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CALIFICACIONES DE RIESGO DE LAS DEUDAS SOBERANAS:
ALGUNOS CRITERIOS Y PROBLEMAS
Mario Damill
Daniel Kampel
Mayo de 1999
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CALIFICACIONES DE RIESGO DE LAS DEUDAS SOBERANAS:
ALGUNOS CRITERIOS Y PROBLEMAS
SUMARIO
1. Introducción. Indicadores de vulnerabilidad externa y fiscal y
calificaciones de riesgo de crédito
2. El papel de las calificadoras de riesgo
3. Las calificaciones y la expansión reciente de los mercados de títulos
4. Las calificaciones de la deuda argentina y de otros países de América
Latina
El efecto Tequila y el apoyo externo
Calificaciones y primas de riesgo
Diferencias de criterio entre las calificadoras
5. Análisis de los factores de riesgo de crédito tomados en consideración
por las calificadoras en la elaboración de rankings
Factores cuantificables
El análisis cuantitativo
La ecuación de calificación
Casos individuales y modelo general de calificación
La caja negra de la elaboración de calificaciones
Otros factores de riesgo
El costo de la historia
Bibliografía y referencias
2
CALIFICACIONES DE RIESGO DE LAS DEUDAS SOBERANAS:
ALGUNOS CRITERIOS Y PROBLEMAS
Mario Damill
Daniel Kampel
1. Introducción. Indicadores de vulnerabilidad externa y fiscal y calificaciones de
riesgo de crédito.
En este artículo se examinan los criterios seguidos por las calificadoras
internacionales de riesgo para elaborar los "rankings" de deudores, en particular de
deudores soberanos. Tales listados de riesgo de crédito se basan en estimaciones de la
probabilidad de incumplimiento de obligaciones financieras por parte de gobiernos que
colocan deuda en los mercados financieros internacionales. La evaluación de los criterios
de calificación se desarrolla aquí principalmente a través del examen de diversos artículos
que han analizado el problema recientemente desde distintos ángulos.
En otros trabajos1 hemos considerado el problema de la fragilidad o vulnerabilidad
externa y fiscal de una economía. Esta se evalúa corrientemente empleando cocientes
entre variables económicas, como el saldo de la cuenta corriente con el resto del mundo
en determinado período y las exportaciones del mismo lapso. Estos cocientes se utilizan
con el fin de observar la evolución en el tiempo de la exposición de la economía a
cambios potenciales en algunas de las condiciones de contexto en que la misma opera.
La noción de vulnerabilidad hace referencia al grado en que ciertos cambios en
dichas condiciones de contexto (el nivel de las tasas de interés internacionales, o los
términos del intercambio, por ejemplo) pueden provocar efectos indeseables de
significación, como recesión, aumento del desempleo, o crisis financiera, como podría
suceder, por ejemplo, en la eventualidad de una contracción del financiamiento externo
1
Damill y Kampel, y Damill (1998a, 1998b, 1997).
3
disponible en una economía que enfrentara importantes necesidades de financiamiento
en divisas.
Esos indicadores son "objetivos" en el sentido de que reflejan el comportamiento
de variables observables de la economía y se elaboran utilizando información cuantitativa
disponible acerca de la misma. Apuntan a caracterizar ciertos riesgos económicos
enfrentados por el conjunto de los agentes económicos residentes, derivados
principalmente de las características de la exposición financiera externa de la economía
como un todo.
Estos cocientes no permiten configurar medidas absolutas de vulnerabilidad, sino
que hacen posible, por un lado, observar los cambios en el grado de exposición y, por
otro, con ciertas precauciones, efectuar comparaciones internacionales para ilustrar
acerca de la posición relativa de una economía. Indicadores de este tipo forman parte
también del bagaje de criterios que suelen utilizar algunas instituciones dedicadas a la
evaluación del riesgo de crédito.
Existen varias empresas calificadoras de riesgo que operan en el plano
internacional, elaborando "ratings" o clasificaciones de deudores (o de instrumentos de
deuda determinados). Estas entidades califican a distintos deudores de acuerdo con la
probabilidad que les asignan de incurrir en "default", es decir, en incumplimiento de sus
obligaciones de crédito. Califican a firmas privadas y también a emisores soberanos de
deuda, que son los gobiernos centrales de diversos países. Asimismo, suelen calificar
instrumentos específicos de deuda emitidos por empresas, soberanos, y también por
gobiernos provinciales o municipales, considerando en esos casos no sólo diversas
características del emisor de la deuda sino también las propias del instrumento emitido
(moneda de denominación y pago, plazo, existencia o no de garantías, calidad de la
garantía, etc.).
En materia de soberanos, las empresas calificadoras de riesgo elaboran tablas
("rankings" o "ratings") en las que clasifican a los gobiernos centrales emisores de deuda
ubicándolos en una escala que consta de dieciséis categorías, de acuerdo con la
probabilidad de incumplimiento de obligaciones financieras atribuida a cada uno.
4
Para la elaboración de las referidas tablas, las calificadoras toman en
consideración indicadores de fragilidad del tipo de los que se han mencionado, o
variantes de los mismos. Sin embargo, el proceso de calificación es diferente de la
evaluación de la fragilidad externa (o fiscal) de la economía, y debe necesariamente
incorporar mucha información adicional, lo que se debe básicamente a las siguientes
razones.
En primer lugar, las calificadoras juzgan la probabilidad de pago en tiempo y forma
por parte de los emisores de obligaciones de deuda. En este sentido, la preocupación
principal no está referida a los eventuales efectos internos no deseados que pueden
derivarse de la exposición financiera de la economía (o del soberano) de que se trate. En
cambio, se refiere concretamente (y de manera más acotada) a la evaluación de la
probabilidad de incumplimiento de determinados compromisos financieros.
En segundo lugar, las calificadoras procuran calibrar no sólo la capacidad, sino
también la “voluntad” de pago. En efecto, un aspecto decisivo de su trabajo es el dirigido a
evaluar el "riesgo político", entendido como el riesgo de que el deudor pueda incurrir
"voluntariamente" en incumplimientos.2
Diversos elementos que en el análisis corriente de fragilidad suelen constituir un
dato exógeno, como el contexto político e institucional, no pueden ser considerados
simplemente dados en el proceso de elaboración de las calificaciones. En este contexto,
el marco institucional debe entenderse en un sentido amplio, que ha de incluir en un
plano de primera importancia a las instituciones que regulan la actividad económica.
Un ejemplo inmediato de esto último puede ser el régimen cambiario. Por ejemplo,
la naturaleza del régimen cambiario vigente sería considerada un dato exógeno en una
evaluación de la evolución de la fragilidad externa de la Argentina en el corto plazo. Ese
dato permanecería normalmente implícito en el análisis. En cambio, en el estudio que
2
De modo que ciertos factores asociados a los efectos económicos internos negativos que pueden derivar
de la fragilidad externa son relevantes en la evaluación, pero no tanto per se como por su eventual impacto
indirecto, a través de su gravitación en el riesgo político. Efectos internos negativos como una recesión,
aceleración de la inflación, o aumento del desempleo pueden afectar, indirectamente, el desarrollo normal de
los pagos, a través de su eventual impacto sobre el cuadro social y político interno. De manera que las
5
eventualmente realice una calificadora de riesgo internacional no puede estar ausente la
consideración de qué amenazas penden sobre el régimen de cambios vigente, qué
probabilidad puede asignarse a su continuidad, en qué horizonte temporal, y qué
consecuencias podría tener su sustitución por otro régimen, aunque se asigne a tal
evento una baja probabilidad.
Un importante problema entre los que la actividad de calificación de riesgo tiene
que enfrentar deriva del hecho de que ciertos acontecimientos cuya predicción es
relevante constituyen "singularidades" históricas, en el sentido de que no se trata de
eventos repetitivos que puedan dar lugar a la estimación de probabilidad de ocurrencia
consultando distribuciones de frecuencia. Cuando no es posible asignar una probabilidad
objetiva a un evento de ese carácter, es difícil evitar la inclusión de apreciaciones de
carácter subjetivo en la evaluación de riesgos, lo que da lugar a inevitables disparidades
de criterio y desacuerdos entre las calificadoras. Se volverá sobre este tema más
adelante.
