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PUNTO DE VISTA
31 agosto 2015
LO BÁSICO, DE UN VISTAZO
Fabrizio Quirighetti, CIO
Fabrizio Quirighetti es el
responsable de la perspectiva
global
económica
y
de
mercado de SYZ Group. Es el
Presidente del Comité de
Inversión y Estrategia de
carteras
discrecionales.
También es el gestor principal
senior
de
varios
fondos
mixtos de la gama de fondos
OYSTER.
Fabrizio cursó un MBA en
econometría y se licenció en
economía
cuantitativa.
También
trabajó
como
consultor de Artprice entre
1997 y 2001. Además, es
fundador y
miembro
del
consejo de administración de
la
Investment
Strategists
Association of Geneva (ISAG).
Se incorporó al comité de
asignación táctica de activos
del Compensation Fund 'AVS'
(fondo del seguro de vejez y
supervivencia) como consultor
externo el 1 de enero de 2014.

El paraíso representado por los BRIC, se ha transformado en un campo
de minas: estas economías no solo carecen de una dinámica totalmente
independiente de la desaceleración estructural de las economías
desarrolladas, sino que además sufren los mismos males:
envejecimiento demográfico, ganancias débiles de productividad,
crecimiento del crédito en ocasiones frenético, falta de reformas
estructurales tapadas por el auge de las materias primas y la
financiación barata.

El desmoronamiento de las cotizaciones del bruto, después de que
inicialmente se percibiera como una boya de salvamento, ahora aparece
como un auténtico peso muerto para la economía estadounidense.

El yuan podría depreciarse gradualmente frente al dólar (5 %-10 % al
año) a medida que este último se refuerce respecto al resto de divisas
(se puede utilizar el euro como barómetro general), pero estimamos
que, en lo sucesivo, la moneda debería permanecer relativamente
estable o incluso deteriorarse a corto plazo (frente al euro) si la Fed
aplaza su primer aumento de tipos.

La bipolarización de los mercados de renta variable, entre ganadores y
perdedores, ha sido extrema estos últimos meses: las dispersiones y
divergencias entre zonas geográficas, sectores y valores han alcanzado
niveles raramente observados.
 Desde esta perspectiva, a más de varios meses vista, ahora ya nos
parece interesante construir una cesta diversificada de acciones con
fundamentales sólidos pero que hayan sufrido excesivamente por
estas discriminaciones.
Economia
Malestar general
Los países emergentes, en el ojo del huracán
Las economías desarrolladas se libran
China preocupa
Fed: rehén (¿otra vez?) de los mercados
¿Qué opinamos de la devaluación del yuan y cómo la interpretamos ?
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Mercados
Nuestras convicciones
Inquietudes actuales y oportunidades futuras
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SYZ Wealth Management
Tel. +41 (0)58 799 10 00
[email protected]
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Este documento de marketing ha sido publicado por el Grupo SYZ (en lo sucesivo, «SYZ»). No está destinado a personas o entidades que sean ciudadanas o residentes de estados,
países o jurisdicciones en los que las leyes y reglamentos en vigor prohíban su distribución, publicación, emisión o uso. Los usuarios son los únicos responsables de verificar que están
legalmente autorizados a consultar la información contenida en este documento. Este material tiene una finalidad exclusivamente informativa y no debe interpretarse como una oferta
o invitación para comprar o vender ningún instrumento financiero, ni como un documento contractual. Las valoraciones de mercado, términos y cálculos contenidos en este documento
son únicamente estimaciones y están sujetos a cambio sin previo aviso. Aunque la información suministrada se considera fiable , el Grupo SYZ no garantiza su exactitud o
exhaustividad. Las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de los resultados futuros.
PUNTO DE VISTA
31 agosto 2015
ECONOMÍA
Malestar general
En su conjunto y a primera vista, el panorama
macroeconómico no ha evolucionado realmente: el
crecimiento
mundial
es
satisfactorio
pero,
desgraciadamente, le sigue costando acelerar. Además, el
FMI prevé este año un 3,4 % después del 3,3 % de 2014,
2013 y 2012; de ahí la decepción frente a las expectativas
que contaban con una mejora más clara, de nuevo este
año, especialmente en Estados Unidos. Por lo tanto, por
ahora nos quedaremos con las ganas y bien alejados del 4
%-5 % de crecimiento de media registrado durante las dos
últimas décadas. Sin embargo, estamos completamente en
línea con el crecimiento potencial de una economía
mundial
con
diferentes
motores
de
crecimiento
(demografía, ganancias de productividad y crédito) que
ahora fallan en la mayoría de las grandes zonas
económicas. Es como si los mercados, los bancos centrales
y los grandes responsables políticos o económicos, que
acarician la esperanza de una próxima vuelta a tiempos
mejores o más gloriosos, se van resignando poco a poco a
tener que abandonar el sueño y contentarse con la
«nueva normalidad».
