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Boletín Macro IBRE
| Septiembre de 2012
Disminuye el Riesgo Externo, Aumenta la Incertidumbre Interna
La evolución del panorama económico el último mes reforzó percepciones y agregó nuevas
hipótesis a los análisis de la coyuntura económica. En el primer caso está la constatación de lo
difícil que es crecer con un escenario externo hostil, como el actual, especialmente con la
economía mundial en desaceleración. En el segundo está la incertidumbre todavía presente
respecto a la evolución del nivel de actividad e inflación internos en un contexto en que los
indicadores apuntan a direcciones variadas y hay mucho ruido en las informaciones.
Los últimos meses nuestra economía se sometió a choques y medidas puntuales, de forma que no
sabemos si algunos comportamientos recientes son transitorios o permanentes. Eso vale tanto
para el nivel de actividad — debido a exenciones y paquetes de estímulos que ha adoptado el
gobierno —, como de la inflación, en función de los choques de precios resultantes de la sequía en
EE.UU.
En ese cuadro, el escenario que nos parece más probable podría denominarse soft take off
brasileño. En él, la economía, después de haber alcanzado un vale el cuarto trimestre de 2011,
acelera lenta y gradualmente, convergiendo a un ritmo relativamente alto de crecimiento al final
del año. Pensando más hacia adelante, el 2013, predecimos un crecimiento del 3,4% para el PIB,
que seguramente mantendrá el mercado de trabajo acelerado, como ha ocurrido el 2012. Por lo
tanto, del punto de vista de la población en su conjunto, es un escenario positivo.
En la otra punta, predecimos una aceleración gradual de la inflación que, sin embargo, será
mitigada por la reducción del precio de la electricidad. Con la inflación inferior al límite máximo de
la meta, el Banco Central tendrá tiempo de actuar de forma a buscar el año siguiente un soft
landing respecto a los precios, con desaceleración inflacionaria en la dirección del centro de la
meta.
Por lo tanto, se trata de un escenario relativamente optimista para el país, considerando las
circunstancias actuales. Pero, ¿es creíble? Nuestra visión es que, a pesar de factible, ese es
solamente uno de los posibles escenarios para la economía brasileña. Por un lado, tenemos dudas
respecto a la rapidez y fuerza de la recuperación del nivel de actividad, considerando el escenario
externo, el mercado de trabajo ya apretado y la duración del proceso de reestructuración
financiera de las familias. Por el otro, tenemos miedo que, al ocurrir la retomada de la economía
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en el ritmo y plazo previstos por el gobierno, las presiones inflacionarias, especialmente por medio
del mercado de trabajo, se demuestren más fuertes que lo previsto por el mercado.
La aceleración del PIB, del 0,1% al 0,4%, del primero al segundo trimestre, parece apuntar una
recuperación más rápida del nivel de actividad en el tercer trimestre de este año, del orden del
0,8% (tst). Pero se destaca que la parte significativa de la aceleración del segundo trimestre fue
resultado del fuerte impacto de la expansión de la agropecuaria: por lo menos mitad de la tasa
trimestral del 0,4% tuvo origen en ella, un sector cuya participación en el PIB no llega al 6%. De la
misma forma, el resultado del primer trimestre fue influenciado por una contracción aún más
fuerte en ese mismo sector. Excluyendo la agropecuaria, el crecimiento desaceleró del primero al
segundo trimestre. Eso se hizo evidente en el comportamiento de sectores que venían creciendo
relativamente bien hasta el primer trimestre de este año, pero que tuvieron reducciones en la
producción en el segundo, como comercio, construcción y transporte. Son sectores importantes
del punto de vista del mercado de trabajo y cuya evolución futura debe ser vista con especial
atención.
Por lo tanto, dependiendo de como se lee, los resultados del PIB, la economía puede haber
acelerado o perdido ritmo. La conducción de la política monetaria parece reflejar esa
incertidumbre sobre el timing y la magnitud de la recuperación. De esa forma, creemos que si
hasta octubre los datos del nivel de actividad fueran débiles, el Banco Central reducirá la tasa
SELIC nuevamente, probablemente a 7,25%. La implicación de esa lectura es que la incertidumbre
redujo los horizontes del BC, que ya no estima la política monetaria nueve meses hacia adelante,
como antes, sino reacciona más fuertemente a los indicadores coincidentes. En caso contrario,
¿cómo explicar la reducción de los intereses al final del mes pasado, sabiendo que solo irá(ía)
impactar en la economía a mediados del próximo año? Si el escenario de crecimiento del orden
del 1% tst a partir del cuarto trimestre está correcto, la economía ya estará creciendo en un ritmo
bastante acelerado para justificar la reciente reducción de la tasa SELIC, considerando que gran
parte del estímulo monetario reciente solamente impactará en la economía el 2013.
