incorporando un control más completo
que el que generalmente se utiliza en la literatura”. Encontraron que “la
liberalización del mercado crediticio incrementa la propensión media al
consumo por renta (en el Reino Unido y Sudáfrica) y su inclusión
proporciona claros beneficios a la hora de encontrar efectos de los tipos
de interés reales negativos sobre el consumo mejor determinados”.
También el incremento de renta esperada juega un papel cada vez
más importante en el análisis. Muellbauer repitió la crítica en el Fed’s
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
Jackson Hole Symposium, observando que “el crédito al consumo
con garantía hipotecaria no tiene poder explicativo en nuestra función
de consumo ampliada” (Muellbauer, 2007).
La mitad de los jóvenes propietarios-ocupantes (hasta
alrededor de 50 años) más endeudados se han visto forzados a
ahorrar durante la última crisis de vivienda danesa (1987-1993),
porque sus ratios pasivo neto/renta se redujeron
considerablemente, como pudo verse en el Cuadro 4 para los
propietarios-ocupantes de más edad del estrato 30 a 39 años. En
general, han tenido que pagar los primeros créditos, de acuerdo con
el perfil de pago ordinario, no han podido obtener nuevos créditos
y posiblemente también han pagado alguna parte de la deuda por
anticipado. Para los propietarios-ocupantes más jóvenes, las ratios
pasivo neto/riqueza en vivienda se mantuvieron prácticamente
estables en dicho período (Lunde, 2007), ya que redujeron su deuda
en similar medida a la caída en los precios de la vivienda. En general,
por supuesto, las reducciones fueron tanto más intensas cuanto
más joven era el propietario-ocupante, ya que los propietariosocupantes más jóvenes habían comprado más recientemente y a
crédito/valor muy elevado.
Los nuevos propietarios habían comprado incluso a precios
menores durante el período, que es por lo que los créditos necesarios
para financiar la compra fueron también menores. Los procesos
ejecutivos fueron una práctica común en estos años, y cuando una
familia propietaria-ocupante con un muy alto nivel de endeudamiento
finalmente era ejecutada, por definición abandonaba el grupo. Estos
efectos, claramente, debieron reducir las ratios pasivo neto/renta y
pueden haber limitado la influencia negativa en el consumo posible
(excluido el consumo de servicios de vivienda).
Sin embargo, la mitad de los propietarios-ocupantes con las
ratios más bajas de pasivo neto/renta, mantuvieron sus ratios y, por
tanto, sus posibilidades de consumo (excluidos los servicios de
vivienda) permanecieron intactas durante la última crisis de vivienda
(véase Cuadro 4). Los propietarios-ocupantes con más de 60 años y
los inquilinos (de todas las edades) incluso incrementaron un poco
sus ratios (Lunde, 2008), y por tanto pudieron incrementar su el
consumo (excluido el de servicios de vivienda) durante el período
de crisis de vivienda.
139
Clm.economía. Num. 12
Las ratios gasto neto en interés/renta de los propietariosocupantes más jóvenes cayeron significativamente desde 1987
hasta 1994, principalmente porque sus ratios pasivo neto/renta se
vieron reducidos. Incluso aunque la reforma impositiva de 1987
redujo el tipo impositivo en la deducción de los gastos de interés,
los propietarios-ocupantes daneses mejoraron su ligeramente
liquidez para el consumo (excluido el de servicios de vivienda) entre
1987 y 1994 (Lunde, 2007). 26
De nuevo una vez más, el precio de la vivienda está cayendo
seriamente y, también de nuevo, podría esperarse que los
propietarios-ocupantes más endeudados en, por ejemplo,
Dinamarca, puedan tener que pagar la deuda de acuerdo con las
condiciones originales del crédito y no tengan acceso a la
obtención de uno nuevo. La otra manera de reducir los gastos de
interés a través de una caída en los tipos tiene una escasa
probabilidad de ocurrencia en los próximos años.
Algunos de los propietarios-ocupantes con un elevado grado
de endeudamiento acabarán en un proceso de ejecución; muchos
tendrán pérdidas de renta y algunos obtendrán créditos “caros”, i.e.
créditos al consumo a corto plazo con una elevada prima de riesgo,
únicamente para hacer frente a los pagos de la deuda que tenían;
todos tendrán que pagar gastos de mudanza y (más tarde o mas
temprano) algunos gastos derivados del proceso ejecutivo. La
mayoría de los propietarios-ocupantes con retrasos en los pagos o
procesos ejecutivos tendrán que reducir sus gastos de consumo
(excluido el de servicios de vivienda), y ya no contarán más como
propietarios-ocupantes endeudados.