Los países emergentes, en el ojo del huracán
En paralelo a este clima económico aparentemente átono,
existe una larga tendencia de fondos que alimenta los
temores y va contracorriente del pensamiento que ha
prevalecido desde la llegada de los BRIC (Brasil, Rusia, la
India y China) al frente del escenario económico. El paraíso,
que se suponía estaba representado por estos últimos, se
ha transformado en un campo de minas: estas economías
no solo carecen de una dinámica totalmente independiente
de la desaceleración estructural de las economías
desarrolladas, sino que además sufren los mismos males:
envejecimiento demográfico, ganancias débiles de
productividad, crecimiento del crédito en ocasiones
frenético (cuando las condiciones son menos favorables de
manera similar a nuestra región), falta de reformas
estructurales tapadas por el auge de las materias primas y
la financiación barata. En resumen, francamente no están
mejor que nuestras viejas economías desarrolladas.
Esta tendencia no es nueva: está instalada al menos desde
2011, pero se había subestimado inconscientemente. A
veces es más difícil admitir que el salvador tan esperado
no existe, que aceptar nuestro error. El ejemplo más
simbólico es la caída de los precios de la energía desde el
fin del año anterior, que debería proporcionar una
saludable bocanada de oxígeno a la economía mundial.
Aunque los consumidores de los países desarrollados se
han beneficiado claramente de la situación, se ha
subestimado el impacto negativo sobre el gasto de
inversión estadounidense (por medio de la industria del
gas de esquisto) y sobre ciertos grandes países
exportadores de petróleo (América Latina y Rusia), ya que
la caída del precio de las materias ha sido brusca
y profunda.
En la segunda estimación del PIB estadounidense para el
segundo trimestre, una nota a pie de página explicaba que
la inversión de las empresas activas en la exploración y
gestión de los pozos y yacimientos de materias primas se
había hundido un 68 % anualizado entre abril y junio,
después de haberse contraído ya un 44,5 % en el primer
trimestre de este año. El desmoronamiento de las
cotizaciones del bruto, después de que inicialmente se
percibiera como una boya de salvamento, ahora aparece
como un auténtico peso muerto para la economía
estadounidense. Sin embargo, mantenemos que, en su
conjunto, esta evolución será favorable para el crecimiento
mundial, aunque con un horizonte temporal más largo de
lo que creíamos anteriormente. Los ajustes para los
"perdedores" de este nuevo dato son simplemente más
largos y profundos de lo previsto.
Índices PMI manufactureros desde 2010.
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59
58
57
56
55
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43
2010
US
2011
EMU
2012
JPN
2013
CHI HSBC
2014
2015
Source: SYZ Asset Management
Los índices PMI manufactureros reflejan un crecimiento positivo
para las principales zonas de la economía mundial. Sin embargo,
solo Japón y la zona euro registran una dinámica real de
crecimiento, mientras que la contracción de China se acentúa y la
dinámica de Estados Unidos se debilita...
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Este documento de marketing ha sido publicado por el Grupo SYZ (en lo sucesivo, «SYZ»). No está destinado a personas o entidades que sean ciudadanas o residentes de estados,
países o jurisdicciones en los que las leyes y reglamentos en vigor prohíban su distribución, publicación, emisión o uso. Los usuarios son los únicos responsables de verificar que están
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exhaustividad. Las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de los resultados futuros.
