Download de inversiones del grupo CARTA del Director

MARZO DE 2015
CARTA del Director
de inversiones del grupo
¿Repercute la actitud benévola de los bancos centrales en los mercados?
«Un hombre sabio creará más oportunidades que las que halle.»
Francis Bacon
Giordano Lombardo
Director de inversiones del grupo
Desde la última carta del director de inversiones, de noviembre, la bonanza de los
bancos centrales ha continuado empujando los mercados financieros hasta nuevos
máximos, sobre todo los activos de riesgo. Esto ha sucedido en un contexto de debilidad
económica en la mayoría de los segmentos, lo que ha agravado aún más la divergencia
entre los mercados financieros y las variables fundamentales económicas. El nivel del
rendimiento de los bonos soberanos se ha adentrado en terreno desconocido. En el
momento de redactarse esta carta, el 93% de los bonos de la zona euro tenía una
rentabilidad inferior al 2%1.
Growth Dec 2014 vs Dec 2009
Solidez de los mercados financieros pese a la lentitud de la economía real (dic. 2009dic. 2014)
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
EU GDP US GDP EU Govt US Govt
EU HY
US HY EU Equity US Equity
Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de diciembre de 2014. Rentabilidades en las divisas locales UE Govt = índice BofA Merrill
Lynch Euro Govt Bond, EE.UU. Govt = índice BofA Merrill Lynch US Treasury, UE HY = índice BofA Merrill Lynch Euro High
Yield, EE.UU. HY = índice BofA Merrill Lynch US High Yield, renta variable UE = índice MSCI Europe TR Net, renta variable
EE.UU. = índice MSCI USA TR Net. Govt = deuda soberana, HY= bonos corporativos alto rendimiento.
Pese a que se consideren distintos escenarios, las decisiones de inversión siguen
estando limitadas por un conjunto de oportunidades restringidas.
En primer lugar, es necesario que los inversores valoren si la economía mundial se dirige
de forma lenta aunque inexorable hacia la deflación estructural, o si se encuentra en una
situación de mínimos asociada a un período sostenido de inflación ultra baja (lowflation)
más benigna.
Fuente: Bloomberg, utilizando un universo de deuda pública de la zona euro (rendimiento en el peor de los casos) a 15 de
febrero de 2015. En el cálculo se incluyen todos los vencimientos y las calificaciones de solvencia.
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CARTA DEL DIRECTOR DE INVERSIONES: ¿Repercute la actitud benévola de los bancos centrales en los mercados?
Marzo de 2015
En lo que se refiere a las implicaciones de inversión, creemos que esta pregunta es
probablemente una de las más relevantes que pueden plantearse en la actualidad. Si
considerásemos que lo más probable es que se produzca una deflación estructural, los
tipos de interés de los bonos soberanos previamente mencionados nos parecerían
atractivos y creeríamos que ya existe una burbuja en las restantes clases de activos.
En caso de que se produzca un período sostenido de inflación ultra baja (lo cual
consideramos más factible) las actuales valoraciones de los activos de riesgo todavía
podrían ser sostenibles, aunque con la perspectiva de una rentabilidad potencial muy
baja.
Es evidente que actualmente
los bancos centrales tratan
de reactivar la economía
para generar inflación.
Todavía está por ver si lo
consiguen, pero, entretanto,
la represión financiera está
haciendo que el peso de la
deuda pase de los deudores
(sobre todo el sector público)
a los ahorradores (las
familias).
Creemos que es probable que el continuado desapalancamiento de la deuda, el
envejecimiento de la población y la desigualdad cada vez mayor de las rentas lastre las
perspectivas económicas futuras.
Un mundo en proceso de ralentización: Crecimiento del PIB mundial por década
4,5
4
3,5
3
2,5
% 2
1,5
1
0,5
0
1980-90
1990-00
2000-10
2010-20
2020-30
2030-40
2040-50
Fuente: Previsión de la OCDE, datos de Pioneer Investments a 27 de febrero de 2015.
Todas las regiones están
sufriendo su propia versión
del «mal de la inflación»,
probablemente con la única
excepción de EE.UU.
Desde nuestro punto de
vista, la consecuencia es que
los tipos de interés se
mantendrán bajos durante
mucho tiempo.
Con sus políticas, es evidente que los bancos centrales están tratando de reactivar la
economía para generar inflación. Todavía está por ver si lo consiguen, pero, entretanto,
la represión financiera2 provocada por sus políticas está haciendo que el peso de la
deuda pase de los deudores (sobre todo el sector público) a los ahorradores (las familias).
Los bancos centrales deben abordar en primer lugar el riesgo de deflación cada vez
mayor. Todas las regiones están sufriendo su propia versión del «mal de la inflación»,
probablemente con la única excepción de EE.UU. En Europa consiste en el ajuste de los
desequilibrios internos, un legado de la crisis (altas tasas de desempleo y elevados costes
laborales en los países de la periferia). En China el «mal» es el exceso de capacidad que
registran muchos sectores, que exporta la deflación a los mercados emergentes, entre
otras regiones, a través de las materias primas. En Japón la guerra contra la deflación ya
dura dos décadas e, incluso con la flexibilización cuantitativa, el Banco de Japón todavía
tiene dificultades para generar inflación. Esta situación se complica aún más con el
descenso de los precios del petróleo, a consecuencia tanto de los desequilibrios entre la
oferta y la demanda como de factores geopolíticos.