Otro aspecto que diferencia el trabajo de las calificadoras del análisis de la
evolución de la fragilidad externa reside en que, en buena medida, las mismas procuran
discernir posiciones relativas entre diferentes soberanos. Para ello, puede ser de gran
utilidad considerar variables como el PIB per capita o el grado de profundización
financiera, que son de importancia menor para caracterizar la evolución de la
vulnerabilidad de una economía nacional, en especial en períodos relativamente cortos
(dentro de los cuáles esas variables suelen cambiar lentamente), pero que en apariencia
se correlacionan en grado muy importante con las diferencias en la capacidad de pago
evidenciada por distintas economías.
calificadoras deben también prever la evolución del marco político y social de los países de residencia del
emisor de una obligación, se trate de empresas o del soberano.
6
2. El papel de las calificadoras de riesgo
Las principales empresas que realizan calificaciones de riesgo en el plano
internacional son actualmente dos: Moody’s y Standard and Poor’s. Recientemente, otras
tres firmas se incorporaron al mercado de calificaciones: Dubbs and Phelps, IBCA y
Thompson Bank Watch. Hay además algunas publicaciones regulares que califican
países: Institutional Investor, The Economist Intelligence Unit, Euromoney.
Las cinco primeras evalúan la calidad como deudores, en primer lugar, de
empresas o de instrumentos específicos de deuda emitidos por las mismas. Califican
también a gobiernos centrales (deudores soberanos), y a gobiernos locales (provinciales,
municipales) o a determinados papeles de deuda emitidos por estos agentes.
Las calificaciones que establecen, por ejemplo, Standard and Poor’s y Moody’s,
consisten en la determinación de la posición atribuida al deudor de que se trate (o a
determinado instrumento de deuda) en una escala que tiene dieciséis peldaños. Son los
que se incluyen en el cuadro 1.
Las empresas o los gobiernos con menor riesgo de incumplimiento son calificados
como AAA o Aaa, según la agencia, y de allí para abajo el riesgo de incumplimiento
correspondiente a cada escalón es mayor a medida que se desciende.
Un escalón importante es el que separa la calificación BBB- (o su equivalente,
Baa3) de BB+ (o su equivalente, Ba1). La línea divisoria entre ambas categorías separa
los papeles más seguros, a los que se atribuye el “grado de inversión”, de otros menos
seguros considerados “de carácter especulativo” (los de riesgo mediano y alto en la tabla).
Esa distinción es crucial puesto que muchos inversores institucionales, en
particular en los Estados Unidos, pero también en otros países, están restringidos en sus
colocaciones a papeles calificados BBB- o por encima de ese nivel, es decir,
considerados con “grado de inversión”. No alcanzar esa calificación significa, entonces,
no sólo enfrentar mayores diferenciales de tasas (en relación con los bonos del Tesoro de
los EE.UU., tomados corrientemente como referencia) que otros deudores considerados
más seguros, sino también enfrentar un mercado menor y presumiblemente más volátil.
7
Como ya se indicó, las calificaciones asignadas corrientemente a los soberanos,
los “rankings”, se basan en la probabilidad estimada de cumplimiento de sus obligaciones
por un gobierno central, tomando en cuenta tanto los riesgos de naturaleza económica
como los asociados al comportamiento probable de la “voluntad de pago”.
CUADRO 1. Símbolos utilizados para de la clasificación
de deudores (o instrumentos de deuda)
Interpretación
Moody’s
Standard and Poor’s
Grado de inversión:
De la más alta calidad
Aaa
AAA
De alta calidad
Aa1
AA+
Aa2
AA
Aa3
AASólida capacidad de pago
A1
A+
A2
A
A3
ACapac.de pago adecuada
Baa1
BBB+
Baa2
BBB
Baa3
BBBCalificaciones inferiores al "grado de inversión":
Riesgo mediano
Ba1
BB+
Ba2
BB
Ba3
BBRiesgo alto
B1
B+
B2
B
B3
B-
8
3. Las calificaciones y la expansión reciente de los mercados de títulos
Las dos principales evaluadoras mencionadas más arriba califican actualmente a
más de setenta gobiernos centrales. El número de deudores soberanos calificados ha
crecido rápidamente a partir de la segunda mitad de la década de los ochenta, a la par
que se expandían los mercados internacionales de bonos. Hasta ese momento, los
“rankings” incluían menos de dos decenas de gobiernos, todos clasificados en las
categorías más altas, es decir, de menor riesgo.
La expansión del número de soberanos calificados se asoció con una declinación
de la calificación media, a medida que gobiernos de países de menor grado de desarrollo,
con menor estabilidad macroeconómica y, en muchos casos, con historias recientes de
incumplimientos financieros, fueron incorporándose.
La incorporación de soberanos de mayor riesgo de crédito fue dando lugar también
a un menor grado de acuerdo entre las principales calificadoras en relación con el escalón
asignado a cada uno de los diferentes gobiernos emisores de deuda. Es decir, las
divergencias de criterio se hicieron mayores y más perceptibles.
En efecto, al examinar el grado de acuerdo en las calificaciones de Moody’s y
Standard and Poor’s por categorías se observa que las coincidencias son mucho más
frecuentes en los escalones de menor riesgo, que en aquéllos por debajo del “grado de
inversión”, lo que parece reflejar las dificultades que plantea la actividad de calificación de
riesgo de crédito, las que son particularmente acentuadas en estos casos en que la
incertidumbre económica, y a veces también política, tiende a ser mayor.
Es importante destacar, además, que las firmas más recientemente incorporadas
al mercado de calificaciones tienden a "rankear" mejor a los deudores que evalúan que
las dos firmas mencionadas en el párrafo anterior, más antiguas y de prestigio
consolidado. En promedio, las nuevas calificadoras ubican a los evaluados alrededor de
1,4 categorías por sobre el nivel medio asignado a éstos por las otras dos firmas, las que
muestran menos divergencia entre ellas.
9
Esta observación sugiere la existencia de otro límite a la objetividad de los análisis
de riesgo, adicional a la ya referida inevitabilidad de consideraciones subjetivas en
relación con algunos aspectos de estas evaluaciones. Este límite o condicionante se
vincula con la aparente interferencia, en el proceso de calificación, de las estrategias de
penetración en el mercado por parte de las empresas que evalúan riesgos de crédito. Más
allá de la existencia de diferencias de criterio inevitables, estas estrategias de mercado
parecen tener también alguna gravitación en las calificaciones, con independencia de las
características del deudor o del instrumento de deuda de que se trate.
4. Las calificaciones de la deuda argentina y de otros países de América Latina
El gráfico que se incluye a continuación presenta las calificaciones de riesgo de
crédito de la deuda soberana de la Argentina desde 1986. El dato corresponde a las
calificaciones recibidas de Standard and Poor’s y Moody’s, llevadas a escala numérica
(asignando valores 1 a 16 a las distintas categorías, desde las de mayor a las de menor
riesgo, de modo que la categoría 16 corresponde a los símbolos AAA o Aaa, según el
caso) y promediadas. Se incluye en el mismo gráfico la serie correspondiente a la prima
de riesgo país –o riesgo soberano-, medida como la diferencia entre los rendimientos de
un título representativo del gobierno argentino denominado en dólares y un título del
Tesoro de los EE.UU. de igual período de maduración.
Luego, en el cuadro 2, se presentan las calificaciones de la Argentina, también en
escala numérica, junto a las de otros países de la región (al final del texto se incluye el
mismo cuadro, pero con las calificaciones expresadas en el lenguaje de símbolos de las
calificadoras).