PUNTO DE VISTA
31 agosto 2015
Las economías desarrolladas se libran
En este contexto de malestar económico, existen, sin
embargo, algunos puntos alentadores, especialmente la
recuperación de la demanda interna en los países
desarrollados. Es cierto que esta no ofrece cifras de
crecimiento al estilo chino pero, al menos, hoy disfruta de
una base mucho más sólida con un horizonte de 6 a 12
meses, formada por el descenso de los costes de la energía
(equivalente a una reducción de impuestos), unas
condiciones monetarias acomodaticias, el final de la
austeridad, la mejora del mercado de empleo y unos
balances más saneados en el sector privado (tras una
subida de los precios de los activos, el desendeudamiento
de los actores y también gracias a los tipos de interés
bajos). En resumen, la dinámica de crecimiento de las
economías desarrolladas aún debería mejorar en los
próximos meses y contrarrestar, al menos en parte, la
desaceleración subyacente de las economías emergentes.
Ahora el cielo está despejado sobre todo para Europa y
Japón con un crecimiento, en el primer caso, que debería
situarse entre el 1,5 % y el 2,0 % este año, es decir, el
mejor comportamiento desde 2010, y, en el segundo caso,
el repunte del consumo tras el aumento del IVA sufrido el
año pasado. En cuanto a Estados Unidos, se observan
algunos nubarrones encima del sector manufacturero y las
multinacionales, que sufren por la combinación de un dólar
fuerte y la contracción de la industria del gas de esquisto,
con el resultado de unas exportaciones bajo presión y unas
inversiones productivas a media asta.
China: importaciones y exportaciones de bienes y servicios,
producción de acero (variación anual en % de la media móvil
sobre 3 meses).
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Exports (3Mma Y/Y%)
Imports (3Mma Y/Y%)
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Steel Production (3Mma Y/Y%)
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So urce: Tho mso n Reut ers Dat ast ream
La tendencia no es muy alentadora… La depreciación del yuan
tuvo lugar el día siguiente a la publicación de las decepcionantes
cifras sobre el comercio exterior chino, lo que abre, en cierto
modo, la caja de Pandora sobre los mercados de capitales.
China preocupa
El riesgo de tormenta procede indiscutiblemente de China.
Su desaceleración es un proceso gradual (estructural) que
puede provocar preocupaciones e incertidumbres legítimas
como consecuencia, debido a la ausencia de información
fiable o a la dificultad de evaluar adecuadamente la
situación y las perspectivas, el tamaño y la influencia de su
economía dentro de la aldea global y, por último, el
aumento vertiginoso del nivel de deuda tanto en valor
absoluto como, lo que es aún más inquietante, en relación
con el PIB desde la crisis de 2008-2009. Como ocurre a
menudo, cuando el crecimiento se evapora los problemas
de deuda salen a la superficie (el caso de España e Irlanda
en la última crisis o, más recientemente, el de las empresas
vinculadas con las materias primas son suficientemente
elocuentes en este sentido). Por su parte, el resto de
grandes países emergentes se encuentran entre la espada,
simbolizada por la desaceleración china que deteriora su
crecimiento por efecto rebote, y la pared, es decir, la
financiación de su deuda en moneda extranjera, cuyo coste
avanza en paralelo al incremento del dólar y la próxima
subida de los tipos de interés de la Reserva Federal (Fed).
Fed: rehén (¿otra vez?) de los mercados
En el contexto descrito anteriormente y contrariamente a
los riesgos que habíamos identificado al inicio del año, la
Fed no está realmente «behind the curve». Más bien al
contrario. Si sube su tipo de interés de referencia en
septiembre (las probabilidades han vuelto a aumentar tras
la revisión de la cifra de crecimiento del PIB del segundo
trimestre, mejor de lo previsto, de 2,3 % a 3,7 %, y el
repunte de los pedidos de bienes duraderos en el mes de
julio), el gesto podría interpretarse incluso como un error
de política monetaria, dado que el momentum de
crecimiento estadounidense ha sido desesperadamente,
aunque no dramáticamente, débil durante el verano. Si a
esto le añadimos las turbulencias de la economía china y
los sobresaltos de los mercados financieros de la semana
pasada, a Janet Yellen y a sus colegas les hará falta una
buena dosis de valor, aunque sobre todo de convicción,
para comenzar en tres semanas el primer aumento de
tipos… desde 2006. En otras palabras, si desde un punto
de vista económico no hay nada que se oponga por ahora a
este reajuste simbólico, podemos preguntarnos qué
medida habría adoptado la Fed si su tipo de referencia no
estuviera a cero (desde hace tanto tiempo).
