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Perspectiva Mensual | Febrero 9, 2016
La volatilidad: descifrar la incertidumbre
Equipo de Gestión de
Inversiones, FTSAM
Timothy Heyman, CBE
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Deuda
Jorge Marmolejo, CFA
Gestor de Cartera,
Deuda
Analistas: Nadia Montes de Oca y
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de 20 años de experiencia.
• Pioneros en inversiones
mexicanas.
RESUMEN
 Al inicio de 2016, hay una volatilidad extraordinaria en los mercados de acciones,
divisas y commodities, y se bajaron los pronósticos oficiales de crecimiento global.
 Las causas principales son cambios históricos en el mercado de petróleo y la
administración de la economía china.
 El crac petrolero ha tenido un efecto negativo sobre la inversión y las empresas
energéticas, más que contrarrestado en EU por mayor consumo. Hay preocupación
sobre efectos inesperados en la economía real y mercados financieros.
 En China, parece positiva la incorporación del yuan en las reservas internacionales
del FMI. Hay preocupación sobre una mayor desaceleración de lo esperado, falta de
experiencia en manejar un aterrizaje suave, y estadísticas opacas.
 En Mexico, las finanzas públicas parecen controlables, pero hay preocupación de un
espiral de depreciación cambiaria, déficits y deuda pública.
 Por la mayor incertidumbre, modificamos las probabilidades de nuestros escenarios
de crecimiento a positivo (20% vs. 30%), negativo (40% vs. 30%). medio (40%).
 La coyuntura presenta oportunidades de inversión dentro de la estrategia original.
“Es posible que la volatilidad esté aumentando sencillamente porque los inversionistas
tienen que digerir cada día más información”. Alex Berenson
Volatilidad
Al inicio de 2016, hay una volatilidad extraordinaria en mercados accionarios,
divisas, y commodities (Gráficas 1-4). Ha sido el peor enero para el mercado
accionario de EU desde 1928, el mercado accionario chino regresó a los niveles
de agosto 2015, y el precio del petróleo WTI bajó 9%. Mientras tanto, el IPC
mexicano subió 1.52% en pesos, pero el US$ subió 5.5% contra el peso.
Gráfica 1. Índice accionario Standard & Poor’s (enero 29, 2016). Fuente: Bloomberg
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2 FIBRAS: valor de capitalización. Fuente: Franklin Templeton
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Perspectiva Mensual
Gráfica 2. Tipo de cambio y acciones en China (enero 2016). Fuente: Banxico
Gráfica 3. Petróleo y otras materias primas (enero 2016). Fuente: Banxico
Gráfica 4. Mexico: índice IPC del mercado accionario (febrero, 2016). Fuente: Bloomberg
59,000
57,000
55,000
53,000
51,000
49,000
47,000
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Feb-16
Jan-16
Dec-15
Nov-15
Oct-15
Sep-15
Aug-15
Jul-15
Jun-15
May-15
Apr-15
Mar-15
Feb-15
Jan-15
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2
Febrero 9, 2016
Perspectiva Mensual
Perspectivas de crecimiento modificadas a la baja
En enero, el Fondo Monetario Internacional (FMI) cambió sus estimaciones de crecimiento global de octubre 2015
(véase Estrategia 2016 - Perspectiva Mensual de diciembre de 2015). Las estimaciones de crecimiento global
bajaron 0.2% (de 3.6% a 3.4%): economías avanzadas 0.1% (2.2% a 2.1%), emergentes 0.2% (4.5% a 4.3%), EU
0.2% (2.8% a 2.6%) y Mexico 0.2% (2.8% a 2.6%) (Gráfica 5). Aun así, con la excepción principal de China, se
estima mayor crecimiento en 2016 que en 2015.
Gráfica 5. PIB global: estimaciones 2016-2017 (enero 2016). Fuente: FMI
Las estimaciones del consenso de economistas también bajaron, pero no difieren mucho de las estimaciones del
FMI (Gráfica 6).
Gráfica 6. PIB global: estimaciones consenso (enero 2016). Fuente: Bloomberg
US
Euro Area
Japan
Britain
Australia
Canada
Germany
France
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Developed
Growth(%)
2016 E 2015 E
2.40
2.40
1.60
1.50
1.00
0.60
2.20
2.20
2.60
2.30
1.80
1.20
1.80
1.50
1.40
1.10
2014
2.40
0.90
0.20
2.60
2.70
2.40
1.60
0.40
China
India
Rusia
Brasil
México
Corea del sur
Indonesia
Turquia
Emerging
Growth(%)
2016 E
2015 E
6.50
6.90
7.40
7.35
(0.75) (3.70)
(2.80) (3.70)
2.80
2.50
2.90
2.60
5.18
4.70
3.00
3.30
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2014
7.40
4.70
0.50
0.05
2.10
3.40
5.00
3.00
3
Febrero 9, 2016
Perspectiva Mensual
Causas de la volatilidad
Una forma de navegar la volatilidad es entender sus causa principales - cambios históricos en las premisas
básicas de la economía global:
 el cambio de precio de petróleo mantenido a un nivel artificialmente alto por la OPEP a un precio más
sujeto a las fuerzas del mercado, y
 el cambio en China de una economía cerrada a una economía más abierta, culminando el cambio de un
tipo de cambio totalmente controlado, hacia a un tipo de cambio flotante.