Lo primero que se constata al observar el gráfico es que las calificaciones
muestran una persistencia que contrasta con las visibles oscilaciones de corto plazo de la
prima de riesgo de mercado. Mientras que ésta última es sensible a diversos factores
circunstanciales, como fluctuaciones de corto plazo de las tasas de interés
10
internacionales, o incluso factores que operan sobre las expectativas, tales como rumores
acerca de la continuidad de un ministro o de determinada política, las calificadoras tratan
de evaluar la capacidad y voluntad futuras de cumplimiento de los compromisos
financieros, de modo que procuran captar elementos considerados fundamentales, más
allá del “ruido” o de las fluctuaciones transitorias propias de la coyuntura. Como
consecuencia, las calificaciones son corregidas a intervalos en general muy extendidos, a
menos que aparezcan “noticias” de gran importancia.
Gráfico 1. Calificación promedio del riesgo
soberano de la Argentina (llevada a escala
numérica) y prima de riesgo de acuerdo con
los rendimientos de mercado
40
20
10
5
0
4
3
2
1
0
87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98
CALIFICACION
PRIMA
Porcentaje (tasa anual)
Calificación en números
30
11
CUADRO 2. Calificaciones de la deuda soberana de mediano
y largo plazo de países latinoamericanos
Fecha
Argentina
Moody's
Brasil
S&P
Moody's
Chile
S&P
Moody's
México
S&P
Moody's
S&P
1986-nov.
4
1987-dic.
3
1989-mar.
1
2
1990-dic.
"
"
1992-jul.
3
"
8
"
6
1993-ago.
"
4
"
9
"
"
1994-ene.
"
4*
3
2
8
"
"
"
(nov.)
(dic.)
(feb.)
"
3
9
10
"
5
(jul.)
(jun.)
(jul.)
1995-may.
3*
6
4
(mar.)
5
1995-set.
3
"
"
"
"
"
"
"
1997-abr.
"
5
"
4
"
"
"
"
1997-oct.
4
"
"
"
"
"
"
"
1998
“
“
2
“
SD
SD
“
“
1999-ene.
“
“
“
3
SD
SD
“
“
* Indica "outlook" positivo.
En el gráfico se observan lapsos relativamente prolongados, como el que va de
1989 a mediados de 1992, y el que se extiende entre mediados de 1993 y 1997, en los
que hubo acontecimientos económicos de gran significación que no se reflejaron de
manera rápida en las calificaciones. Por contraste, a lo largo de esos años, las sobretasas
cargadas a los títulos de deuda pública de la Argentina sí fluctuaron grandemente.
Se observa también en el gráfico, en segundo lugar, cierta relación entre las
calificaciones y el comportamiento de la prima de riesgo según los rendimientos del
mercado. Sin embargo, la misma no es simple. En efecto, al comienzo del período
12
considerado, se constata un movimiento simétrico de ambas variables. La prima de riesgo
se elevó considerablemente, en la fase de pérdida de los logros antiinflacionarios del plan
Austral, y a camino de la hiperinflación. Las calificaciones acompañaron ese deterioro.
Moody´s corrigió su evaluación de la deuda soberana argentina, bajándola tres peldaños,
hasta alcanzar la categoría de mayor riesgo (nivel “1” en el gráfico) en 1989. En este caso
la calificación fue corregida de modo relativamente rápido, acompañando la percepción
“de mercado” acerca de la situación.
Posteriormente, por contraste, la reacción frente al cambio positivo del escenario
macroeconómico desde 1990 no fue veloz. Mientras que la prima de riesgo presenta una
caída pronunciada desde el segundo trimestre de 1990, posterior a la segunda
hiperinflación, las calificaciones repuntaron recién a mediados de 1992, y aún entonces
para volver sólo al nivel que habían tenido en 1988, en un período de inestabilidad en que
el país se encontraba en moratoria de hecho de los pagos de servicios de la deuda
adquirida por el sector público con la banca privada. De manera que si el ajuste en el
lapso de empeoramiento del cuadro macroeconómico de fines de los años ochenta fue
relativamente rápido, en el posterior período de mejora no lo fue.
Luego, a partir de 1993, se observa un nuevo lapso de calificaciones estables,
hasta 1997. La persistencia de las calificaciones en esta etapa llama la atención,
considerando que en la misma se desarrolló el episodio de inestabilidad macroeconómica
asociado al efecto tequila, que en el gráfico se refleja en el máximo local de la prima de
riesgo a comienzos de 1995. Como se sabe, el desempeño de la economía argentina en
ese episodio se compara bastante desfavorablemente con lo observado en otras
economías de la región, como la chilena o la colombiana, que fueron mucho menos
afectadas por el derrame de la crisis mexicana. Esta circunstancia, sin embargo, no se
reflejó en la posición de Argentina en el ranking de riesgos de las principales evaluadoras.
Si el deterioro del cuadro macroeconómico en 1988-89 había producido un rápido
ajuste de la calificación de la deuda soberana del país, el año 95 muestra que no hay allí
una regularidad (es decir, no se observa que las calificaciones se ajusten rápidamente en
fases de deterioro macroeconómico, y más lentamente cuando la situación mejora, como
13
sugeriría lo observado entre 1986 y 1992): en 1995 la economía ingresó en una fase
recesiva y soportó una crisis financiera y un aumento muy fuerte del desempleo abierto,
pese a lo cuál su calificación se mantuvo.
Una de las razones que explicarían ese fenómeno reside seguramente en la
preservación del régimen cambiario y, con ello, de los logros en materia antiinflacionaria
alcanzados previamente con el plan de convertibilidad. Sin embargo, llama la atención
que en el caso de México, también incluido en el cuadro 2, las calificaciones hayan
transitado prácticamente incólumes por todo el episodio3, siendo que en ese país, a la
recesión y a la crisis financiera se sumó una aceleración de la inflación.
El efecto Tequila y el apoyo externo
Cabe conjeturar que, en ambos casos, tuvo un papel crucial un factor externo: la
intervención coordinada por el Tesoro de los EE.UU. en el caso de México, y desarrollada
también por los organismos multilaterales, tanto en relación con ese país como en apoyo
de la Argentina.
El papel de los organismos multilaterales fue marcadamente diferente en esta crisis
de lo que fuera en la desencadenada en 1982 y esta diferencia no puede subestimarse. El
apoyo externo de origen multilateral, en un período de marcada reticencia del
financiamiento privado, contribuyó a evitar que las expectativas negativas del sector
privado se consolidaran, facilitando de este modo una salida relativamente “suave” de la
crisis, al contener sus mecanismos de propagación. Al contener el desarrollo de la crisis,
esta intervención hizo posible también la contención del deterioro del cuadro
macroeconómico, facilitó la rápida caída de las primas de riesgo y la recuperación del
financiamiento privado, confirmando ex post el hecho de que la revisión a la baja de las
calificaciones hubiese resultado errónea. Sin este papel de intervención y coordinación de
expectativas jugado por los organismos multilaterales (y por el Tesoro de los EE.UU.), la
3
Standard and Poor’s redujo la calificación de México en una categoría en 1995, pero sólo para adecuarla al
nivel en que lo ubicaba Moody’s desde la firma del Acuerdo Brady, mientras que esta calificadora mantuvo a
ese país sin cambios en su ranking.
14
historia reciente pudo ser muy distinta. Seguramente este factor (es decir, la percepción
del papel que están jugando los organismos multilaterales y el Tesoro de los EE.UU. a
favor de la estabilidad financiera internacional) pesa en las evaluaciones de riesgo,
aparezca o no explícitamente en las fundamentaciones de los rankings que hacen
públicas las evaluadoras.
