Download Disipar las tinieblas puede llevar algún tiempo

Publicación para inversores profesionales Semana 28 – 11 de julio de 2016
Breve mirada hacia el futuro de los mercados y un repaso a los índices principales
Marketexpress En medio de una escasez de anclajes fundamentales, el comportamiento del inversor puede seguir siendo errático durante el próximo par de semanas. Los activos de riesgo, entretanto, están mostrando una resistencia sorprendente. Disipar las tinieblas puede llevar algún tiempo
Es probable que la visibilidad del mercado esté envuelta en brumas hasta que puedan evaluarse los efectos negativos del voto del Reino Unido para abandonar la Unión Europea. El impacto del Brexit sobre la economía real sólo comenzará a estar claro cuando se disponga de los datos económicos que describen el mundo desde el 23 de junio. Sí que sabemos que la economía global se dirigió hacia la conmoción que supuso el Brexit con un impulso estable y, además, que la mayoría de los factores de miedo que preocupaban a los inversores a principios del año han retrocedido en los últimos meses. Aun así, no hay ninguna garantía de que las emociones del mercado no vayan a exacerbarse de nuevo si los signos de contagio político del Reino Unido al resto de Europa acaban por hacerse visibles. Hasta este momento, los activos de riesgo resisten Los mercados siguen mostrándose inestables en el entorno posterior al Brexit. La tormenta política no ha empezado siquiera a disiparse en el Reino Unido ni la respuesta de la UE ha hecho mucho por aportar algún indicio sobre la senda por la que discurrirá la separación. Con todo, a pesar de la baja visibilidad, los activos de riesgo como la renta variable, la deuda empresarial y el sector inmobiliario mundial han demostrado una mayor resistencia a la conmoción del Brexit de lo que muchos hubieran imaginado de antemano. Un efecto evidente del Brexit es que ha ayudado a afianzar las expectativas de una Reserva Federal estadounidense benevolente. Los inversores ya habían incorporado en los precios de los activos cualquier subida anticipada de tipos por parte de la Fed cuando el informe sobre el empleo de Estados Unidos de mayo resultó ser mucho más discreto de lo esperado. Tres semanas más tarde, después de la votación en favor del Brexit, las expectativas de subidas de tipos quedaron, aún más si cabe, fuera de consideración. Tras el robusto informe sobre el empleo de Estados Unidos del mes de junio, publicado el viernes pasado, los mercados pueden haber adelantado expectativas para una subida, pero la política de fijación de los tipos de los fondos federales (interbancarios), de acuerdo con el seguimiento de la herramienta Fedwatch de CME Group, indica que no se espera que la Fed adopte ninguna decisión en relación con los tipos de interés antes de la segunda mitad del año que viene, como muy pronto. El entorno actual favorece a los activos de mercados emergentes En este ambiente de moderación monetaria, la renta variable de mercados emergentes (ME) se ha vuelto más atractiva. Una de las grandes razones es que las turbulencias, que mantienen a los bancos centrales de los mercados desarrollados (MD) en una senda de política monetaria expansiva, tienen su fundamento en los propios MD y no en el espacio de ME. Es probable que la búsqueda de rendimiento entre los inversores internacionales ayude a que los flujos de capitales se dirijan hacia los ME, lo que debería proporcionar más margen para que los bancos centrales de los ME reduzcan los tipos de interés. La deuda de mercados emergentes (DME) también se ha beneficiado de la tendencia en los diferenciales de crédito puesta de manifiesto tras el Brexit. Del mismo modo que la conmoción inicial de la consulta afectó negativamente a los diferenciales, la reversión posterior ha sido notable. Gran parte de la ampliación de los diferenciales desde el 23 de junio ya se ha dado la vuelta. La preferencia de los inversores por la DME, especialmente entre los inversores institucionales, también se hizo visible en la dinámica del flujo de capitales. Al mismo tiempo, un patrón de desconexión del riesgo era claramente patente en otros productos de renta fija privada. Los bonos high yield registraron salidas de capitales, tanto en EUR como en USD. Por tanto, la reciente reversión de los diferenciales parece estar construida sobre una base inestable. El mercado inmobiliario del Reino Unido muestra signos de vulnerabilidad El referéndum del Brexit ya ha sembrado algunas preocupaciones sobre las tasaciones de los inmuebles