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Junio de 2005
Proyecciones
Variables Macroeconómicas 2005 – 2015
El comportamiento de las principales variables
económicas durante 2004 fue positivo debido a la
consolidación de la recuperación en el sector
industrial y el consumo, así como la confianza en
la
política
económica
del
gobierno
y
las
condiciones favorables de los mercados externos.
Investigaciones Económicas
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Por una parte, el crecimiento económico fue
superior a lo esperado por los agentes del
Alejandro Sánchez Vaca.
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Julián Andrés Cárdenas F.
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mercado, con una variación de 3.96% anual,
debido principalmente al crecimiento de los
sectores
comercio
de
construcción
(5.62%
comunicaciones
(10.65%
anual),
(5.05%
anual)
anual),
transporte
e
y
industria
manufacturera (4.77% anual).
De otro lado, la persistente revaluación del tipo de
cambio alcanzó 13.98% en términos anuales,
superior a la esperada por los agentes del
mercado. En este frente, la intervención del
Banco de la República mediante la compra
directa de dólares en el mercado no fue suficiente
para detener la
revaluación del peso. Por el
contrario, la reducción moderada del diferencial
de tasas de interés con Estados Unidos aún no
ha generado la reversión en los flujos de
inversión de los fondos extranjeros y por lo
tanto, sigue soportando la debilidad del dólar en
el mercado local.
1
Junio de 2005
En el campo político, la no aprobación de la reforma tributaria puso en evidencia el menor
espacio de negociación entre el Gobierno Central ante el Congreso. No obstante lo
anterior, los resultados del Gobierno para corregir los desequilibrios en las finanzas
públicas son alentadores, y el déficit del Sector Público Consolidado se ubicó en 1.2% del
PIB, debido a la reducción en la ejecución de gasto de los gobiernos regionales y locales,
inferior a la meta inicialmente acordada con el FMI (2.5% del PIB). Sin embargo, hay
incertidumbre en el escenario fiscal para 2006 teniendo en cuenta la necesidad de
aprobar reformas económicas importantes en el corto plazo como la reforma pensional y
la reforma a al régimen de transferencias territoriales. En este mismo punto, cabe recordar
que los impuestos transitorios aprobados en la reforma tributaria anterior se agotan en
2006, de suerte tal que serán necesarias nuevas reformas aún para mantener el nivel
actual de ingresos.
1. Proyecciones
PROYECCIONES CORPORACION FINANCIERA DEL VALLE
Variables a 31 de Diciembre de
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Tasa de Interés (DTF Efectiva Anual)
7.7%
7.9%
7.7%
7.7%
7.9%
7.9%
7.9%
7.6%
7.6%
Tasa de Interés Externa (Libor 6 meses)
1.4%
1.1%
2.8%
5.1%
5.1%
5.6%
5.6%
5.6%
5.6%
Tasa de Cambio (TRM Vigente)
2,865
2,778
2,390
2,441
2,532
2,587
2,638
2,676
2,715
Devaluación Nominal (Variación TRM)
25.0%
-3.0% -13.98%
2.1%
3.7%
2.2%
2.0%
1.5%
1.5%
Inflación Interna (Variación IPC 12 meses)
7.0%
6.5%
5.5%
5.2%
5.0%
4.8%
4.5%
4.0%
4.0%
Inflación EEUU (Variación IPC 12 meses)
2.4%
1.9%
3.3%
3.0%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
1.93%
4.02%
3.96%
4.0%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
4.5%
Crecimiento (Crecimiento Real del PIB)
2. Panorama General Corto Plazo
En los primeros meses de 2005 se registraron eventos que cambiaron el panorama
económico en el corto y mediano plazo. Por un lado, el crecimiento económico en el
cuarto trimestre de 2004 llevó a los principales analistas económicos locales y extranjeros
a mejorar sus expectativas de crecimiento real del PIB para el 2005.
2
Junio de 2005
Por otro lado, la política monetaria del Banco de la República de mantener bajas tasas de
interés y amplia liquidez ha llevado a que las tasas de interés se encuentren en sus
mínimos históricos1.