Ahora bien, durante el episodio del Tequila, merced en parte al soporte externo que
se ha mencionado, la Argentina pudo mantener vigente, con pequeños ajustes, el marco
institucional pro mercado, y favorable a la plena movilidad de los capitales que se había
establecido con anterioridad. Esto seguramente contribuyó a evitar que el deterioro del
desempeño macroeconómico ocasionara una recalificación hacia debajo de la deuda
soberana del país. La observación de la evolución de las calificaciones de distintos países
sugiere cierta asimetría: si bien la evolución institucional y de las políticas, en dirección al
paradigma definido como “enfoque del desarrollo en armonía con el mercado” tiende a
reflejarse con relativa lentitud en mejoras en las calificaciones, eventuales reversiones,
puntuales o más amplias, hacia un mayor grado de intervención tienden a recibir con
mayor rapidez la sanción de una declinación en la escala de riesgo de crédito.
A lo largo de 1997, al final del período examinado, la mejora del panorama
macroeconómico de la Argentina facilitada por la recuperación del crédito y la reactivación
económica se tradujo en mejoras en las calificaciones, que las llevaron nuevamente al
nivel que tenían en 1986, en pleno desarrollo del plan Austral (en el caso de Moody’s), y
un peldaño por encima de ese nivel, de acuerdo con la evaluación de Standard and
Poor’s.
Miradas en perspectiva histórica, esas calificaciones podían considerarse
llamativamente bajas, en especial considerando que en los años noventa se logró la
estabilización de precios y se produjeron notorios avances en relación con las reformas
estructurales defendidas en especial por el Banco Mundial y el llamado “Consenso de
Washington”. Además, también el panorama externo resultaba mucho más favorable en
1997 de lo que había sido en 1986, tanto en materia de tasas de interés cuanto en lo que
se refiere a la disponibilidad de recursos financieros.
15
Con todo, el panorama externo tendió a desmejorar desde mediados de 1997, con
las crisis de varias economías del sudeste de Asia a las que seguirían la de Rusia en
1998 y la del Brasil. Este nuevo período de tensión financiera internacional se refleja en la
tendencia ascendente de la prima de riesgo en el gráfico 1.
Calificaciones y primas de riesgo
En algunos de los trabajos disponibles acerca de esta temática4 se analiza la
relación entre las calificaciones y las sobretasas (en relación con los rendimientos de
bonos equivalentes del Tesoro de los EE.UU.) enfrentadas por los distintos soberanos
calificados. El análisis de sección transversal (es decir, la correlación entre calificaciones y
primas de riesgo para una muestra de países) revela que la relación entre las dos
variables mencionadas es significativa. Es decir que las calificaciones pueden “explicar”
en gran medida los “spreads” por diferenciales de riesgo en comparación con los bonos
del Tesoro americano.
Pese a ello es claro que, como se indicó más arriba, cuando se observan las series
de tiempo de las calificaciones y los “spreads” para distintos casos individuales, se
pueden constatar muy significativas variaciones de las primas por riesgo sin contrapartida
en las calificaciones, tal como ilustran los casos de Argentina y México ya mencionados.
4
Cantor, R. y Packer, F.(1996)."Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings". Federal Reserve
Bank of New York Economic Policy Review, octubre. Véase también:
Cantor, R. y Packer, F. (1995). "Sovereign Credit Ratings". Current Issues in Economics and Finance, Vol.
1, número 3, Federal Reserve Bank of New York, junio.
16
Diferencias de criterio entre las calificadoras
El cuadro 2 también ilustra acerca de las diferencias de criterio entre las dos
calificadoras consideradas. Esas diferencias suelen ser más frecuentes y acentuadas
cuando se trata de deudores de “grado especulativo”. Si se considera el caso del Brasil,
por ejemplo, se puede constatar que hacia fines de 1994, ya transcurridos varios meses
desde el lanzamiento del Plan Real, Standard and Poor’s se mostraba un poco más
pesimista que Moody’s en relación con el riesgo involucrado por la deuda soberana
brasileña. Pero en los tres años siguientes, mientras que Moody’s dejaba su calificación
estable en el mismo nivel, Standard and Poor’s la mejoraba en dos peldaños de la escala
de riesgo. Luego, en 1998, mientras ésta última firma mantenía la calificación (que
movería a la baja recién a comienzos de 1999), Moody´s la modificaba en sentido
descendente, ubicándola dos peldaños debajo de la otra calificadora.
De hecho, sobre 29 observaciones incluidas en el cuadro 2 para las que hay datos
de las dos evaluadoras consideradas, en veintiún casos (es decir, 72% del total) las
calificaciones son distintas, aunque sólo en tres de esos casos (Argentina, enero de 1994,
Argentina, abril de 1997 y Brasil, 1998) la divergencia es superior a un peldaño en la
escala5.
En consecuencia, una tercera constatación es la existencia de frecuentes
divergencias entre las principales evaluadoras de riesgo en relación con la posición de
distintos soberanos en los rankings, aunque en pocos casos esas divergencias son
mayores a una categoría y en muy pocos superan las dos categorías. Como ya se indicó,
las divergencias son mucho más comunes a medida que se desciende hacia las
categorías de mayor riesgo, siendo mucho más frecuentes para los deudores por debajo
del grado de inversión, en relación con los cuáles el grado de incertidumbre es más
elevado.
5
En la primera de las observaciones mencionadas la diferencia era de una categoría, pero Standard and
Poor’s anunciaba un “outlook “ positivo.
17
El moderado grado de divergencia no obsta para que los registros pongan en
evidencia notorios fracasos de predicción, asociados sin dudas a la imprevisibilidad de las
crisis. Como ejemplo histórico, puede mencionarse el hecho notable de que la gran
mayoría de los veinticinco casos de "default" ocurridos entre 1929 y 1935 correspondiera
a soberanos calificados como "grado de inversión" en las tablas de Moody´s. Más
recientemente, han sido destacados, por ejemplo, los errores de predicción relativos
economías del sudeste de Asia cuyas calificaciones fueron corregidas rápidamente "ex
post facto".
Entre los datos incluidos en el cuadro 2 se destacan, además, los que atañen a las
calificaciones de Chile. Por un lado, se observa que la deuda del gobierno chileno está
calificada muy por encima de la de las otras economías latinoamericanas allí incluidas,
alcanzando el grado de inversión. Pero debe destacarse además el hecho de que la
misma fue mejorada en 1995, en pleno desarrollo del efecto tequila, lo que revela que en
la percepción de las evaluadoras, el cuadro macroeconómico chileno y el manejo de la
política macroeconómica frente a ese shock aparecían como muy sólidos.
5. Análisis de los factores de riesgo de crédito tomados en consideración por las
calificadoras en la elaboración de rankings.
En esta sección se examinan los criterios seguidos por las evaluadoras de riesgo
para la confección de rankings de riesgo de crédito, enfocando el problema de los pesos
asignados a indicadores de distinto tipo.
Una primera observación es la de que la información que en relación con los
métodos de calificación brindan las instituciones que las realizan es parcial y ocasional,
insuficiente para configurar un esquema claro de los procedimientos.
Esto ha dado lugar, recientemente, al desarrollo de estudios orientados a explorar
esos criterios y procedimientos, los que han procurado determinar qué factores tienden a
ser considerados de mayor peso en las calificaciones, cuáles son esos pesos o
18
ponderaciones, y qué otros, entre los numerosos elementos que aparecen mencionados
en los análisis de riesgo, pueden ser considerados de poca significación en el
establecimiento de calificaciones.
En verdad, sólo muy recientemente se ha hecho posible la exploración de los
criterios utilizados por las evaluadoras de manera sistemática, utilizando por ejemplo
instrumentos estadísticos. Ello se tornó factible debido a la fuerte expansión
experimentada por la actividad de calificación del riesgo de crédito de gobiernos o países.
El número de soberanos calificados era, hasta mediados de los años ochenta, aún
muy reducido: menos de dos decenas. Ello hacía que el número de observaciones
disponibles fuese inadecuadamente bajo para un análisis estadístico, por ejemplo.
Pero además, se trataba en todos los casos de gobiernos de bajo riesgo de
incumplimiento, calificados como AAA o AA+ (o sus equivalentes, Aaa y Aa1), por lo que
la reducida varianza de las calificaciones hubiese también hecho estéril el análisis
estadístico o econométrico.
