Download ANIF-nov_06 - Banco de la República

Seminario Macroeconómico y Sectorial
ANIF - FEDESARROLLO
POLÍTICA MONETARIA Y
CAMBIARIA EN LA
COYUNTURA ACTUAL
Leonardo Villar Gómez*
Bogotá, noviembre 22 de 2006
* Opiniones personales. No comprometen a la Junta Directiva del
Banco
de la República
1
Plan de Temas
• Inflación: Comportamiento reciente y
perspectivas
• Entorno externo y sus riesgos
• Agregados
monetarios,
crédito
estrategia de “inflación objetivo”.
2
y
Plan de Temas
• Inflación: Comportamiento reciente y
perspectivas
• Entorno externo y sus riesgos
• Agregados
monetarios,
crédito
estrategia de “inflación objetivo”.
3
y
En octubre, la inflación al consumidor se ubicó
en 4.2%, en la parte inferior del rango
establecido por el BR como meta para este
año.
Inflación Total al Consumidor
4
Oct-06
Jul-06
Abr-06
Ene-06
Oct-05
Jul-05
Abr-05
Ene-05
Oct-04
Jul-04
Abr-04
Ene-04
Oct-03
Jul-03
Abr-03
Ene-03
Oct-02
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
La inflación de alimentos ha tenido grandes
fluctuaciones y se ubica en 5.3%,
por encima de la del IPC total.
Inflación Alimentos
8
7,5
7
6,5
6
5,5
5
4,5
5
Sep-06
Jun-06
Mar-06
Dic-05
Sep-05
Jun-05
Mar-05
Dic-04
Sep-04
Jun-04
Mar-04
Dic-03
Sep-03
4
La inflación de “regulados” también se ubica
por encima de la del IPC total
(5.9% en octubre)
Inflación Regulados
15,0
13,0
11,0
9,0
7,0
5,0
6
Oct-06
Jul-06
Abr-06
Ene-06
Oct-05
Jul-05
Abr-05
Ene-05
Oct-04
Jul-04
Abr-04
Ene-04
Oct-03
Jul-03
Abr-03
Ene-03
Oct-02
3,0
La inflación sin alimentos ni regulados es la
más asociada a la situación
macroeconómica.
Inflación Sin Alimentos ni Regulados
Se había
estabilizado
alrededor de
3.5%.
6,0
En octubre
se redujo a
3.2%.
4,0
7
5,5
5,0
4,5
3,5
Sep-06
Jun-06
Mar-06
Dic-05
Sep-05
Jun-05
Mar-05
Dic-04
Sep-04
Jun-04
Mar-04
Dic-03
Sep-03
Jun-03
Mar-03
Dic-02
Sep-02
3,0
Dentro de la canasta que excluye
alimentos y regulados, la caída en la
inflación de transables puede explicarse
por la tasa de cambio.
Inflación Transable y No Transable sin alimentos ni
regulados
La inflación de no
transables, que
depende más de la
relación entre
oferta y demanda
agregadas,
también muestra
tendencia a la
baja.
9,5
8,5
7,5
6,5
5,5
4,5
3,5
2,5
Inflación Transable sin alimentos ni regulados
Inflación No Transable sin alimentos ni regulados
8
Oct-06
Jul-06
Abr-06
Ene-06
Oct-05
Jul-05
Abr-05
Ene-05
Oct-04
Jul-04
Abr-04
Ene-04
Oct-03
Jul-03
Abr-03
Ene-03
Oct-02
1,5
En resumen…
• Pese al evidente dinamismo de la actividad
productiva en el período reciente, la inflación,
medida por el crecimiento anual del IPC, se
mantiene acorde con las metas establecidas.
• Los componentes de la inflación asociados con el
comportamiento de la demanda agregada han
tenido un comportamiento particularmente
favorable.
• Estos resultados tiene mucho que ver con la
credibilidad en la política monetaria
• Las metas de inflación son cada vez más
relevantes para las decisiones sobre ajustes de
precios y salarios en la economía.
