Download Ampliar Noticia - El Inversor Inquieto

Este informe se dirige exclusivamente a profesionales de la inversión y no debe ser utilizado por
inversores privados
SEPTIEMBRE 2015
Mantenerse firme mientras los
mercados sufren otra oleada de
deflación
Mientras una nueva oleada de deflación inunda los mercados
mundiales, las autoridades monetarias de EE. UU. y Reino Unido deben
mantener los brazos cruzados y aplazar cualquier endurecimiento
planeado. Subir los tipos de interés en este momento sería un error caro,
que agravaría innecesariamente el sufrimiento de los mercados
emergentes y lastraría aún más el crecimiento mundial, con
consecuencias negativas para los mercados de renta variable.
Como su predecesora de 1997, la crisis actual tiene su origen en los
mercados emergentes, pero esta vez su impacto pesará mucho más
sobre los mercados desarrollados. Los efectos deflacionistas sobre los
precios se abrirán camino a través de los mercados de materias primas
y otros bienes, y el menor poder adquisitivo de los mercados
emergentes afectará al comercio mundial y al crecimiento económico.
Intentar aprovechar oportunidades de mercado es como tratar de
atrapar un cuchillo que cae; en general, lo mejor es sobrellevar los
episodios de volatilidad. A medio plazo, sin embargo, los inversores
harían bien en concentrarse en valores poco apalancados, con flujos de
caja sólidos, de sectores innovadores que seguirán liderando el
mercado.
UNA TERCERA OLEADA DE DEFLACIÓN
Actualmente, las economías del mundo están atenazadas por la tercera oleada de
deflación en menos de una década, que refleja un contexto transformado caracterizado
por unos niveles -nominales y reales- de crecimiento económico y tipos de interés más
bajos, mientras el "estancamiento estructural" toma las riendas. Poco a poco, los
mercados de renta variable se están haciendo a la idea de que la economía mundial
sigue atrapada en un crecimiento nominal permanentemente bajo, como muestran las
previsiones decrecientes de inflación del Gráfico 1, con la consecuencia de una gran
turbulencia y volatilidad.
Los anteriores episodios de presiones deflacionistas tuvieron su origen en el mundo
desarrollado, primero en EE. UU. en 2008-09, cuando se desplomaron los mercados
inmobiliario y financiero, y posteriormente en Europa en 2011-12, cuando la eurozona
parecía en peligro de ruptura. En muchos sentidos, la crisis actual es una tormenta
clásica de mercados emergentes similar a la de 1997, con origen en los mercados de
divisas con los cambios de tendencia de una moneda tras otra, y que se ha abierto
camino a través de los mercados de materias primas hacia los de renta variable, para
terminar afectando a la economía real.
DOMINIC ROSSI es Director mundial de
inversiones en renta variable de Fidelity
Worldwide Investment
Gráfico 1. Las previsiones de inflación vuelven a caer
(5 años, tasa prevista de inflación futura a 5 años)
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
El área sombreada marca la recesión en EE. UU.
0.5
0.0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Fuente: FRED, St Louis Fed, agosto 2015
Lo que inicialmente pudo parecer una devaluación bastante menor del renminbi tras el
cambio de política del Banco Popular de China de mediados de agosto no fue un
hecho aislado, sino que debe considerarse dentro de este contexto más amplio. La
mayor debilidad de las divisas de varios países, de Brasil a Rusia, Indonesia y
Malasia, y por supuesto China, es una señal de la desaceleración del crecimiento
económico en el mundo emergente. El crecimiento del PIB mundial se mantendrá por
debajo del potencial y la presión bajista sobre los precios persistirá mientras la oferta
de los mercados emergentes no se contraiga considerablemente. El mercado alcista
de 2003-07, que estuvo impulsado por los mercados emergentes y los mercados de
materias primas, pronto será reconocido como una época dorada, y podrían pasar
varios años antes de que el liderazgo del mercado vuelva al mundo emergente.
CRISIS NOMINAL EN LOS MERCADOS EMERGENTES
Los mercados emergentes están luchando contra un nuevo contexto para el que muchos
no están preparados. Después de años de altas tasas nominales de crecimiento del PIB
y de la inflación, la economía real se está desacelerando en todo el mundo emergente
(Gráfico 2) en un contexto de desinflación o, en algunos casos, de abierta deflación. En
China, por ejemplo, la tasa de crecimiento nominal está por debajo de la tasa de
crecimiento real.
Pero existen diferencias con la situación de 1997. Las reservas de divisas de los
mercados emergentes son mayores, muchos de ellos disponen ahora de tipos de
cambio flexibles con un menor grado de discordancia cambiaria en sus balances, y la
deuda soberana ya no es un problema tan importante, por lo que los impagos o las
intervenciones del FMI son mucho menos probables que tras la crisis de 1997.