Todavía en esta línea, ahora con relación al mercado de trabajo y evolución de la renta, el
momento se caracteriza por un nivel de inflación relativamente alto y de mercado de trabajo
dinámico, en que la tasa de desempleo está muy baja. En la hipótesis de aceleración del nivel de
actividad, eso representa, probablemente, aumentos de sueldos intensos adelante.
Por ello, si efectivamente la aceleración del crecimiento ocurre con la rapidez con que proyecta el
escenario del Banco Central, el resultado puede ser una aceleración también relativamente rápida
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de la inflación. La pregunta que naturalmente se hace es la de cómo el Banco Central reaccionará
en esa situación. ¿Por el lado del cambio? ¿O va a empezar a elevar la tasa de intereses? O, como
también ya se especuló más fuertemente hace algunos meses, ¿actuará por instrumentos
denominados macro prudenciales, como la elevación de compulsorios y medidas más
cuantitativas en el mercado monetario?
En el área externa, los dos problemas considerados más críticos en nuestra última evaluación
parecen haber encontrado por lo menos principios de solución. En EE.UU., la concientización
política ha dado lugar a la idea de que el fiscal cliff, como ha sido llamado el abismo con un ajuste
fiscal muy fuerte en el cambio de año, se resolverá el próximo año. La tendencia es que se tomen
medidas capaces de prorrogar el problema por lo menos hasta el final del primer trimestre de
2013. En Europa, la decisión del BCE de comprar títulos de la deuda soberana alivia, por lo menos
por ahora, el riesgo de que algunos países puedan ser forzados a salir del área del Euro.
A continuación, se presenta un resumen de los principales destaques de este Boletín:
• Nuestra proyección preliminar para el crecimiento del PIB el tercer trimestre es el 0,8% (tst), con
perspectiva de aceleración adicional en el cuarto. Es decir, una recuperación un poco más sólida
este segundo semestre con relación al primero, con proyección para el PIB alrededor del 1,3% el
2012.
• Los indicadores de confianza del IBRE del mes de agosto apuntan la persistencia de un escenario
todavía no bien definido de actividad económica, en el cual el sector industrial es el único en que
el índice de confianza presenta señales de reacción, aunque discretos y localizados. De forma
general, prevalece en la percepción de empresas y consumidores un sentimiento de cautela,
principalmente con relación al actual ímpetu de la demanda.
• La huelga de los empleados del IBGE impidió la divulgación de las tasas de desempleo del total
de las Regiones Metropolitanas en junio y julio. Nuestras estimaciones para esas tasas incluyendo
todas las RM de la PME en esos meses — comparables, por lo tanto, a las de los meses anteriores
—, son que hubo reducción en la tasa de desempleo sin estacionalidad del 5,9% en junio al 5,6%
en julio. La previsión para agosto es de ligero aumento, al 5,7%.
• El análisis de la evolución del crédito destaca: (i) el comportamiento diferente de las
instituciones públicas y privadas, con la acelerada expansión del crédito público; (ii) las menores
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tasas de insolvencia del sistema público. Nuestro análisis demuestra que eso posiblemente es
resultado del crédito dirigido de la mayor parte de la cartera del sector público.
• Respecto a la inflación, por el segundo mes consecutivo, la tasa anualizada del IPCA subió,
confirmando, como anticipado en los Boletines anteriores, que el periodo de desaceleración
terminó el primer semestre. Con el aumento del 0,41% en agosto, la tasa acumulada en 12 meses
avanzó a 5,24%, frente a 4,92% en junio, en parte debido a la sequía en EE.UU.. Uno de los
resultados de la sequía fue revelado en el IGP-M de agosto, cuando los productos agropecuarios
registraron aumento del 6,07%.
• Nuestro análisis de la política fiscal destaca los aspectos de pragmatismo en la nueva agenda de
concesiones en la infraestructura y de reducción del costo de la energía eléctrica, que combina
reducciones de impuestos federales, retirada de cargas sectoriales y renovación de las
concesiones de generación y transmisión de energía eléctrica que vencen hasta el 2015
condicionadas a la reducción del precio de la energía.