Petróleo
En la guerra de Yom Kippur en octubre 1973, el cartel de la OPEP, que se había fundado en 1960, ejerció su
poder sobre el precio del petróleo, al subir el precio por barril de US$3 a US$12. Se desató el segundo boom del
petróleo (después del primer gran boom en los 1860-70), y de otros commodities, entre 1973 y 1982. El tercer
boom ocurrió entre 1998 y 2014, con la gran expansión de China y otros emergentes (los llamados BRICs –
Brasil, Rusia, India, China) , y el petróleo llegó hasta un promedio anual máximo de US$117 en el año 2011
(Gráfica 7). Para 2014, el porcentaje de OPEP de la producción mundial había bajado a 40%, la pérdida de
mercado explicada por la revolución tecnológica de la extracción de petróleo y gas de los yacimientos de shale
(lutitas) en EU, que aumentó su producción promedio de 5.3 mn. de bbl./dia en 2009 a 8.7 mn. en 20141.
Gráfica 7. Precios del petróleo 1861-2015 (US$2014)2. Fuente: BP, Franklin Templeton
De forma inesperada, el 27 de noviembre de 2014, la OPEP, ante la amenaza de perder más mercado, decidió no
apuntalar el precio del petróleo, que durante el año 2015, cayó de US$98.95 en 2014 (precio promedio) a un nivel
de US$37.72 (fin de 2015). En enero de 2016, también se anunció el fin de las sanciones a Irán, abriendo su
producción anual de 3.3 mn. de bbl./dia al mercado global. En 2015, la baja del petróleo tuvo un efecto más
positivo sobre el consumo en EU, que negativo para la inversión y manufacturas, con un efecto neto positivo
sobre el crecimiento de EU (Gráfica 8).
1
2
Último dato disponible (US Energy Information Administration).
1861-1944 US Average, 1945-1983 Arabian Light posted at Ras Tanura, 1984-2015 Brent dated.
.
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Perspectiva Mensual
Gráfica 8. EU: PIB Real y Producción Industrial. Fuente: Banxico
Hubo un efecto negativo sobre las acciones, y los bonos corporativos energéticos (Gráfica 9). Esto afectó los
fondos que invierten en estos instrumentos, fomentando redenciones, y ventas forzadas de instrumentos no
relacionados con energía, o sea, contagio.
Gráfica 9. EU: acciones y bonos energéticos. Fuente: Bloomberg y BCA
S&P 500
S&P OIL AND GAS
230
210
Base 100
190
170
150
130
110
90
70
Jan-06
Jul-06
Jan-07
Jul-07
Jan-08
Jul-08
Jan-09
Jul-09
Jan-10
Jul-10
Jan-11
Jul-11
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Jul-14
Jan-15
Jul-15
Jan-16
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Una hipótesis razonable es que el mercado está apenas asimilando el efecto de precios bajos del petróleo sobre
la cadena de producción energética, la inversión y el empleo. Superado el choque negativo, mientras se va
nivelando la oferta con la demanda, debe haber el efecto positivo generalizado en la economía global, que ya se
está empezando a ver en EU:
 sobre los otros sectores manufactureros, por menores costos de producción, y
 sobre los consumidores, por mayor ingreso disponible.
Sin embargo, existe el temor subyacente, aparentemente reflejado en el comportamiento de los mercados hasta
la fecha en 2016, de que haya efectos secundarios en la economía real y los mercados financieros. Un ejemplo
son los fondos soberanos de países superavitarios en energía (ej. Noruega y Kuwait) que han tenido que liquidar
sus inversiones en forma indiscriminada para cubrir sus gastos presupuestarios. En términos de consecuencias
inesperadas hay analistas que han equiparado el crac del petrolero al crac de subprime de 2008, por sus posibles
ligas insospechadas con el sistema financiero por medio de préstamos y derivados.
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Perspectiva Mensual
China
China creció en forma acelerada entre 2000 y 2007, llegando a un pico de 14% en 2007. Después de recuperar
de la crisis global de 2008 hasta un nivel de 10% en 2010 cambió su modelo de crecimiento de inversión a
consumo hacia una economía de mercado, bajando su crecimiento, aunque alto comparado con otros países
(Gráfica 10).
