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Políticas de corto y mediano plazo
para enfrentar la revaluación
Banco de la República
Octubre de 2009
Contenido
I.
Criterios para evaluar políticas
II.
Políticas de corto plazo
III. Políticas de mediano plazo
IV. El largo plazo
I. Criterios para evaluar políticas
•
Efectividad de las políticas
¿Qué explica la revaluación?
El remedio debe atacar la enfermedad
•
Beneficios vs. costos de las políticas
¿Qué vale la pena?
El remedio no debe ser peor que la
enfermedad
II. Políticas de corto plazo
•
El comportamiento de la tasa de cambio en el
corto plazo se entiende mejor cuando se
considera como el precio de un activo
•
Con movilidad de capitales, el retorno en
pesos esperado de una inversión en un activo
local debe ser muy cercano al retorno en
pesos esperado de un activo externo
•
“Condición de paridad descubierta de tasas de
interés”:
i  i* + prima de riesgo + (TCe - TC)
 TC = TCe + prima de riesgo + (i* - i)
TC = TCe + prima de riesgo + (i* - i)
•
La tasa de cambio depende de:
– Las expectativas sobre la tasa de cambio en
el futuro
– La prima de riesgo
– El diferencial de tasas de interés
•
Buena parte de la variabilidad de la tasa
de cambio en este plazo se relaciona
estrechamente con la volatilidad de la
prima de riesgo
TRM
CDS COLOMBIA 5 AÑOS
23-Oct-09
23-Sep-09
24-Ago-09
25-Jul-09
25-Jun-09
26-May-09
26-Abr-09
27-Mar-09
25-Feb-09
26-Ene-09
27-Dic-08
27-Nov-08
28-Oct-08
28-Sep-08
29-Ago-08
30-Jul-08
30-Jun-08
31-May-08
01-May-08
01-Abr-08
02-Mar-08
01-Feb-08
02-Ene-08
TRM
2800
2700
2600
2500
2400
2300
2200
2100
2000
1900
1800
1700
1600
1500
500
400
300
200
100
0
CDS 5 AÑOS
TRM vs CDS COLOMBIA
700
600
TRM
DIF. TASAS
02-Oct-09
02-Sep-09
02-Ago-09
02-Jul-09
02-Jun-09
02-May-09
02-Abr-09
02-Mar-09
02-Feb-09
02-Ene-09
02-Dic-08
02-Nov-08
02-Oct-08
02-Sep-08
02-Ago-08
02-Jul-08
02-Jun-08
02-May-08
02-Abr-08
02-Mar-08
02-Feb-08
02-Ene-08
TRM
2700
0
2600
-0,01
2500
2400
2300
-0,03
2200
-0,04
2100
-0,05
2000
-0,06
1900
-0,07
1800
1700
-0,08
1600
-0,09
1500
-0,1
DIF (EE.UU.-COL)
•
Los diferenciales de tasas de interés parecen
ser menos importantes
TRM vs DIFERENCIAL TASAS
-0,02
TC = TCe + prima de riesgo + (i* - i)
•
Las expectativas de tasa de cambio futura juegan un
papel central
•
Por ejemplo, la tasa de cambio esperada en el futuro
puede ser menor si:
–
–
–
–
Se espera que las tasas de interés del otro país se mantengan
más bajas por largo tiempo
Se espera que la prima de riesgo baje en el futuro
Se esperan grandes monetizaciones de dólares en el futuro
próximo
Arbitrariamente se espera una tasa de cambio menor en el
futuro
 En cualquiera de estos casos conviene deshacerse
de activos externos y el peso se aprecia HOY
•
Recientemente algunos de estos
factores han ejercido presiones hacia la
revaluación:
– Expectativa generalizada de tasas de
interés de corto plazo muy bajas en los
EEUU por largo tiempo
 Caída generalizada del dólar frente a
varias monedas, incluido el peso
colombiano
Brasil
Chile
Colombia
Perú
Oct-09
Oct-09
Sep-09
Sep-09
Ago-09
Ago-09
Jul-09
Jul-09
Jul-09
Jun-09
Jun-09
May-09
May-09
120
Abr-09
Abr-09
Mar-09
Mar-09
Feb-09
Feb-09
Ene-09
Ene-09
Ene-09
Índices de Tasa de Cambio Nominal
Moneda Local por Dólar
Base 100 enero 2009
110
100
90
80
70
Índices de Tasa de Cambio Nominal
Moneda Local por Dólar
120
Base 100 enero 2009
110
100
90
80
Colombia
Australia
Nueva Zelanda
Indonesia
Europa
Oct-09
Oct-09
Sep-09
Sep-09
Ago-09
Ago-09
Jul-09
Jul-09
Jul-09
Jun-09
Jun-09
May-09
May-09
Abr-09
Abr-09
Mar-09
Mar-09
Feb-09
Feb-09
Ene-09
Ene-09
Ene-09
70
•
Recientemente algunos de estos
factores han ejercido presiones hacia la
revaluación:
– Reducción de las primas de riesgo país en
las economías emergentes, incluida
Colombia
– Expectativa de monetizaciones (¿Gobierno
y Ecopetrol?)