Desde nuestro punto de vista, la consecuencia es que los tipos de interés se
mantendrán bajos durante mucho tiempo.
La nueva frontera para los bancos centrales: los tipos de interés negativos
2El término «represión financiera» hace referencia a un concepto introducido en la década de los 70 y tiene que ver con un
conjunto de políticas destinadas a reducir la deuda pública. En este caso nos referimos a las políticas de tipos de interés
cero o negativos aplicadas por los bancos centrales.
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CARTA DEL DIRECTOR DE INVERSIONES: ¿Repercute la actitud benévola de los bancos centrales en los mercados?
La aplicación del liderazgo
político y su calidad jugará
un papel fundamental en la
inversión para alcanzar el
equilibrio adecuado entre
una política favorable al
crecimiento (Keynesiana) y
las reformas estructurales.
8
Rates %
6
4
2
0
US
Eurozone
Switzerland
Sweden
Fuente: Bloomberg; datos a 27 de febrero de 2015.
UK
Denmark
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
-2
Japan
En segundo lugar, observamos que los bancos centrales actúan sin sincronizarse en
respuesta a las distintas fases de la recuperación económica. Por una parte,
probablemente la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra serán los primeros en iniciar
una lenta normalización, ya que sus respectivas economías están mostrando solidez. Por
otra, creemos que seguramente el Banco Central Europeo y el Banco Central Europeo
seguirán con soluciones menos convencionales.
Dado que los tipos de interés se encuentran tan próximos a cero, consideramos que las
modificaciones que sufran los tipos de cambio jugarán un papel fundamental en el
mecanismo de transmisión de las políticas monetarias poco convencionales a la
economía real. Por lo tanto, cada vez es mayor el riesgo de que se produzca una guerra
de divisas y, con ella, el riesgo de una nueva oleada de volatilidad en el mercado.
¿Guerra de divisas?
140
Base 100 at 31 Dec 1999
Desde nuestro punto de
vista, dado que los tipos de
interés se encuentran tan
próximos a cero y los bancos
centrales actúan sin
sincronizarse, cada vez es
mayor el riesgo de que se
produzca una guerra de
divisas.
Marzo de 2015
130
120
110
100
90
80
70
60
USD Effective Exchange Rate
JPY
EUR
Fuente: Pioneer Investments, Bloomberg. Datos a 27 de febrero de 2015.
En otro orden de cosas, un papel más activo de los gobiernos, en lo que a reformas se
refiere, constituye otra variable que creemos que captará la atención de los inversores.
De hecho, cada vez tenemos más claro que puede que la política monetaria por sí sola no
sea suficiente para reiniciar el crecimiento, sobre todo si el mecanismo transmisor entre
la liquidez de los bancos centrales y la economía real no funciona adecuadamente.
La aplicación del liderazgo político y su calidad jugarán un papel fundamental en las
implicaciones de la inversión para alcanzar el justo equilibrio entre una política
favorable al crecimiento (Keynesiana) y las reformas estructurales. Teniendo esto
presente, creemos que, entre los mercados emergentes, la India, Indonesia y China se
encuentran en una mejor posición que otros países (como Brasil o Rusia) para
conseguirlo. En la zona euro la situación es más complicada y la transición hacia un
crecimiento más sólido está lejos de estar completa. No solo se carece por completo de
una visión común sobre las posibles soluciones, sino que también existe desacuerdo
sobre la naturaleza de los problemas (esto es, con respecto a la austeridad, como es el
caso de Grecia). El proyecto político del euro no se discute hasta la fecha (y esto explica
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CARTA DEL DIRECTOR DE INVERSIONES: ¿Repercute la actitud benévola de los bancos centrales en los mercados?
Marzo de 2015
la calma relativa de los mercados financieros pese a la crisis griega). No obstante,
consideramos que la inmovilidad de los responsables políticos europeos puede servir de
caldo de cultivo para los partidos contrarios al euro, lo que a medio plazo puede generar
inestabilidad.
En lo que a las implicaciones para la inversión se refiere, creemos que un mundo cada
vez más dependiente de la política estará probablemente expuesto a errores políticos y
volatilidad.
No prevemos que la inflación —principal amenaza para los bonos— vaya a ser un
problema en el futuro próximo, sino al contrario; si no se ven contrarrestadas por una
actuación política más agresiva, puede que surjan fuerzas deflacionarias estructurales.
El exceso de demanda de bonos (tanto por parte de los bancos centrales como de las
instituciones, a consecuencia de una regulación más estricta) puede debilitar aún más el
vínculo tradicional entre los tipos y las variables fundamentales económicas, incluso en
zonas con una perspectiva cíclica más sólida, como EE.UU. Creemos que esto haría que
los rendimientos de la inversión siguiesen siendo muy bajos, en una especie de
«eutanasia del rentista» (según Keynes en la «Teoría general de la ocupación, el interés y
el dinero») tanto para los inversores minoristas como institucionales. Es probable que
estos últimos se viesen forzados a revisar sus obligaciones existentes con los inversores.