Nuestra posición sobre el asunto está bastante
consensuada: la Fed quiere iniciar el reajuste pero sin
asumir riesgos inoportunos. Por consiguiente, a falta de
datos demasiado inquietantes en Estados Unidos y si las
condiciones en los mercados financieros se calman,
pulsará el botón. Si no, simplemente esperará una
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Este documento de marketing ha sido publicado por el Grupo SYZ (en lo sucesivo, «SYZ»). No está destinado a personas o entidades que sean ciudadanas o residentes de estados,
países o jurisdicciones en los que las leyes y reglamentos en vigor prohíban su distribución, publicación, emisión o uso. Los usuarios son los únicos responsables de verificar que están
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exhaustividad. Las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de los resultados futuros.
PUNTO DE VISTA
31 agosto 2015
oportunidad mejor antes del final del año (probablemente
diciembre más que finales de octubre) o incluso en los
primeros meses de 2016. Sin embargo, la Fed necesitará
tacto para comunicar de forma clara y transparente los
motivos de su decisión. Se juega su credibilidad y la
tranquilidad de los mercados. En efecto, no hacer nada
podría provocar que los inversores teman que la situación
económica no es tan sólida como les han llevado a pensar
las autoridades monetarias estadounidenses estos últimos
meses. O lo que es peor, hacerles creer otra vez que la Fed
es rehén de los mercados.
Modelo SYZ de previsión del índice ISM manufacturero en
Estados Unidos.
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Start of the
Last time the Fed rate cut cycle FF rate
(starting
started a rate hike
@ 0%
cycle (starting point: point: FF rate and
@ 5.25%)
FF rate @ 1.0%)
QE1
QE2
QE3
Rate hike? …
or QE4?
60
55
FMI el próximo año (los famosos SDR o derechos
especiales de giro, en español). A continuación, a
diferencia de la situación generalizada durante la década
pasada, el yuan ya no está infravalorado en relación con
una cesta diversificada de divisas. Para convencerse de
ello, solo hay que mirar la evolución del renminbi frente al
euro. Como consecuencia de su amarre al dólar, que se ha
reforzado significativamente durante los últimos doce
meses, China ha perdido mucha competitividad frente a
sus competidores asiáticos. Ahora que se acerca el
endurecimiento de la política monetaria estadounidense y
un posible refuerzo adicional del dólar, había llegado el
momento de que el banco central chino (PBoC) dejara
escapar un poco de presión. Podríamos compararlo con la
decisión del Banco Nacional de Suiza (BNS) del 15 de enero
de poner fin al tipo de cambio mínimo justo antes de la
expansión cuantitativa (QE) del BCE. La diferencia es que el
BNS se enfrenta a un franco fuerte, mientras que hoy el
PBoC lucha contra una tendencia subyacente bajista en su
divisa, en contraposición a la tendencia de los últimos 1015 años, lo que se traduce en una huida de capitales desde
hace varios meses.
Por lo tanto, nosotros interpretamos esta depreciación bajo
control de la forma siguiente:
50
1. Constituye una prueba adicional de que la dinámica de
crecimiento de China y, en general, en las economías
emergentes continúa debilitándose
45
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35
30
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
SYZ ISM manufacturing model
ISM manufacturing
indexDatastream, SYZ AM
Source:
Nuestro modelo de previsión del índice ISM manufacturero
estadounidense prevé una cifra justo por encima de 50. Si
analizamos de más de cerca la dinámica subyacente, esta no es
realmente compatible con una subida del tipo de referencia, sino
más bien con una mayor relajación de la política monetaria
estadounidense.
¿Qué opinamos de la devaluación del yuan y cómo
la interpretamos?
El pasado 11 de agosto, las autoridades monetarias chinas
decidieron reducir un 2 % el tipo de interés de referencia
del yuan frente al dólar. En tres días, el yuan perdía casi un
5 % frente a la moneda estadounidense, lo que supone la
depreciación más aguda registrada por la moneda china
desde 2005 y la implantación del sistema cambiario actual
por parte de Pekín. A diferencia de Estados Unidos o la
zona euro, que dejan que el nivel de los tipos de cambio se
fije libremente, China establece administrativamente cada
mañana una cotización eje alrededor de la cual su moneda
no puede variar más de un 2 %, al alza o a la baja.