•
¿Qué puede hacer el Gobierno?
– Atacar directamente el problema de
expectativas de apreciación generadas por
monetizaciones del Gobierno y Ecopetrol:
•
Reducir monetizaciones de recursos externos
mediante un cambio en la composición del
financiamiento (interno vs. externo)
•
Mantener una parte de los dividendos recibidos
de Ecopetrol en el exterior (requiere mayor
endeudamiento interno)
 Esto fue lo que anunció el Gobierno hace dos
semanas
•
¿Y el Banco de la República?
–
La intervención del Banco en el mercado cambiario
puede llegar a ser potente cuando la revaluación se
presenta por expectativas arbitrarias de
revaluación
–
La efectividad es transitoria o nula cuando la
revaluación se explica por factores fundamentales
(como se verá más adelante)
–
Costo: Complica en manejo monetario si requiere
compensación de la expansión monetaria
–
Costo: Pérdidas cuasifiscales en un PyG
proyectado ya bastante débil en 2009 y 2010.
–
Este último costo disminuye con la inflación
•
¿Y el Banco de la República?
– Controles de capitales:
•
•
•
Útil cuando hay fuertes entradas de capital
especulativo de corto plazo
No es el caso HOY, cuando hay salidas netas
de capital privado distinto de IED
Costoso: Encarece el crédito (externo e interno)
en una situación de debilidad económica y
desaceleración del crecimiento de los préstamos
 Inconveniente hoy: Costoso e inefectivo
Flujos cambiarios
Acum enero - Acum enero sept 30 de
sept 30 de
2008
2009
I. Reintegros Netos de Cuenta Corriente /*
II. Reintegros Netos de Capital (A+B)
A. Reintegros Netos de Capital Privado
Préstamo Neto
Inversión extranjera directa neta
Extranjera en Colombia
Petróleo y minería
Directa y suplementaria otros sectores
Colombiana en el exterior
Inversión extranjera de portafolio neta
Extranjera en Colombia
Colombiana en el exterior
Fondos de pensiones
Otros
Cuentas corrientes netas
B. Reintegros Netos de Capital Oficial**
Trim I
2009
Trim II
2009
Trim III Oct 1 - 16
2009
2009
-3,036
-3,484
-520
-1,342
-1,623
-360
4,320
4,715
1,256
1,889
1,570
-53
4,557
-1,055
6,417
6,541
4,544
1,997
-124
-1,666
-804
-863
-219
-643
862
921
-1,210
5,748
6,013
5,129
884
-266
-2,163
-269
-1,894
-908
-986
-1,453
601
-350
1,700
1,763
1,327
436
-64
-434
-56
-379
-107
-272
-314
377
-683
2,161
2,308
2,065
242
-147
-615
68
-683
-417
-266
-486
-57
-177
1,887
1,942
1,737
205
-55
-1,114
-282
-832
-384
-448
-653
-345
-52
167
175
351
-176
-8
-326
15
-341
-291
-49
-134
-237
3,794
655
1,512
1,627
291
*/ No incluye operaciones de la Tesorería General de la Nación ni del Banco de la República
**/ Incluye las compras o ventas de divisas de la Tesorería General de la Nación en el mercado cambiario
Fuente: Balanza Cambiaria, Banco de la República
•
¿Qué puede hacer el Banco de la República?