Gráfica 10. China: crecimiento del PIB (%) 2000-2014, 2015 preliminar. Fuente: National Bureau of Statistics of China
En agosto de 2015, China flexibilizó el valor del yuan, dejando que se depreciara. El propósito fue hacer que se
aceptara el yuan como moneda oficial de reserva. El día 30 de noviembre de 2015, el FMI anunció que, desde
octubre de 2016, el yuan entraría como parte de la canasta de los Derechos Especiales de Giro: representaría
aproximadamente 10%, pasando a ser la quinta moneda de reserva después del dólar, el euro, la libra y el yen.
Hubo un efecto negativo sobre el mercado accionario chino, así como otros mercados y monedas emergentes. Al
aumentar sus exportaciones y disminuir sus importaciones, China perjudicaría la economía global. A finales de
2015, el gobierno chino anunció medidas para apuntalar su mercado accionario y posteriormente las cambió,
disminuyendo confianza en su administración económica. A inicios de 2016, se anunció un menor crecimiento del
PIB, 6.9%, de lo esperado, minando mas la confianza.
Hay preocupación sobre el nivel de préstamos bancarios internos hacia el sector privado (que han crecido, como
porcentaje del PIB, 60% entre 2009 y 2015), y del flujo de capitales fuera de China desde 2015 (Gráfica 11).
Gráfica 11. China:balanza comercial y flujo de capitales (US$ bn.), y reservas (US$ trn.). Fuente: Cornerstone Macro
Se estima que China podría permitir que sus reservas bajen a un nivel entre US$2 y 2.5 trn. antes de entrar al
sistema DEG del FMI en octubre (posiblemente un factor estabilizador), que serían suficientes para apoyar su
sistema bancario y mantener su gasto público para sostener el crecimiento. En un peor caso, el nivel de
exposición de exportaciones y préstamos de las economías desarrolladas a China podría amortiguar el efecto de
un descalabro económico o financiero en China (Gráfica 12).
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Perspectiva Mensual
Gráfica 12. China: exposición de exportaciones y bancos. Fuente: Franklin Templeton
Aun así, el mercado refleja tres fuentes de preocupación:
 que la economía china puede desacelerar más de lo previsto por un espiral negativo entre la economía y
el sistema financiero.
 que la administración no tiene la capacidad técnica o política para manejar un aterrizaje suave de su
economía.
 que las estadísticas publicadas son opacas, y por lo tanto no tan confiables.
México
En México, las estimaciones de crecimiento del gobierno (entre 2.5 y 3.5%) no han cambiado (véase Estrategia
2016 - Perspectiva Mensual de diciembre de 2015). También la actividad industrial y exportaciones mostraron un
comportamiento positivo en 2015, a pesar del crac petrolero (Gráfica 13).
Gráfica 13. Mexico: actividad industrial y exportaciones. Fuente: Banxico
La administración ha mostrado una capacidad de sustituir la baja en ingresos petroleros con otros ingresos
principalmente los generados por la venta de gasolina, cuyo precio no ha bajado a pesar de la baja en su costo de
importación (Gráfica 14). También, ha contratado una cobertura del precio de exportación de petróleo a un nivel
de US$49, para mantener un nivel del déficit público/PIB en 3%, menor que el nivel de 2015 de 3.5%.
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Gráfica 14. Mexico: ingresos petroleros y no petroleros (% PIB). Fuente: SHCP
A pesar de estas consideraciones, hay preocupación respecto al nivel eventual del precio del petróleo, el tipo de
cambio y su posible efecto sobre la inflación interna, y las tasas de interés, y su efecto sobre el déficit público y la
deuda pública (que ha mostrado una tendencia alcista en este sexenio – Gráfica 15), con un regreso al espiral
clásico entre depreciación/déficit publico/déficit en cuenta corriente, llegando a una crisis en Mexico.
Gráfica 15. Mexico: deuda pública total/PIB3 (%). Fuente: SHCP
Conclusión
Al inicio de 2016 los mercados han reflejado una serie de preocupaciones sobre la economía global, suscitadas
por la desaceleración en China y el precio del petróleo, con efectos sobre Mexico. Por el aumento en la
incertidumbre, y por lo tanto, riesgo de las inversiones, cambiamos las probabilidades de los escenarios de
crecimiento referidos en la Perspectiva Mensual de diciembre de 2015 a: positivo (20% vs. 30%), malo (40% vs.
30%) y medio (40%). Mientras que mantenemos la estructura de los escenarios, y modificamos sus
probabilidades, no cambiamos nuestra perspectiva para las inversiones a largo plazo, y consideramos que la
volatilidad actual podría proporcionar oportunidades dentro de cada categoría de inversión.
