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19 de mayo de 2015
MarketScope Un repaso mensual a lo que está ocurriendo, y probablemente ocurrirá, en los mercados globales Los mercados han tenido un comportamiento errático en las últimas semanas, registrando los rendimientos de la deuda pública un repunte en medio de unos discretos datos económicos, el encarecimiento del petróleo y la presión sobre las bolsas. Observamos que la economía mundial sigue por la senda de una recuperación y nos mantenemos fieles en la asignación de activos a una postura proclive a asumir riesgos. Entrada de los mercados financieros a una zona de mayor turbulencia Bonds
10‐year bond yield (3‐month forecast)
US
Eurozone
Japan
Investment Grade credits
High Yield credits
Emerging market debt
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Fuente: NN Investment Partners, 19 de mayo de 2015 Los mercados financieros han experimentado algunos movimientos brutales en las últimas semanas. La fuerte subida de los rendimientos de la deuda pública alemana (Bunds) fue especialmente violenta. En lugar de buscar explicaciones basadas en los fundamentales, consideramos que este movimiento es la consecuencia de una sacudida en el posicionamiento. Nuestro escenario base sigue siendo que el bache económico dará paso a una dinámica de crecimiento más vigorosa en los mercados desarrollados (MD). A menos que se produzca una pronunciada aceleración del proceso de desapalancamiento financiero en los mercados emergentes (ME), el crecimiento mundial debería contar entonces con unos cimientos más firmes. Los mercados siempre tendrán vida propia. La reciente corrección en el mercado de deuda pública alemana ha sido un buen recordatorio de este hecho. Las principales lecciones que podemos sacar del repunte de los rendimientos de la deuda pública alemana deberían ser que en los mercados no existen las apuestas ganadoras y que siempre deberíamos prever lo inesperado. La sacudida en los Bunds alemanes incidió en otras clases de activos. La corrección presentó un tinte muy técnico y apenas mostró las características defensivas que tradicionalmente acompañan a una corrección desencadenada por una desaceleración (del crecimiento). Esto se tradujo en una cierta corrección “no defensiva”, ya que los tradicionales destinatarios de las inversiones en busca de un refugio, es decir, el dólar estadounidense y los valores de deuda pública de los mercados desarrollados, se comportaron de una manera www.nnip.com
MarketScope completamente opuesta a su dinámica normal reacia a asumir riesgos, atravesando por una fase de debilidad en lugar de fortalecerse. Estos cambios indican que están actualmente larvándose algunos apretones de posicionamiento y señalan claramente la existencia de algún riesgo a corto plazo en las partes del mercado que han gozado de mayor popularidad en los últimos años. Aun así, dado que algunos de esos segmentos del mercado parecen ahora cada vez más infravalorados desde una perspectiva técnica y habida cuenta de nuestra fe actual en una recuperación gradual del crecimiento mundial, nos mantenemos fieles a una postura de asignación de activos proclive a asumir riesgos. 1. Economía: bache transitorio en el primer trimestre  Un bache transitorio en el primer trimestre  Los fundamentales siguen siendo claramente positivos para el consumidor estadounidense  Dinámica positiva en juego en la zona euro  Depresión en los países emergentes causada por las endebles exportaciones y las salidas de capitales Los datos del primer trimestre indican una ralentización del crecimiento mundial A tenor de los datos disponibles hasta ahora, el crecimiento mundial parece haberse desplomado hasta situarse en una tasa anualizada inferior al 1,5% en el primer trimestre, la mitad del nivel de 2014. La ralentización fue evidente por la vertiente de la demanda, donde las ventas minoristas y los pedidos de inversiones se han desacelerado. En la de la producción, los datos sobre producción industrial y los indicadores de confianza empresarial y actividad económica también mostraron ciertos signos de debilidad. El escenario podría estar viéndose distorsionado por factores exógenos Estos datos pueden dar, no obstante, una falsa impresión de la verdadera