Sin embargo, el impacto de los precios más bajos de las materias primas y los bienes
será significativo, y la contracción del poder adquisitivo de los mercados emergentes
repercutirá en todo el mundo en forma de rebajas de las previsiones de crecimiento
económico regional y mundial. Muchas empresas de mercados emergentes están poco
acostumbradas a gestionar sus balances en un clima de desaceleración del crecimiento
y leves subidas de precios, y muchos responsables políticos han tratado de aliviar la
situación mediante devaluaciones competitivas. Pero estas medidas no contribuyen
mucho a abordar los problemas subyacentes; sabemos por experiencia que, después de
un periodo prolongado de exceso de inversión, hacen falta varios años de escasez de
capital para que se restablezca la disciplina del capital y los costes. Solo los países que
pueden capear las presiones desinflacionistas y el bajo crecimiento mediante reformas
estructurales tienen probabilidades de salir reforzados a medio plazo, lo que justifica aún
más ser extremadamente selectivo en la inversión en mercados emergentes.
Gráfico 2. Las tasas de crecimiento nominal del PIB de los mercados emergentes
están disminuyendo
35
%
40
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
1997 1998 1999 2000 2002 2003 2004 2005 2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014
Brazil
Mexico
Russia
India
China
Fuente: Datastream, agosto 2015
EL CRECIMIENTO MUNDIAL SUFRIRÁ
La actividad económica mundial sufrirá más ahora que en 1997, cuando los mercados
emergentes estaban menos integrados en la economía global. La crisis de los mercados
emergentes de 1997 desencadenó una crisis mundial en forma de precios más bajos de
las materias primas y los bienes, que llevaron a unos ingresos reales y un consumo
mayores en los mercados desarrollados, creando las condiciones de "Ricitos de oro"
(crecimiento moderado e inflación baja) que fueron la base del posterior mercado alcista
de renta variable. La crisis actual, sin embargo, se parece más a una espada de doble filo,
y cabe esperar que los efectos de precios y volúmenes afecten al crecimiento mundial.
Esta vez, el efecto neto sobre los mercados desarrollados será la afirmación y arraigo de
la situación de "edad del hielo", con tasas nominales y reales bajas durante algún tiempo.
Los efectos (precio) deflacionistas de la actual crisis de los mercados emergentes
mantendrán a raya cualquier asomo de presión inflacionista durante al menos otros 12
meses. La demanda puede ser mayor que la oferta en el mercado de trabajo de EE. UU.,
puede haber señales de crecimiento de los salarios en algunos rincones del mercado y la
inflación subyacente parece estar estabilizándose, pero no es el momento de subir los
tipos de interés. La Fed debe ser consciente de que la tercera oleada de deflación se
interpone en su camino. A lo largo del último año, los precios más bajos de la gasolina y
otras materias primas han impedido la "normalización" de la política, pero queda mucho
por llegar en forma de precios más bajos de los productos manufacturados fabricados en
Asia, así como de precios más bajos de los alimentos. Subir los tipos de interés en el
clima actual no haría más que intensificar el choque deflacionista.
Como el impacto de la crisis de los mercados emergentes de 1997 se limitó en general a
los efectos deflacionistas sobre los precios, el impacto general sobre los mercados
desarrollados fue benigno. En esta ocasión la situación es otra: ahora, el PIB mundial es
más dependiente de los mercados emergentes que hace dos décadas, como muestra la
participación creciente de las exportaciones en el PIB mundial (Gráfico 3). En
consecuencia, cabe esperar que el comercio mundial sufra, no solo debido a los efectos
sobre las divisas sino también, y más significativamente, debido a la desaceleración de la
demanda. Ahora, la contracción de la producción de los mercados emergentes es
inevitable y su rebajado poder adquisitivo pesará sobre la actividad económica mundial.
Para compensar parcialmente este descenso de la demanda, es esencial que se permita
el deterioro de la balanza comercial estadounidense. El endurecimiento de la política
monetaria en esta coyuntura sería un serio error, que agravaría el lastre que representa el
comercio para el crecimiento mundial.
Gráfico 3. Interconexión mundial creciente
12,000
35
10,000
30
8,000
25
6,000
20
4,000
15
2,000
10
0
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014
World
GDP per capita, 2005 US$ (LHS)
PIB mundial per cápita, 2005 USD (izq.) Participación de las exportaciones de bienes y servicios en el PIB mundial, % (dcha.) Share
of exports of goods and services in world GDP, % (RHS)
Fuente: Datastream, agosto 2015
EL DILEMA DE LOS INVERSORES
Estas condiciones crean un dilema para los inversores. Unos tipos de interés nominales y
reales persistentemente más bajos tenderán a respaldar unas valoraciones elevadas en
todas las clases de activos, pero también unas tasas de rentabilidad consecuentemente
más bajas. En esta situación deflacionista, los inversores harían bien en evitar a toda
costa los valores muy apalancados para centrarse en cambio en compañías generadoras
de efectivo con un historial sólido de asignación del capital, y que puedan distribuir unos
dividendos crecientes a sus accionistas. El liderazgo por regiones del mercado se ha
mantenido firmemente en manos de EE. UU. y la rentabilidad sectorial ha estado
encabezada por valores innovadores, dos tendencias que espero que continúen. La única
manera de escapar del actual contexto de inversión anodino es invertir en innovación,
sobre todo en salud, tecnología y medios.