–
Bajar las tasas de interés de política:
•
•
•
Efectividad limitada, como se ilustró anteriormente
Herramienta orientada al objetivo fundamental de garantizar
inflación baja y estable, y producto cercano a niveles
sostenibles
Costoso: Señal inconveniente si es incoherente con los
objetivos de política monetaria
NOTA
• Régimen cambiario flexible con gran importancia para la política
monetaria y el país:
–
–
–
•
Posibilita política monetaria contracíclica
Permite absorber choques externos
Limita exposición excesiva del sector privado al riesgo cambiario
Ejemplo: Europa del Este:
–
–
Régimen cambiario fijo
Políticas pro-cíclicas y profunda crisis financiera
III. Políticas de mediano plazo
•
A mediano plazo es fundamental reconciliar
los objetivos de la política económica e
identificar los instrumentos requeridos para
ello
•
Concretamente, se pretende al mismo tiempo:
–
Impulsar la inversión en general y la inversión
extranjera en particular como motor de crecimiento
y generación de empleo
–
Impulsar la producción minera y petrolera por parte
de empresas nacionales y extranjeras
–
Evitar una apreciación real del peso que afecte la
competitividad de los sectores transables de la
economía distintos del minero y de hidrocarburos
(exportadores y competidores de importaciones)
•
El problema es que grandes flujos de
inversión pueden requerir entradas de
capitales externos que aprecien la
moneda en términos reales …
… O grandes entradas de divisas por
concepto de la explotación minera y
petrolera pueden apreciar la moneda en
términos reales
•
¿Qué se puede hacer en este caso?
En el mediano plazo la TCR está determinada por
la “oferta” y “demanda” de dólares
Tasa de cambio real, 
S-I
XN()
T
aN
X
s
(
a
d
e
c
a
m
b
i
Tasa deo
cambio R
real de
equilibrio
e
a
l
,
 Las exportaciones netas
(exportaciones menos
importaciones) son la “oferta”
de USD.
 El balance ahorro-inversión
(flujos de capital netos) son la
“demanda” de USD.
 A mayor depreciación real,
más exportaciones y menos
importaciones.
 La TCR de equilibrio resulta
del balance entre los flujos de
capital netos y las
exportaciones netas
XN = Exportaciones-Importaciones
Un aumento de la inversión (I), todo lo demás
constante, implica entradas netas de capitales
adicionales y apreciación real
Tasa de cambio real, 
T
aN
X
s
(
a
d
e
c
a
m
b
i
o
R
e
a
l
,
S-I1
S-Io
XN()
o
1
Exportaciones - Importaciones
Un aumento de los ingresos por exportaciones mineras
que se gaste en su totalidad deja el ahorro constante,
eleva la oferta de divisas y aprecia la moneda en términos
reales
Tasa de cambio real, 
T
aN
X
s
(
a
d
e
c
a
m
b
i
o
R
e
a
l
,
S-I
XNo()
XN1()
o
1
Exportaciones - Importaciones
•
Para mitigar la revaluación real en estos
casos, deben tomarse medidas que:
– Eleven el ahorro de la economía:
•
Se requieren menores entradas de capital para
financiar la nueva inversión
•
Se deja por fuera del país una parte importante
de los ingresos por las exportaciones mineras
adicionales
– Aumenten estructuralmente la demanda de
divisas de la economía
•
¿Qué puede hacer el Banco de la República?