situación subyacente, al menos a corto plazo. Los datos podrían estar distorsionados por perturbaciones exógenas, como patrones climáticos anormales en EE.UU. y Japón y huelgas portuarias en la costa oeste de EE.UU. Además, indicadores como las ventas minoristas y los salarios suelen ser proclives a revisiones y una parte desproporcionada de los datos se refiere al sector de bienes de la economía, porque es más fácil de medir que la producción en el sector servicios, mucho mayor. Ciertos signos de fortaleza Un análisis más detenido de los datos pone de manifiesto que algunas tendencias subyacentes positivas siguen sin verse afectadas. Los mercados de trabajo están resistiendo bien, especialmente en los mercados desarrollados (MD). La confianza del consumidor continúa mejorando. Los flujos de crédito a los MD se han vuelto más favorables. Las condiciones financieras en muchas partes del mundo siguen siendo favorables o han mejorado más si cabe desde principios de año, aunque los países de la zona monetaria del dólar están viéndose lastrados por la fuerte apreciación de esta divisa. Por último, las perspectivas de las condiciones de liquidez mundiales han mejorado desde comienzos de año gracias a un programa de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) del BCE mayor del previsto y a una reducción del probable ritmo de endurecimiento de las condiciones monetarias en EE.UU. y Reno Unido en un futuro inmediato. La economía mundial mejorará tras el bache del primer trimestre Por tanto, seguimos apreciando suficientes razones para que el crecimiento mundial mejore tras el bache del primer trimestre. Los fundamentales siguen apuntando a una reaceleración del crecimiento del consumo privado impulsada por la creciente confianza del consumidor, el crecimiento del empleo, los bajos tipos de interés, la expansión de la oferta de crédito y la mejora de las cuentas de los hogares. Los fundamentales también señalan un aumento del la inversión por parte del sector empresarial en los MD alimentada por los crecientes márgenes de beneficio, el bajo coste de capital, la relajación de las condiciones crediticias y un stock de bienes de equipo cada vez más desfasados. Parón de la economía estadounidense en el primer trimestre de 2015 La economía de EE.UU. creció en el primer trimestre de 2015 a una tasa anualizada del 0,2% tras hacerlo a una tasa del 2,2% en el trimestre anterior. La actividad se desplomó por la caída de la inversión empresarial y las exportaciones. El consumo privado, que representa el mayor componente de la economía, aumentó un 1,9%, lo que supone una caída con respecto al crecimiento del 4,4% del trimestre precedente. A la espera del consumidor estadounidense Los fundamentales siguen siendo en EE.UU. claramente positivos para el consumidor. El crecimiento de la renta real está respaldado por las pasadas caídas de los precios del petróleo y por la fortaleza subyacente del mercado de trabajo. La confianza del consumidor sigue situada bastante por encima de la banda posterior a la crisis y las cuentas de los hogares están muy saneadas. A propósito de estas últimas, el ratio de riqueza/renta apuntaría a una tasa de ahorro de alrededor del 4% en lugar del 6% actual. Panorama propicio para la zona euro Casi todo sopla actualmente en la misma dirección positiva para la zona euro. La política fiscal es, más o menos, neutral, mientras que la política monetaria está tomando tintes muy expansivos. Esto último constituye un importante respaldo para las tendencias positivas en las condiciones financieras y la confianza y tiene por efecto permitir que el circuito retroalimentado entre propensión al gasto de hogares y empresas avance más rápido. Entre los importantes factores acelerantes de este circuito retroalimentado figuraron el descenso de los precios del petróleo y la depreciación del euro. Se prevé que estos apoyos menguarán de ahora en adelante, aunque se considera actualmente que la dinámica de crecimiento se intensificará con tanta fuerza que el circuito podrá alimentarse por sí solo. 2
MarketScope Gran subida del indicador de datos económicos inesperados en Japón 19 de mayo de 2015