En el entretanto, la coyuntura cambiaria es uno de los temas centrales en el escenario
económico de 2005. La oferta de divisas proveniente de inversionistas externos y grandes
agentes del mercado local, así como las monetizaciones puntuales de dólares por parte
de algunas empresas del sector real, han soportado la tendencia actual del dólar. A pesar
de las medidas de intervención adoptadas por el Ministerio de Hacienda y el Banco de la
República, que durante el año pasado intervino en el mercado cambiario mediante la
compra de mas de 2.700 millones de dólares y 1,180 millones adicionales durante lo
corrido del presente año (cerca del 30% del saldo total de reservas internacionales).
Como se puede ver, el escenario cambiario en 2005 continuará dependiendo de variables
externas, en particular el ritmo de incremento de las tasas de interés de Estados Unidos.
Así, en este momento los mercados internos han descontado un incremento para las
tasas de intervención de la FED de 100 puntos base adicionales, durante el segundo
semestre del año. En la medida que se de este aumento, los flujos de inversión tenderán
a salir de las economías emergentes, generando un ajuste en la balanza cambiaria y la
posible renovación de las presiones de devaluación sobre el peso.
2.1 Tasa de interés local
Durante 2004 las tasas de interés no registraron una volatilidad significativa. En febrero y
marzo el Banco de la República efectuó dos recortes de 25 puntos básicos en sus tasas
de intervención, con lo cual la tasa de las operaciones de expansión se ubicó en 6.75%.
En el segundo semestre, la estabilización de la inflación permitió que el Banco de la
República continuara suministrando amplia liquidez, cerrando el año con una reducción
adicional de 25 puntos base el 17 de diciembre.
1
Sin embargo, cabe anotar que hacia el segundo semestre del año es posible que el Banco de la República
vea la necesidad de realizar un aumento en sus tasas de intervención para evitar una salida de capitales,
frente a aumentos inesperados en las tasas de interés externas.
3
Junio de 2005
En lo corrido de 2005, la cartera ha mantenido un crecimiento moderado, con un promedio
cercano al 10% anual –en términos nominales-. La evolución de los agregados
monetarios muestra que todavía existe un espacio entre la oferta y demanda de liquidez
que permite esperar estabilidad en las tasas de interés en lo restante de 2005.
Liquidez del Sistema
(crecimiento 12 meses)
19%
M3
Cartera M/L
17%
15%
13%
11%
9%
7%
May-05
Mar-05
Ene-05
Nov-04
Sep-04
Jul-04
May-04
5%
Fuente: Banco de la República.
La DTF cerró 2004 en 7.71% E.A. en términos nominales (con una inflación observada de
5.5%). Este nivel sigue siendo uno de los más bajos históricamente comparado con el
promedio de largo plazo de la DTF real, el cual para el período 1992-2004, se encuentra
alrededor del 5.7%. Esperamos que este comportamiento se mantenga en el primer
semestre del año de conformidad con el sostenimiento espacio monetario actual.
Para el segundo semestre de 2005 esperamos que se de un repunte en las tasas de
interés, como resultado de una mayor competencia por recursos debido a un aumento en
el consumo privado y público.
Para el cierre de 2005, la DTF nominal esperada es de 7.7%, lo cual significaría una tasa
real del 2.4%, con una inflación estimada en 5.2% en el mismo período.
4
Junio de 2005
2.2 Tasa de Interés Externa
El segundo semestre de 2004 marcó un cambio de tendencia en las tasas de interés
externas. El anuncio del Director de la FED sobre la intención de cambiar su postura de
política monetaria generó una corrección al alza en las tasas de rendimiento de los bonos
del Tesoro de Estados Unidos. La tasa de intervención de la FED ha tenido ocho
incrementos desde junio de 2004, de 25 puntos base cada uno y actualmente se ubica en
3.0%.