–
Muy poco o nada en el mediano plazo  No se
genera ahorro con emisión de dinero
–
Tratar de sostener una tasa de cambio nominal
cuando hay presión hacia una apreciación real
genera mayor inflación y ningún impacto sobre la
tasa de cambio real:
•
•
–
Inefectivo y costoso
Ya tuvimos la experiencia (1970-1990)
Acumular reservas internacionales NO es lo mismo
que generar ahorro real:
•
Ahorro implica dejar de gastar parte del ingreso
•
Ejemplo: China acumula reservas internacionales con
superávit en la balanza en cuenta corriente (excesos de
ahorro); Colombia las ha acumulado con déficit (defectos
de ahorro).
•
¿Qué puede hacer el Gobierno?
– El Gobierno genera ahorro macroeconómico
a través de:
•
Variaciones de su gasto corriente
•
Ahorro de una parte de los ingresos que recibe
por concepto de impuestos, regalías y
dividendos de los ingresos mineros/petroleros
– Por esta vía podría financiar parte del
aumento de la inversión buscado, o podría
dejar de monetizar parte de los ingresos por
exportaciones mineras/petroleras
Un ajuste del gasto público puede mitigar la
apreciación generada por el aumento en la inversión:
G  S
Tasa de cambio real, 
T
aN
X
s
(
a
d
e
c
a
m
b
i
o
R
e
a
l
,
So-I1
S1-I1
So-Io
XN()
o
2
1
Exportaciones - Importaciones
El ahorro de parte de los ingresos de exportación
puede mitigar la apreciación real S
Tasa de cambio real, 
T
aN
X
s
(
a
d
e
c
a
m
b
i
o
R
e
a
l
,
So-I S1-I
XNo()
XN1()
o
2
1
Exportaciones - Importaciones
•
Alternativa: Una regla fiscal que induzca
la generación de ahorro público (v.g. una
meta de superávit primario estructural
como en Chile)
•
Regla contracíclica:
•
•
•
Reduce el crecimiento del gasto durante una
fase de expansión económica
Apoya a la demanda agregada en una fase
recesiva
Ventaja: Al tiempo que modera la
revaluación, genera los ahorros
necesarios para atender desbalances
fiscales futuros (pensiones u otros)
•
Alternativa: Inducir una demanda
estructural adicional de divisas mediante
la política comercial (reducir aranceles)
•
Menores aranceles estimulan la
demanda de importaciones y deprecian
la moneda en términos reales
•
Adicionalmente, tiene ventajas micro y
macroeconómicas importantes:
•
•
•
Beneficia a todos los consumidores
Abarata la producción nacional
Estimula la competitividad
La reducción de aranceles estimula la demanda de
importaciones y deprecia la moneda local (excepto si
genera cambios fuertes en el balance de ahorro e
inversión)
Tasa de cambio real, 
T
aN
X
s
(
a
d
e
c
a
m
b
i
o
R
e
a
l
,
S-I
XN1()
XNo()
1
o
Exportaciones - Importaciones
IV. El largo plazo
Reflexión final:
•
La tasa de cambio real en el largo plazo
depende fundamentalmente del
crecimiento de la productividad de los
distintos sectores de la economía en
relación con el de los socios comerciales
El peso se ha devaluado en términos reales frente al
dólar en los últimos 100 años
Colombia. Tasa de Cambio Real Bilateral con EE.UU.
(1905 = 1)
6
Grandes fluctuaciones de
mediano plazo
5
Depreciación real de
largo plazo
4
3
2
1
0
1905
1915
1925
1935
1945
1955
1965
1975
1985
1995
2005
Esta tendencia estaría indicando que nuestra
economía no ha ganado productividad frente a EE.UU.
Colombia. Productividad Laboral con respecto a EE.UU
1
0.8
Razón
0.6
0.4
0.2
0
1
2
3
4
Año
Fuente: Cole et al. (2004) “Latin America in the rearview mirror”, Journal of Monetary Economics 52, 69-107.
Las ganancias relativas en productividad llevan a mayor
crecimiento relativo de Colombia, aunque el peso se revalúe
frente al dólar.