sobre la eficacia de estas medidas, debido a que entrañan el riesgo de salidas de capitales. 2. Renta variable: los beneficios respaldan nuevas subidas  Los fundamentales siguen siendo positivos para la renta variable…  …aunque las nuevas subidas posiblemente serán más modestas  Los beneficios empresariales colmaron las expectativas en el primer trimestre  Elevación de la posición en el sector de la energía hasta una Aguardando un aumento de la inversión en Japón Debido a la subida del impuesto sobre el consumo de abril de 2014, la economía nipona sufrió en 2014 una contracción del 0,1%. De cara al futuro, consideramos que la economía crecerá en 2015 y 2016 a unas tasas del 1,0% y 1,7%, respectivamente, impulsada por una combinación de políticas más favorable. Esta mejora está haciéndose ahora patente, siendo sobre todo visible en el sector del consumo. Entretanto, los indicadores de confianza empresarial también están comenzando a dar señales de una recuperación, aunque de manera no tan uniforme como en el caso de la confianza del consumidor. Esto se debe a que la parte industrial de la economía se ha estado quedando rezagada con respecto a la parte no industrial, a causa posiblemente de la desaceleración en China. La dinámica de crecimiento en los mercados emergentes sigue siendo endeble La dinámica de crecimiento económico en los países emergentes permanece anestesiada, deprimida por la debilidad de las exportaciones, las salidas de capitales, el endurecimiento de las condiciones crediticias y la discreta demanda de crédito. Los datos interanuales sobre exportaciones en los mercados emergentes posiblemente registrarán en abril una caída del 11%. Por ejemplo, en China las exportaciones han caído en abril un 6% y las importaciones han sufrido un retroceso del 16%. La mitad de esta caída puede considerarse un efecto precio, debido al descenso de los precios de las materias primas en los 12 últimos meses. La otra mitad del descenso puede explicarse por el todavía renqueante crecimiento de la demanda interna y por la atonía del sector exportador. China: más reducciones de tipos de interés previstas La tasa de crecimiento de China en el primer trimestre de 2015 fue baja: el Producto Interior Bruto real registró en el trimestre una caída del crecimiento del 1,3% con respecto al trimestre anterior, lo que equivale a un crecimiento anualizado del 5,3%, bastante por debajo del objetivo oficial del 7%. Los datos de actividad de abril también defraudaron las expectativas. La producción industrial subió en abril un 5,9% con respecto al año anterior, lo que supone una de las tasas de crecimiento más endebles desde noviembre de 2008. A medida que las autoridades sigan observando una caída del crecimiento económico, tomarán más medidas políticas expansivas. El coeficiente de reservas obligatorias de los bancos y los tipos de interés de referencia a un año para depósitos y préstamos fueron rebajados recientemente. Prevemos más rebajas de tipos de interés en los próximos meses y trimestres, aunque seguimos teniendo dudas pequeña sobreponderación ¿Vender en mayo? Las bolsas han sufrido una corrección bajista en las últimas semanas. “Vender en mayo y marcharse” es uno de esos lemas populares que aparecen recurrentemente en este período del año. Este año podría resultar aún más convincente recoger beneficios en la renta variable tras una subida de casi un 20% en la renta variable mundial (medida en euros), con unos rendimientos de la deuda pública alemana en alza y un crecimiento económico mundial en el primer trimestre menor del previsto. Preferimos centrarnos en los fundamentales y en la dinámica conductual del mercado. Ambos enfoques siguen siendo positivos para la renta variable mundial a medio plazo. Las nuevas subidas posiblemente serán más modestas Pensamos que el actual panorama de los mercados sigue siendo favorable a nuevas ganancias en las bolsas. De acuerdo con las perspectivas de crecimiento de los beneficios, el apoyo de las políticas, la fortaleza empresarial y las valoraciones, el resto del año sigue pareciendo prometedor para la renta variable. No obstante, teniendo en cuenta el brillante comportamiento observado este año, puede que las nuevas subidas sean más modestas. Además, las preocupaciones de raíz geopolítica, la política monetaria de EE.UU., los cambios políticos en Europa y la