Los propietarios ocupantes con patrimonio neto positivo
verán que la caída de precios de la vivienda reduce sus
posibilidades de pedir créditos con garantía hipotecaria. Las
mayores primas de riesgo en los tipos de interés los harán más
caros para el prestatario. La inestabilidad en la economía y en el
mercado de la vivienda lleva a los propietarios-ocupantes a
ahorrar más y consumir menos. Por tanto, la caída de los precios
de la vivienda también significa un menor gasto de consumo
140
26) Sin embargo, durante estos años, los propietarios-ocupantes tuvieron que pagar una mayor parte del
servicio de la deuda, debido a las restricciones legales en los perfiles de préstamos hipotecarios, lo cual
debe haber limitado de alguna manera el efecto de los bajos tipos de interés en la cuantía de los pagos.
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
(salvo el de servicios de vivienda) para este grupo –pero sólo en
el corto plazo.
Los compradores han comprado a precios más bajos y tienen
una deuda más baja. El menor gasto resultante significa que tienen
mayor licencia para consumo distinto del de servicios de vivienda.
Cuando se estima el efecto riqueza residencial agregado sobre
el consumo en una caída de precios de vivienda, las menores
posibilidades de consumo distinto del de servicios de vivienda de
los vendedores propietarios-ocupantes deben ser iguales a las
mayores posibilidades de los compradores. En el corto plazo, el
proceso puede tener diferente naturaleza, fortaleza y desfase
temporal para los propietarios establecidos y los compradores
entrantes, y por tanto la reducción de dicho consumo puede
resultar dominante. En el largo plazo, tales diferencias de ajuste
deben compensarse.
Diferentes estudios han estimado las positivas propensiones
marginales al consumo derivadas de la creciente riqueza residencial.
Durante la caída del precio de la vivienda, cabría esperar lo contrario.
Esto puede ser tener una explicación psicológica, ya que una familia
propietaria-ocupante puede encontrar que tiene en la vivienda un
menor ahorro y con mayor riesgo. Por tanto, pueden incrementar el
ahorro reduciendo el consumo. Posiblemente, la influencia de la
caída de los precios de la vivienda en la propensión marginal al
consumo puede hacer más profundas las fases recesivas de los ciclos
en la ratio de consumo, pero solo por un tiempo; entonces el efecto
se estabilizará y el consumo también lo hará a niveles normales para
las familias. Las reacciones del consumo a los precios de la vivienda
pueden ser más fuertes en el período en el que los precios se están
dando la vuelta –tanto hacia arriba como hacia abajo.
Recientemente, Muellbauer ha centrado su atención en el
consumo de muchas de las mejoras de los sistemas hipotecarios con
un acceso más favorable crédito y expansión del crédito bajo el titulo
“el canal colateral de la vivienda”. Tales cambios significan “las más
fáciles condiciones del mercado crediticio han provocado un significativo
aumento en la ratio consumo/renta y un cambio positivo en el efecto
colateral de la vivienda.” Muellbauer, (2007, p. 270); véase también
Aron et al. (2007), Mishkin, (2007) y Case y Quigley (2008, p. 163).
141
Clm.economía. Num. 12
Estos cambios hipotecarios utilizan el valor de la propiedad
residencial como colateral, dando al prestamista la ventaja de un
tipo de interés más bajo debido a que el procedimiento legal, la
ejecución, asegura al prestamista una menor pérdida en caso de
impago. Pero las mejoras son casos excepcionales, que desatan
ajustes en el período. Además, algunos nuevos productos
hipotecarios no dan ninguna ventaja al prestamista y no dejan
lugar al incremento de consumo. Alguno de los cambios en la
última década podría haber incrementado los riesgos de forma
no intencionada (Scanlon et al., 2008), lo que puede ocurrir en los
próximos años. Aspectos de la crisis subprime constituyen
algunos ejemplos. También, debido al mejorado acceso a las
hipotecas, los precios de la vivienda empezaron a caer más tarde
y desde un nivel más elevado. Ahora la caída puede estar
presionada a la baja, como pone de manifiesto Muellbauer: “Un
“estrangulamiento del crédito” puede contraer estos… aspectos del
acceso” (2007, p. 280). Desde que el citado autor presentó su
artículo, la crisis crediticia ha tenido como resultado el efecto
contrario: la demanda internacional de valores respaldados por
hipotecas se ha debilitado considerablemente y ha añadido una
prima de riesgo extra a los tipos de interés. Hoy, el signo del “canal
colateral de la vivienda” podría ser negativo.
Puede concluirse que una drástica caída en el precio de la
vivienda debe reducir el consumo (exluido el de servicios de
vivienda) de los propietarios ocupantes con patrimonio neto
negativo y de los propietarios inmersos en un proceso ejecutivo.
A escala macroeconómica, en términos agregados, la creencia
popular relativa a que las caídas en los precios de la vivienda
llevan a mayores reducciones en el consumo es muy exagerada.