Timothy Heyman
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Incluye la deuda del gobierno federal + deuda de cuasi gubernamentales (PEMEX, CFE y bancas de desarrollo).
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Perspectiva Mensual
Principales variables financieras: desempeño 2015, y al 29 de enero de 2016
Durante enero, en México, el IPC subió 1.52%. Las tasas nominales subieron en el corto plazo, mientras que
bajaron en el mediano y largo plazo. Las tasas reales bajaron en todos los plazos. El US$ se fortaleció 5.47%
contra el peso. En EU, el S&P500, el DJ y el Nasdaq bajaron. Las tasas nominales subieron en el corto plazo, y
bajaron en el mediano y largo plazo. Las tasas reales bajaron en todos los plazos. El precio de la mezcla bajó
6.72% y WTI 9.23%. En las respuestas relativas al clima de negocios según Banxico, el optimismo bajó a 31%
(55% anterior), la perspectiva sin cambios subió a 56% (vs. 35%), y el pesimismo subió a 13% (10% anterior).
México
Mercado accionario y petróleo
Variable
29-Jan-16
IPC
31-Dec-15
31-Dec-14
Mes
2015
43,630.77
42,977.50
43,145.66
1.52%
-0.39%
Tipo de cambio (USD/MXN)
18.19
17.25
14.74
5.47%
17.02%
Mezcla petroleo (USD/bl)
25.53
27.37
45.45
-6.72%
-39.78%
Tasas Nominales
Variable
29-Jan-16
31-Dec-15
31-Dec-14
Mes
2015
CETES 28
3.22%
3.05%
2.64%
17 bps
41 bps
CETES 360
3.57%
3.66%
3.28%
-9 bps
38 bps
M5
5.34%
5.55%
5.21%
-21 bps
34 bps
M10
6.03%
6.32%
5.81%
-29 bps
51 bps
Tasas reales
Variable
29-Jan-16
31-Dec-15
31-Dec-14
Mes
2015
UDIBONO 10
3.14%
3.34%
2.46%
-20 bps
88 bps
UDIBONO 30
3.82%
3.91%
3.21%
-9 bps
70 bps
Commodities
Variable
29-Jan-16
Oro
31-Dec-15
31-Dec-14
Mes
2015
1,118.21
1,061.10
1,188.06
5.38%
-10.69%
33.62
37.04
53.27
-9.23%
-30.47%
WTI (USD/bl)
Nodos UMS Tasas
Variable
29-Jan-16
31-Dec-15
31-Dec-14
Mes
2015
UMS 10 años
3.88%
3.87%
3.58%
1 bps
29 bps
UMS 20 años
4.98%
5.30%
4.39%
-32 bps
90 bps
UMS 30 años
5.39%
5.29%
4.58%
10 bps
71 bps
Mercados Accionarios (USD)
Variable
29-Jan-16
31-Dec-15
31-Dec-14
Mes
2015
MSCI Desarrollados
5,981.67
6,360.57
6,381.05
-5.96%
-0.32%
MSCI Emergentes
1,533.98
1,640.30
1,920.69
-6.48%
-14.60%
MSCI México
8,581.87
8,882.27
10,356.89
-3.38%
-14.24%
MSCI Brasil
2,828.86
3,051.99
5,188.98
-7.31%
-41.18%
EU
Mercado accionario
Variable
29-Jan-16
DJ
31-Dec-15
31-Dec-14
Mes
2015
16,466.30
17,425.03
17,823.07
-5.50%
-2.23%
S&P
1,940.24
2,043.94
2,058.90
-5.07%
-0.73%
Nasdaq
4,613.95
5,007.41
4,736.05
-7.86%
5.73%
Tasas Nominales
Variable
29-Jan-16
31-Dec-15
31-Dec-14
Mes
2015
Tbill 90
0.33%
0.16%
0.04%
17 bps
12 bps
Tnote 5
1.33%
1.76%
1.65%
-43 bps
11 bps
Tnote 10
1.94%
2.27%
2.17%
-33 bps
10 bps
Tbond 30
2.75%
3.01%
2.75%
-26 bps
26 bps
Tasas reales
Variable
29-Jan-16
31-Dec-15
31-Dec-14
Mes
2015
Tip 5
0.14%
0.45%
0.38%
-31 bps
7 bps
Tip 10
0.53%
0.73%
0.49%
-20 bps
24 bps
Tip 30
1.17%
1.28%
0.83%
-11 bps
45 bps
Consenso Banxico
Variable
2016
2.69%
2.74%
Inflación
3.10%
3.32%
Cetes 28
3.85%
4.02%
Tipo cambio
17.60
16.79
Expectativas
Contacto:
Manuel Alvarez
2016 anterior
PIB
29-Jan-16
31-Dec-15
Mejor
31%
55%
Igual
56%
35%
Peor
13%
10%
Teléfonos:
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