En
los
años
noventa,
al
expandirse
considerablemente
los
mercados
internacionales de títulos, se produjo también un considerable aumento del número de
soberanos emisores de deuda. Esto llevó naturalmente a un incremento sustancial en el
número de deudores soberanos examinados y calificados, el que fue además
acompañado por una declinación de las calificaciones medias, al incorporarse al mercado
soberanos con mayor riesgo, con antecedentes recientes de incumplimiento, de
economías mas inestables y de menor grado de desarrollo. De este modo se pasó a
contar con un numero de observaciones (casos nacionales) mucho mayor, y con una
mucho mayor varianza de las calificaciones, las que se extendieron a lo largo de toda la
escala de dieciséis categorías presentada mas arriba. Así, el examen de los criterios de
calificación se hizo a la vez más necesario y más factible, al expandirse el universo de
soberanos calificados.
19
Factores cuantificables
El primer trabajo que explora los criterios que las calificadoras de riesgo de crédito
seguirían para elaborar los rankings de riesgo soberano data de 19966. En un artículo
más reciente7 se retoma ese análisis y se lo rehace incorporando algunas variantes. El
análisis que sigue se basa en parte en el examen de dichos trabajos8.
En los artículos citados se comienza en general por destacar las considerables
dificultades que entraña el análisis de riesgo de crédito, en particular cuando involucra a
gobiernos soberanos. Los factores o criterios que guían la determinación de calificaciones
son muy diversos e incluyen algunos muy importantes de carácter cualitativo, que no
pueden tratarse fácilmente utilizando herramientas estadísticas o econométricas.
Sin embargo, el análisis de los criterios de calificación y de sus “pesos” suele
limitarse a variables que pueden cuantificarse, como el PIB per capita o la inflación.
Aunque también es posible considerar factores a los que pueda asociarse a variables
binarias: es decir, asignándoles valor 1 (uno) en caso de ocurrencia de cierto evento, o "0"
(cero) en ausencia del mismo (como presencia o ausencia de algún evento de “default”,
es decir, de incumplimiento de obligaciones de crédito, en las últimas dos décadas, por
ejemplo).
El procedimiento seguido en los análisis de los criterios de calificación parte del
listado de los factores relevantes. Estos son los factores que cabe considerar como
6
Cantor y Packer, op.cit.
Kiguel, M.A. y Lopetegui, G.E. "Entendiendo el riesgo país", Buenos Aires, mimeo, 1997.
8
El análisis incluido en esta sección se basó también en:
Beers, D.T. and Cavanaugh, M.(1997). "Sovereign Credit Ratings: A Primer", en Standard and Poor's
Global Ratings Criteria: Latin America.
Chambers, W.J. (1997). "Understanding Sovereing Risk", en Standard and Poor's Global Ratings Criteria:
Latin America.
Bates, P.S. (1997). "Emerging Market Credit Rating Terminology Explained", en Standard and Poor's Global
Ratings Criteria: Latin America.
Beers, D.T., Chambers, W.J., Bates, P. and Zocco, V. (1997). "Less Credit Risk for Borrowers in
"Dollarized" Economies", en Standard and Poor’s Global Ratings Criteria: Latin America.
Eddy, J. (1997). “Rating Regional and Local Governments”, en: Standard and Poor’s Global Ratings
Criteria: Latin America, y
Ul Haque, N., Mathieson, D. y Mark, N. (1997). “Evaluación de las instituciones que califican a los países
según el grado de solvencia”, Finanzas y Desarrollo, marzo.
7
20
determinantes potenciales de la calificación de las deudas soberanas. La lista de los
mismos puede elaborarse a partir del examen de los textos de las calificadoras que
suelen difundirse fundamentando los rankings por ellas elaborados. A eso cabe agregar
otros criterios sugeridos por la teoría económica. En general, los factores o variables que
se toman en cuenta, casi todos ellos cuantificables, son indicadores del desempeño
macroeconómico de los países correspondientes a los distintos soberanos calificados, así
como del desempeño del propio soberano (como el déficit fiscal).
Si bien la lista puede hacerse muy extensa, los principales factores examinados en
los textos citados más arriba son los que se listan a continuación:
Factores básicos:
1) PIB per capita
2) Desarrollo económico
3) Grado de “profundización financiera” (medido por ejemplo por la relación entre un
agregado monetario amplio, M2 ó M3, y el PIB)
4) Tasa de crecimiento del producto
5) Tasa de inflación
6) Tasa de ahorro interno
7) Resultado fiscal
8) Resultado de la cuenta corriente del balance de pagos (a veces también de la cuenta
de comercio)
9) Grado de endeudamiento del sector público (medido por ejemplo por la relación entre
la deuda pública y los ingresos fiscales, ó como cociente del PIB)
10) Grado de endeudamiento externo (medido por ejemplo por la relación entre la deuda
externa y las exportaciones, ó como cociente del PIB)
21
11) Historia de incumplimientos (“defaults”)
12) Desempleo
13) Indicadores de las características de la deuda pública y externa (en especial, el perfil
de vencimientos)
Las razones que justifican la inclusión de esos factores son en general bastante
claras, según los argumentos que se resumen a continuación.
Para comenzar, las variables 1 a 3 permiten un primer corte entre dos grandes
grupos de soberanos emisores de deuda: los gobiernos de países desarrollados y de
países en desarrollo o subdesarrollados. Ciertamente, todos los casos de países por
debajo del grado de inversión pertenecen al último grupo. Elevado producto per capita y
elevado grado de monetización se dan juntos en los países de mayor grado de desarrollo.
Los tres factores mencionados suelen ser hallados relevantes y de peso importante en la
determinación de calificaciones de riesgo, y cabe concluir que la razón es la que se ha
señalado: al discriminar entre los países desarrollados y los subdesarrollados, esos
indicadores señalan la riqueza de la economía, de la cual seguramente depende su
capacidad de pago futura. Además, suele argumentarse que el costo de “default” para
una sociedad más rica es potencialmente mayor (en tanto la pérdida puede ser más
elevada que en sociedades globalmente más pobres).
En segundo lugar, mientras que las variables 1 a 3, a las que se acaba de hacer
referencia, dan una clara idea de la posición relativa de una economía en el contexto
mundial, las incluidas en los puntos 4 a 6 (tasa de crecimiento, tasa de inflación, tasa de
ahorro interno) son las más importantes para revelar el estado de “salud” de la economía
en la coyuntura de que se trate.
22
Bajas tasas de inflación, en particular, son tomadas como un muy importante
“indicador resumen”, que es indicio de menores desequilibrios macroeconómicos o de
"buen manejo" de la política económica. En apariencia, la distinción entre inflación “baja” o
“alta” es considerada de mucha relevancia, mientras que pesan poco eventuales
variaciones menores de las tasas de inflación dentro de esas dos categorías amplias.
En tercer lugar, las variables 7 y 8 (el resultado fiscal y el déficit de cuenta
corriente) son los dos desequilibrios financieros más importantes de la economía. Tanto
en el caso del sector público como para la economía como un todo, estos desbalances
pueden considerarse en principio relevantes para determinar la vulnerabilidad financiera
de corto plazo.
Si bien estos últimos factores aparecen mencionados frecuentemente en los
fundamentos de los rankings y en las evaluaciones de riesgo, los estudios de los criterios
de evaluación mencionados más arriba no los encuentran, a diferencia de lo indicado en
relación con las restantes variables mencionadas hasta aquí, como determinantes
estadísticamente significativos de las calificaciones. En otros términos, la evidencia
disponible acerca de las calificaciones de distintos países, por una parte, y de los
correspondientes desempeños macroeconómicos, por otro, parece no avalar, prima facie,
la hipótesis de que el déficit fiscal y el déficit en cuenta corriente sean determinantes de la
calificación. Sin embargo, la no significación estadística no puede tomarse sin más como
una prueba de irrelevancia del factor de que se trata en la determinación del riesgo.