posibilidad de una desaceleración descontrolada en China figuran entre los riesgos que pueden generar volatilidad en un futuro inmediato. Mantenemos una sobreponderación media en renta variable Por ahora, encontramos pocas razones para abandonar nuestra postura proclive a asumir riesgos y mantenemos en la renta variable una posición sobreponderada media. Dentro del componente de renta variable, hemos reducido nuestra exposición a la zona euro de una sobreponderación alta a otra media. Según varios parámetros como la dinámica de crecimiento de los beneficios y de la economía, la divergencia entre la zona euro y EE.UU. parece haber alcanzado su máxima cota. Esta decisión también es acorde con las tendencias que observamos en las encuestas a inversores, según las cuales las extremas diferencias en el posicionamiento regional están menguando. Pese a esta reducción, la zona euro sigue siendo nuestra región preferida en la que invertir. Publicación de unos beneficios empresariales inferiores a los previstos La buena noticia para la renta variable es que están publicándose los beneficios empresariales tanto en Europa como en EE.UU. Prevemos una caída de los beneficios en EE.UU. del 1% en 2015, mientras que observamos un crecimiento de los beneficios del 11% tanto en Europa como en Japón. En EE.UU., las empresas han logrado anotarse un crecimiento de los beneficios del 1,4% en el primer trimestre, que superó las expectativas de consenso en más de un 7,5%. Todos los sectores obtuvieron mejores resultados de los previstos, sobresaliendo los sectores de materias primas y atención sanitaria. Parece como si el impacto de la caída del precio del www.nnip.com
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petróleo sobre los beneficios hubiese sido exagerado por una amplia mayoría. Continuación del alza del crecimiento de los beneficios europeos En Europa, hemos observado que las ventas han dado una sorpresa positiva (+2,6%) y que los beneficios han deparado una gran sorpresa positiva (+15,7%). La cifra absoluta de crecimiento de los beneficios fue en el trimestre del 8,5%. Al igual que en EE.UU., el sector de la energía se comportó mucho mejor de lo esperado. Otras de las sorpresas positivas se produjeron en los sectores de bienes de consumo y servicios y de telecomunicaciones. También en Europa, los sectores industriales publicaron unos datos de ventas y beneficios decepcionantes. El crecimiento de los beneficios en Europa se ha visto impulsado, sin duda, por la debilidad del euro, que está elevando los beneficios obtenidos en el extranjero. Hay que citar además la mejora de los datos económicos en la zona euro y los bajos costes de financiación. Tendencia convergente en la dinámica regional de crecimiento de los beneficios 0.6
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en nuestra posición sobreponderada en el sector de atención médica, debido a la buena visibilidad de sus beneficios y a la actividad de fusiones y adquisiciones. Al mismo tiempo, elevamos la posición en el sector de la energía de una sobreponderación neutral a otra pequeña. El precio del petróleo ha dejado de caer y las inversiones de las petroleras han sufrido recortes agresivos. Ambos elementos son positivos para que estas empresas conserven cash‐flow. Por tanto, el riesgo asociado al dividendo en el sector ha descendido. El rendimiento del 3,7% es el más alto dentro de nuestro universo sectorial mundial e indudablemente es atractivo para los inversores que busquen rendimientos. Más recientemente, la actividad de fusiones y adquisiciones ha colocado al sector en el centro de atención. Teniendo en cuenta los sólidos balances de las grandes compañías energéticas, la mejoría de las condiciones financieras y la fortaleza de las bolsas, prevemos más fusiones y adquisiciones en el sector de la energía. También elevamos la posición en el sector financiero hasta una pequeña sobreponderación, ya que los mayores tipos de interés posiblemente favorecerán a los márgenes de intereses de los bancos. Mantenemos nuestras infraponderaciones en bienes de consumo básicos, un sector que consideramos demasiado caro para el moderado crecimiento de los beneficios que ofrece, y en suministros públicos. El sector de suministros públicos es una apuesta por la temática de la búsqueda de rendimientos, aunque ponemos en duda el carácter sostenible de este rendimiento. De hecho, en nuestro ranking sobre el riesgo asociado al dividendo, este sector ocupa la parte baja de la tabla. Tampoco está siendo de ayuda la última subida de los rendimientos de la deuda pública. 3. Renta fija: fuerte repunte de los rendimientos de la deuda pública alemana (Bunds)  Mantenimiento de la elevada infraponderación Bunds alemanes  Rebaja de la posición en deuda de alta rentabilidad (HY, por sus 04-15