9
De hecho, las expectativas sobre la inflación para 2006 se
mantuvieron a lo largo del año en el rango de 4% a 5%
establecido como meta por el Banco de la República
VARIACION PRONOSTICOS DE INFLACION A DICIEMBRE DE CADA
AÑO BANCOS Y COMISIONISTAS DE BOLSA
7.00%
6.50%
6.00%
5.50%
5.00%
4.50%
10
Nov-06
Sep-06
Jul-06
May-06
Mar-06
Ene-06
Nov-05
Sep-05
Jul-05
May-05
Mar-05
Ene-05
Nov-04
Sep-04
Jul-04
May-04
Mar-04
Ene-04
Nov-03
4.00%
Para 2007, el rango se estableció entre
3.5% y 4.5%, con una meta puntual de
4.0%.
Para 2008, la meta puntual estará en el
rango de 3% a 4%.
De esta manera, la inflación colombiana
está entrando al rango que se definió
desde hace varios años como meta de
largo plazo: 3% ±1%.
11
Plan de Temas
• Inflación: Comportamiento reciente y
perspectivas
• Entorno externo y sus riesgos
• Agregados
monetarios,
crédito
estrategia de “inflación objetivo”.
12
y
Argumento central:
Los logros recientes en materia de crecimiento económico e
inflación son en parte mérito de la política interna (fiscal,
monetaria y de seguridad)
SIN EMBARGO, EL ENTORNO EXTERNO ES
FUNDAMENTAL

La reducción de la inflación es un fenómeno generalizado en
las economías emergentes desde hace varios años.

La fase de auge en la actividad productiva de los últimos
años es coincidente en muchas economías latinoamericanas
con condiciones y estrategias de política muy disímiles.

Los mayores riesgos en la coyuntura actual se relacionan con
la posibilidad de cambios en ese entorno.
13
Elementos centrales del
entorno externo:
1. Liquidez internacional
2. Términos de intercambio
3. Dinamismo de socios comerciales
14
La liquidez internacional se refleja en unas
tasas externas de largo plazo que se mantienen
en niveles muy bajos, pese al aumento en las
tasas de la FED
Tasa de interés de Estados Unidos
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
Tasa del FED
Fuente: Datastream
15
Tasa bonos a 30 años
Nov-06
Jul-06
Mar-06
Nov-05
Jul-05
Mar-05
Nov-04
Jul-04
Mar-04
Nov-03
Jul-03
Mar-03
Nov-02
Jul-02
Mar-02
Nov-01
Jul-01
Mar-01
0.0
Adicionalmente, la liquidez internacional se refleja en
una reducción de los márgenes de riesgo país para los
países emergentes (EMBI+), la cual ha sido muy
parecida para Colombia.
Embi+
(hasta noviembre)
1320
1020
720
Fuente: Bloomberg
16
Embi+
Embi+ Colombia
19-Sep-06
120
28-Abr-06
07-Dic-05
19-Jul-05
25-Feb-05
05-Oct-04
17-May-04
23-Dic-03
04-Ago-03
14-Mar-03
18-Oct-02
28-May-02
2-Jan-02
420
En un ambiente de libre movilidad de capitales, las
condiciones de liquidez internacional contribuyen a
explicar el comportamiento de las tasas de los TES
en el mercado interno
Tasa de interés nominales
Papeles TES en el mercado secundario
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
Mar-07
7
Abr-12
6
17
11-Sep-06
06-Jul-06
26-Abr-06
15-Dic-05
20-Feb-06
11-Oct-05
10-Ago-05
08-Jun-05
05-Abr-05
31-Ene-05
21-sep-04
24-nov-04
21-jul-04
14-may-04
9-ene-04
11-mar-04
27-oct-03
26-ago-03
20-jun-03
16-abr-03
9-dic-02
13-feb-03
4-oct-02
2-ago-02
30-may-02
5
La tendencia
descendente
desde 2003 y el
aumento
temporal del
segundo
trimestre de
2006 coinciden
con el
comportamiento
de las tasas
externas
Los términos de intercambio han
aumentado fuertemente
Términos de Intercambio
media geométrica de 1994=100
140
130
120
110
100
90
18
Ene-06
Ene-05
Ene-04
Ene-03
Ene-02
Ene-01
Ene-00
Ene-99
Ene-98
Ene-97
Ene-96
Ene-95
Ene-94
Ene-93
Ene-92
Ene-91
Ene-90
80
En particular, el comportamiento de los
precios
de
nuestras
principales
exportaciones ha sido muy favorable
Precios Internacionales
Promedio
Descripción
Café (Ex-Dock) (Dólares por libra)
Petróleo (Dólares por barril)
Carbón (Dólares por tonelada)
Ferroníquel (Dólares por libra)
Oro (Dólares por onza Troy)
1/ Balanza de Pagos estimada en septiembre 2006.