Posiblemente, solo pueda observarse un indudable efecto
riqueza en el consumo agregado en la fase de transición desde
los precios crecientes a los precios decrecientes, causado por la
reducción temporal de las propensiones marginales al
consumo.
142
J. LUNDE (2008): EL DESCENSO DEL PRECIO DE LA VIVIENDA Y SUS EFECTOS –UNA DISCUSIÓN
CONCLUSIÓN: SURGIRÁ UNA
NUEVA EXPANSIÓN DEL MERCADO
DE LA VIVIENDA…
18.- Ninguna crisis de vivienda
dura siempre…
La naturaleza cíclica de los mercados de vivienda significa que
la caída del precio de la vivienda debe frenarse algún día. La
resistencia a la baja de los precios de la vivienda complica cualquier
estimación de la evolución de los precios de la vivienda en los años
venideros. Normalmente, las previsiones económicas para los ciclos
económicos cubren uno o dos años, pero las fases expansivas del
precio de la vivienda, como las recesivas, duran algo más.
Cuando finalizó en 2007 la reciente expansión del Mercado de
la vivienda en muchos países, había durado más que las
anteriormente experimentadas en Estados Unidos y Europa (al
menos desde 1970). De acuerdo con el estudio de Girouard et al.
(2006) comentado anteriormente, 14 de los 18 países de la OCDE
incluidos en el análisis habían experimentado una expansión del
precio de la vivienda bastante más larga. La duración media de las
expansiones fue de 22,7 trimestres, o cinco años y medio, pero ya
por 2005, el último año para el cual se tienen datos en dicho análisis,
la subida del precio de la vivienda duraba más en 14 países, con una
excepción (Nueva Zelanda), como puede verse en el Cuadro 6.
No es obvio que el tamaño y la longitud de una fase expansiva
en el mercado de la vivienda puedan revertirse en la siguiente fase
recesiva. En especial los denominados “precios inamovibles” a la
baja pueden influenciar esta situación. En muchos países, los
propietarios-ocupantes, sus gobiernos y bancos centrales pueden
esperar que la actual fase recesiva de los precios de la vivienda
pueda parar en un nivel de precio real más elevado que el
anteriormente conocido. Un argumento a favor podría ser que la
bajada en los pagos hipotecarios debida al régimen de bajos tipos
de interés, más favorable para el acceso al crédito hipotecario,
nuevos tipos de préstamos hipotecarios con cuotas bajas, etc.,
harán posible mantener un nivel de precios reales mayor que antes.
143
Clm.economía. Num. 12
Cuadro 6
Último período con una subida relevante del precio
de la vivienda en los países de la OCDE.
Estados Unidos
Japón
Alemania
Francia
Italia
Reino Unido
Canadá
Australia
Dinamarca
Finlaniad
Irlanda
Corea
Holanda
Nueva Zelanda
Noruega
España
Suecia
Suiza
Período de expansión
Incremento
Duración, trimestres
1995T1-2005T2
1977T3-1991T1
1976T2-1981T2
1997T1-2005T1
1998T2-2005T1
1995T4-2005T2
1998T3-2005T2
1996T1-2004T1
1993T2-2004T3
1993T2-2000T1 y 2001T3-2005T2
1992T3-2005T1
2001T1-2003T3
1985T3-2005T1
2000T4-2005T1
1993T1-2005T2
1996T4-2004T4
1996T2-2005T2
1976T3-1989T4
52,7%
77,6%
15,7%
74,3%
49,6%
137,4%
39,2%
84,7%
93,4%
85,8%
242,7%
24,5%
183,1%
56,0%
136,3%
114,2%
80,1%
73,5%
41
54
20
32
27
38
27
32
45
42
50
10
78
17
49
32
36
53
Fuente: Girouard et al. (2006), p. 8.
Otra característica positiva para el futuro mercado de la
vivienda vendría de la mano de una elevada inflación que redujese
los precios reales de la vivienda, sin afectar demasiado a los precios
nominales. En este caso, el número de ejecuciones sería
relativamente menor.
Desafortunadamente, la posibilidad de obtención de un
resultado negativo es elevada, ya que la evidencia estadística
muestra que los precios reales de la vivienda pueden caer por
debajo del nivel de equilibrio previo durante un ciclo bajista. La
intensa subida del precio de la vivienda en los últimos años llevó
dichos precios muy por encima del máximo precedente. Por el
momento, no se ve el fondo del mercado de la vivienda, tal y como
puso de manifiesto el FMI en julio de 2008 (IMF, 2008b).
144
Sin embargo, la caída del precio de la vivienda finalizará algún
día, quizás como resultado de un shock positivo o quizás cuando se
den la vuelta porque su bajo nivel los convierte en “baratos”. Ese día,
la gente dejará de pensar que los precios de la vivienda nunca
pueden subir de nuevo.
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