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siglas en inglés) de una sobreponderación alta a otra baja Source. Bloomberg, NN IP (01.02.2014-11.05.2015)
La renta variable japonesa sigue siendo interesante Japón sigue siendo, además de Europa, nuestra otra región favorita. La formulación de las políticas es favorable. Además, la mejoría en materia de gobierno empresarial y el mayor activismo ejercido por los inversores constituyen fuerzas adicionales que pueden inducir a las empresas niponas a adoptar más medidas en pro de los accionistas. La actividad de recompra de acciones ya está creciendo en Japón. La rentabilidad también ha mejorado. La rentabilidad financiera (ROE) está instalada en una tendencia al alza y prevemos que seguirá estándolo. El descenso del precio del petróleo es un importante factor positivo adicional no sólo para los márgenes, sino también para el consumo privado. Elevación de la posición en el sector de la energía hasta una pequeña sobreponderación La superior rentabilidad relativa de los sectores cíclicos continuó en las últimas semanas, debido totalmente al brillante comportamiento de los sectores de materias primas. El sector de la energía tuvo en abril una contribución del 4%, impulsada por el espectacular repunte del precio del petróleo. El sector de materiales también batió al mercado en su conjunto, propulsado por la recuperación de los precios industriales y de los metales preciosos. Recortamos las posiciones sobreponderadas en los sectores de bienes de consume cíclico y de TI, ya que ambos constituyen una irresistible sobreponderación de consenso. Nos mantenemos firmes  Los mercados de bonos con un riesgo más alto atraen más entradas de fondos Pronunciada corrección de los rendimientos de los Bunds La corrección bajo presiones vendedoras en el mercado de deuda pública alemana en las últimas semanas ha traído consigo un pronunciado incremento de los rendimientos alemanes. Tras caer hasta niveles tan bajos como el 0,07% el 20 de abril, los rendimientos del Bund alemán a 10 años subieron en lo que restaba de mes aupándose hasta el 0,71% el 13 de mayo. En el mismo período, el rendimiento del Bund alemán a 30 años subió 92 puntos básicos mientras el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años subía 39 puntos básicos. Los rendimientos de la deuda pública de los países periféricos de la zona euro hicieron lo propio. Este aumento de los rendimientos no parece estar impulsado por la corriente de datos fundamentales. Los datos macroeconómicos mundiales distintos de los esperados han sido, a lo sumo, dispares en el último mes; estos datos inesperados fueron negativos en EE.UU. y la tendencia de unos datos de crecimiento inesperados positivos en la zona euro parece estar estabilizándose. Lo más probable es que factores técnicos y/o de posicionamiento hayan tenido mucho que ver en esta corrección. www.nnip.com 4
MarketScope Escalada de los rendimientos de la deuda pública alemana con respecto a sus mínimos históricos Reducción de la infraponderación en Bunds alemanes hasta un nivel medio Tras una corrección tan acusada que no fue resultado de los datos macroeconómicos aparecidos ni/o de un cambio direccional significativo en las perspectivas de política monetaria, parece que parte de este movimiento es una sobrerreacción, aunque en esta fase no haya todavía signos de una estabilización tras este violento movimiento. Aun cuando la sobrerreacción pueda resultar pertinente a muy corto plazo, los Bunds y otros valores de deuda pública de los países centrales de la zona euro continúan siendo, desde una perspectiva de valoración, poco atractivos en los actuales niveles de rendimiento. El rendimiento real en particular