Deducir “irrelevancia” a partir de una baja significación estadística puede constituir una
conclusión inapropiada. Sobre este punto se volverá más adelante en el texto.
Por su parte, en cuarto lugar, las variables 9 y 10, íntimamente conectadas con las
dos anteriores, son indicadoras de la posición financiera del sector público y de la
economía como un todo. En este caso, se ha encontrado que:
a) la deuda pública total resulta poco significativa (estadísticamente) en la determinación
de las calificaciones, y
b) la deuda externa pública, en cambio, sí lo es.
23
Si bien esta cuestión permanece poco clara en la literatura sobre el tema, parece
razonable conjeturar que estos resultados dependen de ciertos rasgos típicos del
desarrollo financiero, que se plantean a continuación.
Es sabido que una característica del subdesarrollo es el escaso grado de
intermediación financiera interna y de monetización. Es decir que es común a los países
subdesarrollados un atraso relativo en lo que se refiere a las dimensiones de sus
mercados financieros y de capitales internos. Esto significa que son también estrechos los
mercados internos de instrumentos de deuda pública. Por esta razón, en los países en
desarrollo, en general, el grueso de la deuda pública es externa. Por contraste, los países
desarrollados tienen mercados financieros y de capitales más amplios, y por ende una
mucho mayor fracción de la deuda pública es interna. De modo que relaciones como
“deuda externa pública/PIB” o “deuda externa/exportaciones” son también, en cierta
forma, indicadores indirectos del grado de desarrollo. Por ello no es de extrañar que, al
igual que las variables listadas en los ítems 1 a 3, la deuda externa pública se
correlacione con las calificaciones de riesgo. Una mayor deuda externa suele estar
asociada a subdesarrollo financiero interno, por ende a subdesarrollo, y luego, a menor
riqueza y capacidad de pago.
Por su parte, la deuda pública global puede presentar un bajo grado de vinculación
con las calificaciones simplemente porque, en economías desarrolladas, la demanda de
deuda pública es mayor, como proporción del ingreso corriente, porque también es mayor
la riqueza financiera retenida por el sector privado, siempre por comparación con lo que
se observa en economías más atrasadas. Esto no invalida el hecho obvio de que, a
igualdad de otras circunstancias, una mayor deuda pública significa con seguridad un
mayor riesgo de crédito.
Luego, la inclusión de la variable binaria 10 (historia de incumplimientos) se funda
en el conocimiento de que las calificadoras efectivamente toman en cuenta la reputación
del soberano a calificar como pagador, cimentada en su historia de cumplimiento, con un
horizonte temporal impreciso. También se volverá más adelante sobre este punto, en
particular en relación con el caso argentino.
24
El desempleo aparece también a veces como un factor importante. La inclusión del
mismo, o de indicadores distributivos, se funda en el hecho de que un pobre desempeño
en estos rubros es un factor de riesgo político, en tanto pueden dar lugar a acciones del
gobierno orientadas a satisfacer objetivos internos que entren en conflicto con los
compromisos financieros adquiridos.
Finalmente, pueden tener gran peso las características de la deuda, en especial la
estructura de vencimientos. Pese a la indudable relevancia de este factor, los estudios
empíricos de los determinantes de las calificaciones no lo incluyen debido a las
dificultades para relevar información al respecto para los distintos soberanos calificados.
Se trata de una omisión importante porque no pueden caber dudas acerca de que éste es
un factor de peso en las evaluaciones.
El análisis cuantitativo
Vale la pena sintetizar brevemente el método de análisis con el que se ha
enfocado el tema de los criterios y sus pesos, en los trabajos mencionados9.
Luego de establecida una lista de factores a considerar, como la presentada arriba,
el análisis requiere el relevamiento de los correspondientes datos, para un conjunto de
países de cuyos soberanos se cuenta con calificaciones (entre 40 y 50 casos, en los
artículos citados)10.
El paso siguiente para la evaluación cuantitativa del “peso” de los distintos criterios
de evaluación de riesgo consiste en convertir la calificación en una escala numérica. Así,
las dieciséis categorías de riesgo mencionadas más arriba se transforman en una
secuencia de números naturales entre "1" (uno), la de mayor riesgo, y 16, la de riesgo
9
Cantor y Packer (1996) y Kiguel y Lopetegui (1997).
El cómputo de los indicadores comprende diversos problemas de información, entre los cuales no es
menor el relativo a los períodos para los cuáles se miden las variables consideradas. Estas cuestiones
no han recibido aún la atención que merecerían, en los análisis especializados disponibles. En relación
con variables binarias como la que indica si hubo o no hubo “default”, también se presentan dificultades. La
primera es la de establecer qué período considerar (treinta años?, veinte?, diez?). Y la segunda y muy
importante es la de precisar el contenido del término “default”. En efecto, el mismo puede tener significados
10
25
menor (AAA, o Aaa). Es decir, se da forma numérica a la variable endógena o "explicada"
(la calificación de riesgo de crédito de distintos soberanos), para luego pasar a “explicarla”
en función de los factores que se han listado.
La ecuación de calificación
Todo esto puede ordenarse de manera simple dándole la forma de una ecuación
como la siguiente:
calificación = c1.(factor 1) + c2.(factor 2) +... + cn.(factor n).
En esa ecuación la calificación se obtiene como la suma de un conjunto de “n”
factores (llamados genéricamente 1, 2,...,n), que son básicamente los que se han
mencionado más arriba (PIB per capita, tasa de inflación, déficit en cuenta corriente, etc.).
Esos factores aparecen multiplicados por coeficientes (c1, c2,...,cn) que son los “pesos” (o
“ponderaciones”) de cada factor en la calificación.
El análisis estadístico se dirige a determinar, en primer lugar, cuáles de esos
“pesos” son significativamente distintos de cero. Si, por ejemplo, el coeficiente “c” que
multiplica el déficit en cuenta corriente resulta indistinguible de cero en el análisis
empírico, ¿qué conclusión suele derivarse de ello? Que las variaciones de los déficit de
cuenta corriente entre países no contribuyen a explicar las variaciones de las
calificaciones de riesgo de las deudas soberanas (se volverá sobre este punto más
adelante).
En segundo lugar, además de determinar cuáles de esos ponderadores son
diferentes de cero, se procura simultáneamente establecer valores concretos para los que
muy diversos y potencialmente de muy distinta gravitación al momento de evaluar la calificación de un
deudor.
26
sí lo son, y así es posible discernir factores relevantes pero que pesan relativamente
poco, de otros que tienen mayor gravitación.
Casos individuales y un modelo general de calificación
Las conclusiones generales en relación con los principales factores considerados
en las calificaciones de riesgo listados más arriba ya se han mencionado.
Puede ser útil examinar un poco más de cerca el procedimiento para evaluar la
relevancia y el peso de los distintos criterios de calificación que se encuentra en la
literatura sobre el tema y que se ha presentado resumidamente en la sección precedente.
Cuando se examinan los criterios de calificación siguiendo el camino planteado
más arriba, se condensa en una única ecuación o “fórmula de calificación” todo el
procedimiento calificatorio. Es decir, se procede "como si" las calificadoras, al establecer
sus rankings, combinaran los datos correspondientes a cada uno de los distintos factores
cuantificables considerados, para cada país, según pesos (los coeficientes de la
ecuación) que son siempre los mismos. La estimación econométrica procura establecer
cuáles son esos pesos.
Ese sería el paso primero y básico. Luego los resultados obtenidos tendrían que
ser "ajustados" tomando en cuenta factores de riesgo no cuantificables, no examinados
hasta aquí, que son básicamente de naturaleza política o político-social11.
Sin embargo, parece evidente que ese “modelo de calificación”, condensado en
una única ecuación, no puede (y probablemente no pretende) reproducir los
procedimientos de calificación seguidos en la práctica.