19
1999
1.2
17.7
28.4
1.1
279.0
2002
0.7
24.2
30.8
1.1
310.2
2004
0.8
37.3
36.1
2.3
409.3
2005
1.1
49.8
47.9
2.4
445.0
Proyección
Actual 1/
2006
1.2
56.7
47.9
3.1
610.2
El crecimiento promedio del PIB mundial en los
últimos cuatro años es el más alto desde los 70s
7
6.9
6
5.4
5.3
5.1
5.1*
5
4.9
4.5
4.1
4
3
2
Fuente: WEO
20
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1
…y la economía venezolana, la segunda en
importancia
para
nuestra
exportaciones,
ha
registrado un comportamiento
particularmente
positivo, vinculado con los altos precios del petróleo.
Crecimiento Venezuela
1999
-6.0
2002
-8.9
2003
-7.7
2004
17.9
2005
9.3
2006py
8.7
Fuente: WEO, Datastream
21
Los factores mencionados del entorno externo
contribuyen a explicar la presión hacia la
apreciación nominal y real del peso colombiano y
de casi todas las monedas de la región.
143
135
127
119
111
103
ITCR - IPC
Nota: IT CR del mes de noviembre es estimada con datos al 20 de noviembre.
22
Nov-06
Nov-05
Nov-04
Nov-03
Nov-02
Nov-01
Nov-00
95
Nov-99
La tasa de cambio
real (con IPC) se
encuentra por
debajo del nivel
de septiembre de
1999, cuando se
eliminó la banda
cambiaria
Indice de Tasa de Cambio Real
(1994 = 100)
A diferencia de lo que sucedió en los 90, el
proceso reciente de apreciación del peso no se ha
reflejado en grandes déficits en la cuenta
corriente de la balanza de pagos
El déficit externo se estima en 1.6%
del PIB en 2006.
El dinamismo de las exportaciones y
unas remesas de trabajadores en el
exterior de casi US$ 3.500 millones
han permitido mantener el déficit
bajo control.
Esta situación contrasta con los
déficits de más de 5% del PIB que se
observaron entre 1993 y 1998.
23
¿Cuál es el problema?
1.
Vulnerabilidad, por dependencia de un entorno
internacional excepcionalmente favorable
2.
El proceso de revaluación del peso aumenta esa
vulnerabilidad, al desestimular las exportaciones y
la
producción
de
bienes
sustitutivos
de
importaciones
La vulnerabilidad se manifestó en abril:
Un ligero cambio en el ambiente de liquidez externo se
tradujo en fuertes movimientos de la tasa de cambio, las
tasas de los TES y los precios de las acciones.
24
PRINCIPALES RIESGOS DE MEDIANO
PLAZO
1.Déficit en cuenta corriente
•Aún con precios del petróleo ligeramente superiores a los
actuales, el déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos
subiría de 1.6% del PIB en 2006 a cerca de 3% del PIB a partir
de 2007.
2.Menor liquidez internacional
•Menores excesos de ahorro en la economía mundial
•Aumento en tasas de interés externas y en “spreads”
•Efecto dominó a través de crecimiento de países emergentes
3.Caída en los precios del petróleo
•Efecto
•Efecto
•Efecto
•Efecto
•Efecto
25
directo sobre exportaciones
sobre cantidades producidas
fiscal
sobre Venezuela y Ecuador
sobre confianza y posibilidades de financiamiento
IMPLICACIONES DE POLÍTICA:
Para el Banco de la República:
•Intervención en el mercado cambiario para moderar
la revaluación cuando ello sea posible sin afectar el
cumplimiento de las metas de inflación.