sigue siendo muy negativo. Observando estos cambios, hemos reducido nuestra posición en deuda pública (alemana) desde una infraponderación alta a otra media. Reducción de la posición en productos con diferenciales (renta fija privada) hasta un nivel neutral La posición en renta fija privada ha sido recortada desde una pequeña sobreponderación hasta una posición neutral. Aunque el proceso de búsqueda de rendimientos continúe siendo propicio para esta categoría, las condiciones de liquidez y de la oferta todavía constituyen un lastre. Pequeña sobreponderación en EPT Tenemos una pequeña posición sobreponderada en deuda pública de países periféricos de la zona euro (EPT, por sus siglas en inglés). Prevemos que las compras por parte del BCE contraerán aún más los diferenciales de esta categoría de activos. Los flujos de fondos procedentes de inversores institucionales retornaron a niveles positivos, sumándose a los procedentes de inversores minoristas. Hasta el momento, la situación de Grecia apenas se ha contagiado al resto de la zona euro gracias a la preponderancia de las compras del BCE y a la existencia de otros cortafuegos. Los datos macroeconómicos de los países periféricos también han sido favorables. Leve sobreponderación en IGC estadounidenses Prevemos que cada vez será más difícil que los inversores se resistan a la brecha de rendimiento positiva entre la renta fija privada con ratings de categoría de inversión (IGC, por sus siglas en inglés) de EE.UU. y de la zona euro. Simultáneamente, dada la postura más blanda adoptada por el Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU. (el FOMC, por sus siglas en inglés) en 19 de mayo de 2015
su reunión de marzo y la publicación de unos datos macroeconómicos estadounidense más discretos, los temores a una política monetaria más restrictiva se han diluido algo. La combinación de estos factores podría favorecer continuamente a los valores IGC denominados en USD en un momento en que las negociaciones griegas se esfuerzan por lograr avances. Ligera sobreponderación en valores de deuda de alta rentabilidad en EUR La posición en deuda de alta rentabilidad (HY) en EUR fue reducida hasta una pequeña sobreponderaciónl al perder fuelle esta categoría por las persistentes preocupaciones en torno a Grecia y por los desfavorables factores técnicos del mercado. La oferta de deuda EUR HY ha crecido en los últimos meses hasta cotas récord, lo que se ha traducido en cierta forma suave de dificultad para digerir la oferta, haciéndose sentir en los diferenciales de los valores en EUR. Las previsiones apuntan a que la oferta seguirá siendo abundante en un futuro inmediato mientras las empresas se propongan asegurarse unos bajos rendimientos en emisiones con plazos de vencimiento cada vez más largos. Aun así, mantenemos una pequeña sobreponderación mientras las entradas de fondos procedentes de inversores, los beneficios europeos y el crecimiento económico en Europa sean favorables. Posición neutral en deuda de mercados emergentes Dentro del bloque de valores de deuda de mercados emergentes (EMD, por sus siglas en inglés), seguimos teniendo, en general, una posición neutral, viéndose compensada la pequeña sobreponderación en deuda pública de mercados emergentes denominada en monedas fuertes (HC, por sus siglas en inglés) por la infraponderación en deuda empresarial de mercados emergentes HC. La deuda pública de mercados emergentes HC ha sido la principal beneficiaria de la renovada búsqueda de rendimientos resurgida desde que el FOMC adoptó una postura más blanda en su reunión de marzo. Los diferenciales de esta categoría de activos también siguen situados por encima de su media durante 5 años, lo que la favorece vía valoración. En cuanto a la deuda empresarial de mercados emergentes HC, la oleada continuada de discretos datos económicos chinos y el deterioro de la dinámica de crecimiento de los beneficios siguen jugando en contra. Aunque es posible que el futuro nos depare impagos, esta categoría ha resistido, en general, relativamente bien hasta el momento. 