Tasas de interés de intervención EEUU
6.0
5.0
4.00
3.75
3.25
3.00
%
4.0
3.0
2.0
1.0
Dic 05*
Jun 05*
Sep 05*
3 May 05
2 Feb 05
22 Mar 05
14 Dic 04
10 Nov 04
21 Sep 04
30 Jun 04
10 Ago 04
25 Jun 03
11 Dic 01
06 Nov 02
02 Oct 01
06 Nov 01
17 Sep 01
27 Jun 01
21 Ago 01
18 Abr 01
15 May 01
20 Mar 01
-
*Proyectado
Fuente: Bloomberg – Corfivalle.
Por su parte, durante el primer semestre del año la tasa LIBOR de 6 meses (en dólares)
mostró un comportamiento estable hasta el anuncio la FED en abril -en el cual informaba
al mercado su intención de cambiar su postura de política monetaria-. A partir de ese
momento, la libor ha tenido un incremento sostenido y cerró el año anterior en 2.78%.
5
Junio de 2005
Tasa Libor 6 Meses
3.00
2.78%
2.50
2.00
%
1.50
1.00
31-Dic-04
03-Dic-04
08-Oct-04
05-Nov-04
10-Sep-04
16-Jul-04
13-Ago-04
18-Jun-04
23-Abr-04
21-May-04
26-Mar-04
27-Feb-04
30-Ene-04
05-Dic-03
02-Ene-04
10-Oct-03
07-Nov-03
12-Sep-03
18-Jul-03
15-Ago-03
20-Jun-03
25-Abr-03
23-May-03
0.50
Fuente: Reuters.
Para este año el incremento estimado en la tasa de intervención de la FED está cerca de
los 100 puntos base adicionales, con lo cual la libor esperada para el cierre del 2005 es
de 5.06%.
2.3 Tasa de Cambio
A final de 2004 la tasa de cambio registró una revaluación de 13.98% manteniendo la
tendencia observada en 2003. La mayor oferta de dólares, que explica la actual tendencia
del tipo de cambio tiene diversas fuentes:
•
Inversión de portafolio por parte de fondos extranjeros que buscaron
aprovechar el diferencial de interés en operaciones de carry trading.
•
Incremento en la entrada de divisas dado el buen desempeño del comercio
exterior.
•
Aumento en las transferencias del exterior, en especial del flujo de remesas.
6
Junio de 2005
DEVALUACIÓN NOMINAL ANUAL
39%
34%
29%
24%
19%
14%
9%
4%
-1%
-6%
-13.98%
-11%
31-Dic-04
30-Sep-04
30-Jun-04
31-Dic-03
31-Mar-04
30-Jun-03
30-Sep-03
31-Mar-03
31-Dic-02
30-Jun-02
30-Sep-02
31-Dic-01
31-Mar-02
30-Sep-01
30-Jun-01
31-Dic-00
31-Mar-01
-16%
Fuente: Banco de la República.
Ante el exceso de oferta de divisas, los agentes más representativos del mercado
(inversionistas institucionales) han cambiado la composición de sus portafolios,
concentrándose en títulos de deuda pública interna (TES) y otras inversiones diferentes a
los activos en dólares, lo cual ha contribuido a acentuar la revaluación del peso.
La intervención del Banco de la República a través de la compra directa de dólares para
acumular reservas internacionales alcanzó los 2.7 billones de dólares2. Sin embargo,
estas operaciones tuvieron efectos puntuales pero no fueron suficientes para cambiar la
tendencia del mercado. En lo corrido de 2005, el Banco ha intervenido en el mercado
cambiario mediante la compra de 1,180 millones de dólares.
Por su parte, basados en el análisis de la balanza de pagos y en línea con la expectativa
en el panorama externo de un incremento en las tasas de referencia en Estados Unidos,
esperamos una menor oferta interna de dólares, llevando la tasa de cambio a un nivel
cercano a 2,441 pesos por dólar al cierre de 2005, con lo que la devaluación anual
alcanzaría 2.14% en términos nominales.
2
Adicionalmente se realizó una subasta de 180 millones de dólares para control de volatilidad.