El epicentro de esta crisis se encuentra en los mercados emergentes, no en Wall Street.
Cuando finalice la volatilidad actual, los inversores de nuevo podrán distinguir entre los
problemas crecientes de los mercados emergentes y el hecho de que el crecimiento de
EE.UU. (y Reino Unido) aún mantiene un ritmo relativamente aceptable. Los ingresos
reales y el consumo de EE. UU. estarán respaldados por unos precios más bajos de los
bienes, siempre que las autoridades monetarias no se interpongan en el camino de estos
efectos. La gasolina más barata, el menor apalancamiento de los bancos, los balances
saneados de los hogares y el sector empresarial y las condiciones fiscales más sólidas
también se suman a la resiliencia de EE. UU. en comparación con la situación durante el
último choque deflacionista de 2011.
SOBRELLEVAR LA VOLATILIDAD DE LOS MERCADOS
Intentar aprovechar oportunidades de mercado durante los episodios de volatilidad es
como tratar de atrapar un cuchillo que cae: tiene más riesgos que ventajas. En general, es
mejor esperar a que remita la volatilidad para volver gradualmente a la selección de
valores basada en los fundamentales de las empresas cuando las aguas estén más
tranquilas.
Espero que la volatilidad de los mercados persista a lo largo de septiembre hasta que la
Fed, sobre todo, nos oriente sobre la trayectoria de los tipos de interés, mientras que los
mercados emergentes probablemente necesiten varios meses para estabilizarse y tocar
fondo. Hace unos meses, los mercados podrían haberse tomado con filosofía una subida
de tipos de interés en EE. UU., pero ya no es así. Ya no están de humor para soportar
errores de política y la Fed debe enviar una señal clara de que dará marcha atrás por el
momento. Cuando remita la volatilidad, se restablecerá la confianza y, a finales de 2015,
es probable que se haya reanudado la tendencia alcista en los mercados de EE. UU. y
Reino Unido.
Información legal importante La presente comunicación no está dirigida a personas residentes en los Estados Unidos. Está
únicamente dirigida a personas residentes en jurisdicciones en las cuales los fondos en cuestión
estén autorizados para ser distribuidos o donde no se requiera la autorización y registro de los
mismos. Fidelity/FIL es FIL Limited y sus respectivas subsidiarias y compañías afiliadas. A no ser
que se establezca lo contrario, todas las opiniones recogidas son las de la organización Fidelity. Las
referencias en este documento a determinados valores no deben interpretarse como una
recomendación de compra o venta de los mismos, ya que se incluyen únicamente a efectos
ilustrativos. Los inversores deben tener en cuenta que las opiniones recogidas pueden haber dejado
de tener vigencia y que Fidelity puede haber actuado ya en consecuencia. Fidelity se limita a
informar acerca de sus propios productos y servicios, y no presta asesoramiento de inversión
basado en circunstancias individuales. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades
futuras. El valor de las inversiones puede fluctuar y el inversor puede no recuperar el importe
invertido. Las inversiones denominadas en una moneda distinta a la moneda propia del inversor
estarán sometidas a fluctuaciones de los tipos de cambio. Las transacciones de cambios de divisa
son efectuadas a través de una compañía asociada de Fidelity al tipo de cambio en conjunción con
otras transacciones por las cuales, la compañía asociada puede obtener un beneficio. Las
inversiones en mercados pequeños y emergentes pueden ser más volátiles que las inversiones en
mercados más desarrollados. Fidelity Funds, Fidelity Funds II y Fidelity Active Strategy Fund son
sociedades de inversión colectiva de capital variable constituidas en Luxemburgo. Las entidades
distribuidora y depositaria de Fidelity Funds, Fidelity Funds II y Fidelity Active Strategy Fund son,
respectivamente, FIL Investments International y Brown Brothers Harriman (Luxembourg) S.C.A.
Fidelity Institutional Liquidity Fund Plc es una sociedad de inversión colectiva de capital variable
constituida de acuerdo a las Leyes de Irlanda. El depositario de la sociedad es J.P. Morgan Bank
(Ireland) plc. Fidelity Funds, Fidelity Funds II, Fidelity Active Strategy Fund y Fidelity Institutional
Liquidity Fund están inscritas para su comercialización en España en el registro de Instituciones de
Inversión Colectiva Extranjeras de la CNMV con el número 124, 317, 649 y 403 respectivamente,
donde puede obtenerse información detallada sobre sus entidades comercializadoras en España.
Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, el logo de Fidelity Worldwide Investment y el símbolo F son
marcas registradas de FIL Limited. CSS1976