•Mantener niveles altos de reservas internacionales
que se puedan usar para moderar una depreciación
abrupta o excesiva cuando cambien las condiciones.
Para el Gobierno Nacional:
•Reducción
de
las
necesidades
totales
de
financiamiento (déficit fiscal).
•Sustitución de deuda externa por recursos de
privatizaciones o por deuda interna, en la medida en
que el tamaño del mercado lo permita.
•Manejo de portafolios líquidos en el exterior.
26
Plan de Temas
• Inflación: Comportamiento reciente y
perspectivas
• Entorno externo y sus riesgos
• Agregados
monetarios,
crédito
estrategia de “inflación objetivo”.
27
y
Los principales agregados monetarios están
creciendo a ritmos muy superiores a los del
ingreso nominal de la economía.
Agregados Monetarios
Tasas (%) de Crecimiento Anual del promedio mensual
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Fuente: Banco de la República.
28
Base
21,8
23,5
26,2
30,1
23,6
25,5
Efectivo
24,0
25,9
29,4
29,3
30,1
27,8
PSE
13,7
14,3
17,2
17,6
15,1
14,7
M3
15,0
15,8
18,8
19,1
16,9
16,3
El crecimiento de la cartera en M/L en los dos
últimos trimestres ha sido vertiginoso.
Cartera Bruta
(crecimiento anual)
30
25
20
15
10
Sin Leasing
29
Con Leasing
Oct-06
Jun-06
Feb-06
Oct-05
Jun-05
Feb-05
Oct-04
Jun-04
Feb-04
Oct-03
Jun-03
Feb-03
Oct-02
5
(Porcentaje)
35
Tres preguntas clave
1.¿Cual es el ritmo de crecimiento monetario
acorde con la meta de inflación?
2.¿Es peligroso un crecimiento acelerado del
crédito?
3.¿Qué instrumentos de política deben
utilizarse para manejar los riesgos asociados
con el crédito y los precios de los activos?
30
1.¿Cual es el rimo de crecimiento
monetario acorde con la meta de
inflación?
ANIF ha planteado que la cantidad de dinero
debe crecer máximo al 12%: 4.5% por inflación,
5% ó 6% por crecimiento de PIB y algo por
profundización financiera.
Esta posición es muy respetable en la tradición
monetarista clásica, pero no es acorde con la
estrategia de inflación objetivo que tiene el
Banco de la República en la actualidad.
31
Criterios básicos de la política de
“inflación objetivo” del BR:
•El BR no predefine un ritmo específico de crecimiento
de los agregados monetarios debido a la dificultad para
tener buenos estimativos de demanda de dinero en el
corto y mediano plazos.
•El BR define mensualmente una tasa de interés de
corto plazo que considera consistente con el
cumplimiento de las metas de inflación y a esa tasa
suministra toda la liquidez que le demande la economía.
•La tasa de interés del BR es definida con base en un
análisis del comportamiento de muchas variables
económicas, incluida la tasa de cambio, la producción y
el grado de utilización de la capacidad productiva.
32
¡Lo anterior NO significa que la
inflación sea independiente del
crecimiento en la cantidad de dinero!
•
Un crecimiento en la cantidad de dinero superior
al de la demanda de dinero es el principal
causante inflación en cualquier economía.
•
Sin embargo, el crecimiento “adecuado” de la
cantidad de dinero no se puede predefinir en
forma mecánica
•
La demanda de dinero depende de factores
variados y complejos.
Ejemplos:
i. La demanda de efectivo aumenta por 4x1000 y las bajas
tasas de interés nominales.
ii. La demanda por M3 aumenta por confianza en el sistema
financiero y sustitución de activos externos.
33
En décadas anteriores, el Banco de la República
restringía cuantitativamente la liquidez para lograr
metas predefinidas de crecimiento de los agregados
monetarios.
En la estrategia actual, el instrumento de política no
es la cantidad de dinero sino el precio de esa liquidez.
La evaluación global de la situación económica
condujo al Banco de la República a elevar su tasa de
interés entre marzo y octubre de 2006, con el
propósito de garantizar el cumplimiento de las metas
de inflación.