Aunque esta medida se haya percibido sobre todo como un
esfuerzo de Pekín para revitalizar su comercio exterior y
estimular una actividad en plena desaceleración, también
existen otras motivaciones. En primer lugar, se trata de
dejar fluctuar con mayor libertad la divisa china, aunque
siempre con un cierto control, de manera que esta pueda
acceder a estatus de reserva de cambio internacional del
2. La fortaleza de la moneda estadounidense no ha
ayudado a China en sus esfuerzos por gestionar el
reequilibrio-desaceleración de su economía. Sus industrias
exportadoras han perdido mucha competitividad debido a
la fortaleza del dólar y, por lo tanto, del yuan. No obstante,
esta «minidevaluación» no será suficiente para invertir la
tendencia sobre el crecimiento o para solucionar el
problema de competitividad, ya que el resto de divisas
emergentes han caído todavía con más fuerza que antes,
desde la decisión del PBoC. En consecuencia, China solo ha
accionado una válvula de seguridad o de descompresión,
que ha provocado una serie de nuevos ajustes en los
mercado de divisas (menos presión a la baja sobre las
monedas desarrolladas, como EUR, JPY, GBP o CHF frente a
USD, mientras que las presiones sobre las divisas
emergentes frente al dólar y el resto de divisas de los
países industrializados se han acentuado). La evolución de
los precios de las materias primas, que también están muy
vinculadas a las fluctuaciones del dólar (por lo tanto, a las
perspectivas de los tipos estadounidenses) y a las
perspectivas de la economía china, intensifican la
volatilidad mediante un círculo vicioso.
3. En cualquier caso, no se debería observar una
depreciación marcada e incontrolada del yuan. Esta podría
ser un arma de doble filo, que fomentaría las huidas de
capitales fuera de China, encarecería el coste de las
importaciones e inflaría el peso de la deuda en dólares de
las empresas chinas. Por lo tanto, las autoridades chinas
no desean entrar de forma frontal en una «guerra de
divisas», pero por su reciente gesto, lanzan advertencias a
los mercados de divisas y a la Fed: no se quedarán de
brazos cruzados si el dólar se refuerza de forma excesiva
frente al resto de divisas.
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países o jurisdicciones en los que las leyes y reglamentos en vigor prohíban su distribución, publicación, emisión o uso. Los usuarios son los únicos responsables de verificar que están
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exhaustividad. Las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de los resultados futuros.
PUNTO DE VISTA
31 agosto 2015
Por último, sospechamos que el PBoC también se ha visto
sorprendido por las repercusiones de su decisión en el
conjunto de los mercados. Se ha visto tentada rápidamente
a tranquilizar sobre sus intenciones, lo que ha provocado
una confusión todavía mayor. Apoyándose en lo que creía
que era una válvula de seguridad, ha abierto la caja de
Pandora y ha creado nuevos (des)equilibrios e
incertidumbres adicionales en los mercados.
En conclusión, el yuan podría depreciarse gradualmente
frente al dólar (5 %-10 % al año) a medida que este último
se refuerce respecto al resto de divisas (se puede utilizar el
euro como barómetro general), pero estimamos que, en lo
sucesivo, la moneda debería permanecer relativamente
estable o incluso deteriorarse a corto plazo (frente al euro)
si la Fed aplaza su primer aumento de tipos.
US Dollar index (DXY) frente a Fed Trade-Weighted-Index (TWI).
27/8/15
MERCADOS
Nuestras convicciones
Si miramos más allá del contexto macroeconómico actual,
más difícil de descifrar con las tendencias divergentes de
las políticas monetarias y las tendencias coyunturales
dentro de las grandes zonas económicas, y que se han
traducido, lógicamente, en un incremento de la volatilidad
en los mercados, nuestros puntos de vista siguen siendo
constructivos
globalmente.
Nuestras
principales
convicciones siguen siendo, en un horizonte temporal de 3
a 6 meses, que:

La renta variable debería seguir obteniendo mejores
resultados que la renta fija.
Evolución de la prima de riesgo en los mercados de renta
variable de Estados Unidos, la zona euro, Japón y Suiza (ratio
beneficios/precio – rendimiento de un bono del Estado a 10
años) desde 1995.