• En el sector externo, las exportaciones disminuyeron el 14,4% entre agosto de 2011 y 2012, la
misma tasa de las importaciones. En la serie sin estacionalidad, las exportaciones disminuyeron el
2,8% en agosto y las importaciones el 2,4%. La reducción generalizada en los flujos de comercio no
es sorpresa, debido al menor ritmo de la actividad económica mundial. En ese escenario, la meta
de US$ 264 mil millones de exportaciones anunciada por el gobierno a principios del año ya no es
válida. En vez de aumento del 3% el 2012, lo que se espera ahora es reducción del 2,9%. El
superávit de la balanza comercial, sin embargo, parece garantizado. Hasta agosto, el saldo
acumulado en el año fue US$ 13,2 mil millones, valor el 34% inferior al registrado en el mismo
periodo el año pasado. Pero, como el déficit en la cuenta de servicios y rentas también ha
disminuido, el déficit de la cuenta corriente el 2012 será inferior al de 2011.
• Merece también destaque la reciente medida de aumento del impuesto de importación para
cien productos con la justificación de proteger o estimular la producción nacional, en lista que
abarca diversos segmentos, desde materias primas hasta bienes de capital, sin vínculo con los
sectores elegidos por el gobierno en la actual política industrial. Treinta por ciento de los
productos pertenecen al sector de plásticos y sus obras. Gran parte de ellos son materias primas
utilizadas en diversos sectores de la industria, que dificulta imaginar que el efecto sobre el precio
del producto final será nulo. El mismo raciocinio vale para los productos siderúrgicos.
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• Las últimas noticias del crecimiento en Europa y en EE.UU. no presentan novedades. Los datos
están un poco peores que lo esperado — particularmente con relación a Europa y aún más con
relación a los países de su periferia — pero no llegan a modificar nuestro escenario del mes
pasado. La novedad es la posibilidad de que los bancos centrales de los dos lados del Atlántico
Norte empleen recursos adicionales para animar las economías de sus regiones.
• Sobre eso, dos novedades. La primera fue el discurso de Bernanke, presidente del Federal
Reserve, el 31 de agosto. La segunda fue la divulgación por el BCE de su nueva política de compra
de activos en el mercado secundario, el 6 de septiembre. Nuestra evaluación es que Bernanke no
ve costos apreciables en la implantación de las compras de activos. De esa forma, si considera
necesario, iniciará la tercera ronda de flexibilización monetaria o QE3. Con relación al paquete
europeo, persisten las dudas respecto a la naturaleza y factibilidad de las condiciones.
• El Observatorio Político está dedicado a una breve apreciación del juicio de la Acción Penal 470
en el STF, la existencia del cual, de forma aislada, ya cumpliría un importantísimo papel para la
democracia brasileña, independientemente del resultado del juicio. Aunque se considere un
avance, es igualmente o más relevante enfatizar la posibilidad de ruptura de la creencia en la
impunidad de elites políticas y económicas. Esa ruptura será más fuerte cuanto más severas sean
las penas de los acusados. Contrariamente, la existencia de un juicio sin punición significativa
podría funcionar como un refuerzo de la creencia que, al fin y al cabo, todavía existiría impunidad.
Una punición proporcional a los crímenes cometidos tiene el potencial de fortalecer nueva
creencia basada en la imparcialidad de las reglas y en el universalismo de procedimientos
fundamentales para un ambiente de desarrollo democrático.
• Finalmente, la sección En Enfoque, de autoría de Silvia Matos, presenta el escenario
macroeconómico del IBRE basándose en las proyecciones del modelo macroeconométrico
desarrollado en el Instituto. En ella se discuten los cambios con relación a las variables exógenas
adoptadas en las proyecciones presentadas en el Boletín de junio pasado y mostrados los
resultados para 2012 y 2013 con relación a la inflación, balance de pagos y nivel de actividad.
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Instituto Brasileiro de Economia
Director: Luiz Guilherme Schymura de Oliveira
Vice-Director: Vagner Laerte Ardeo
Superintendente de Estudios Económicos: Marcio Lago Couto
Coordinador de Economía Aplicada: Armando Castelar Pinheiro
Investigadores:
Daniela de Paula Rocha
Fernando Augusto Adeodato Veloso
Fernando de Holanda Barbosa Filho
Gabriel Leal de Barros
Ignez Guatimosim Vidigal Lopes
Lia Valls Pereira
Mauricio Canêdo Pinheiro
Mauro de Rezende Lopes
Regis Bonelli
Rodrigo Leandro de Moura
Samuel Pessôa
Silvia Matos
Boletín Macro IBRE
Coordinación General: Regis Bonelli
Coordinación Técnica: Silvia Matos
Advertencia
Este Boletín fue elaborado con base en estudios internos y utilizando datos y análisis producidos por IBRE y otros de conocimiento
público con informaciones actualizadas hasta el 13 de septiembre de 2012. El Boletín está dirigido a clientes e inversionistas
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