7
Junio de 2005
2.4 Inflación Interna
En este campo es importante recordar que el Banco de la República ejerce la política
monetaria a través de una “inflación objetivo” cuyo instrumento principal son las tasas de
interés de referencia. Durante 2004, la inflación observada estuvo en línea con la meta
fijada por el Banco de la República, lo cual permitió una reducción de 75 puntos base las
tasas de intervención.
La tendencia estable en el nivel de precios también se ha visto favorecida por la
revaluación del peso, la cual ha generado una disminución en los costos de los insumos
importados y ha presionado a la baja los precios al consumidor.
Medidas de Inflación Anual
14%
12%
10%
8%
6%
5.01%
4.66%
4.17%
4%
2%
IPC
IPC sin alimentos
IPP
Abr-05
Feb-05
Dic-04
Oct-04
Jun-04
Ago-04
Abr-04
Dic-03
Feb-04
Oct-03
Ago-03
Abr-03
Jun-03
Dic-02
Feb-03
Oct-02
0%
Fuente: DANE – Cálculos Corfivalle.
La inflación al cierre de 2004 se ubicó en 5.5%. Para 2005, esperamos que la inflación se
reduzca levemente, cerrando el año alrededor de 5.2%. Esto en razón del
comportamiento positivo de la economía, las presiones de demanda y la menor
apreciación cambiaria podrían generar presiones inflacionarias, sin embargo, la
estabilidad en la inflación de los bienes no transables y la reducción en la inflación de los
bienes transables servirán para que la inflación se mantenga bajo control.
8
Junio de 2005
2.5 Inflación Externa
Al cierre de 2004 la inflación externa se ubicó en 3.30%. Para 2005, el incremento
esperado en las tasas de interés y la suavización del crecimiento de los precios de los
bienes básicos permitirá que la inflación anual se reduzca a un nivel cercano al 3.0%.
La inflación histórica promedio de Estados Unidos está cerca de 3% en la última década.
En la actualidad existen dos riesgos principales para la estabilidad del nivel de precios en
Estados Unidos:
•
Los altos precios internacionales del petróleo, por encima de su nivel de
equilibrio de largo plazo
•
La recuperación esperada en la demanda interna, la cual ha generado
presiones en los precios del consumidor.
•
El sostenimiento en el incremento de los precios de vivienda, el cual continúa
generando efectos positivos sobre el consumo (efecto riqueza).
Inflación anual al consumidor - Estados Unidos
4.0%
3.5%
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
Abr-05
Oct-04
Abr-04
Oct-03
Abr-03
Oct-02
Abr-02
Oct-01
Abr-01
Oct-00
Abr-00
Oct-99
Abr-99
Oct-98
Abr-98
Oct-97
Abr-97
Oct-96
Abr-96
Oct-95
Abr-95
1.0%
Fuente: Bureau of Labor Statistics.
9
Junio de 2005
2.6 Crecimiento
Para 2005 esperamos un comportamiento positivo en la economía, con una tasa de
crecimiento económico cercana a 4.00%. Por el lado la demanda, el desempeño positivo
de la inversión agregada y la recuperación del consumo privado serán los principales
motores de la economía. El aumento en los índices de expectativas de los consumidores
y en la demanda de energía –los cuales son un buen predictor sobre las tendencias del
PIB-, respaldan este hecho.
Por el lado de la oferta, el crecimiento estará impulsado por la dinámica favorable de la
industria y el comercio, sectores que tendrán mayores oportunidades de negocios y
apertura de nuevos mercados con la entrada en vigencia del tratado de libre comercio con
MERCOSUR y la terminación de negociaciones del TLC. La construcción continuará
siendo fundamental para el crecimiento de la economía aunque crecerá a un ritmo más
moderado de lo que lo hizo en 2004.
Variación anual del PIB trimestral
(crecimiento real)
9.0
7.0
4.28
5.0
3.0
1.0
-1.0
-3.0
-5.0
-7.0
Dic-04
Dic-03
Jun-04
Dic-02
Jun-03
Dic-01
Jun-02
Dic-00
Jun-01
Dic-99
Jun-00
Dic-98
Jun-99
Dic-97
Jun-98
Dic-96
Jun-97
Dic-95
Jun-96
-9.0
Fuente: DANE
10
Junio de 2005
3. Perspectivas Largo Plazo
3.1 Tasa de Interés local
El nivel observado en la DTF en términos reales en los últimos años aún se encuentra por
debajo del promedio de los últimos años (5.7%).