Considérese, a título de ejemplo, el resultado fiscal. Una situación deficitaria no
tiene el mismo significado si la economía esta en pleno empleo que si se encuentra en
recesión. Las cuentas públicas deficitarias en la recesión presentarían un desequilibrio
11
Cantor y Packer mencionan, por ejemplo, el caso de Hong Kong, que de acuerdo con los coeficientes
estimados para la "ecuación de calificación" debía tener una calificación muy superior a la que registraba
efectivamente (el estudio examinó las calificaciones en setiembre de 1995). Pero la proximidad de la
devolución de ese territorio a China explicaría en lo sustancial esa divergencia, según los mismos autores.
27
seguramente más bajo en las proximidades del pleno empleo, o aún un superávit, en
virtud de que en tales circunstancias probablemente resultaría mayor la recaudación
tributaria. Del mismo modo, un déficit fiscal no es lo mismo si deviene de factores
coyunturales que si es el resultado de problemas estructurales, como la existencia de un
régimen previsional insolvente. Sin embargo, en la ecuación de calificación que se ha
estado considerando, el déficit aparecería multiplicado por un determinado ponderador,
siempre el mismo, independientemente de cuál sea su composición en determinada
economía, de qué fase del ciclo económico atraviese la misma, etc..
Lo mismo cabe decir, mutatis mutandis, del resultado de la cuenta corriente del
balance de pagos, tal como puede constatarse en los debates acerca del tema que han
venido desarrollándose en la Argentina desde comienzos de los años noventa. Se ha
argumentado, por ejemplo, que un déficit de cuenta corriente tiene significados diferentes
según que su origen se encuentre en un "boom" de consumo, o bien que se asocie a una
mayor demanda de bienes de capital importados derivada de un boom de inversiones. La
sostenibilidad intertemporal del desequilibrio es en principio muy diferente en un caso que
en el otro.
Por otro lado, también tratándose de la cuenta corriente del balance de pagos
habría que considerar la fase del ciclo económico que transita la economía. Un bajo déficit
de cuenta corriente no tendrá igual mérito si la economía transita una recesión (lo que
haría razonable aguardar un mayor déficit cuando la actividad se recupere) que si se
encuentra sobre su línea de tendencia, o bien en un máximo cíclico. También en el caso
de la cuenta corriente, la ecuación de calificación la incorporaría ponderada por un único
coeficiente, independientemente de las calificaciones que ese déficit pueda merecer, y
que pueden ser relevantes para determinar la capacidad potencial de pago del deudor a
calificar, en el futuro.
En efecto, los coeficientes (c1,...,cn) de la ecuación de calificación son una suerte
"de peso promedio" de los distintos factores para el conjunto de países considerado. Pero
un bajo peso promedio no puede interpretarse como comprobación de que el factor en sí
no es relevante en los análisis que hacen las calificadoras. Factores como el déficit de
28
cuenta corriente, o el déficit fiscal, pueden ser en sí poco informativos, si no se los
complementa con informaciones adicionales. Y esta es probablemente la razón por la que
esos datos en particular (los ítems 7 y 8 del listado de factores básicos mencionados más
arriba) tienden a aparecer como “estadísticamente no significativos” entre los
determinantes de las calificaciones, en los estudios empíricos12.
Los argumentos del párrafo anterior sugieren que, sin dudas, las calificadoras de
riesgo de crédito trabajan con una estructura interpretativa (un "modelo") adaptado a cada
caso (a cada deudor soberano) bajo examen, más allá del hecho también indudable de
que los factores relevantes son en gran medida comunes a los distintos casos singulares.
Pero esos factores se articulan de un modo específico en cada caso. Una consecuencia
de este razonamiento es que, como ya se indicó, si bien algunas variables (como el déficit
fiscal o en cuenta corriente) pueden no aparecer como estadísticamente significativos al
considerar una muestra de países, no cabe concluir de ello que no sean factores tenidos
en cuenta sistemáticamente
por las agencias (y en particular en algunos casos
individuales, como se comprueba al examinar los textos que fundamentan los rankings de
deudores).
De modo que si bien es útil aplicar a un caso individual, a título ilustrativo, los
coeficientes estimados (a partir de datos muestrales) para la ecuación de calificación
planteada más arriba, las conclusiones fundadas en tal procedimiento deben tomarse con
reservas13.
12
Esto podría resolverse, en principio, incorporando en la ecuación de calificación “variables de control”,
que contemplen la información relevante omitida. Pero este procedimiento daría lugar a una proliferación
de factores determinantes de la calificación, de modo que se haría inviable el análisis estadístico.
13
Esta conclusión esta contenida de manera clara en una observación que se hace en Cantor y Packer
(1996). En efecto, los autores argumentan que el “modelo de calificación” uniecuacional que estiman
muestra gran capacidad de discernir entre dos grandes grupos de países (básicamente los desarrollados y
los subdesarrollados, en función en especial del peso de factores como el PIB per capita y otros indicadores
del grado de desarrollo), pero no ayuda mucho a entender diferencias dentro de cada uno de esos grupos:
"Por ejemplo, la especificación predice que la clasificación de Alemania (AAA) es mucho mayor
que la de Uruguay (BB+). El modelo tiene naturalmente poco que decir acerca de diferencias
pequeñas en los ratings (por ejemplo, por qué México está clasificado como (Ba2/BB) y
Sudáfrica como (Ba3/BB). Esas diferencias, aunque modestas, pueden causar grandes
controversias en los mercados financieros" (Op. cit., páginas 41-42).
Y más adelante también señalan que:
29
La principal conclusión de esta sección puede resumirse así. Los análisis empíricos
que se han hecho de los procesos de calificación se basan en un modelo de una
ecuación, que si bien puede utilizarse con carácter exploratorio o ilustrativo, presenta
limitaciones muy marcadas. Cabe conjeturar fundadamente que las calificadoras elaboran
un marco interpretativo complejo y específico para cada caso considerado. Esos
"modelos" individuales no son conocidos públicamente y la aproximación uniecuacional,
aunque informativa, es altamente imperfecta, en el sentido de que suministra una guía
bastante poco sofisticada a los procedimientos que probablemente se siguen.
La caja negra de la elaboración de calificaciones
Los argumentos planteados en las secciones anteriores muestran que muchos de
los indicadores cuantitativos "objetivos" que seguramente son tomados en cuenta en las
evaluaciones de riesgo, requieren de interpretaciones, en función de la consideración de
otras informaciones.
El ejemplo puede ser, otra vez, el déficit en cuenta corriente. ¿Qué riesgo supone
determinado déficit? Depende, por ejemplo, del ritmo de incremento de la productividad, y
de cuánta inversión este desarrollándose en los sectores productores de bienes
comerciables, entre otros numerosos factores (como la estructura de exportaciones y su
exposición a la variabilidad de precios o a contingencias climáticas, etc.; el
comportamiento probable de los vecinos, etc.). Pero muchos de éstos, algunos de gran
peso potencial (como el volumen de inversión en los sectores productores de bienes
comerciables, o exportables), no pueden evaluarse con precisión, porque la información
disponible corrientemente es incompleta, dispersa, casuística, y producida a veces con
"(...) aunque las calificadoras pueden asignar un peso sustancial a (ciertas) variables al
establecer determinadas calificaciones, en nuestra muestra no se evidencia ninguna relación
sistemática entre esas variables y los ratings".
Esa última observación se aplica a algunas variables como el déficit en cuenta corriente citado más
arriba, reconociendo el hecho de que significación estadística y relevancia no necesariamente van de la
mano.
30
mucha demora. De manera que aún tratándose de indicadores "objetivos", el proceso de
evaluación de riesgos desarrollado en el seno de las calificadoras debe incorporar
interpretaciones que conllevan cierta dosis de subjetividad.