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US
Euro Zone
Japan
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F M
A
M
J
J
A
S
O
US $ BROAD JAN 97=100 (FED) - EXCHANGE INDEX
US DOLLAR INDEX DXY - PRICE INDEX
N
D
J
F
M
A
M
J
J
A
So urce: Tho mso n Reut ers Dat ast ream
Si nos fiamos del DXY, el dólar se ha debilitado en el
transcurso de los últimos meses, lo que facilita la tarea de
la Fed para iniciar el aumento de su tipo de referencia. No
obstante, dada la fuerte sobreponderación del euro en este
índice DXY (casi el 60 %) y la falta de exposición al yuan, no
refleja la realidad de los intercambios comerciales de
Estados Unidos y todavía menos del resto del mundo. Por
su parte, el índice ponderado por el comercio
estadounidense indica que el dólar ha continuado
reforzándose globalmente a pesar de que ha estado más
débil frente al euro, de forma tendencial, desde mediados
de marzo.
98
99
00
01
02
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06 07 08
Switzerland
09
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So urce: Tho mso n Reut ers Dat ast ream
Las acciones son indudablemente más atractivas o «menos caras» que
los bonos del Estado.

La renta variable europea y la japonesa ofrecen las
mejores oportunidades, con el apoyo de la recuperación
de la demanda interna, las políticas monetarias que
siguen siendo muy acomodaticias, la débil exposición al
sector energético y de las materias primas (Europa y
Japón son los grandes beneficiados del hundimiento de
sus costes), unas valoraciones más atractivas que en
Estados Unidos y una dinámica de ganancias más favorable
gracias a los puntos enumerados anteriormente.

Permanecemos prácticamente al margen de todos los
activos de los mercados emergentes (renta variable,
renta fija y divisas). Las valoraciones son, desde luego,
interesantes, pero por el momento falta un detonante
para revertir la tendencia. Hasta que el endurecimiento
de la política monetaria estadounidense no se haya
iniciado y/o la situación económica de los BRIC no se
haya estabilizado como mínimo, sería como intentar
coger un cuchillo en caída libre… Por lo tanto, hay que
esperar a ver las cosas más claras antes de lanzarse al
agua, ya que es probable que los ajustes, a la baja, no
hayan acabado.
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Este documento de marketing ha sido publicado por el Grupo SYZ (en lo sucesivo, «SYZ»). No está destinado a personas o entidades que sean ciudadanas o residentes de estados,
países o jurisdicciones en los que las leyes y reglamentos en vigor prohíban su distribución, publicación, emisión o uso. Los usuarios son los únicos responsables de verificar que están
legalmente autorizados a consultar la información contenida en este documento. Este material tiene una finalidad exclusivamente informativa y no debe interpretarse como una oferta
o invitación para comprar o vender ningún instrumento financiero, ni como un documento contractual. Las valoraciones de mercado, términos y cálculos contenidos en este documento
son únicamente estimaciones y están sujetos a cambio sin previo aviso. Aunque la información suministrada se considera fiable , el Grupo SYZ no garantiza su exactitud o
exhaustividad. Las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de los resultados futuros.
PUNTO DE VISTA
31 agosto 2015



El atractivo de los bonos gubernamentales, o de
aquellos que disfrutan de una buena calificación de
riesgo crediticio, es ciertamente débil, pero sigue
siendo mejor que el del efectivo para las carteras
denominadas en EUR o CHF. No obstante, en lo que se
refiere al rendimiento (previsto) ajustado al riesgo, el
caso no está tan claro para los bonos gubernamentales
con vencimientos superiores a 5 años.
La renta fija de alto rendimiento o especulativa (High
Yield), así como la deuda emergente, han vuelto a
niveles interesantes. Sin embargo, todavía podrían
sufrir a corto plazo por la falta de visibilidad y todavía
más por la falta de liquidez. En otras palabras, hay que
ser selectivo, estar preparado para sufrir pérdidas de
valoración importantes (ampliación del diferencial entre
el precio de venta y el de compra) y, por tanto, tener un
horizonte temporal suficientemente largo. Es decir,
preferimos dar prioridad a la renta variable, ya que, en
nuestra opinión, esta ofrece las mejores oportunidades
a 3-6 meses.
El dólar seguirá estando bien orientado aunque, en lo
sucesivo, tras el anuncio del PBoC de dejar que el yuan
se deprecie ligeramente, su fortaleza se reflejará menos
frente al euro o el yen, pero más frente a otras divisas,
como el yuan o el resto de sus vecinos asiáticos.