comerciales en el Reino Unido y sus consecuencias para el valor del patrimonio neto de algunos fondos de inversión inmobiliaria. Varios fondos de inversión inmobiliaria de tipo abierto (patrimonio variable) del Reino Unido que invierten directamente en inmuebles comerciales y que, por tanto, no siempre pueden disponer de liquidez han suspendido los reembolsos de sus fondos. El mercado inmobiliario del Reino Unido ha registrado una rentabilidad relativa mucho peor desde octubre. A pesar de un descenso continuado en los rendimientos de los bonos a largo plazo hasta alcanzar niveles mínimos récord, el sector inmobiliario del Reino Unido ya mostraba debilidad y registraba rentabilidades inferiores a las de sus homólogos internacionales antes del voto en favor del Brexit. Lo que ocurre es que esta inferior rentabilidad relativa simplemente se ha agudizado desde la votación del Brexit (véase la tabla). El sector inmobiliario del Reino Unido es, fundamentalmente, un sector local, que no se beneficia de una depreciación de la moneda ni de la exposición internacional. La incertidumbre es la mayor amenaza para la inversión inmobiliaria y, mientras no se definan nuevas reglas y reine la incertidumbre, las empresas se mostrarán más indecisas a invertir o contratar personal en el Reino Unido. El sector inmobiliario del Reino Unido también está muy expuesto a las partes más cíclicas de la economía británica, incluyendo el mercado de oficinas de Londres, que probablemente se www.nnip.com
Publicación para inversores profesionales Semana 28 – 11 de julio de 2016
llevará la peor parte del sufrimiento que se avecina. Un aumento de la prima de riesgo del Reino Unido que comporte mayores costes de financiación podría suponer un factor de riesgo adicional. Rentabilidades regionales de Fondos/Sociedades de Inversión Inmobiliaria Es probable que las negociaciones resulten difíciles y, hasta que comiencen, puede que dejen a los mercados haciendo cábalas y mostrándose reacios a tomar partido. En medio de la ausencia de anclajes fundamentales, el comportamiento del inversor puede seguir siendo errático durante el próximo par de semanas. Por tanto, decidimos reducir la inclinación en nuestra asignación a activos a favor de los activos de riesgo, volviendo a una posición neutral en el sector inmobiliario y reduciendo el posicionamiento en renta fija privada hasta una pequeña sobreponderación. MSCI Regional Indices (EUR)
YTD
0.05
‐7.34
‐0.29
2.26
‐0.59
1.00
4.37
3.59
‐7.72
1.50
1 ‐ 8 Jul
%
YTD
MSCI Worl d Energy
MSCI Worl d Materi a l s
MSCI Worl d Indus tri al s
‐0.37
0.99
0.92
14.20
8.37
3.32
MSCI Worl d Cons umer Di s creti ona ry
MSCI Worl d Cons umer Stapl es
MSCI Worl d Heal th Ca re
MSCI Worl d Fi na nci a l s
1.56
1.28
2.07
‐0.12
‐4.29
7.64
‐1.02
‐10.08
MSCI Worl d Informa ti on Technol ogy
MSCI Worl d Tel ecom Servi ces
MSCI Worl d Uti l i ti es
2.29
‐0.18
0.47
‐1.33
8.33
11.86
8‐Jul
‐0.18
%
1‐Jul
‐0.13
10‐yr Trea s ury (US)
US Inves tment Grade Credi ts
Euro Inves tment Grade Credi ts
1.36
2.75
0.61
1.46
2.85
0.69
Gl obal Hi gh Yi el d
EMD Ha rd Currency
As i an Debt Compos i te
6.51
5.17
3.94
6.69
5.30
4.02
8‐Jul
1.107
1‐Jul
1.114
45.37
174.38
49.02
180.98
MSCI Worl d
MSCI Europe
MSCI Emergi ng Ma rkets
MSCI US
MSCI Ja pan
MSCI Devel oped As i a ex Japan
Fuente: Thomson Reuters Datastream, NN IP (1 de enero de 2015 – 8 de Julio de 2016) Evaluación de las consecuencias En esta fase del proceso, las repercusiones del Brexit siguen siendo muy inciertas y difíciles de cuantificar. Lo más probable es que tenga un impacto negativo sobre el crecimiento económico en el Reino Unido y Europa. La visibilidad macroeconómica y de mercado puede seguir siendo limitada durante semanas o incluso meses hasta que se clarifique la influencia negativa de la incertidumbre política en los fundamentales subyacentes. El impacto del Brexit en la economía real sólo irá haciéndose visible de forma gradual en los datos económicos que describen el entorno posterior al 23 de junio. Lo que sabemos ahora es que la economía global se dirigió hacia la conmoción que supuso el Brexit con un impulso modesto pero estable, lo cual se vio confirmado, una vez más, por los informes sobre el ISM industrial y el empleo en Estados Unidos, que se hicieron públicos la última semana. La mayoría de los factores de miedo que preocupaban a los inversores a principios del año, como el desplome de los precios del petróleo, el aumento de las suspensiones de pagos en las emisiones high yield estadounidenses, el crecimiento de China