A la tasa actual, de 7.25%, el Banco suministra la
liquidez que le demandan.
34
2. ¿Es peligroso un
acelerado del crédito?
Cartera Bruta/PIB
38
34
%
30
26
22
trimestres
35
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
18
crecimiento
Pese al
crecimiento
reciente, la
cartera como
proporción del
PIB aún se
encuentra en
niveles muy
bajos.
Los indicadores de calidad de la cartera se
mantienen muy favorables…
Sin embargo, sería
deseable intensificar
los criterios anticíclicos
de la regulación
financiera.
36
30%
12%
25%
10%
20%
8%
15%
6%
10%
4%
Comercial
Consumo
Total
Vivienda
Sep-06
Mar-06
Sep-05
Mar-05
Sep-04
Mar-04
Sep-03
Mar-03
Sep-02
0%
Mar-02
0%
Sep-01
5%
Mar-01
2%
(vencida/bruta)
14%
Sep-00
La cartera mala se
oculta por la buena
coyuntura económica y
la fácil refinanciación
de las obligaciones.
(vencida/bruta)
Los criterios de
asignación de crédito
se relajan en períodos
de rápido crecimiento.
Calidad de la Cartera
Adicionalmente, los crecimientos
acelerados de la cartera suelen asociarse
con burbujas financieras.
Indice del precio real de la vivienda
En precios de la
vivienda, los
indicadores
disponibles no
sugieren la
existencia de
una burbuja.
140
120
110
100
90
80
Fuente:: DNP
37
Jul-06
Jul-05
Jul-04
Jul-03
Jul-02
Jul-01
Jul-00
Jul-99
Jul-98
Jul-97
Jul-96
Jul-95
70
diciembre de 1998=100
130
Sin embargo, en los mercados
de acciones y TES…
38
12000
10000
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
Base julio 3/2001=1000
11000
abr-04
may-04
jul-04
ago-04
oct-04
nov-04
ene-05
feb-05
abr-05
may-05
jul-05
ago-05
oct-05
nov-05
ene-06
feb-06
abr-06
may-06
jul-06
ago-06
sep-06
nov-06
…ciertamente
preocupa la
posibilidad de que
se esté inflando
nuevamente la
burbuja que se
reventó en el
segundo
trimestre
Indice General de la Bolsa de Colombia
a noviembre 17/06
3.¿Qué instrumentos de política deben
utilizarse para manejar los riesgos asociados
con el crédito y los precios de los activos?

Cuando se reventaron las burbujas de precios de
acciones y TES el pasado mes de abril, varios
analistas cuestionaron la política monetaria del
Banco de la República por haber tenido tasas de
interés muy bajas y no haber evitado la formación
de esas burbujas.

Simultáneamente, otros analistas cuestionaban al
Banco de la República por no haber tenido tasas
de interés más bajas, encaminadas a evitar la
revaluación del peso.

Dichas
críticas
no
hacían
referencia
cumplimiento de las metas de inflación.
39
el
Gran dilema:
Los niveles de las tasas de interés
requeridos para cumplir las metas de
inflación pueden ser diferentes a los se
requerirían para lograr objetivos de
tasa de cambio, de crecimiento de la
cartera o de precios de las acciones.
Resulta
indispensable
otorgar
prioridad a uno de los objetivos.

40
El Banco de la República, como corresponde a su mandato
constitucional, ha adoptado como objetivo prioritario cumplir
con las metas de inflación previamente anunciadas en un
entorno de máximo crecimiento económico sostenible.
Los objetivos de estabilidad cambiaria y financiera también
son enormemente importantes y el BR ha expresado su
preocupación por conseguirlos dentro de los límites que le
establecen su objetivo primordial y los instrumentos a su
alcance...
Sin embargo, esos objetivos requieren instrumentos de
política adicionales a los que maneja el Banco de la
República, tales como las políticas de financiamiento del
sector público para los temas cambiarios o la regulación
prudencial anticíclica para el crecimiento acelerado de la
cartera y los riesgos de formación de burbujas financieras.
41
Gracias
42