Por lo tanto, creemos que la única opción que le queda a los inversores es aumentar el
riesgo en una oportunidad no especialmente atractiva tras cinco años de mercado alcista
pero en el que todavía compensa (aunque poco) asumir riesgos. En nuestra opinión
probablemente continuará la búsqueda de rendimiento que ha dominado el mercado
durante los últimos cinco años y se extenderá al segmento institucional. Por lo tanto, es
posible que las clases de activos sean consideradas por su «prima de ingresos». Desde la
perspectiva de los ingresos, la renta variable europea y algunos segmentos del mercado
crediticio (es decir, la deuda de mercados emergentes) seguirán siendo atractivos.
Rendimientos de las distintas clases de activos
Yield %
Govt
Bonds
0
Eurozone Bond
Corp
& EM
Bonds
Eur IG Bonds
Equity
En una situación de
desapalancamiento, lento
crecimiento y riesgo de que
se produzcan errores
políticos, la gestión del
riesgo será igual o más
importante que la búsqueda
de rentabilidad.
2
4
1,6
5,0
GEM Bonds
Global Equities
6,1
2,4
3,5
4
Reits
Eur High Div Equities
En nuestra opinión
probablemente continuará
la búsqueda de rendimiento
que ha dominado el
mercado durante los últimos
cinco años y se extenderá al
segmento institucional.
Por lo tanto, es posible que
las clases de activos sean
consideradas por su «prima
de ingresos».
Global REITs
8
0,3
Eur HY Bonds
European Equities
6
5,9
3,3
Fuente: Bloomberg. Datos a 15 de febrero de 2015. Renta fija de la zona euro= rendimiento sobre el bund alemán a 10
años, bonos con calificación de solvencia en EUR = rendimiento en el peor de los casos del Barclays Pan European
Aggregate Corporate ISMA, bonos de alto rendimiento en EUR = rendimiento en el peor de los casos del Barclays Pan
European High Yield ISMA, JPMorgan Emerging Markets Bond Index EMBI Global Blended Yields, renta variable mundial =
MSCI World Dividend Yield, renta variable europea = MSCI Europe Dividend Yield, renta variable High Div EUR = MSCI
Europe High Dividend Yield. FTSE EPRA para los REIT mundiales. Los datos representan la rentabilidad histórica, que no
constituye una garantía de los resultados futuros. Con fines meramente ilustrativos. No representa la rentabilidad de
ningún producto de Pioneer.
Además, desde nuestro punto de vista, para generar valor serán especialmente
importantes las oportunidades de valor relativo provocadas por las divergencias entre las
políticas de los bancos centrales (tanto dentro de la curva de rendimientos, los sectores,
los países y las oportunidades de divisas, como entre estos, por mencionar algunos). En
CARTA DEL DIRECTOR DE INVERSIONES: ¿Repercute la actitud benévola de los bancos centrales en los mercados?
Marzo de 2015
este contexto, creemos que la alfa3 constituye una importante fuente de rentabilidad
total de los activos.
En la situación previamente descrita (desapalancamiento, lento crecimiento y riesgo de
que se produzcan errores políticos) creemos que la gestión del riesgo será igual o más
importante que la búsqueda de rentabilidad, Sin olvidar que está aumentando el riesgo
de liquidez de mercado, y que en las carteras de los inversores están prosperando
instrumentos menos líquidos, como la deuda de mercados emergentes, los préstamos y
los títulos de alto rendimiento.
En conclusión, creemos que en la actualidad los mercados financieros ofrecen escasas
oportunidades pero, como dice Francis Bacon sobre el hombre sabio, seguiremos
buscándolas en la alfa.
Entretanto mantenemos un enfoque conservador y una importante liquidez en nuestras
estrategias, además de cubrir parcialmente los activos de riesgo ante el riesgo de que se
produzca una circunstancia excepcional.
Información importante
La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni ofrece protección contra las pérdidas.
A menos que se indique lo contrario, la información incluida en el presente documento procede de Pioneer
Investments y data del 27 de febrero de 2015. A menos que se indique lo contrario, todas las opiniones
expresadas en el presente documento corresponden a Pioneer Investments. Estas opiniones pueden cambiar
en cualquier momento en función del mercado y otras condiciones, y no se puede garantizar que los países,
mercados o sectores se comporten según las previsiones. Las inversiones implican determinados riesgos,
incluidos riesgos políticos y monetarios. La rentabilidad de la inversión y el valor principal pueden fluctuar y
originar la pérdida de todo el capital invertido. Este material no constituye una oferta de compra o solicitud de
venta de participaciones en un fondo ni de servicios. Pioneer Investments es el nombre comercial del grupo
de empresas Pioneer Global Asset Management S.p.A. Fecha del primer uso: 3 de marzo de 2015.
3La alfa mide la rentabilidad ajustada al riesgo y representa el exceso de rentabilidad en comparación con los resultados de
la referencia.
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