DTF real calculada sobre IPC
(1993-presente)
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
Feb-05
Feb-04
Ago-04
Feb-03
Ago-03
Feb-02
Ago-02
Feb-01
Ago-01
Feb-00
Ago-00
Feb-99
Ago-99
Feb-98
Ago-98
Feb-97
Ago-97
Feb-96
Ago-96
Feb-95
Ago-95
Ago-94
0%
Fuente: Banco de la República.
Consecuentemente con la proyección de mayores tasas de crecimiento económico, la
dinámica de la DTF reflejará el incremento de la demanda agregada (entendida como un
incremento en la DTF real sobre el IPC). Sin embargo, en la medida en que esperamos
que gradualmente el Gobierno Nacional logre un mayor equilibrio fiscal, y por lo tanto
modere su presión sobre el mercado interno, y que el régimen cambiario ya no conduzca
a incrementos coyunturales de la tasa de interés para defender un nivel de tasa de
cambio (como sucedió en los años 1998 a 2000), esperamos que la transición hacia ese
nuevo equilibrio no incremente la volatilidad de las tasas.
Adicionalmente, a pesar de que el objetivo central del Banco de la República es velar por
el poder adquisitivo de la moneda, éste ha dado señales recientemente en el sentido de
conducir con gran cuidado la evolución de la tasa de interés interna para no poner en
peligro la reactivación de la actividad productiva.
11
Junio de 2005
Finalmente, no esperamos la entrada de flujos de capital externo lo suficientemente
significativos para conducir la tasa de interés interna a niveles inferiores a los
proyectados. En este escenario, será el endeudamiento interno del Gobierno Nacional el
principal riesgo de una presión excesiva al alza en el costo de los recursos en el mercado
interno.
Por lo tanto, en el largo plazo considerando una progresiva reducción de las necesidades
de endeudamiento interno por parte del Gobierno Nacional que de espacio para el
financiamiento del sector productivo de la economía, y que continúe registrándose una
amplia liquidez en el mercado, esperamos el retorno de la DTF real a niveles de 3.50%.
DTF real
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
3.5%
4%
2%
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
0%
Fuente: Corfivalle.
3.2 Tasa de Cambio y Devaluación Nominal
Para estimar la evolución de la tasa de cambio en el largo plazo es necesario tomar en
cuenta el nivel actual del Índice de Tasa de Cambio Real (ITCR) que, luego de dos años
de revaluarse, se corrigió significativamente al alza en 2002, cerrando en 132 unidades.
Durante 2003 y 2004, el índice retomó la tendencia revaluacionista y cerró 2004 en
121.74 unidades. Por lo tanto, creemos que el ITCR se encuentra en un nivel competitivo
y por ende, no cabe esperar una devaluación real del peso en el largo plazo.
12
Junio de 2005
ITCR
(Indice de Tasa de Cambio Real)
145
140
135
130
125
120
121.74
115
110
105
Dic-04
Jun-04
Dic-03
Jun-03
Dic-02
Jun-02
Dic-01
Jun-01
Dic-00
Jun-00
Dic-99
100
Fuente: Banco de la República
Sin embargo, el análisis de la evolución futura de la tasa de cambio a partir del ITCR debe
considerar variables como el deterioro de la situación política y económica de los países
vecinos y la evolución esperada de las exportaciones de commodities, que no responden
en forma directa al nivel de tipo de cambio real como si lo hacen las exportaciones no
tradicionales. No obstante, no esperamos devaluaciones reales del tipo de cambio en el
largo plazo, y creemos que el ITCR se mantendrá en niveles cercanos a su nivel actual.