y los riesgos políticos, han disminuido considerablemente en los últimos meses. Esto no es garantía de que las emociones del mercado no vayan a imponerse de nuevo si se hacen más visibles signos de contagio político del Reino Unido al resto de Europa o si se intensifica el flujo de noticias acerca de las suspensiones de los reembolsos de los fondos de inversión inmobiliaria. Rebaja del posicionamiento en renta fija privada, sector inmobiliario y deuda en euros En cualquier caso, parece adecuado contar con una mayor prima por riesgo político, lo que dependerá, en gran medida, de la reacción de los políticos de ambas partes. Los primeros indicios no son muy favorables a este respecto. Los representantes del Reino Unido quieren libre acceso al mercado de la UE sin libre circulación de personas, algo que los políticos de la UE no están dispuestos a conceder. Por el lado de la UE, parece haber cierta inclinación a hacer del caso del Reino Unido un ejemplo, haciéndose oír cada vez más el bando de los que abogan por "castigar la salida". %
1 ‐ 8 Jul
1.05
‐1.36
MSCI Sector Indices (EUR)
Bond & Credit Yields
10‐yr Bund (Germa ny)
FX & Commodities
EUR/USD
Crude Oi l (WTI Spot, USD)
DJ UBS Commodi ty i ndex
Economic Releases (11 ‐ 15 Jul)
Chi na Exports /Imports (Jun, y‐o‐y)
Date Cons ens us
13‐Jul ‐4.1%/‐5.0%
UK BOE Ba nk Ra te
Chi na GDP (2Q, y‐o‐y)
Eurozone Infl a ti on (Jun, m‐o‐m/y‐o‐y)
US Reta i l Sa l es (Jun, m‐o‐m))
14‐Jul
15‐Jul
15‐Jul
15‐Jul
0.5%
6.6%
0.2%/0.1%
0.1% Fuentes: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg. Datos en lo que va de año hasta el 8 de julio de 2016. 2
Publicación para inversores profesionales Semana 28 – 11 de julio de 2016
Dentro de nuestra asignación a renta fija privada, en estos momentos preferimos los valores en USD a los denominados en EUR. Hemos cancelado la sobreponderación en bonos high yield en EUR y hemos pasado a adoptar una sobreponderación en bonos high yield en USD. Las previsiones de crecimiento económico de la zona euro se revisarán más a la baja después de la votación a favor del Brexit, lo que afectará adversamente a las perspectivas de los activos de riesgo en la región, incluyendo los bonos high yield en EUR. Las tasas de incumplimiento pueden aumentar en consecuencia y las expectativas de un giro en el ciclo de crédito pueden adelantarse. La valoración de los bonos high yield estadounidenses en términos de diferenciales frente a su media a largo plazo está en consonancia con su historial a largo plazo, mientras que para los bonos high yield en EUR está aún más baja. Disclaimer Los elementos contenidos en este documento han sido elaborados exclusivamente con fines informativos y no constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o venta de
valores ni participación en ninguna estrategia de inversión. Los inversores deben buscar su propio asesoramiento en caso de duda sobre la idoneidad de cualquier inversión. El contenido
de este documento se basa en fuentes de información consideradas fiables. No obstante, no se otorga garantía, aseguramiento ni manifestación alguna, expresa o tácita, sobre la exactitud o exhaustividad de esa información. El contenido expresado en este documento puede sufrir modificaciones sin previo aviso. Ni NN Investment Partners Holdings N.V. ni ninguna otra sociedad o unidad de negocio perteneciente a NN Group, ni ninguno de sus respectivos directivos, administradores o empleados aceptan obligación o responsabilidad
alguna en relación con dicha información o con las recomendaciones que aquí se expresan. Toda inversión supone un riesgo. La rentabilidad registrada en el pasado no es promesa o garantía de rentabilidades futuras. El valor de las inversiones y el rendimiento obtenido de las mismas puede experimentar variaciones al alza o a la baja y cabe que un inversor no recupere el importe invertido inicialmente. La información contenida en este documento no puede ser copiada, reproducida, distribuida o compartida con ninguna persona sin previo consentimiento por escrito. La información contenida en este documento no está destinada a la inversión o adquisición de instrumentos financieros de países donde estén prohibidos por las autoridades competentes o por la legislación aplicable (incluyendo Estados Unidos). Es responsabilidad del usuario permanecer informado y cumplir con la legislación y normativa de cualquier legislación aplicable. El presente aviso legal y cualquier pretensión que se derive o traiga causa de sus términos y condiciones se regirán por el Derecho neerlandés.
3