No es razonable suponer que las controversias en torno a la lectura "correcta" de
los indicadores macroeconómicos, que pueblan las discusiones acerca de la política
económica en cualquier país, estén ausentes en las prácticas de calificación. En escala,
las controversias se reproducen en el seno de los "staffs" encargados de la evaluación de
cada caso particular. En ese marco, las opiniones mejor defendidas, combinadas con
cierta probable aversión al riesgo de cometer errores "de tipo 1" (calificar a un deudor
"demasiado bien") más que al riesgo contrario (calificar “demasiado bajo” a un deudor)
pautan el camino hacia las conclusiones finales14.
Corresponde recuperar, a modo de síntesis, dos ideas: en primer lugar, ese
proceso se desarrolla en el interior de una caja negra, las calificadoras dan a conocer sólo
líneas generales e indicios, y en segundo lugar, intervienen de manera importante
factores subjetivos, aún cuando se trate del riesgo económico únicamente.
Otros factores de riesgo
Además de la lista de factores básicos presentada más arriba, diversos otros
aparecen mencionados en los textos que tratan de la evaluación de riesgo de crédito
soberano. Entre los económicos cabe mencionar, por ejemplo, datos de contexto como el
nivel de las tasas de interés internacionales y el estado de liquidez de los mercados
financieros externos; la diversificación de exportaciones, en lo que hace a su composición
y a su destino; la variabilidad de los términos del intercambio; el grado de integración a la
economía mundial (un mayor grado de integración acrecienta los costos del "default");
consideraciones regionales (derivadas en parte de la posibilidad de que se produzcan
14
Esta observación debe matizarse tomando en cuenta lo que se indicó más arriba, en relación con el
hecho de que las calificadoras “jóvenes” tienden a rankear mejor a los deudores que califican que las
evaluadoras ya consolidadas. En este caso un mayor riesgo de cometer “errores de tipo 1” sería asumido
como uno de los costos de penetración en el mercado.
31
efectos de derrame o "contagio"); la flexibilidad fiscal (capacidad de ajustar el gasto o los
ingresos ante situaciones críticas), y la flexibilidad del balance de pagos. Suelen
considerarse también otros factores como el riesgo cambiario (que refleja la probabilidad y
el tamaño potencial de una eventual depreciación o apreciación de la moneda frente a las
principales divisas, y frente a las monedas de los principales socios comerciales) y el nivel
de las reservas internacionales.
Naturalmente, cuando se incluye el llamado "riesgo político", que incorpora al
examen de la capacidad de pago el de la "voluntad de pago", el grado de subjetividad del
análisis se hace inevitablemente más notorio, además de hacerse más dificultoso el
tratamiento de estos factores por el hecho de que no son, en general, cuantificables.
Los factores políticos mencionados en los análisis de los criterios de calificación
son también muy diversos. Abarcan desde las políticas hacia los acreedores extranjeros y
las políticas probables de los partidos de oposición, hasta la pulcritud de los mecanismos
de sucesión presidencial y el grado de transparencia del proceso de gestión15.
Por otro lado, algunos factores políticos se entrelazan con la historia. Por ejemplo,
con la historia de incumplimientos financieros. Puede ser útil en este punto examinar
brevemente el caso argentino, según se le ha evaluado recientemente16.
El costo de la historia
En el trabajo que se acaba de citar, se utiliza un enfoque "uniecuacional" de la
calificación de riesgo de crédito similar al que se describiera más arriba. Tomando los
coeficientes de la ecuación estimada y asignando a los factores de riesgo valores
recientes correspondientes a la Argentina, los autores obtienen una "calificación
estimada" de la deuda soberana del país, concluyendo que la misma sería BB (tal como
15
Véase por ejemplo Beers and Cavanaugh, op. cit., pág. 13. Los dos últimos elementos de riesgo
mencionados aparecen allí referidos como: "...orderliness of leadership succession", y "transparent policy
making".
16
Kiguel y Lopetegui, op. cit.
32
es actualmente de acuerdo con Standard and Poor's, mientras que Moody's la califica un
peldaño más abajo).
En tanto el peso que estiman para la variable "incumplimiento" (que refleja
incumplimientos del pasado) es de aproximadamente 2 (es decir, dos categorías), se
deduce que la Argentina estaría siendo penalizada en dos categorías, aproximadamente,
debido a sus antecedentes desfavorables, mientras que el resto de los indicadores
resultarían suficientes para calificar a la deuda soberana del país como de "grado de
inversión", al menos de acuerdo con los criterios de Standard and Poor's.
Esa conclusión constituye una hipótesis: la deuda soberana argentina está
pagando el costo de incumplimientos del pasado. Más allá de las limitaciones de ese uso
del modelo uniecuacional a un caso específico que se han planteado más arriba, tal
hipótesis no deja de tener sentido. Ocho años de estabilidad de precios con un
crecimiento tendencial en los años noventa próximo a 5% anual, y la relativa resistencia
evidenciada ante shocks externos como el tequila, las crisis del sudeste de Asia y la
reciente devaluación brasileña podrían hacer esperar una mejora en las calificaciones
mayor a la experimentada, que coloca a la Argentina actual en una situación muy
parecida a la que tenía a mediados de los años ochenta, cuando el crédito externo estaba
notoriamente racionado, los problemas de la estabilización estaban aún lejos de
resolverse de manera más o menos firme y, por el contrario, las secuelas directas de la
crisis de la deuda estaban plenamente operativas.
Pero si se toma en cuenta, por ejemplo, uno de los criterios políticos enunciados
por Standard and Poor’s como relevantes entre los mencionados más arriba
("...orderliness of leadership succesion..."), cabe plantear una conjetura que en principio
puede aparecer al menos como competitiva de la anterior. Se trata de que la Argentina no
ha atravesado aún por una prueba importante: no ha experimentado una transición
política, entre gobiernos de distinto signo, en condiciones de estabilidad macroeconómica.
Quizás "la historia pese" porque no muestra evidencias de un fenómeno semejante. ¿Es
posible una transición tal, sin desmedro de la estabilidad monetaria? Esa comprobación
quizás no se haría necesaria en un contexto de marcado predominio político por parte de
33
una corriente o partido que pudiera per se garantizar continuidad de las políticas
económicas. Pero en un sistema político competitivo como es actualmente el argentino,
es una prueba por la que no se ha pasado. Tiene sentido suponer que o bien la
realización exitosa de prueba semejante (el traspaso del mando por parte de un gobierno
que concretó una estabilización exitosa a fuerzas de otro color político que la preserven) o
bien la consolidación del predominio político de los mismos actores que ejecutaron las
políticas de estabilización, podría anular o compensar el peso de los episodios de
incumplimiento del pasado, en la óptica de las evaluadoras de riesgo. Esta hipótesis
alternativa sugiere que la falta de esta "prueba" contribuye probablemente a mantener las
calificaciones de la Argentina en un nivel comparable al que tenían por ejemplo a
mediados de los ochenta, en un entorno externo mucho más desfavorable, y antes de
consolidar la estabilización y el proceso de reformas estructurales "en armonía con el
mercado".
34
CUADRO 3. Calificaciones de la deuda soberana de mediano
y largo plazo de países latinoamericanos
Fecha
Argentina
Moody's
Brasil
S&P
Moody's
Chile
S&P
Moody's
México
S&P
Moody's
S&P
1986-nov.
Ba3
1987-dic.
B1
1989-mar.
B3
B2
1990-dic.
"
"
1992-jul.
B1
"
BBB
"
BB+
1993-ago.
"
BB-
"
BBB+
"
"
1994-ene.
"
BB-*
B1
B
Baa2
"
"
"
(nov.)
(dic.)
(feb.)
"
B+
Baa1
A-
"
BB
(jul.)
(jun.)
(jul.)
1995-may.
B1*
Ba1
BB(mar.)
Ba2
1995-set.
B1
"
"
"
"
"
"
"
1997-abr.
"
BB
"
BB-
"
"
"
"
1997-oct.
Ba3
"
"
"
"
"
"
"
1998
“
“
B2
“
SD
SD
“
“
1999-ene.
“
“
“
B+
SD
SD
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* Indica "outlook" positivo.
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