Finalmente, creemos que la estabilidad cambiaria en el largo plazo estará atada a la
recuperación de las finanzas públicas de forma que no se precipite una situación de fuga
de capitales de parte de los nacionales (parte importante de los flujos de inversión de
agentes extranjeros ha salido en los últimos años) y se aleje definitivamente la inversión
extranjera.
Sin embargo, consideramos que bajo el escenario más probable en el largo plazo, se dará
una moderación de las tasas de devaluación anuales del peso respecto al dólar.
13
Junio de 2005
Tasa de Cambio Peso/USD (fin de período)
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
0
Fuente: Corfivalle.
3.3 Inflación Interna
Esperamos una reducción sostenida de la tasa de inflación hasta llegar a la tasa de 4.0%
en los próximos años.
En el largo plazo existen tres razones principales para esperar que esta tendencia de
reducción de la inflación, aunque menos pronunciada, se mantenga:
o
La vigilancia y seguimiento de esta variable por el Banco de la República (como
organismo independiente del Gobierno Nacional), cuya misión por mandato
constitucional es proteger el poder adquisitivo de la moneda. Los modelos de
economía política muestran que la existencia de un Banco Central independiente
previene las tendencias inflacionarias e incentiva una política monetaria sana.
o
La desindexación en la fijación del alza en los precios ha contribuido el logro de
las metas oficiales de inflación en años anteriores y la nueva estructura en la
fijación del precio de la gasolina (ya no se realiza una vez al año, sino en alzas
distribuidas a lo largo del tiempo). De esta forma los agentes no realizan su ajuste
14
Junio de 2005
de precios a partir de la inflación observada, lo que hacía inflexible a la baja el
nivel de precios, sino a partir de la inflación que proyectan para el período.
o
Menor ritmo de devaluación del peso en los próximos años. De esta forma el
incremento en el costo de los bienes importados, tanto intermedios como finales,
es menor al de años anteriores.
Inflación Interna al Consumidor
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
0%
Fuente: Corfivalle.
3.4 Crecimiento
Desde un punto de vista estructural, Colombia no podrá experimentar altas tasas de
crecimiento económico sostenibles en el largo plazo (superiores a 5.0% anual) hasta tanto
no se dé una corrección de los desbalances estructurales de la economía: desequilibrio
de las finanzas públicas, ausencia de condiciones para la inversión tanto interna como
externa y alta dependencia de las exportaciones de bienes primarios.
Después de que estas condiciones de vulnerabilidad llevaron a la economía a la más
profunda crisis de su historia en 1999, contracción de 4.3% del PIB, el ciclo de
recuperación empezó en el último trimestre de ese año, aunque sus resultados sólo
empezaron a ser apreciables en el 2000 (crecimiento del PIB de 2.8%).
15
Junio de 2005
Actualmente, el crecimiento se encuentra impulsado por la inversión y el gasto público, sin
embargo, el gran motor del crecimiento económico en Colombia es el consumo privado.
Cerca del 50% del PIB está representado en el consumo de los hogares. En la medida en
que las decisiones de consumo dependen de la percepción del ingreso futuro de las
familias, el incremento del consumo dependerá críticamente de las percepciones sobre la
capacidad de la economía para recuperar su ingreso (y nivel de empleo), así como la
seguridad necesaria para incrementar el consumo. En estas condiciones, en el mediano
plazo, de consolidarse la tendencia de corrección del déficit fiscal, recuperación de la
seguridad civil y la reducción de las altas tasas de desempleo actuales, la economía
deberá encaminarse a tasas de crecimiento superiores a su promedio histórico. Sin
embargo, los altos costos políticos que implica la adopción de correctivos profundos (en
especial la reforma al regimen de transferencias territoriales) nos hacen esperar medidas
intermedias que sólo permitirán experimentar tasas de crecimiento cercanas a su
tendencia histórica en los próximos años.
Crecimiento real del PIB
8%
6%
4%
2%
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
-2%
1986
0%
-4%
-6%
Fuerte: Corfivalle.
Los conceptos y opiniones contenidos en este documento se emiten a título informativo y no
constituyen consejo a sus lectores para cualquier aspecto o tema tratado en él.
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