Inquietudes actuales y oportunidades futuras
La bipolarización de los mercados de renta variable, entre
ganadores y perdedores, ha sido extrema estos últimos
meses: las dispersiones y divergencias entre zonas
geográficas, sectores y valores han alcanzado niveles
raramente observados. La división se ha llevado a cabo en
función de los siguiente factores discriminatorios que, para
algunos valores, sectores y regiones, están además
vinculados entre ellos: acciones de valor frente a acciones
de crecimiento; empresas ligadas al destino de los
mercados emergentes frente a aquellas que dependen de
la recuperación interior de las economías desarrolladas;
valores perjudicados por un dólar fuerte frente a aquellos
que no están expuestos a las fluctuaciones de esta
moneda; ganadores y perdedores en el descenso del precio
de la energía y de las materias primas en general. Desde
esta perspectiva, a más de varios meses vista, ahora ya nos
parece interesante construir una cesta diversificada de
acciones con fundamentales sólidos pero que hayan
sufrido excesivamente por estas discriminaciones. Más aún
cuando la tendencia actual no puede perdurar eternamente.
La corrección registrada en el segmento de la deuda
especulativa y la deuda emergente, los dos ángeles caídos
de los últimos doce meses: ¿se nos remunerará a partir de
ahora por los riesgos asumidos? Como se explica
anteriormente, es indudable que ya existen oportunidades,
especialmente en los vencimientos a corto plazo (1-2
años), donde hay menos incertidumbre. No obstante, no
podemos descartar un nuevo deterioro de la calidad del
crédito, del clima inversor y, por lo tanto, del precio de
estos instrumentos sin una reversión de la tendencia del
precio de las materias primas, del dólar o del crecimiento
en el mundo emergente. Por lo tanto, tenemos tendencia a
preferir el crédito europeo (tanto Investment Grade como
High Yield) con inclinación hacia los bonos convertibles y la
renta fija subordinada bancaria de entidades de primera
calidad (Cocos, AT1, etc.) que deberían beneficiarse de la
consolidación de la demanda interna.
Evolución de la prima de riesgo de crédito para los bonos
especulativos, la deuda emergente y los bancos europeos (CDS
a 5 años) en los últimos 5 años.
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2011
2012
2013
ML Global HY spread over 10Y Treasury
Barclays EM debt (USD aggregate) spread over 10Y Treasury
EU banks 5Y CDS(R.H.SCALE)
0
2014
2015
So urce: Tho mso n Reut ers Dat ast ream
A diferencia de 2011-2012, Europa y sus bancos ya no están en el
ojo del huracán, ahora está más bien la deuda emergente y
especulativa denominada en dólares (de la que un 15 % pertenece
al sector de la energía).
¿Cuál será la reacción de los mercados a la próxima
decisión de la reunión de la Fed del próximo 17 de
septiembre? Sin grandes cambios en las perspectivas de
crecimiento e inflación en el transcurso de las tres
próximas semanas y, en consecuencia, con un primer
aumento (o no) del tipo de referencia de la Fed, es difícil
apostar a un repunte de los mercados de renta variable,
sobre todo en los países emergentes o Estados Unidos. Por
lo tanto, no deberíamos observar a corto plazo cambios
importantes de tendencia de las grandes clases de activos.
No obstante, la volatilidad debería acompañar a la
creciente incertidumbre sobre este posible reajuste
simbólico. Por ahora, hemos preferido la prudencia y
hemos reducido los riesgos dentro de la asignación de
activos, ya sea reduciendo directamente, por ejemplo, la
exposición monetaria al dólar en las parrillas denominadas
en euros o en francos suizos, o indirectamente, por medio
de estrategias de cobertura opcionales, de la parte de la
renta variable. Estas últimas se asemejan a un paracaídas
que se abre en caso de fuertes caídas (similares a las
registradas la semana pasada), pero que también frenan un
poco los movimientos al alza. Si la Fed no aplaza otra vez
el vencimiento, el aumento de su tipo de interés de
referencia
podría
desembocar
después
en
una
reorganización de los riesgos y, por lo tanto, de nuestro
posicionamiento en las diferentes grandes clases
de activos.
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