4. Renta variable sobreponderación del sector inmobiliario: ligera Rebajamos la posición en el sector inmobiliario de una sobreponderación media a otra pequeña. Los datos fundamentales subyacentes siguen siendo favorables: unos datos del mercado de trabajo más positivos, la mejora de la confianza del consumidor y el impacto positivo de los precios del petróleo sobre las ventas minoristas. El sector inmobiliario sigue siendo el más beneficiado por la búsqueda de rendimientos por parte de inversores institucionales y particulares. La tendencia alcista de los rendimientos de la deuda pública debería ser objeto de una atenta vigilancia, pues los inversores que buscan rendimientos suelen considerar a esta clase de activos una alternativa a los bonos. No obstante, las expectativas de una subida de tipos de interés en EE.UU. han sido aplazadas de junio a septiembre. Dentro del sector inmobiliario, hemos rebajado la sobreponderación en el sector europeo de un nivel medio a otro bajo. Las valoraciones han dejado de ser atractivas y la dinámica de crecimiento de los precios se ha frenado. El programa de expansión cuantitativa del BCE www.nnip.com
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mediante compra de activos y el fortalecimiento del mercado de trabajo deberían ser de cierta ayuda. 5. Materias primas: pequeña infraponderación Las materias primas ocupan una pequeña posición infraponderada en nuestra tabla de asignación de activos, habiéndose desplomado a causa de las continuas preocupaciones acerca de una oferta excesiva y una endeble demanda. Los temores que suscita el deterioro de los datos económicos chinos constituyen un factor en contra de la demanda. En la vertiente de la oferta, las preocupaciones siguen centradas en los elevados stocks y el impacto de la nueva oferta en los próximos meses. A excepción de la energía, la amplitud neta no comercial en los segmentos de materias primas se ha reducido, minorando algo los riesgos de caídas. Dentro del componente de materias primas, hemos cambiado nuestra posición en el oro hasta una pequeña infraponderación. Los metales preciosos han sido en lo que va de año un segmento que ha batido a las materias primas en su conjunto y prevemos una inversión de esta tendencia. La menor incertidumbre (crecimiento mundial, geopolítica), los mayores rendimientos reales en EE.UU. y la estabilización de la demanda de joyería y como inversión lastran a los metales preciosos. Aviso Legal Los elementos contenidos en este documento han sido elaborados exclusivamente con fines informativos y no constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o venta de valores ni participación en ninguna estrategia de inversión. Los inversores deben buscar su propio asesoramiento en caso de duda sobre la idoneidad de cualquier inversión. El contenido de este documento se basa en fuentes de información consideradas fiables. No obstante, no se otorga garantía, aseguramiento ni manifestación alguna, expresa o tácita, sobre la exactitud o exhaustividad de esa información. El contenido expresado en este documento puede sufrir modificaciones sin previo aviso. Ni NN Investment Partners Holdings N.V. ni ninguna otra sociedad o unidad de negocio perteneciente a NN Group o lNG Group, ni ninguno de sus respectivos directivos, administradores o empleados aceptan obligación o responsabilidad alguna en relación con dicha información o con las recomendaciones que aquí se expresan. Toda inversión supone un riesgo. La rentabilidad registrada en el pasado no es promesa o garantía de rentabilidades futuras. El valor de las inversiones y el rendimiento obtenido de las mismas puede experimentar variaciones al alza o a la baja y cabe que un inversor no recupere el importe invertido inicialmente. La información contenida en este documento no puede ser copiada, reproducida, distribuida o compartida con ninguna persona sin previo consentimiento por escrito. La información contenida en este documento no está destinada a la inversión o adquisición de instrumentos financieros de países donde estén prohibidos por las autoridades competentes o por la legislación aplicable (incluyendo Estados Unidos). Es responsabilidad del usuario permanecer informado y cumplir con la legislación y normativa de cualquier legislación aplicable. El presente aviso legal y cualquier pretensión que se derive o traiga causa de sus términos y condiciones se regirán por el Derecho neerlandés. www.nnip.com 6